創投領域政策禮包接踵而至

6月7日召開的國常會提出，鼓勵保險資金、社保基金等開展長期投資，積極吸引外資創投基金，拓寬退出渠道，完善并購重組、份額轉讓等政策，營造支持創業投資發展的良好生態。還提出要充分發揮創業投資投早、投小、投硬科技作用。

隨后，6月19日，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條出臺了十七條舉措，其中提到，鼓勵長期資金投向創業投資。

這份被稱為“創投十七條”的文件讓產業界、金融界和創投圈都十分關注和興奮。

創投再獲政策禮包，“長期”“耐心”被反復提及

實際上，從去年開始，促進創業投資高質量發展便是熱門話題之一。2023年7月，我國正式實施《私募投資基金監督管理條例》，對母基金、創業投資基金、政府性基金等具有合理展業需求的私募基金明確進行政策支持。值得注意的是，其中明確提出，要培育長期機構投資者。

今年的政府工作報告中明確提出，“鼓勵發展創業投資、股權投資，優化產業投資基金功能”。4月19日，證監會發布《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，從上市融資并購重組、債券發行、私募投資等方面全方位提出一攬子政策措施，配合《私募投資基金監督管理條例》鼓勵創投基金“投早投小投長期投科技”。

4月底召開的中共中央政治局會議提出，要積極發展風險投資，壯大耐心資本。此次國常會再次提出要圍繞“募投管退”全鏈條優化支持政策，鼓勵保險資金、社保基金等開展長期投資。

不難發現，“長期”“耐心”被反復提及。

何為耐心資本？行業內普遍認為，耐心資本是以中長期投資為主，不太受短期波動虧損的影響，更看重未來，可承受較高風險，更注重長期收益回報的資本。這樣的資本剛好契合科技項目的發展需求。

盡管政策落地需要時間，但聽到6月7日國常會釋放的信號，浙江復聚投資管理有限公司合伙人周麗紅還是頗為興奮。她向《中國經濟周刊》記者坦言：“這兩年，在投資科技項目方面，一直有政策的推動和助力。投資科技項目也是我們主要關注的方向，與這些國家政策不謀而合。”

“科技項目普遍需要時間成長，能長期持續增長的項目才是好項目。”周麗紅表示，科技項目不能急功近利，需要給這一類項目成長的時間。她認為，在創投行業中，“投早、投小、投硬科技”確實伴隨著更高的風險，但也蘊藏著更大的回報潛力。投資這類項目通常需要深刻的理解、精心的篩選、有效的風險管理和長期的耐心。

執中ZERONE發布的《2023年全國私募股權市場出資人解讀》顯示，2023年，私募股權投資市場可統計的披露出資（認繳）金額為1.3萬億元，其中，包含政府投資平臺、各級政府引導基金在內的國資機構共出資7524億元，占比最高。被業內視為耐心資本代表的國資大量進入股權投資市場，也代表著行業趨勢正在形成。

峰瑞資本創始人李豐曾在一檔節目中對耐心資本分析道，在當前階段，代表高技術附加值的典型企業可能仍處于早期，規模較小，它們要完成轉型還需要一段時間。有的行業可能需要四五年，有的行業可能需要10年或15年。這也意味著實現經濟結構調整可能需要一個周期。李豐認為，從經濟價值的底層來看，這是需要提出耐心資本的原因之一。

進一步摸索和完善投資收益機制

“我們監測的數據顯示，今年前5個月，A股IPO市場撤否企業已達180家了。”

“我聽說還有近500家企業在排隊IPO。”

在一個項目投資群里，幾個投資人頻繁地討論著今年A股IPO情況。盡管他們都不進行二級市場投資，但IPO情況對他們來說至關重要，畢竟這是投資實現退出的主要途徑。

“想要資本更耐心，那就不得不考慮流動性。”成都順勢投融企業孵化器有限公司董事長郭榮輝向《中國經濟周刊》記者解釋道，即除了IPO，還得有其他有進有出的通道。他表示，在股權投資市場，對投資機構來說，靠項目盈利分紅來回本遠遠不夠，其主要的收益方式是通過IPO收回投資，所以IPO情況影響著創投基金管理方的決策。

“也就是說，項目直到IPO，資方才能拿到投資收益。如果資方獲得收益的時間變長，那下一個項目的募資便會受到影響。這也是部分基金公司不情愿做耐心資本的主要原因。”郭榮輝說。

華金大道董事長鄧華進也向《中國經濟周刊》記者表示，“募投管退”是投資的閉環，通暢的流動通道能給下一輪募資帶來巨大幫助。“如果這一輪投資沒能獲得收益，投資者新一輪的投入資金就會變少，會使投資者降低信心。”

