發力直播與人工智能，喜馬拉雅升級“耳朵經濟”

喜馬拉雅12年融資12輪，背后站著摯信資本、騰訊、小米、閱文集團等機構，巔峰時估值超過300億元，2023年首次實現全年盈利。

依托傳統曲藝節目、有聲書和廣播劇，會員訂閱業務一年為喜馬拉雅帶來31.9億元收入，但近兩年，其會員付費率及日活用戶的收聽時長出現下滑。為尋求第二增長極，其正跨界直播，并借AIGC浪潮開發大模型。借助人工智能和車載場景擴大，這家占據在線音頻市場25%收入份額的龍頭老大，還能創造更多新故事嗎？

2024年4月12日，音頻分享平臺喜馬拉雅向港交所遞交了招股書，再次沖擊IPO。高盛、摩根士丹利、中金公司為其聯席保薦機構。

其上市能否順利成行，并取得理想的估值？

四度沖擊IPO

喜馬拉雅始創于2012年，其上市歷程堪稱一波三折。

早在2021年4月30日，其就向美國證券交易委員會（SEC）提交了招股書，計劃在紐交所上市，高盛、摩根士丹利、美銀、中金公司為聯席承銷商。

不過，當年9月9日，其公告撤回申請。兩個月前的7月，新發布的《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》規定，“掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”，不少公司放緩了美股IPO計劃。

4天后，2021年9月13日，喜馬拉雅即向港交所提交了上市申請，聯席保薦人變更為高盛、摩根士丹利、中金公司。

6個月后，即2022年3月14日，因審計數據過期，其申請材料失效。半個月后的3月29日，其又更新了招股書。但當年6月，有消息稱，因融資缺乏投資者支持，其暫停了IPO計劃。

如今，時隔兩年，喜馬拉雅再次發起對港股的沖刺。

騰訊、小米都投了，估值曾高達300億元

喜馬拉雅的聯合創始人余建軍是75后，出生于福建，本碩均就讀于西安交通大學。自畢業起，余建軍就進行過多次創業，最出名的是2006年創辦3D實景地圖搜圖網站城市吧（city8），該項目通過城市采集車完成街景地圖繪制，覆蓋全國多個省會城市。后來，余建軍將city8賣給百度，成為百度實景地圖的基礎。

在創立喜馬拉雅之前，余建軍早早結識了證大集團投資總監陳宇昕（陳小雨），并與之聯合創建了虛擬世界項目“那里世界”。不過，該項目沒能掀起波瀾，證大集團投資的2000萬元啟動資金也打了水漂。

2012年，余建軍聯合陳宇昕一起踏入音頻賽道，并再次獲得了證大集團的投資。根據最新發布的招股書，目前，余建軍通過XimaHoldingsLimited持股10.61%，這些股票均為B類股，每股享有10票的投票權；陳宇昕通過TouchSoundLimited持股10.02%。

招股書顯示，陳宇昕因個人健康原因，已于2021年4月辭任董事一職。當前，余建軍擔任執行董事、董事長和CEO，李興仁和沈結強擔任執行董事及副總裁。李興仁在就職喜馬拉雅之前，曾是第一財經綜合新聞中心主任，沈結強曾就職于游戲公司起于凡信息技術和普華永道。

此外，喜馬拉雅還有兩位董事來自投資機構，包括興旺投資的熊明旺、摯信資本的梁曉東。

成立12年來，喜馬拉雅共進行了12輪融資，從2012年天使輪，到2021年4月赴美IPO之前進行的E4輪，合計融資近百億元。此后至本次遞表，其再未進行新的融資。喜馬拉雅在天使輪融資后的估值為345萬美元，E4輪融資的投后估值達到43.45億美元，折合人民幣超過300億元，較天使輪增長了1250多倍。其最大的一筆融資是2020年的E2輪，合計募資5.57億美元。

摯信資本、騰訊（00700.HK）、普華資本、小米（01810.HK）、百度（09888.HK/BIDU.O）、閱文集團（00772.HK）、好未來（TAL.N）等一眾知名VC、PE都曾為其投資。目前，喜馬拉雅最大的外部投資者為興旺投資，持股10.37%，此外，還有多家機構持股超過3%（表1）。

