MD&A語調(diào)與企業(yè)商業(yè)信用融資

【摘要】作為財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充，管理層討論與分析語調(diào)反映了管理層的情感傾向，向資本市場(chǎng)傳遞了增量信息。文章以2007—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證考察了公司年報(bào)中管理層討論與分析（MD&A）的語調(diào)積極性對(duì)其商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，MD&A語調(diào)越積極，企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資顯著更多。而且語調(diào)積極性促進(jìn)商業(yè)信用機(jī)制對(duì)于供應(yīng)商而言表現(xiàn)為“議價(jià)效應(yīng)”，而對(duì)于客戶則表現(xiàn)為“信息效應(yīng)”。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，在信息披露質(zhì)量越高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的企業(yè)中，MD&A語調(diào)對(duì)于商業(yè)信用的促進(jìn)作用更明顯。

【關(guān)鍵詞】MD&A語調(diào)；商業(yè)信用；供應(yīng)鏈集中度

【中圖分類號(hào)】F230

一、引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于謀求高質(zhì)量發(fā)展的新常態(tài)階段，降低企業(yè)融資成本是推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要目標(biāo)。不同于西方成熟市場(chǎng)中的市場(chǎng)化交易，關(guān)系型交易在中國資本市場(chǎng)和企業(yè)行為中獨(dú)具特色（李增泉，2017）。商業(yè)信用作為一種典型的關(guān)系型交易，具有成本低、無抵押等優(yōu)勢(shì)，已逐漸成為傳統(tǒng)信貸的有益補(bǔ)充（Fisman and Love， 2003）。在西方國家，有超過70%的公司會(huì)為客戶提供商業(yè)信用，而對(duì)于尚未建立起完善融資體系的中國，商業(yè)信用對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用甚至?xí)^信貸融資。

然而關(guān)于企業(yè)信息披露對(duì)商業(yè)信用融資影響的研究相對(duì)較少，通過文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)僅有如下文獻(xiàn)有所涉及：Hui et al.（2012）研究表明，在提供商業(yè)信用資源時(shí)，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有穩(wěn)健性和可靠性的要求。陳紅等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)表外負(fù)債的披露能夠提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而更容易獲取商業(yè)信用。修宗峰等（2021）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在財(cái)務(wù)舞弊行為時(shí)，會(huì)顯著降低其商業(yè)信用融資額。以上文獻(xiàn)均從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)6sQFhQXgd/GYpiuSzk68Hg==信息視角考察其信息披露特征對(duì)商業(yè)信用的影響，忽視了文本信息的影響。中國是一個(gè)高語境傳播社會(huì)（Hall，1976），情感語調(diào)深刻影響著資本市場(chǎng)中投資者的心理感知與判斷（張繼勛等，2019）。年報(bào)作為上市公司對(duì)外公開披露信息的載體，是外部投資者獲取上市公司信息的重要渠道。除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)字信息，年報(bào)還包含了豐富的文本信息。作為文本信息的重要組成部分，情感語調(diào)作為情緒和態(tài)度的反映，體現(xiàn)了企業(yè)管理層在信息披露過程中的內(nèi)心活動(dòng)與信心（鐘凱等，2020）。積極的年報(bào)語調(diào)通常是管理層對(duì)公司未來前景的有效預(yù)測(cè)，向投資者傳遞了增量信息。

本文以我國滬深A(yù)股上市公司2007—2022年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層討論與分析（MD&A）語調(diào)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）MD&A語調(diào)積極性越高，企業(yè)越能夠獲取更多的商業(yè)信用融資。機(jī)制分析表明，對(duì)供應(yīng)商而言語調(diào)積極性表現(xiàn)為“議價(jià)效應(yīng)”，而對(duì)于客戶則表現(xiàn)為“信息效應(yīng)”。（2）進(jìn)一步異質(zhì)性分析還發(fā)現(xiàn)，在信息披露質(zhì)量越高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的企業(yè)中，MD&A語調(diào)對(duì)于商業(yè)信用的促進(jìn)作用更明顯。

