“30·60”目標下華能集團碳中和綠色債券發行動因及市場反應研究

【摘 要】近年來，ESG理念深入人心，我國綠色金融發展迅猛，碳中和債券從無到有，密集發行。論文采用案例研究法，以華能集團有限公司這一能源電力行業的龍頭企業為例，多角度分析企業發行碳中和綠色債券的動因，并運用事件研究法分析市場反應，結果表明：企業發行碳中和債券吸引了投資者關注且資本市場做出了積極的反應。這對其他能源類企業可以起到引導和示范效應，充分發揮資本市場力量為綠色項目建設融資，實現企業經濟能源結構轉型，助力實現“碳達峰、碳中和”目標。

【關鍵詞】碳中和債券；綠色債券；綠色金融；事件研究法；發債動因

【中圖分類號】F832.5；F426 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）04-0038-03

1 引言

習近平總書記在聯合國大會宣布我國將在2030年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，即“碳達峰、碳中和”目標（簡稱30·60目標）。為實現這一目標需要各行各業尤其是能源行業積極參與。綠色債券作為綠色金融的重要組成部分更要發揮作用，碳中和債券在這一背景下應運而生。碳中和債券，是為響應國家“碳達峰、碳中和”目標，綠色債券領域的一次全新嘗試，是綠色債務融資工具的新品種。碳中和債券相比普通綠色債券，具有資金用途聚焦、全流程可追蹤、資金使用透明的特點。

2 案例介紹

2.1 公司簡介

根據財資〔2018〕91號文件顯示，中國華能集團（以下簡稱華能集團）由國資委持有企業90%的股權，社保基金會持有公司10%的股權，實際控制人為國資委。華能集團是我國五大發電集團之一，是我國電力行業的龍頭企業。華能集團在規模布局、規模經濟、環保節能、地理位置等多方面占有優勢，近年來持續處于行業領先地位。華能集團經營范圍廣泛，主營業務有電源、電力（熱力）類業務，同時公司涉足金融、煤炭、交通運輸、新能源、環保相關領域業務。

2.2 本期碳中和債券簡介

本期華能集團有限公司發行的碳中和債券，簡稱GC華能01（175787），債券所募集資金將全部用于綠色項目建設及償還綠色項目借款。

2.3 償債保障程度

根據國泰安數據庫的數據，華能集團短期償債能力的流動比率在2016年和行業均值有較大差距，但是近年來流動比率明顯變好，到2020年底為42.93%，已基本接近行業平均水平45.76%。華能集團資產負債率在2017-2020年較行業平均水平要高，經歷2020年疫情復工之后，較行業均值差別不大，僅高出2.34個百分點；從長期資本負債率來看，2017-2020年這一時間段，總體上看與同行業相差不大。因此，華能集團償債能力在行業內有保障。此外，根據華能集團以往發行債務融資工具的償付記錄信息顯示：公司未發生逾期還款或違約的情況，履約情況良好。綜上，華能集團發行碳中和債券的償債保障程度較高。

3 華能集團碳中和債券發行的動因分析

3.1 樹立企業社會形象

3.1.1 響應國家政策綠色號召

我國政府高度重視綠色發展，綠色金融體系建設。自“十三五”以來，綠色發展理念不斷深入人心。2020年底我國對“碳達峰、碳中和”這一目標作出了重要部署；進入2021年1月央行明確落實“30·60”這一目標，引導資金向綠色領域傾斜。中國要實現碳達峰、碳中和的戰略目標，投資需求或將達到百萬億級別，而政府資金只能覆蓋其中一部分，更多的綠色資金缺口需要資本市場、社會各界參與者來彌補。華能集團作為大型電力類央企，在保證自身經營的基礎上，理應承擔起作為大型央企的經濟責任、社會責任，積極響應政府綠色號召。能源行業是主要的碳排放源之一，電力是實現能源轉型的重要環節，在“30·60”目標中應發揮好主力軍作用。

3.1.2 實現經濟能源結構轉型

華能集團屬于大型電力企業，對于清潔能源轉型、綠色基建低碳改造類項目需求高。華能集團公司債券信用評級報告中顯示：華能集團2019年期末裝機總容量18 277.77萬千瓦時，火電占比為72.14%；發電總量為7 058億千瓦時，火電占比為76.59%。不論裝機總量還是發電總量均可看出火電這一主要碳排放源占比依舊很高。在補貼退坡的影響之下，風電“搶裝潮”趨勢較為明顯，華能集團充分利用清潔高效煤電體系，發揮現有優勢對污泥、垃圾等進行耦合發電，加大研發關鍵技術手段力度，以期實現“煤電+”固廢耦合發電體系。華能集團為提升在行業內清潔能源的影響力從2018年至今洽購協鑫新能源的資產步伐從未停止。華能集團積極發展水電、核電項目，但是核電項目由于日本福島核電站事故之后，外界不時有質疑的聲音，也導致我國核電發展受外界影響發展緩慢。但是這也使電力行業對于核電的安全性更為重視，大大降低核事故可能性。華能集團致力于將煤電從主力電源轉向應急備用調峰型電源，推動煤電機組向清潔能源方向轉型，使火力發電在發電體系中處于兜底保障地位。

