估值坐“過山車”，云知聲或“流血”上市？

盡管云知聲智慧生活、智慧醫療板塊的營收排名全國第三，但在整個AI市場所占的份額僅有0.6%，且持續虧損。

其2017年融資時的估值約為34億元，2019年估值抬升至85億元，2020年計劃登陸科創板時，又跌至36億元。眼下，港股AI龍頭商湯、醫渡科技的股價已較發行價深跌七至八成，云知聲“流血”上市的概率不小。

科創板IPO折戟，沖刺港交所

早在2020年11月，云知聲智能科技股份有限公司（簡稱“云知聲”）就曾遞交招股書，擬沖擊科創板IPO。

當時，云知聲計劃公開發行股票不超過2025萬股，募集資金逾9億元，發行價大約是45元/股，對應發行總市值約36億元。2021年2月，云知聲撤回上市申請。

時隔3年多后，2024年3月，云知聲向港交所提交上市申請，保薦人是中金公司和海通國際。轉戰港交所的云知聲，上市后估值幾何？

目前國內已上市的5家AI企業，至7月30日收市，市值最高的是商湯，超過370億元；云從科技的市值略超100億元；海天瑞聲、醫渡科技則市值均不到40億元。

由于5家公司全部虧損，我們用市銷率來對比其估值。可以看到，它們在A股和港股享受的估值，堪稱云泥之別。

3家A股上市的AI企業，市銷率為18―19倍，而港股上市的商湯與醫渡科技，則只有4―11倍（表1）。既然選擇港股上市，云知聲的估值自然也會靠近該市場定價體系，若取后二者的平均市銷率7.5倍為參考，則其市值大約為50億元。

而事實上，云知聲的營收規模及行業地位遠不及商湯，和醫渡科技相差不大，其估值應向醫渡科技靠近。若以5倍市銷率來定價，則只對應36億元發行市值，和3年前計劃登陸科創板時基本相當。

至7月30日收市，A股的AI企業股價漲跌不一，海天瑞聲上市后漲了36%；云天勵飛破發36%，云從科技破發32%；而商湯和醫渡科技均已深度破發，商湯股價破發70%，醫渡科技破發超過87%（表2）。這對云知聲來說，應不是好兆頭。

2017年融資估值34億元，D輪后投資者或全部套牢

企查查顯示，云知聲從2012年10月開始融資，至2023年6月募資10輪，合計融資金額超過27億元，C輪和D輪融資金額較高。其股東陣容則包括啟明創投、高通風投、漢富資本、京東、360集團、盈峰集團以及多級國資。

云知聲的招股書顯示，2015年3月B輪融資時，TBPHK和Qualcomm合計出資3000萬美元，共獲得18%股份，對云知聲估值1.67億美元（約12億元人民幣）。

2017年至2018年，云知聲進行C輪融資，中國互聯網投資基金（2.5億元）、京東旗下的京東尚科（1億元）、360集團旗下的奇睿天成（6000萬元）、中金佳泰二期（5000萬元）和盈峰集團旗下的盈峰科技（3000萬元）等10多只人民幣基金入場，投后云知聲估值34億元，和B輪相比增加近兩倍。

2019年末，云知聲完成D+輪融資，深圳華創九號產業投資合伙企業（有限合伙）、廣西來賓鑫隆創業基金投資管理有限公司（簡稱“來賓鑫隆”）、吉安市井開區水之嚴股權投資合伙企業（有限合伙）合計以大約1億元認購，對云知聲估值約為85億元，和C輪相比，估值再增加1.5倍。

2023年4月，其D3輪融資中，河南豫東南創投、濟南同信各自以2.5億元、1億元認購2.99%、1.19%股份，云知聲投后估值為84億元。

2023年5月，杭州富陽耀富股權投資合伙企業（有限合伙）以2億元認購2.29%股份，對其估值為87億元。云知聲D輪前后的數次融資，估值基本不變。

云知聲的股東涵蓋央企和省、市、區級等國資。其中，中國互聯網投資基金的主要股東包括工銀瑞信、中郵人壽、農銀匯理、財政部以及中國移動集團、中國電信集團、中國聯通集團等。河南豫東南創投的LP主要是河南、信陽兩級國資。來賓鑫隆為廣西來賓市國企間接全資持有，富陽耀富由杭州富陽區財政局間接持有全部股權。

