基于EVA的山西汾酒企業(yè)盈利質(zhì)量研究

【摘 要】近年來，中國白酒市場已經(jīng)進入存量博弈階段，山西汾酒業(yè)績增速放緩、產(chǎn)品動銷承壓、高端化進程受阻，其距離真正實現(xiàn)復興還有一定的距離。論文從經(jīng)濟增加值的視角探究山西汾酒的盈利質(zhì)量管理，分析山西汾酒2018-2022年的經(jīng)濟增加值，從結(jié)構性、持續(xù)性和穩(wěn)定性3個角度出發(fā)，探究其利潤質(zhì)量和盈利能力，認為山西汾酒存在研發(fā)投入欠缺、現(xiàn)金流動不足、庫存積壓等現(xiàn)實性問題，并從研發(fā)支出管理、收賬政策管理和庫存管理3個方面提出了相關建議，對山西汾酒和中國白酒行業(yè)具有重要意義。

【關鍵詞】盈利能力；存貨管理；經(jīng)濟增加值

【中圖分類號】F425；F406.7 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）04-0065-04

1 引言

近年來，全球經(jīng)濟面臨的風險和不確定性日益增加。與此同時，白酒行業(yè)所面臨的外部環(huán)境正在發(fā)生深刻變化，在宏觀經(jīng)濟下行、國家限制“三公”消費等因素的影響下，白酒行業(yè)產(chǎn)量總體呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。最新中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年12月全國白酒（折65度，商品量）當月產(chǎn)量與去年同期相比下降。

從企業(yè)價值創(chuàng)造視角對山西汾酒財務分析的研究有助于提升該企業(yè)的財務績效水平，認識到企業(yè)發(fā)展過程中較為薄弱之處，找出與對比公司發(fā)展中存在的差距，提高綜合實力，促進高質(zhì)量發(fā)展。在幫助山西汾酒提升財務績效水平的同時，可以為白酒行業(yè)的相關企業(yè)發(fā)展提供參考。

2 山西汾酒概述

1993年12月，山西杏花村汾酒廠股份有限公司（以下簡稱山西汾酒）組建成立，1994年1月在上海證券交易所掛牌上市，逐漸將汾酒打造為中國歷史文化名酒第一品牌。在市場布局上，2017年山西汾酒啟動華東市場戰(zhàn)略規(guī)劃，正式開啟以長江以南市場為重點的省外市場戰(zhàn)略突圍；2018年底推動股權激勵計劃，同時引進華潤戰(zhàn)投，實現(xiàn)產(chǎn)品聯(lián)合和管理賦能；2019年正式提出三步走的省外市場拓展策略。公司經(jīng)過5年立體式的改革，2022年登上中國十大名酒排行榜第五，同時，山西汾酒的品牌價值高達427.23億元，進入《中國最具價值品牌500強》排行榜第81位。

3 經(jīng)濟增加值計算與分析

3.1 資本回報率和投資總額

經(jīng)濟增加值（EVA），區(qū)別于會計利潤，又叫經(jīng)濟利潤，指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除全部投入資本的資本成本后的剩余收益，主要用來評價經(jīng)營者對資本的利用程度和企業(yè)價值創(chuàng)造情況。若經(jīng)濟增加值是正值，表示企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造價值；經(jīng)濟增加值是負值，則表示企業(yè)經(jīng)營損毀價值。EVA的計算公式為：

EVA=NOPAT-WACC×投入資本=（ROIC-WACC）×投入資本

基于山西汾酒的實際情況和會計調(diào)整，投入資本的計算公式為：

投入資本=所有者權益+資產(chǎn)減值準備+研發(fā)支出-在建工程+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產(chǎn)+短期借款+一年內(nèi)到期流動負債+長期借款+應付債券

其中，NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）表示企業(yè)經(jīng)營管理者為債權人和股東創(chuàng)造的收益，加權平均資本成本（WACC）表示經(jīng)營管理者每使用一元資本所必需支付的成本，投入資本反映了股東和債權人投入企業(yè)且必須得到回報的資本。投入資本回報率（ROIC）表示每一元投入資本所獲得的回報。依據(jù)山西汾酒2018-2022年發(fā)布的年度財務報告和東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，得到調(diào)整后的投入資本總額和資本回報率如表1所示。

3.2 加權平均資本成本

本文案例中采用資本資產(chǎn)定價模型計算山西汾酒的加權平均資本成本，根據(jù)5年來的年報批露與測算，2018-2022年財務杠桿系數(shù)均趨于1，存在零杠桿經(jīng)營，債務資本均為0，在白酒行業(yè)中較常見。因此加權平均資本成本使用權益資本成本（Rs）計算，公式如下：Rs=Rf+β（Rm-Rf）

