第一太陽能市值登頂全球第一，有何玄機？

美國光伏組件企業第一太陽能2023年組件出貨量排全球第十，主要產品的光電轉化率遠低于中國頭部企業，如今卻因2023年獲得美國政府48億元補貼、凈利潤增長20倍，市值連續上漲至210億美元，成為全球市值最高的光伏企業。

中國光伏企業技術競爭力高漲，但近來市值大跌。2021年10月，國內有13家光伏企業市值超過千億元，總市值超過2.4萬億元。如今，其總市值不到8000億元，僅隆基綠能、陽光電源市值在千億以上，乃至被市場份額落后的第一太陽能超越。

組件出貨量第10，當上全球光伏市值王

從2024年初至7月29日，美國光伏組件企業第一太陽能（FSLR.O）股價大漲28%，最新股價達220美元/股，和2021年末87美元/股相比，漲幅為153%，這使得其先后超過隆基綠能（601012）和陽光電源（300274），成為全球市值最高的光伏企業。2022年、2023年，第一太陽能股價分別上漲69%、15%。

支撐其股價上漲的基礎推動力，是業績。

2023 年，第一太陽能實現收入33.2 億美元（合240 億元人民幣），增長27% ；凈利潤8.3 億美元（合60 億元人民幣），增長近20倍。

2024 年一季度，第一太陽能業績繼續狂飆，收入7.94 億美元，增長45%，凈利潤2.4億美元，增長4.6倍。

第一太陽能的營收幾乎全部來自光伏組件。2023年，其組件業務收入為33 億美元，占比為99.4% ；2024年一季度，組件收入為7.93 億美元，占比為99.9%。

然而，這并非其成為全球光伏市值王的關鍵原因。如果把第一太陽能放在全球范圍內比較，其雖是出貨量前十廠商中的老面孔，但和前四強相比，差距甚遠（表1）。

2023 年，第一太陽能的光伏組件出貨量約為12GW，而重新奪回組件出貨冠軍的晶科能源（688223）出貨量高達78.5GW，隆基綠能、天合光能（688599）、晶澳科技（002459）的出貨量分別是67.5GW、65.2GW、57.1GW。第一太陽能的出貨量，甚至不到晶科能源的1/6。

從營收規模看，第一太陽能也與中國頭部組件企業有較大差距。

2023 年，第一太陽能實現營收240 億元，大約是晶科能源的1/5，不到阿特斯（688472）的一半；其凈利潤約為60億元，比晶科能源少15億元，大約是隆基綠能的一半（表2）。

美國政府巨額補貼，貢獻八成利潤

光伏電池主要有兩大技術路線，即晶硅和薄膜兩個派別，國內主流企業幾乎都是晶硅電池。薄膜電池鼎盛時期，曾占據全球光伏市場20%的份額，現在市場份額下降到5%左右。這5%市場份額，基本來自第一太陽能，其薄膜電池技術則為碲化鎘（CdTe）。

國內晶硅電池的光電轉化效率已經超過24%，薄膜電池則不到20%。第一太陽能官網顯示，其7系列產品的轉化效率為19.7%，使用期限為30年，容量為550W。

看上去，第一太陽能的電池轉化效率和主要對手比，并無勝算可能，為何卻能賺得盆滿缽滿？

2023年，第一太陽能營收33.2億美元，美國市場貢獻31.9 億美元，占了96%。其主要利潤則來自補貼。

2022 年8 月，美國總統拜登簽署《通脹削減法案》（IRA），該法案計劃在10 年內發放7370 億美元補貼，其中3690 億美元用于應對氣候變化和提升能源安全，核心就是對光伏等新能源產業進行補貼，扶持本土企業，擺脫對中國企業的依賴。IRA從2023年開始生效。

根據美國財政部公布的IRA清潔能源制造補貼規則指導意見，在美國生產制造并對外銷售的硅片、電池片、組件，2023年起能夠分別享受12美元/平方米、4美分/W、7美分/W的生產稅收抵免政策。