按其最后一輪融資后估值43.45億美元估算，彼時，創始人余建軍持股估值為4.61億美元，陳宇昕為4.35億美元。

如今，喜馬拉雅最后一輪融資已過去3年，市場發生較大變化，若其成功IPO，如何估值？

若用市盈率估值法，至2024年7月29日，A股申萬傳媒板塊市盈率排除異常公司后平均值為39.5倍，中值為18.5倍。以此參考，喜馬拉雅2023年凈利潤2.24億元，估值或在41億元至88.5億元之間。港股申萬傳媒板塊，除去異常公司的市盈率平均值為10.1倍，中值為8.3倍，以此測算，喜馬拉雅的估值區間為19億元至23億元。

若用市銷率估值法測算，A股傳媒板塊市銷率平均值為4倍，港股傳媒板塊均值為3倍，2023年喜馬拉雅的營收為61.6億元，則其估值分別為246億元、160億元。

由此，兩種方式所得估值均低于其2021年最后一輪融資后的估值。參考港股傳媒板塊計算而來的估值，不足其當年的一半。

1580萬付費用戶，一年帶來31.9億元訂閱收入，直播收入同比下滑

喜馬拉雅創立于2012年，到今年已發展至第12年。據工信部統計，2012年，手機網民數量為4.2億人。QuestMobile數據顯示，2023年，中國移動互聯網用戶達12.27億。10年間，中國全民進入移動互聯網時代，喜馬拉雅正是在這樣的浪潮中興起的音頻平臺。

招股書顯示，喜馬拉雅的營收從2021年的58.6億元，增加至2023年的61.6億元。其中引用的灼識咨詢數據顯示，其音頻收入占25%的市場份額，位居行業第一（表2）。

不過，喜馬拉雅創立的12年間，大部分時間都沒能盈利。其2021年和2022年的凈利潤為-7.18億元和-2.96億元。在2022年第四季度，其才首次實現盈利，隨后連續5個季度盈利，2023年也是其成立12年來首次全年盈利，凈利潤為2.24億元。

喜馬拉雅近兩年的收入增長率并不高，但凈利潤卻大幅增長，究其原因，這并非因為公司業務方面有重大突破，而是通過降本增效實現的，具體來說，就是減少銷售、營銷和行政開支。喜馬拉雅的銷售及營銷開支從2021年的26.3億元，降到2023年的20.7億元，兩年減少5.6億元。同時，喜馬拉雅進行了大刀闊斧的裁員，全職雇員數量從2021年底的4342人減至2023年底的2637人，減少近四成。

當前，喜馬拉雅的賺錢方式共有四種，分別為訂閱、廣告、直播和其他創新產品及服務。其中，2023年的訂閱收入達到31.89億元，占總營收的51.7%，此外是廣告和直播業務，分別貢獻了其全年23.1%和18.4%的營收。從近3年的數據來看，訂閱對喜馬拉雅的總營收貢獻始終超過一半（表3）。

作為內容平臺，主打“耳朵經濟”的喜馬拉雅，依靠訂閱賺錢的方式與其他音樂、視頻平臺類似，主要包括會員費和付費點播兩種。招股書披露，喜馬拉雅的會員服務始于2018年，當前普通會員套餐的定價通常為月費25元或年費238元（及以下），成為會員后，有專享服務和免貼片廣告等特權。

喜馬拉雅還推出了可以觀看大師課節目的高級VIP服務，年費899元。此外，其也會與其他音樂平臺、購物平臺推出聯合會員，年費在238―308元之間。

從用戶數量來看，喜馬拉雅2023年的月活用戶數為3億人，包括1.3億移動端月活用戶和1.7億通過物聯網和第三方平臺收聽的用戶，穩居音頻平臺頭部地位。它在3年前沖擊港股IPO時的招股書中顯示，其2021年的用戶數量為2.62億人，以此對比來看，其用戶近兩年增長了4000萬人，年復合增長率達7%。

用戶數量的增長，帶來了訂閱收入的增加，其付費用戶數量從2021年的1490萬增加至2023年的1580萬，與此同時，移動端月活躍用戶數量從1.15億增長至1.33億。

雖然訂閱數量在增長，但值得注意的是，其移動端月活付費用戶/會員的付費率及日活用戶的收聽時長，都出現了下滑。前者從2021年的12.9%下降至2023年的11.9%；后者2021年為144分鐘，此后兩年分別減少至142分鐘和130分鐘。