一位曾從事創業投資的投資人告訴《中國經濟周刊》記者，2015年前后，如果沒有特殊情況，很少有投資人在IPO成功前進行股權轉讓，因為這會讓其他投資機構認為，原有的投資人對該項目沒有足夠信心，從而對項目下一輪估值產生影響。

“過去不少投資機構都包裝項目數據來吸引下一輪投資。一輪接一輪的包裝都是為了讓項目更快IPO，以達到獲得投資收益的目的。”對于國內投資機構“心急吃熱豆腐”的情況，這位已經轉行的投資人表現出些許無奈。

那么，國際情況如何？我們可以從存續期與退出兩個環節來對比美國等較為成熟的資本市場。鄧華進透露，美國創投基金的存續年限很多是10+2年，長于我國普遍的5+2年。私募基金的存續期長短對于基金的投資策略、資產配置以及投資者的流動性需求都有重要影響。較長的存續期允許基金有更多時間尋找和實現價值創造的機會，也給予基金管理者更大的靈活性來應對市場波動。相比之下，較短的存續期可能會促使基金采取更加激進或短期的投資策略，以確保在存續期內實現收益和退出。存續期的長短受到投資者偏好、市場成熟度、監管政策等多因素共同影響。

此外，目前市場上也出現了設立S基金（Secondary Fund，即私募股權二級市場基金）來輔助和完善收益機制的聲音。

對此，鄧華進分析稱，根據美國pitchbook網站披露的數據，近10年，美國私募股權項目通過IPO退出的平均占比約 11%，并購退出約占 46%，S基金退出占比約為43%。這表明，在美國，S基金是私募股權退出的主要途徑之一。此外，美國的S基金市場已經發展多年，規模體量與最大的PE基金相近。然而，中國S基金市場仍處于早期階段。相較于美國市場，中國的S基金市場規模較小，且整體運作機制仍在不斷完善。因此S基金確實是我國需要摸索和完善的一個新的收益機制。

如何讓資本更有耐心

多位創投領域的投資人對此次國常會發出的信號表示期待，但對于是否會向耐心資本的方向努力，一位曾進入福布斯全球最佳創投人榜的投資人對《中國經濟周刊》記者表示，自己正在學習高質量發展創業投資的政策，暫時不便發表觀點。

郭榮輝認為，創投機構還是需要轉變思想。“創投最好做的時候是2014、2015兩年。彼時，移動互聯網大爆發，大量創業者涌入移動互聯網創業的浪潮，正是移動互聯網跑馬圈地的時代。移動互聯網項目成型3238226505c9f9599c417c6304b506fbb84576e1ae7cb09c69b537de352c2674非常快，后續接盤資金多，不少互聯網項目估值一天一個樣，資本賺錢效應明顯。”

“現在，金融市場逐漸規范，優質項目集中于高附加值的硬科技項目，從技術研發到市場推廣，需要的孵化時間遠多于當時的移動互聯網項目，這就需要創投機構從觀念上斷了賺快錢的想法，逐步調整節奏適應硬科技類項目的新趨勢。”郭榮輝表示。

除了增加創投產品的流動通道，對于如何鼓勵資本更多“投早、投小、投硬科技”，鄧華進也認為，創業投資基金通常投資高風險、高成長性的初創企業，在投資期限上，通常需要較長的持有期，而目前國內的部分機構投資人以及產業基金不足以提供足夠的長線資金。因此，從長遠角度來看，積極引入境外大型機構投資人能夠有效增加長線資本規模。

周麗紅也認為，吸納長線資金是良方，“從國外創投資金來源看，有不少是大學捐贈基金，也有一些企業年金、養老基金之類的長期穩定現金流，國內都可以研究借鑒”。

也有部分業內人士認為，要讓更多資金成為耐心資本，還有政策需要打通。

一位從事養老金管理的從業人員向《中國經濟周刊》記者透露，類似養老金、年金這樣的資金，暫時還不具備投資創業項目的條件。由于這類資金更注重安全性，養老金直投有可能無法滿足收益指標。同時，根據養老金投資相關制度，養老金只能投資上市流通的股票、公募基金等，流動性市場不夠完善，也會影響養老金的使用。

此外，鄧華進認為，還可以在稅收方面有所激勵：“建議政府通過提供稅收優惠，如減免資本利得稅或提供投資抵稅，以激勵更多個人和機構投資者參與創業投資，也可以通過減免更久投資期限資本的部分稅收等激勵機制，來鼓勵資本長期參與。”

責編：楊琳 yanglin@ceweekly.cn 美編：孫珍蘭