碧水源反向混改績效研究

摘 要：自十八屆三中全會提出混合所有制改革，國有企業紛紛投身于混改。隨著混改的不斷深入，民營企業和國有企業之間雙邊混改的趨勢越來越明顯，越來越多的民營企業通過引入國有企業實現反向混合所有制改革。文章通過對碧水源反向混改動因、績效的梳理，探討反向混改企業的績效問題。研究發現：碧水源混改后市場地位得以提升、盈利能力表現更加強大、償債和營運能力得到了加強、提升了市場開拓能力、緩解了股權質押壓力。通過反向混改，碧水源基本實現了企業目標，為企業的發展帶來了積極的影響。文章最后總結了此次混改的經驗和啟示，為國內其他民營企業實行混改提供借鑒和參考。

關鍵詞：反向混改；案例研究；民營企業

中圖分類號：X324;F832.51;F279.26 文獻標識碼：A 文章編號：1005-6432（2024）09-0000-00

1 引言

混合所有制改革的觀念提出之后，首先進行混改實踐的主體為國有企業，近幾年以民營企業為主體的反向混合所有制改革逐步興起，民營環保企業為謀求轉型升級投入到反向混改當中去。但是2018年開始，受到經濟危機的影響，全球經濟衰退，我國的經濟發展帶來了沖擊，民營環保企業在這場危機中出現了現金流短缺的危機，為解決危機，民營環保企業進行股權質押融資，但是危機卻并沒有得到改善。在這種情況下，民營環保企業開始嘗試與國有企業進行反向混改，以期擺脫困境。文章選取了北京碧水源科技股份有限公司（以下簡稱碧水源）引入中國城鄉控股集團有限公司（以下簡稱中國城鄉）這一典型案例，通過分析民營企業混改的動因和效果，為未來其他民營企業混改提供經驗和借鑒，豐富相關文獻的同時也為相關課題的理論考察和實踐評價提供借鑒。

2 碧水源引入國資概況

2.1 碧水源企業概況

北京碧水源科技股份有限公司成立于2001年，2010年4月21日在深交所創業板掛牌上市（股票代碼：300070）。碧水源在水處理領域擁有全產業鏈，主營業務為環境保護、水資源短缺與污水處理等，碧水源是我國首批自主創新型企業、首批高新技術企業、第三批創新試點企業，是我國科技奧運先進集體。2020年9月，碧水源與中國城鄉反向混改完成，自此中國城鄉成為碧水源的控股企業，國務院國資委成為碧水源實控人，碧水源的發展開啟嶄新篇章。

2.2 碧水源引入國資過程

2019年5月6日，碧水源發布公告，向中國城鄉轉讓3.37億股，占公司股本的10.71%。6月4日，企業雙方再次簽訂了補充協議，將之前的3.37億股份調整為3.2億股份，占碧水源股本的10.18%。7月19日，企業雙方完成過戶，最終中國城鄉持有碧水源10.12%的股份，成為碧水源的第二大股東。2020年3月11日，碧水源股東再次向中國城鄉轉讓了13.4%的股份，8月25日協議生效后，中國城鄉擁有了23.54%的表決權，成為碧水源最大表決權股東。2021年12月22日，碧水源股東劉振國、陳亦力再次向中國成為轉讓表決權股份，最終中國城鄉持有碧水源29.46%的股份，進一步加強了對碧水源的控制。

3 碧水源引入國資動因

3.1 改善政企關系

碧水源考慮與國有企業進行合作，希望及時了解國家政策的走向，與政府維護良好的政企關系，幫助碧水源更快的獲取政策信息，幫助自身在市場競爭中領先。環保行業中的企業的發展需要時刻緊盯國家政策的方向。環保企業的工作流程包括從項目的規劃、費用的核算再到實地實施都離不開國家政策的監管。有了混改企業中國城鄉的支持，依靠國有企業的信息，碧水源可以更快的了解競標項目的動向，提高競標的命中率；可以借助國有企業的優勢，獲取更多資源項目、享受政策優惠、搶占更多的市場份額，提高企業的競爭力；同時可以時刻緊跟國家政策，使企業的行動更規范、合法。