由于我國股票市場波動較大，因此本文選擇中央人民銀行發(fā)行的一年期國債平均收益率作為無風險收益率（Rf），以中國每年GDP的增長率作為市場預期收益率（Rm），運用同花順財經(jīng)數(shù)據(jù)查詢山西汾酒風險系數(shù)（β）。2018-2022年山西汾酒加權平均資本成本如表2所示。

3.3 經(jīng)濟增加值

基于以上分析，最終得出山西汾酒的EVA值如表3所示。

通過分析山西汾酒2018-2022年5年來的EVA上升趨勢，可見汾酒集團企業(yè)價值創(chuàng)造高速增長，表明其在經(jīng)營戰(zhàn)略上對各方面資源配置與利用得當，盡可能達到了財富最大化。

4 山西汾酒盈利質(zhì)量的分析

EVA通過強調(diào)資本的成本和風險的影響，較為可觀地評價了企業(yè)的整體經(jīng)營水平，如圖1所示，山西汾酒2018-2019年EVA增長較為緩慢，2020-2022年EVA值大幅增長，結(jié)合企業(yè)盈利質(zhì)量的四維評價模型，本文主要從結(jié)構性、持續(xù)性和穩(wěn)定性方面選取相關指標對山西汾酒作出進一步分析。

4.1 結(jié)構性分析

山西汾酒精細化管理成效顯著。通過比較發(fā)現(xiàn)，2018年到2022年EVA比重整體呈上升趨勢，期間山西汾酒凈利潤上升約72%，而營業(yè)成本上升約22%，說明企業(yè)有效控制了各項成本支出，進行了精細化管理，主要是2019年開始山西汾酒加快推進營銷信息化建設，進一步強化各項環(huán)節(jié)管理控制，包括渠道動銷系統(tǒng)、汾享會系統(tǒng)、汾酒防偽數(shù)字驗證系統(tǒng)全面上線，整體情況較好，但仍存在不足。

山西汾酒研發(fā)投入嚴重不足。如圖2所示，研發(fā)投入占營業(yè)收入比率反映了研發(fā)支出對企業(yè)的財務回報，從圖中來看，雖然山西汾酒意識到了研發(fā)費用的重要性，逐年提高了研發(fā)投入來面對市場競爭的威脅，但與行業(yè)巨頭貴州茅臺相比，還存在較大差距。2023年9月瑞幸咖啡與貴州茅臺進行戰(zhàn)略合作，推出新研發(fā)的產(chǎn)品“醬香拿鐵”順應消費者年輕化新趨勢，推動茅臺產(chǎn)業(yè)進入新臺階。反觀山西汾酒，2021年，山西汾酒與格魯吉亞獨格拉則葡萄酒聯(lián)名推出“中格聯(lián)名酒”，但對于國內(nèi)市場來說反響不大，更多的是拓展國際市場。

山西汾酒目前越來越重視企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新能力。山西汾酒2020-2022年的研發(fā)支出加大，人員數(shù)量也相繼提升。詳細來看，貴州茅臺2020年、2021年和2022年3年的研發(fā)人員數(shù)量占比依次為1.77%、2.20%、2.42%，而山西汾酒的研發(fā)人員數(shù)量占比依次為3.50%、2.80%、3.25%，2020年山西汾酒提出的針對“竹葉青”的布局助力了企業(yè)價值的增長。公司將竹葉青拆分出來獨立運作，推進混改和完善團隊激勵機制。2021年通過“拔中高，控底部”策略，研發(fā)的提升使得青花系列中高端市場份額不斷提高，竹葉青酒和杏花村酒占主營構成逐年增加，至2022年中期總和占山西汾酒主營構成達到6.72%，強化了腰部產(chǎn)品發(fā)展，但目前還需要持續(xù)關注、調(diào)整和投入。

4.2 持續(xù)性分析

企業(yè)盈利的持續(xù)性分析測量的是企業(yè)創(chuàng)造的盈利是否持續(xù)增長。

營業(yè)利潤有所上升，但現(xiàn)金流相對不足。根據(jù)表3，企業(yè)的EVA增長率整體呈下降趨勢，依據(jù)模型分析企業(yè)主營業(yè)務利潤增長率、經(jīng)營現(xiàn)金增長率發(fā)現(xiàn)，2020年的經(jīng)營現(xiàn)金增長率為0.02，為近幾年最低，主要原因是本期經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量幾乎與上期持平，所上升的金額大部分來自于企業(yè)保證金收入，說明該年企業(yè)資金鏈并沒有得到合理的健康發(fā)展。