根據彭博新能源財經之前的測算，IRA對美國太陽能全產業鏈的補貼，理論上可達到17美分/W，這基本接近于中國企業的生產成本。

由于碲化鎘組件的一體化生產特性，2023 年起，第一太陽能在美國本土生產并銷售的組件產品，能夠獲得約0.17 美元/W的稅收抵免額，并可直接轉讓獲得收益。

第一太陽能的財報中，披露了補貼的真實情況。

第一太陽能的年報顯示，2023年，其總共實現8.31 億美元凈利潤，其中約有6.6億美元（合48億元人民幣）來自補貼（現金流中體現為應收款Government grants receivable），而2021年、2022年，其該項收益為零。

也就是說，政府補貼占第一太陽能2023年凈利潤的比例大約為八成，也是其這一年凈利潤增長20倍的關鍵推動力。

美國政府的保護政策，也讓第一太陽能開足馬力，擴大產能。

2023年底，第一太陽能的光伏組件產能為16.5GW，同比增長68%，其中，美國產能為5.9GW。2024―2026年，其預計在美國分別新增4.7GW、1GW和2.5GW產能，2026 年，其美國產能預計增長到14GW，全球總產能有望達到25.2GW。其美國產能占比從2023 年的36%，預計將提升至2026年的56%。

截至2023年末，第一太陽能的在手訂單為78.1GW，訂單金額233億美元，交付期最遠排到2030年。此外，第一太陽能跟蹤的潛在訂單達66GW，其中，北美訂單約52GW，占比約為80%。

市場化競爭下，國內組件企業卷到極致，2023 年組件業務毛利率為14%―18%左右。而第一太陽能的組件毛利率約為39%，2024年一季度進一步提高到43.6%。

有政府巨額補貼，其毛利率持續提升，第一太陽能的盈利水平或很快超過隆基綠能、晶科能源等，成為最賺錢的組件企業。

千億市值企業從13家銳減至2家，1.65萬億元蒸發

第一太陽能逆襲成全球光伏市值王，與國內同行近幾年市值蒸發形成鮮明的對比。

2024 年3 月下旬，陽光電源以1524 億元市值超越隆基綠能，成為全球最高市值的光伏廠商，直到5 月中旬被第一太陽能取代。至7月30日，隆基綠能的市值為1352 億元，陽光電源市值1411 億元，領先隆基綠能59億元。

很長一段時間內，隆基綠能一直是全球光伏市值王。

新財富統計發現，國內光伏概念股最風光的時候，即2021 年10 月下旬，市值超過千億元的光伏企業有13家，隆基綠能也是當時唯一市值超過5000億元的企業，超過第二和第三名的市值總和。

彼時，陽光電源的市值略超2000億元，比隆基綠能低了2850億元。組件企業天合光能和晶澳科技的市值也超過千億元（表3）。

至2024 年7 月30 日收市，千億市值光伏企業還剩下兩家，即陽光電源和隆基綠能。組件企業晶澳科技、天合光能以及回歸A股的晶科能源、阿特斯，市值分別是339億元、361億元、703億元和332億元。

隆基綠能的市值自最高點蒸發3900億元，通威股份（600438）、TCL中環（002129）、天合光能、大全能源（688303）和晶澳科技的市值都蒸發超過千億。13 家企業總市值累計蒸發1.65萬億元，整體跌幅2/3，其中11家企業遭遇腰斬，特變電工和陽光電源因業務組成多元，跌幅相對較小。

如今，13家主要光伏企業的市盈率平均值不到19倍，中值14倍。第一太陽能的市盈率高達28倍，是隆基綠能的兩倍左右，國內組件Top5企業（隆基綠能、晶科能源、天合光能、晶澳科技和阿特斯）平均市盈率僅為12倍。

中國光伏企業在多年的市場化生存中，曾幾經周期沉浮，不少龍頭企業消失。在持續的研發投入下，光伏發電從2022年開始實現平價上網，成為清潔能源的重要支柱。若全球光伏行業競爭回歸市場化本質，依舊保持著較強競爭力的中國光伏企業，奪回市值王或也水到渠成。

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