3.2 解決資金困境

2016-2017年，由于環保行業政策向好，國家大力鼓勵民營企業投身PPP項目，碧水源順勢承接了大量的PPP項目，但是受到環保行業項目建設周期長、資金需求量大的特點的影響，碧水源的資金周轉出現了困難，開始債務融資。混改前，碧水源的資產負債率、財務費用一直呈上升的趨勢，資產負債率從23.27%上升至65.71%，財務費用從4750萬元上升至78546萬元。據調查可知，2019年環保行業資產負債率均值為60.6%，碧水源的資產負債率超出行業均值。企業的資金鏈出現嚴重的危機，在資金危機下，碧水源必須積極尋找外部投資者，引進資金雄厚的國有企業，幫助企業解決資金困境。

4 碧水源“反向混改”財務績效分析

4.1 短期績效分析

為檢驗反向混改對碧水源短期財務績效產生的影響，本文采用事件研究法來進行分析。事件研究法使用證券市場的數據來反映特定事件對企業股票的短期影響，是一種被廣泛采用的短期財務績效分析方法。

4.1.1 事件日與窗口期的選擇

文章將碧水源首次發布公告日2019年5月6日作為事件發生日，為了降低其他因素的干擾，文章將公告發布的前后10作為時間窗口期，記作（-10，10）；對碧水源的公告進行檢索，在該時間窗口期內并未發生會對碧水源的股價產生影響的事件。文章的估計窗口為事件發生前的130天到前11天，記作（-130，-11）。

4.1.2 構建期望收益率方程并計算期望收益率

文章選擇t日深證指數日收益率作為市場收益率，碧水源t日個股實際日收益率作為個股收益率。窗口期個股超額收益率為個股實際日收益率與個股預期日收益率的差值，將該數值進行加總可得出個股超額累計收益率，計算公式如下：

文章選用線性回歸的方法來擬合碧水源估計期的個股收益率和深證指數估計期市場收益率之間的關系，繪制散點圖，得到y=1.1867x-0.0016。

4.1.3 確定超額收益率和超額累計收益率

將得到的預期收益率、個股實際日收益率、市場收益率帶入和公式，得出碧水源超額收益率和超額累計收益率，趨勢圖如圖1所示：

圖1 超額收益率與超額累計收益率折線

可以看出，碧水源發布公告的前后十天超額收益率和累計超額收益率波動較大，尤其在公布公告的第1-2日，超額累計收益率大幅上升，并且在第九日之前超額累計收益率均為正值，說明市場對于碧水源反向混改的反應積極，碧水源的未來發展獲得了市場的認可。碧水源通過引入中國城鄉有效的提高了其市場地位，為企業帶來了良好的短期財務績效。

4.2 長期績效分析

4.2.1 財務績效

①盈利能力分析。盈利能力指的是企業在市場競爭中賺取利潤的能力。文章選取評價盈利的指標為營業凈利率和凈資產收益率。由表1可知，2017年至2020年碧水源的營業凈利率逐步下降，從22.67%下降至12.57%，一度接近行業均值，在混改后的2021年和2022年間，從行業均值中可以看出，環保行業的營業凈利率逐年下跌，從8.83%下降至-5.34%。這是由于環保行業企業控制成本、國家政策監管加強、環保企業市場競爭加劇所導致的。碧水源的營業凈利率雖然一直在下降，但是逐年高于環保行業均值，而且均為正值，在2022年甚至高于行業均值7%。2017年至2020年碧水源的資產收益率逐步下降，從14.99%下降至7.33%，與行業均值差距越來越小，混改后，雖凈資產收益率并未上升，但2022年的行業均值為-2.24%，但碧水源資產收益率仍為正值，說明碧水源的凈資產收益率表現良好。總之，碧水源在反向混改后盈利能力得到了加強，在行業不景氣的大背景之下，碧水源的盈利能力表現的更加強大。②償債能力分析。償債能力是指企業償還債務的能力，文章選取產權比率來衡量碧水源的長期償債能力，選取流動比率來衡量碧水源的短期償債能力。由表2可知，碧水源2017-2022年的產權比率先升后降，總體呈下降趨勢，并且越來越接近行業均值，企業債務人所承擔的風險逐年下降，保護了股東的權益。由表2可以看出，碧水源的流動比率一直低于行業均值，并且總體呈上升趨勢，說明企業資產的流動性增強，企業財務狀況良好。總之，碧水源的短期償債能力和長期償債能力在混改后都得到了提升。