2020年雖然營業(yè)利潤較2019年也有一定比例額度的上升，但現(xiàn)金流量表中，經(jīng)營活動中銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金與2019年相比幾乎持平，購買商品接受勞務及支付職工薪酬增加，同時票據(jù)貼現(xiàn)同比減少，說明2020年經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了變化，全國性疫情的爆發(fā)對其現(xiàn)金到賬產(chǎn)生了一定的影響，但應收賬款的周轉(zhuǎn)率在2020年依然呈上升趨勢，說明可能企業(yè)加強了應收賬款管理，一方面，收賬迅速，大部分賬款賬齡較短，實行了積極的收賬政策，短期償債能力強；另一方面，壞賬損失減少，山西汾酒進行了有效的收購合并，利用規(guī)模效應改善了管理。但現(xiàn)金流量仍然不足，說明市場開拓與維護等方面還存在問題。

此外，公司可能存在融資風險，山西汾酒在債務融資方面渠道偏單一化，雖然長期負債可以延后多個會計年度償還，不會面臨較大的流動性不足風險，但也需要警惕此類風險。

4.3 穩(wěn)定性分析

企業(yè)盈利的穩(wěn)定性主要是通過資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率等的波動狀況來反映，波動越頻繁，說明企業(yè)盈利越不穩(wěn)定，風險就越大。

通過分析表3，山西汾酒的EVA變異系數(shù)呈下降趨勢且3年環(huán)比波動較大，目前從全國來看，白酒行業(yè)正處于集中度提升的階段，品牌白酒具備向缺乏強勢品牌白酒的區(qū)域擴張的潛力。環(huán)山西市場中，除了山西和陜西，其他區(qū)域缺乏強勢的地方名酒品牌，市場拓展阻力小，預測未來發(fā)展狀況良好。同時，EVA的增長自2018年起也大幅放緩，究其原因，除了疫情影響，山西汾酒進行產(chǎn)業(yè)調(diào)整也是原因之一，2017-2018年，山西經(jīng)濟向好，餐飲恢復，民間消費持續(xù)升級。另外，省內(nèi)打假防竄，整體產(chǎn)品區(qū)隔，2016-2018年竄貨現(xiàn)象減少。2019-2020年山西汾酒在省內(nèi)優(yōu)化渠道體系，清理渠道庫存，步入調(diào)整期，因此增速明顯放緩。

從庫存項目分類明細來看，通過分析表4，發(fā)現(xiàn)2021年其存貨各項目賬面余額較前年出現(xiàn)大幅上升的情況。主要項目是原材料的規(guī)模增長了29.88%，庫存商品的規(guī)模增長了39.00%，由此可以推斷山西汾酒2021年的存貨管理水平需要加強，其庫存商品可能存在滯銷或產(chǎn)品積壓的情況，對比行業(yè)翹楚貴州茅臺的銷售渠道主要銷往國內(nèi)和國外，山西汾酒主要銷往省內(nèi)和省外。

5 山西汾酒價值提升的相關建議

5.1 鼓勵研發(fā)，激發(fā)創(chuàng)新思維

山西汾酒股權集中，國家持有大比例股權，在一定程度上影響著企業(yè)的研發(fā)運營。企業(yè)對于不完善的機構與管理制度需要及時發(fā)現(xiàn)并加以調(diào)整。2018-2022年，山西汾酒不斷進行內(nèi)部改革，包括推動股權激勵計劃、引進華潤戰(zhàn)略投資者發(fā)揮協(xié)同效應，這些戰(zhàn)略投資者有專業(yè)優(yōu)勢和先進的管理經(jīng)驗，可以為汾酒帶來創(chuàng)新，提高企業(yè)運營效率，激發(fā)創(chuàng)新思維，企業(yè)可以適當選用股權兼并重組的方式，對上游供應商和下游的經(jīng)銷商進行合理的積極并購，從而減少市場競爭，提高自身的研發(fā)技術、人員與管理經(jīng)驗提升。充分調(diào)動員工積極性，促進公司有序良好發(fā)展，有助于企業(yè)優(yōu)化股權結(jié)構，形成更加多元的股權結(jié)構。可以使企業(yè)不再一股獨大，股東之間形成相互制約的局面。這樣既改善了公司股權結(jié)構，又推動了企業(yè)的發(fā)展，還保護了小股東的權益。