喜馬拉雅稱自身具備“多元化的變現能力”，但其近3年的收入結構并未出現較大變化，傳統的訂閱和廣告合計占了總收入的近80%。

如今，付費用戶的黏性生變，顯示喜馬拉雅急需第二增長極。為拓展其他變現渠道，喜馬拉雅瞄準了直播（圖1）。

2016年后，直播行業迎來飛速發展，虎牙（HUYA.N）、斗魚（DOYU.O）、嗶哩嗶哩（BILI.O）、龍珠、熊貓等平臺爭相介入其中。2017年，喜馬拉雅首次推出了音頻直播模式，創作者在直播間里通過唱歌、配音、脫口秀、聊天等形式，發揮聲音陪伴的特長，以獲得用戶打賞的虛擬禮物，平臺通過與主播進行禮物分成賺錢。2018年，直播為喜馬拉雅帶來了3.16億元的收入，占其當年總營收的21.4%。隨后幾年，平臺直播收入逐年上升。

不過，或許是受到了短視頻的沖擊，2021年，喜馬拉雅的直播收入在突破10億元的同時，收入占比卻出現了下滑。2022年以后，直播更成為超級紅海，短視頻創作者和電商涌入，開始卷在線人數、卷GMV。

在與抖音、快手（01024.HK）、淘寶天貓、拼多多（PDD.O）、小紅書等直播平臺的廝殺中，喜馬拉雅意識到，“耳朵經濟”或許不如視覺沖擊，視頻方式更利于互動和“帶貨”。為了讓“內容創作者通過直播更親密地與粉絲互動及聯系”，其推出了視頻直播業務。

數據顯示，喜馬拉雅移動端直播平均月活躍用戶從2021年的550萬增長至2023年的780萬，復合年增長率為19.6%。不過，雖然收看人數增長，但直播變現并不順利。2023年，愿意為直播付費的用戶數量下滑，其直播收入亦不升反降，由前一年的11.55億元降至11.33億元，占比也下滑了0.7個百分點。

在直播這個賽道中，主打音頻的喜馬拉雅顯然并無明顯優勢，其要成為第二成長曲線，仍面臨挑戰。

“傳統曲藝+熱門IP”推高播放量，付費點播收入卻下滑3億元

“一家人一輩子的精神食糧”是喜馬拉雅的口號。作為內容平臺，喜馬拉雅12年來一直深耕泛文藝及娛樂領域。

2013年，喜馬拉雅推出移動端應用程序之后，便開始利用PGC（專業生產內容）、PUGC（專業用戶生產內容）、UGC（用戶生產內容）等內容組合的方式覆蓋各類音頻內容生態。

截至2023年12月31日，喜馬拉雅共有459個品類、約4.88億條音頻內容，總時長約為36億分鐘。

喜馬拉雅最初依靠娛樂音頻和有聲書，迅速占領市場份額。

早在2014年，喜馬拉雅就開啟了和德云社的合作，用戶可以在平臺上免費收聽相聲節目。同時，傳統曲藝評書也是喜馬拉雅的一大賣點。時至今日，泛娛樂音頻依然是平臺王牌。新財富翻閱其APP發現，單田芳的評書《亂世梟雄》和“郭德綱21年相聲精選”播放量已累計達到35.6億次和35.2億次，此外，還有多部相聲和評書作品播放量超過10億次。截至2023年12月31日，其平臺上擁有超過160萬張泛娛樂音頻專輯。

在有聲書領域，一方面，喜馬拉雅與中信等220多家出版社合作，利用PGC將《紅樓夢》《平凡的世界》《人世間》《哈利·波特》等經典文學作品制作成音頻產品，同時，自2015年起，其與閱文集團等眾多網絡文學平臺簽訂版權協議，出品流行文學、網絡文學以及多種影視作品原著的有聲小說及有聲劇集，《三體》《慶余年》《知否》等音頻作品均被播放超億次。喜馬拉雅稱，其平臺的有聲讀物庫涵蓋了全國47.4%的暢銷書。

另一方面，為擴大作品影響力，喜馬拉雅與愛奇藝、騰訊視頻等視頻平臺合作，影視IP同步宣發，2023年的《蓮花樓》有聲劇播放量達3600多萬次，2024年4月熱播劇《與鳳行》的有聲小說被播放4200多萬次。

招股書顯示，2023年，喜馬拉雅聽劇的播放量累計超過83億。此外，喜馬拉雅還提前將即將開播的影視作品原著制作成為有聲書或有聲劇放送，吸引原著黨、劇迷和演員粉。據新財富查詢，計劃今年開播的電視劇《大奉打更人》的同名有聲劇在喜馬拉雅平臺霸榜，播放量已近70億次，此外，《主角》等知名小說改編的待播影視劇的相關音頻作品也獲得了大量關注。