本文的研究?jī)r(jià)值主要體現(xiàn)在：首先，從企業(yè)融資視角豐富了文本分析在中國資本市場(chǎng)中的研究成果，拓展了管理層討論與分析語調(diào)的經(jīng)濟(jì)后果。其次，本文加深了對(duì)商業(yè)信用影響因素的認(rèn)識(shí)。已有研究考察財(cái)務(wù)信息披露對(duì)商業(yè)信用的影響時(shí)，忽略了非財(cái)務(wù)信息的作用。本文則從文本信息角度揭示了影響企業(yè)商業(yè)信用融資的更多因素。最后，本文研究對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露行為、提高信息披露質(zhì)量具有重要的實(shí)踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

一方面，MD&A語調(diào)特征傳遞了管理層對(duì)于公司未來的預(yù)期，具有增量信息效應(yīng)。MD&A語調(diào)體現(xiàn)了管理層的態(tài)度與情感，能夠傳遞出增量信息（Mayew et al.， 2015）。如果管理層對(duì)公司未來前景評(píng)估越積極，則會(huì)在MD&A信息披露中使用更積極的語調(diào)（Feldman et al.， 2010）。謝德仁和林樂（2015）研究表明管理層語調(diào)能夠提供關(guān)于公司未來業(yè)績(jī)的增量信息，而且從事后業(yè)績(jī)來看管理層語調(diào)具有較好的可信度。因此，積極的MD&A語調(diào)不僅傳遞了有別于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增量信息，而且也通常預(yù)示著公司未來業(yè)績(jī)向好的趨勢(shì)。這有助于企業(yè)從供應(yīng)商等處獲取更多商業(yè)信用融資。

另一方面，積極的MD&A語調(diào)還可以增強(qiáng)企業(yè)的議價(jià)能力。買方市場(chǎng)理論強(qiáng)調(diào)商業(yè)信用源自供應(yīng)鏈上企業(yè)相對(duì)地位的不平等，買方企業(yè)憑借其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)要求供應(yīng)商為其提供商業(yè)信用。議價(jià)能力是影響供應(yīng)商與客戶相對(duì)地位的重要因素（張成偕等，2020），議價(jià)能力越高，從供應(yīng)商處獲取的商業(yè)信用也顯著更多（Fabbri and Menichini， 2010）。盈利能力是企業(yè)議價(jià)能力的重要體現(xiàn)，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)議價(jià)能力也顯著更高（李歡等，2018）。當(dāng)公司披露的MD&A語調(diào)越積極時(shí)，傳遞出未來業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，由此可提高公司的相對(duì)議價(jià)能力，更容易從合作企業(yè)獲取商業(yè)信用。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：保持其他條件不變，MD&A語調(diào)越積極，企業(yè)商業(yè)信用融資越多。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2022 年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本來考察MD&A語調(diào)對(duì)其商業(yè)信用融資的影響，并對(duì)樣本做如下篩選：（1）剔除ST、*ST等特殊的樣本公司；（2）按照公司財(cái)務(wù)研究慣例，剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1即資不抵債的上市公司；（4）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到19 766個(gè)樣本觀測(cè)值。為進(jìn)一步克服異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量1%分位上的極端值進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。公司MD&A語調(diào)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量說明

其中，因變量TC衡量企業(yè)商業(yè)信用融資，根據(jù)張新民等（2021）研究定義為“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/負(fù)債合計(jì)”。同時(shí)為確保研究結(jié)論不受變量度量方式影響，本文還借鑒陸正飛和楊德明（2011）等研究采用“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/資產(chǎn)合計(jì)”、以及“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/負(fù)債合計(jì)”“（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款）/資產(chǎn)合計(jì)”等多種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以保證研究結(jié)論的可靠性。

自變量TONE為MD&A語調(diào)積極性指標(biāo)，參考謝德仁和林樂（2015）研究，以Loughran and McDonald（2011）提供的金融情感英文詞匯列表為基礎(chǔ)，依據(jù)有道詞典和金山詞霸對(duì)LM詞典中的英文詞匯進(jìn)行了翻譯，在此基礎(chǔ)上識(shí)別出具有積極情感和消極情感的中文詞匯。創(chuàng)建中文詞匯列表之后，再采用分詞包圍Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊對(duì)公司年報(bào)中管理層討論與分析即MD&A部分全文文本進(jìn)行自動(dòng)分詞，進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)。在此基礎(chǔ)上采用兩種方式來構(gòu)建MD&A語調(diào)積極性指標(biāo)。第一種是以公司MD&A中積極詞匯數(shù)量與消極詞匯數(shù)量之差占積極詞匯與消極詞匯總之和的比例來衡量MD&A語調(diào)積極性，即TONE1=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）；第二種是以MD&A詞匯總數(shù)來對(duì)積極詞匯與消極詞匯之差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來衡量，即TONE2=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（MD&A文本總詞匯數(shù)）。TONE的取值范圍為[-1，1]，取值越大，說明公司MD&A語調(diào)積極性越高。