云知聲2020年沖刺科創板時，估值大約36億元，和C輪融資后估值基本相同。若以40億元左右估值登陸港股，則D輪之后的投資者或將全部被套。

云知聲要想成功扭轉市場定價預期，或將主要依靠最近風靡的大模型概念。

從UniCore到“山海大模型”，市場份額占0.6%

云知聲成立于2012年，當年就推出基于云的語音識別服務。2018年，BERT（BidirectionalEncoderRepresentationsfromTransformers，基于Transformer架構的雙向語言模型）算法在自然語言處理領域取得突破，隨后，其推出大語言模型UniCore，為垂直行業（醫療、家居、酒店、交通等）客戶提供系列AI解決方案。

在UniCore演進和優化的基礎上，云知聲2023年推出擁有600億個參數的自有大語言模型“山海大模型”。云知聲主要產品的人工智能語義理解準確性，從2018年BERT前深度學習模型的88%，提高至2019年UniCore的91%，至2023年“山海大模型”達到96%。

技術進步推動云知聲在大模型商業化方面取得重要進展，其營收從2017年的0.61億元增至2022年的6.01億元，增長近9倍。

按2022年收入計算，云知聲是中國第四大AI解決方案供應商。從其招股書中的相關描述，新財富可以大致推測出，當年收入排名第一的公司應為科大訊飛（002230），第二是商湯，第三名顯示為2011年在北京成立的非上市公司，或應是曠視科技，第五名則是云從科技（表3）。

云知聲雖然排名第四，但市場份額只有0.6%，收入僅領先后一名7500萬元，且不到第三名的一半，和前兩名差距就更大了，大約是第一名的4%。而且，前五大AI企業占全部市場份額大約22%，說明這一市場集中度較低，參與者眾多，競爭較激烈。

3年虧11.66億元，研發費用緊張

云知聲主要收入來自智慧生活、智慧醫療，其在這兩大行業的AI解決方案市場均排名第三，而這兩者均處在高速發展期。

根據弗若斯特·沙利文數據，中國AI解決方案市場規模或從2022年的937億元增至2028年的6332億元，復合年增長率高達37.5%。

其中，智慧物聯行業市場規模預計將以44.5%的年化增速增至3128億元。智慧住宅、商業空間、酒店及交通等智慧生活領域的AI解決方案，是智慧物聯網中最大部分。智慧醫療市場的規模預計以67.8%的年化增速增至810億元。醫院及醫療機構的AI解決方案，是智慧醫療的主要部分。

在智慧生活的交通領域，云知聲有產品在地鐵落地。2021年，深圳地鐵全數字化的20號線，自動售票機采用智能語音售票系統，云知聲是主要技術提供商。一旦有乘客靠近，智能售票機將自動觸發語音模式（支持普通話、英語、粵語等），根據乘客的語音指令，自動彈出推薦地鐵站，乘客選站平均時間縮短至約1.5秒。不過，多數年輕人更習慣直接用手機直接刷卡或者掃碼進站，超過60歲市民則免費乘車，該應用場景能否大面積推廣成疑問。

2021年至2023年，云知聲在包括交通、酒店、家居等在內的智慧生活領域的解決方案客戶，從351名增至389名，客戶平均收入從100萬元增加至約149萬元，增加近五成，留存率從58%增加至超過68%（表4）。

智慧醫療方面，云知聲向北京協和醫院40多個臨床和醫技科室提供語音病歷轉錄系統支持。云知聲介紹，病歷語音輸入與打字輸入相比，速度加快4至6倍，錄入準確率在98%以上，尤其在神經科、血液科、普通內科等對病歷準確度要求高的科室，服務效果更出色。

2021年至2023年，云知聲先后為159、165和167名智慧醫療客戶提供AI解決方案。客戶留存率則從76%跌至不到65%，每名客戶收入保持上升趨勢，從約65萬元增加至89萬元（表5）。