改善上層建筑的同時，也要繼續(xù)加強產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，2021年中報披露，公司酒類產(chǎn)品實現(xiàn)營收1 061億元，產(chǎn)品毛利率91.54%。而山西汾酒雖然也想有一定的自主定價權，但是在千元定價的中高端市場還需要加強。充分挖掘清香型白酒產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢，滿足公司高質(zhì)量發(fā)展的需要。堅持守正創(chuàng)新，深化用戶思維，推動品質(zhì)提升。對于中高端酒業(yè)市場，山西汾酒還有上升的空間，茅臺等酒通過香型差異化占據(jù)部分高端市場份額，是導致行業(yè)競爭加劇的因素之一。企業(yè)需要加強對中高端酒的研發(fā)，滿足消費者需求。

5.2 減少壞賬，加強信用管理

對于可能出現(xiàn)的資金風險，需要加強信用管理，在制定信用政策時需要完善的評價和謹慎的選擇。過于寬松的信貸政策，雖然會擴大銷售，但也使得企業(yè)應收賬款的風險增大。

企業(yè)可以根據(jù)市場和行業(yè)外部宏觀環(huán)境等因素，對信用政策進行適當調(diào)整：對客戶經(jīng)濟狀況不佳或者發(fā)生破產(chǎn)及申請破產(chǎn)保護的潛在風險提前考察，及時規(guī)避。在銷量高、市場占有率大、回款快的區(qū)域，可在授信額度基礎上增加額度；在銷售不佳的地區(qū)設定相應的下降率。若發(fā)現(xiàn)指標變動有異常，就要采取財務管理措施，制定一套嚴謹、科學的績效評估體系，并以此為前提設計合理的授信方案，對公司經(jīng)營者來說就會更加注重收益質(zhì)量，而不是單純的收益總額；還可以考慮到產(chǎn)品的生命周期，在剛進入市場時，為了快速提升市場占有率，可以考慮給予客戶寬松的信用政策。對于自信良好的老客戶而言，也可以放松信用政策，但對于新客戶和資信較差的客戶，為了防止壞賬，采取謹慎的信用政策，更有利于企業(yè)發(fā)展。對大額應收賬款可以采取保理業(yè)務，可以將現(xiàn)有應收賬款的風險轉(zhuǎn)移。

對于融資渠道單一的問題，可以把長期負債籌得的資金用于增加固定資產(chǎn)，擴大經(jīng)營規(guī)模。所以山西汾酒應拓寬融資渠道，均衡負債結(jié)構，規(guī)避過于依賴流動負債帶來的風險，以應對突如其來的意外，及時防范。

5.3 調(diào)整庫存，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構

針對山西汾酒的庫存商品積壓問題，需要企業(yè)統(tǒng)籌公司內(nèi)外部資源，在面對可能的環(huán)境風險時，有敏銳長遠的眼光，預判原材料和商品供應需求，主動應對價格漲跌挑戰(zhàn)，平衡供需矛盾。對于不同定位的產(chǎn)品，采取不同的生產(chǎn)營銷策略。在山西汾酒的主營構成中，主要是汾酒、青花酒和杏花酒，青花酒面向中高端市場，對企業(yè)來講，需要不斷更新消費者需求，促進產(chǎn)品結(jié)構加速升級。另外，對于杏花村酒，需要不斷優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構，進一步夯實市場發(fā)展基礎，終端基礎建設質(zhì)量、精細化管理水平持續(xù)提升。針對原材料的管理，需要企業(yè)能夠及時采購并且及時地將其儲存起來或者直接配送給需要的單位，以避免出現(xiàn)積壓情況，從而進一步提高存貨流轉(zhuǎn)效率。另外，需要企業(yè)拓寬銷售渠道，山西汾酒在山西市場擁有主導地位，在市場調(diào)整的階段，山西市場依然有絕對的市場占有率和銷量。但是與貴州茅臺相比，其銷售依然存在較大差別，從銷售渠道分析，貴州茅臺的主要銷售渠道包括國內(nèi)和國外，分別占銷量的96.32%和3.59%，而山西汾酒的主要銷售渠道是省內(nèi)和省外，分別占銷量的62.56%和36.75%。因此，山西汾酒還需要繼續(xù)推進銷售渠道的拓寬，不僅要鋪設好線下市場，也要關注線上市場，持續(xù)拓展電商渠道，及時調(diào)整對專柜、陳列等營銷方案的要求。

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