Controls為控制變量，參考已有關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用融資的主流文獻(xiàn)，控制了公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（PPE）、銀行信貸（BANK）、現(xiàn)金流（FCF）等公司財(cái)務(wù)特征變量，另外還控制了公司治理方面特征變量，主要有股權(quán)集中度（TOP）、獨(dú)立董事比例（INDEP）、兩職合一（DUAL）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSTITUION）、管理層持股比例（MANSHARE）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）等公司特征變量。最后本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)IND FIXED EFFECT和年份固定效應(yīng)YEAR FIXED EFFECT。為了消除不可觀測(cè)因素影響，本文還控制了公司個(gè)體效應(yīng)FIRM FIXED EFFECT，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

考慮年報(bào)披露時(shí)間通常都是在第二年，因此上述模型中自變量和控制變量相對(duì)于因變量均取滯后一期。另外，對(duì)于第二個(gè)研究假設(shè)，本文將按照供應(yīng)商和客戶集中度來對(duì)模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

上述變量具體定義及說明詳見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和單變量分析結(jié)果。從Panel A可以看出，企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）均值為0.368，即企業(yè)年度應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收款項(xiàng)總計(jì)負(fù)債平均比例為36.8%，這與張新民等（2021）統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致，由此可見商業(yè)信用是我國上市公司重要的融資來源之一。解釋變量方面，第一種MD&A語調(diào)積極性即TONE1均值為0.419，這與謝德仁和林樂（2015）研究非常接近。這說明企業(yè)普遍存在使用積極MD&A語調(diào)的偏好以向外部投資者傳遞利好信息。第二種MD&A語調(diào)積極性指標(biāo)TONE2均值和中位數(shù)均為0.030，同樣說明樣本公司MD&A語調(diào)整體上呈現(xiàn)積極樂觀趨勢(shì)。此外，其他控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也與已有研究基本一致，不再贅述。

Panel B是將樣本按照MD&A語調(diào)積極性中位數(shù)劃分成高低兩組進(jìn)行單變量分析的結(jié)果。第一行是以TONE1劃分檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看到在MD&A語調(diào)積極性較高組中，商業(yè)信用（TC）均值為0.394，而在MD&A語調(diào)積極性較低組中商業(yè)信用（TC）均值僅為0.341，在1%的水平上顯著低于MD&A語調(diào)積極性較高組的商業(yè)信用融資金額。中位數(shù)檢驗(yàn)方面，兩組中位數(shù)分別為0.370和0.308，二者同樣在1%的水平上存在顯著差異。第二行以TONE2劃分檢驗(yàn)的結(jié)果完全一致。單變量檢驗(yàn)結(jié)果說明，當(dāng)年報(bào)中MD&A披露的語調(diào)積極性越高時(shí)，企業(yè)第二年獲取的商業(yè)信用規(guī)模也顯著更高，這初步說明MD&A語調(diào)積極性可以促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.MD&A語調(diào)與企業(yè)商業(yè)信用融資

表3列示了模型（1）即MD&A語調(diào)積極性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資影響的回歸結(jié)果。Panel A是以TONE1衡量MD&A語調(diào)的回歸結(jié)果，第（1）列沒有考慮相關(guān)控制變量，TONE1系數(shù)位0.039，且在1%的水平上顯著為正。而在第（2）列中加入控制變量后，TONE1系數(shù)雖稍有下降至0.033，但仍然在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。在Panel B中以TONE2衡量MD&A語調(diào)的回歸結(jié)果完全一致。多元回歸結(jié)果表明，MD&A語調(diào)積極性向上下游供應(yīng)鏈企業(yè)傳遞了公司未來發(fā)展前景利好的信息，從而顯著促進(jìn)了企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