2023年，使用“山海大模型”的客戶有8名，總合約價值1670萬元，平均約200萬元。

2021―2023年，云知聲收入分別為4.56億元、6.01億元和7.27億元，合計實現營收17.84億元。智慧生活一直是其主要業務支柱，2023年占比大約八成，是智慧醫療業務的4倍左右（附圖）。2023年，其智慧生活板塊的營收增速為19%，智慧醫療板塊的營收增速為31%，均低于弗若斯特·沙利文預測的行業年復合增長率水平。

云知聲收入持續增長，虧損則持續。2021年至2023年，其凈虧損分別為4.25億元、3.66億元和3.75億元，合計虧損11.66億元。

研發開支保持在較高比例，是其虧損的重要原因。不過，這也是行業普遍情況，過去5年（2018―2022年），商湯合計虧損超過400億元，研發也是開支的重頭。

2021年至2023年，云知聲研發費用分別是1.88億元、2.87億元和2.86億元，研發開支相對總收入的比例分別是41.2%、47.8%和39.4%，呈現下滑趨勢。2023年，其推出“山海大模型”，但研發費用并沒有大幅度增加。2017年至2023年，云知聲通過籌資獲得現金流凈額19.4億元，經營活動凈現金流持續為負，累計虧損超過21億元。

截至2023年末，其賬面現金以及等價物僅有3.8億元，如果按照此前虧損強度，只夠支撐1年。繼續開拓新融資渠道，迫在眉睫。

從盛大旗下到云知聲，博士團創業

云知聲招股書顯示，其董事長兼CTO梁家恩、CEO黃偉、副總裁康恒3人通過一致行動人安排，控制公司33.93%股份。

其中，梁家恩持股3.78%；黃偉通過云思尚義及云創互動（其普通合伙人均為天津云盛，黃偉持有99%），間接控制24.08%及3.8%股份，合計控制27.88%股份；康恒持股2.27%。明富、TBPHK、和易谷雨、中網投等機構持股也超過5%（表5）。

3位實際控制人均為博士，都是“75后”，出生于1976年至1978年，年齡相仿。黃偉年長，康恒較年輕。黃偉曾在上海交通大學生命科學技術學院從事生物醫學工程專業博士后研究。他們起初各自在中國科學院自動化研究所、摩托羅拉中國研究中心、佳能信息技術（北京）等機構從事研究工作，2011年前后，在盛樂信息技術（上海）有限公司（簡稱“盛樂”）匯合。

盛樂的主要產品AirPlay是一款音樂播放器軟件，在網站和移動端提供音樂解碼、音樂資料（歌詞、圖片、在線數據）、純音還原等服務。盛樂2011年被盛大收購，2020年9月注銷。

除了3位實際控制人，云知聲還有多位高管出自盛樂，如研發總監李鵬、高級研發總監劉升平、高級研發副總裁李霄寒等，以及監事會主席單波、監事任禾。李鵬、劉升平、李霄寒、任禾均為博士學歷。

2012年6月，梁家恩、康恒出資30萬元設立云知聲有限，黃偉起初并沒有完全入局。

黃偉2012年5月參與創立吟隆信息，并擔任董事長、總經理等職務。吟隆信息專注于語言交互，旗下產品“聲紋鎖屏”提供個性聲音密碼，這與云知聲主要產品處在一個領域內。2015年后，吟隆信息由網秦全資持有，2019年10月注銷。

2012年6月至2014年9月，黃偉兼任云知聲首席戰略官。2014年9月，梁家恩將云知聲51.2%的股權，以103萬元轉讓給黃偉控制的云思尚德，黃偉2014年9月后開始擔任總經理（CEO）。

2020年前后，云從科技、商湯科技、依圖科技、曠視科技等多家AI公司計劃沖刺資本市場。依圖科技在2021年7月IPO審核終止后未繼續提交申請。曠視科技2021年9月過會后，也未能繼續推進上市進程。云從科技、云天勵飛、海天瑞聲順利登陸科創板，用時較長。相對而言，商湯和醫渡科技從提交招股書到港股掛牌，時間更短，前后4―5個月。

AI概念再度升溫之際，資金已經十分緊張的云知聲，IPO是一場事關生存的戰斗。

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