3.2 滿足企業融資需求

3.2.1 拓寬企業融資渠道

華能集團是國資委控股的大型央企，股權融資這一方式較為困難，銀行貸款的融資成本較高，債務融資又會對企業償債造成一定壓力。在國家碳中和趨勢下，綠色金融持續發力，引導更多資金滿足綠色項目需求，這其中綠色信貸和綠色債券在我國綠色金融領域所占比例高達97%。綠色債務融資工具新增碳中和債券子品種，有利于企業多渠道、多元化融資，獲得企業綠色發展、低碳轉型的中長期資金。通過發行碳中和債券，華能集團可以充分利用資本市場的力量，搭配使用其他融資工具改善企業融資組合。加速實現碳中和目標，將資金用于綠色基建項目，完成企業綠色升級轉型目標。

3.2.2 降低企業融資成本

從縱向來看，選取華能集團2021年1月1日至2021年4月16日發行的4只債券。在期限均為2年左右的情況下，GC華能01專項用于碳中和綠色債券票面利率為3.35%，明顯較普通債券票面利率要低（華能11優、華能12優、華能13優3只債券的票面利率分別為3.9%、4%、4%），有低成本融資優勢。從橫向來看，從國泰安數據庫選取2021年1月1日至2021年4月16日我國共發行的122只綠色債券，計算得出平均票面利率為4.35%；同時間段內我國共發行51只碳中和債券，計算得出平均票面利率為3.73%，從橫向來看碳中和債券也具有明顯的低成本融資優勢。

3.3 降低企業風險水平

3.3.1 緩解投融資期限錯配

華能集團于2021年2月宣布成立國內首個碳中和研究所，開展有關碳中和的戰略方向、科技創新等方面的研究。這勢必要加強清潔能源發電機組建設、提升關鍵核心技術體系。而綠色基建項目、攻克核心技術體系的建設期時間長、資金投入量大，華能集團面臨較長時間持續的資本支出壓力，因此，投融資期限匹配對于華能集團來說就顯得尤為重要。資本市場中存在一定比例的散戶投資者是以投機為目的，而不是以長線投資為目的。用短期融資支持長期資產會對企業財務狀況造成一定的風險。碳中和債券多數債券期限為2～3年，這與綠色基建項目的建設期也較為吻合，一定程度上能夠緩解投融資的期限錯配。

3.3.2 降低流動性風險

碳中和債券是一種中長期債務融資工具，大多采用固定利率，票面利率也較其他債券低，發債企業信譽高。GC華能01于2021年2月26日發行，同一天還有2只碳中和債券發行，均采用固定利率。由于經濟周期對于電力行業波動的影響較大，煤炭價格波動一定程度會造成企業的經營壓力；美國政府實行通脹政策，美元印鈔計劃也將對世界經濟造成影響。華能集團采用較低的固定利率發行碳中和債券，有利于公司鎖定長期資金成本，鎖住利率風險。另外，華能集團擬將所募集資金大于等于70%的部分，聚焦于綠色產業項目建設。剩余資金可用于償還前期綠色項目的借款、補充企業流動資金或進行低風險投資項目。

3.4 迎合市場需求

3.4.1 ESG理念盛行

2007年高盛首次提出ESG概念，涵蓋了Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（治理）3個維度的信息披露，用來評估公司的管理能力和可持續發展水平，并支持企業風險管理。綠色債券最初目的就是應對氣候變化，為保護環境的綠色項目融取資金。而碳中和債券是專項貼標用于低碳減排領域的綠色債券，有利于吸引投資者目光，使投資者迅速識別。中財大綠金院聯合新浪財經發布《中國ESG發展白皮書（2020）》，我國ESG投資主流化趨勢明顯。千禧一代的投資者綠色理念更為深入，許多千禧一代的散戶投資者，希望通過ESG投資獲得一定收益的同時，能對社會環境和生態環境產生積極影響。華能集團定期在官網披露可持續發展報告、脫貧攻堅、環境保護、公益行動和一帶一路方面相關情況，在發展績效考核方面，也定量披露了安全、環境、經濟、社會責任績效的各項指標評分情況。由于疫情的影響，華能集團境外業務受到影響，企業經營的外部環境的惡化，對華能集團的資金流轉造成一定的dbfd2782be7c5041e27f92f9c07ad063影響。華能集團發行的碳中和債券迎合了資本市場責任投資者的ESG投資理念，做到產品與市場需求相匹配。