控制變量方面，銀行信貸（BANK）系數(shù)顯著為負(fù)，即銀行信貸越多，企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資越少，說明在我國商業(yè)信用融資與銀行信貸存在替代性關(guān)系，這與陸正飛和楊德明（2011）研究結(jié)論相吻合。另外成長性（GROWTH）越好，獲取的商業(yè)信用融資越多，而公司年齡（AGE）、盈利能力（ROA）與商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān)，這也與陸正飛和楊德明（2011）、方紅星和楚有為（2019）等研究基本一致。其他控制變量不一而足。

2. MD&A語調(diào)、供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)商業(yè)信用融資

一方面，當(dāng)供應(yīng)鏈集中度越高時(shí)，供應(yīng)商和客戶的議價(jià)能力越強(qiáng)，企業(yè)對(duì)其依賴性較高，企業(yè)可能會(huì)在商業(yè)信用上作出妥協(xié)。此時(shí)MD&A語調(diào)積極性可以通過增強(qiáng)企業(yè)議價(jià)能力來獲取更多商業(yè)信用。另一方面，較高的供應(yīng)鏈集中度也會(huì)降低雙方信息不對(duì)稱，此時(shí)MD&A語調(diào)緩解信息不對(duì)稱邊際效應(yīng)有限，進(jìn)而對(duì)商業(yè)信用的促進(jìn)作用也會(huì)降低。為此，從供應(yīng)鏈集中度視角來剖析MD&A語調(diào)增加商業(yè)信用的機(jī)制。

回歸結(jié)果如表4所示，Panel A和Panel B分別是供應(yīng)商集中度和客戶集中度回歸結(jié)果。第（1）（4）列是以全樣本分析結(jié)果，可以看出TONE系數(shù)均顯著為正，說明積極的MD&A語調(diào)可以幫助企業(yè)從供應(yīng)商和客戶處獲得更多商業(yè)信用。不同的是，在供應(yīng)商關(guān)系中，只有高集中度組系數(shù)顯著為正，低集中度組則不顯著。而在客戶關(guān)系中恰好相反，即只有在低集中度組系數(shù)顯著為正，高集中度組則不顯著。當(dāng)供應(yīng)商集中度越高時(shí)，企業(yè)處于弱勢(shì)地位，通過披露積極的MD&A語調(diào)，向供應(yīng)商傳遞未來良好的預(yù)期信號(hào)，這可以在一定程度上提高企業(yè)議價(jià)能力，進(jìn)而獲取更多的商業(yè)信用。因此，對(duì)于供應(yīng)商而言，MD&A語調(diào)積極性發(fā)揮了“議價(jià)效應(yīng)”。而當(dāng)客戶都比較分散時(shí)，企業(yè)與客戶之間存在較高的信息不對(duì)稱。積極的MD&A語調(diào)會(huì)向客戶傳遞出未來業(yè)績(jī)良好等利好信號(hào)，這會(huì)促使客戶通過預(yù)付賬款等方式尋求與企業(yè)建立合作關(guān)系。MD&A語調(diào)對(duì)客戶所發(fā)揮的作用主要是“信息效應(yīng)”。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. MD&A語調(diào)的重新度量

一方面，對(duì)語調(diào)進(jìn)行行業(yè)—年度中位數(shù)調(diào)整（TONEadj）進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5第（1）列所示。TONEadj系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與前文結(jié)論完全一致。另一方面，分別對(duì)積極語調(diào)TONEpos和消極語調(diào)TONEneg進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如第（2）（3）列所示。在第（2）列中，積極的MD&A語調(diào)系數(shù)為0.063，仍在1%的水平上顯著為正，而第（3）列中的消極語調(diào)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明積極的MD&A語調(diào)可以向利益相關(guān)者傳遞利好信號(hào)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資。而消極的MD&A語調(diào)則傳遞出管理層不看好公司未來的信號(hào)，因此供應(yīng)商等也會(huì)減少商業(yè)信用供給。這進(jìn)一步證實(shí)了MD&A語調(diào)積極性與商業(yè)信用之間存在顯著正相關(guān)性。