③發展能力分析。發展能力是企業擴大規模、壯大自身實力的能力。文章選取凈利潤增長率來衡量碧水源的發展能力。由表3可以看出，環保行業均值自2018年起，一直呈負值，并在2020年出現了-155.03%的極低值。這是由于2020年疫情對環保行業產生了沖擊，受疫情影響，環保行業企業的工程項目難以實地實施，導致行業均值出現了大幅度下跌。由表3可知，碧水源在2017-2022年的凈利潤增長率波動較大，但是一直高于行業均值，并在2022年將凈利潤增長率扭負為正。綜合分析發現，在行業凈利潤增長率迅速下降的背景下，碧水源通過引進國有企業中國城鄉，促進了企業凈利潤增長率的提高，因此，引入中國城鄉對碧水源發展能力有一定的提升作用。

4.2.2 非財務績效

①加強市場開拓能力。與中國城鄉完成反向混改后，碧水源在業務規劃和戰略部署上都進行了調整。在業務規劃上，碧水源將自己的品牌和技術優勢與中國城鄉的設計優勢相結合。在戰略部署上，碧水源按照中國城鄉的業務板塊劃分，對不同地域的資源進行了整合。調整之后碧水源的業務承接能力和市場占有率得到了進一步的提高。反向混改之后，碧水源與中國城鄉展開合作，2019年，企業雙方聯合投標便拿下來哈爾濱和菏澤的大型項目，2020年又拿下了武漢大型工程。反向混改后的碧水源參與了十個大型環保項目，平均項目規模18.5億元，參與高規模、高質量的項目，幫助碧水源積累工程經驗、提高承接能力、打響市場品牌。環保行業承接的項目具有很強的地域性，碧水源作為北京本土企業，在混改前主要經營市場為北方市場，混改后，在中國城鄉和中國交通建設集團有限公司的幫組下，碧水源先后打開了東北市場和海南市場，為碧水源向東北和南方市場的拓展打下了基礎。

②緩解股權質押風險。民營環保企業最常用的融資方式為股權質押融資，因為股權質押融資的準入門檻低、手續少、成本低，并且不會影響股東對企業的控制。據統計，2018年，有一半的民營企業進行股權質押融資。但是過高的股權質押比例不利于民營企業的發展，首先大股東頻繁的進行股權質押，會導致外部的投資者對企業的未來發展產生質疑，不利于民營企業吸收投資，其次過高的股權質押比例會導致民營企業在股票市場上股價的縮水，這會導致企業的融資出現更嚴重的問題。碧水源在與中國城鄉反向混改前，碧水源質押筆數高達374筆，待回購10.36億股，質押的股權占企業全部股權的32.88%，反向混改之后，股權質押比率迅速下降到5.7%。說明中國城鄉的引入，幫助碧水源增強了企業的融資能力，企業獲得更多的資金償還股權質押債務，緩解了股權質押的風險。

5 結論

受2018年金融“去杠桿”等國家政策的影響， 碧水源面臨資源獲取渠道變窄、資金困境等難題，為了可以打開市場、改善政企關系、解決資金困境，碧水源選擇引入國有資本進行反向混改。通過對碧水源的短期績效和長期績效分析可知，碧水源在引入中國城鄉后短期財務績效表現良好，長期財務績效中盈利能力表現更加強大，償債和營運能力得到了提升，拓寬了企業的市場，緩解了股權質押壓力。鑒于此，未來民營企業為走出困境，可以選擇與國有企業進行反向混改，但是在選擇國有企業的過程中，民營企業要建立自己的選擇體系，不能盲目跟風，還要注重反向混改后資源的整合，只有這樣才能通過國有企業的幫助，加速企業的發展，提升企業的業務能力，為企業的升級和轉型提供有利的支持。

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[作者簡介]付一珂（1999—），女，山東青島人，碩士研究生在讀，研究方向：財務會計與審計。