3.4.2 豐富投資者組合

綠色金融產品創新方興未艾，綠色債券規模迅速擴張，企業融資需要匹配產品端的資本市場投資者需求。投資者更傾向于投資發債主體資質良好、信用評級高的企業，降低投資風險。而碳中和債券的獨特優勢符合投資者需求。華能集團發行碳中和債券有利于投資者防范化解非系統性風險，豐富投資者組合，吸引投資者關注。

3.5 吸引境外投資

我國加強與沿線國家合作力度，積極建立多邊貿易體系，這些舉措為我國企業吸引境外資本在華投資創造有利條件。國家開發銀行于2021年3月面向全球投資者發行我國首單獲得國際氣候債券倡議組織（簡稱CBI）貼標的“碳中和”專題綠色債券，獲全球投資人踴躍認購。這也標志著全球責任投資人對我國綠色債券市場的認可程度，推動了我國綠色債券市場的發展。

華能集團下屬子公司華能國際于2021年2月7日發行的21華能GN001是國內首批6只碳中和債券之一，華能集團又于2月26日發行了GC華能01碳中和綠色公司債券。此外，華能集團宣告成立首家碳中和研究所占住行業話語權，排除傳統能源的內部阻力，在英國、澳大利亞、緬甸、柬埔寨、新加坡、巴基斯坦均有產業分布，有較強的國際影響力。發行碳中和債券成為華能集團吸引外資的極有潛力的債務工資工具，助力實現區域減排目標、實現經濟能源結構轉型。

4 華能集團碳中和債券發行后的市場反應

本文采用事件研究法來分析華能集團發行碳中和債券后的市場反應情況，運用市場模型法來估計企業的預期收益。計算發行碳中和債券后企業的超額收益率AR和累計超額收益率CAR，通過華能集團的股價變動，以此來研究企業發行碳中和綠色債券這一行為資本市場是否給出積極反應，專項貼標“碳中和”的綠色債券是否對投資者具有吸引作用。

首先是選擇事件日、事件窗和估計窗的日期。華能集團本期碳中和綠色債券GC華能01（175787）發行公告日期為2021年2月24日，將這一天作為事件日設為0點。選擇2021年2月24日這一事件日前后10個交易日（剔除停牌日），即2021年2月3日～2021年3月10日這一時間段作為事件窗口[-10，10]。將事件發生前的120天作為事件估計窗口[-130，-11]。

其次，運用市場模型來計算華能集團的超額收益率ARit和累計超額收益率CARt。預期收益的方程為：Rit=？琢+？茁Rmt。

式中，Rit表示華能集團預期的個股收益率；Rmt表示市場收益率，本文選擇上證A股指數作為市場收益率數據；？琢、？茁分別為預期收益模型的常數項和斜率。

從巨潮資訊中導出數據進行相應處理，通過[-130，-11]估計窗口，華能集團個股收益率和市場收益率回歸分析計算得出預期收益的方程為：R■■=-0.002+0.4848Rmt。

將事件窗口[-10，10]這一時間區間內的市場收益率代入上述預期收益方程，即可得到華能集團個股的預期收益率。然后根據實際收益率與異常收益率差值計算超額收益率和累計超額收益率。公式如下：

ARit=Rit-R■■

CARt=∑ARit=∑（Rit-R■■）

根據計算結果回執AR與CAR走勢圖（見圖1），可以看出華能集團于2021年2月24日發布本期碳中和債券GC華能01的公告，前十個交易日[-10，0]超額收益率AR大多數為負值，在公告后十個交易日[0，10]內中國華能的超額收益率AR絕大多數為正值，且累計超額收益率CAR總體趨勢為波動上升。由上述分析可知，華能集團發行本期碳中和綠色債券對投資者具有吸引作用，資本市場給出了積極反應。

5 結論

在國家大力提倡“碳達峰、碳中和”目標下，本文以華能集團為例，從樹立企業社會形象、滿足企業融資需求、降低企業風險水平、迎合市場需求、吸引境外投資等多方面對華能集團發行碳中和綠色債券的動因進行了分析，并運用事件研究法選擇市場模型計算分析的結果顯示，資本市場對這一行為給出了積極的反應。隨著當下ESG投資理念盛行，這對其他能源電力類企業發行碳中和債券起到積極的引導和示范作用，推動助力“30·60”目標的實現。但是目前碳中和債券屬于起步試水階段，規范性政策和監管措施還不夠完善。此外，碳中和債券是專項債，必須用在低碳減排、清潔能源領域的項目，這也存在個別發債企業打著綠色的旗號，將募集資金用于其他地方存在“漂綠”的風險。

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