2.商業(yè)信用的重新度量

借鑒陸正飛和楊德明（2011）等研究，采用經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的商業(yè)信用TC2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/資產(chǎn)合計(jì)和凈商業(yè)信用即TC3=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款）/資產(chǎn)合計(jì)來刻畫企業(yè)商業(yè)信用融資。結(jié)果如表6所示，在改變商業(yè)信用衡量方式后，上文研究結(jié)論仍然十分穩(wěn)健。

3.工具變量回歸

為進(jìn)一步控制潛在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Xu et al.（2014）等研究思路，選取相同年份同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的MD&A語調(diào)PEERTONE作為本公司MD&A語調(diào)TONE的工具變量進(jìn)行兩階段回歸。表7的第一階段回歸結(jié)果顯示工具變量PEERTONE與解釋變量TONE回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)。第二階段回歸結(jié)果表明，在控制了潛在內(nèi)生性問題后，TONE仍然在10%的水平上顯著促進(jìn)了公司的商業(yè)信用融資。

五、異質(zhì)性研究

（一）信息披露質(zhì)量

首先本文從公司信息披露質(zhì)量角度來驗(yàn)證其年報(bào)語調(diào)真實(shí)性對(duì)股票流動(dòng)性的影響。披露高質(zhì)量信息的公司，其年報(bào)語調(diào)是管理層對(duì)其公司經(jīng)營狀況的真實(shí)反映和有效預(yù)測(cè)，不存在刻意的隱瞞（周波等，2019）。本文采用KV指數(shù)（Kim and Verrecchia， 2001）來衡量信息披露質(zhì)量。KV指數(shù)越低，信息披露質(zhì)量越高。按照行業(yè)KV指數(shù)中位數(shù)將上市公司劃分為信息披露質(zhì)量較高組和較低組進(jìn)行分組回歸。

實(shí)證結(jié)果如表8第（1）（2）列所示，在信息披露質(zhì)量較高組中，TONE系數(shù)為0.030，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。而在信息披露質(zhì)量較低組中，TONE系數(shù)并不顯著。結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量越高時(shí)，其積極的年報(bào)語調(diào)真實(shí)性越高，從而對(duì)其股票流動(dòng)性的提升作用更大。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)財(cái)務(wù)行為存在交互效應(yīng)（James ans Lewis， 1986）。Holmstrom（1982）研究指出，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能促使管理層披露與其業(yè)績(jī)相關(guān)的、更加充分有效和真實(shí)可靠的信息，從而制約其機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文最后檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)MD&A語調(diào)與商業(yè)信用因果關(guān)系的影響。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，赫芬達(dá)爾指數(shù)越小，說明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高；反之表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，市場(chǎng)越趨于壟斷性。按赫芬達(dá)爾指數(shù)中位數(shù)將樣本分為低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組，回歸結(jié)果如表8第（3）（4）列所示。在高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組中，TONE系數(shù)為0.055，且在1%的水平上顯著。而在低競(jìng)爭(zhēng)組中，其系數(shù)雖然為正，但并不顯著。由此表明，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以約束管理層在年報(bào)披露中的語調(diào)刻意操縱行為，使其年報(bào)語調(diào)與公司真實(shí)業(yè)績(jī)相關(guān)性更強(qiáng)，從而促進(jìn)年報(bào)語調(diào)對(duì)商業(yè)信用的提升效應(yīng)。

六、結(jié)論

本文以2007—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考查了MD&A語調(diào)積極性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，研究發(fā)現(xiàn)（1）MD&A語調(diào)積極性可以顯著提升企業(yè)的商業(yè)信用融資水平；（2）MD&A語調(diào)影響企業(yè)商業(yè)信用的機(jī)制分析表明，語調(diào)積極性對(duì)于供應(yīng)商而言表現(xiàn)為“議價(jià)效應(yīng)”，而對(duì)于客戶則表現(xiàn)為“信息效應(yīng)”；（3）MD&A語調(diào)對(duì)商業(yè)信用的影響在信息披露質(zhì)量越高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈的企業(yè)中越明顯。

本文研究不僅豐富了文本信息在我國資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)后果，也揭示了新興市場(chǎng)中影響商業(yè)信用的更多非制度層面因素。在面臨融資約束時(shí)，如何提高商業(yè)信用融資是企業(yè)需要著重考慮的問題。企業(yè)應(yīng)重視文本信息披露，向資本市場(chǎng)傳遞更多增量信息。

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