傳統的相聲評書、有聲書、廣播劇等，支撐著喜馬拉雅成為市占率第一的音頻平臺。在此基礎上，喜馬拉雅還在開發更多垂類業務。

2018年，其推出喜馬拉雅兒童版，目前已制作了上百個親子類PGC節目，其中，迪斯尼經典故事集已被收聽超過6.31億次。

在知乎、得到等知識媒體屬性平臺發力知識付費之時，2016年，喜馬拉雅也開始探索付費點播模式，主要聚焦個人成長、商業財經等板塊。用戶收聽節目時，需要一次性付費，非會員還可按集購買會員節目。

然而，喜馬拉雅的付費點播服務收入在2021年達到10億元后出現下滑，2023年已不足7億元，占訂閱總收入的21.8%。在當前用戶精打細算和AIGC產品的沖擊之下，需要單獨付費的節目為喜馬拉雅帶來的收入，或還將大打折扣。

尋求創新業務的喜馬拉雅，也在布局發力播客（Podcast）賽道。近幾年，播客成為熱門音頻節目，全球播客行業網站ListenNotes公布的數據顯示，2023年，中文播客的用戶已超1億人次，在諸多媒介用戶數量見頂之時，播客用戶增長率連續兩年超越15%。

數據顯示，喜馬拉雅的播客專輯數目由2021年底的800萬個，大幅增長至2023年底的1620萬個。不過，目前播客賽道已擠滿競爭對手，不僅有喜馬拉雅的友商荔枝和蜻蜓，還有專做播客垂類的蘋果播客和小宇宙，甚至連騰訊音樂、網易云都開通了播客頻道，喜馬拉雅若想在這一條暗涌的賽道中搶奪更多份額，并非易事。

而且，喜馬拉雅還發現，由于平臺上播客節目相對較短的時長，導致其移動端日均活躍用戶的收聽時長有所減少。

招股書259次提到人工智能，AIGC與IoT能否帶來新增長點？

2023年是全球AIGC爆發之年，“+AI”成為眾多公司轉型的優先之選。本次提交的招股書里，喜馬拉雅累計提到259次“AI”和“人工智能”，三年前的那版招股書中僅有57次。

AIGC旋風之下，內容音頻平臺也不例外地走上重注AI之路。

AIGC協助內容創作，是喜馬拉雅目前最大的技術賣點，據稱，AI已經滲透其內容生產、業務運營等各方各面。喜馬拉雅在招股書中表示，IPO募集所得資金將用于提升下一代技術、AI及大數據能力，以加強其在在線音頻行業的領導地位和提高運營效率。

2023年，喜馬拉雅開發出珠峰AI音頻模型，并推出一站式人工智能賦能的制作工具音剪。在該模型輔助下，有聲讀物創作進程大大加快。喜馬拉雅通過AI開發出了一個包含535種合成聲音的音色庫，可以捕捉人類不同情感。AI模型可以進行清理和完善文稿、將角色腳本分開以及根據角色分配音色等工作。創作者在AI模型輔助下，制作音頻的時間縮短了三倍以上，若AI單獨制作，時間甚至縮短50倍以上。

招股書中稱，喜馬拉雅移動端平均月活躍用戶的AIGC滲透率達到14.8%。截至2023年12月，平臺上的AIGC內容達2.4億分鐘，占其音頻內容的6.6%，全年共有10個AIGC音頻專輯的播放量超過1億次。喜馬拉雅還推出了個性化算法定制的“AI換聲·爸媽分身”功能，父母利用AI合成自己的專屬音色，以此“讀書”給孩子，幫助忙碌的家長實現“分身”。

喜馬拉雅的計劃投入更多資源，優化AI賦能技術的能力，一方面降本增效，另一方面通過算法推送更為準確和有效的節目，提高用戶活躍度和黏性。

傳統媒介廣播時常出現在駕駛汽車的場景中，如今，IoT（物聯網）也為喜馬拉雅帶來了9800萬的車載場景端的月活用戶。招股書顯示，喜馬拉雅與特斯拉中國、梅賽德斯－奔馳、寶馬、奧迪、吉利、比亞迪等逾70個汽車制造廠商合作，通過預裝設備，提供車載音頻內容。同時，喜馬拉雅還在智能音箱、智能家居、智能電話手表等各類IoT終端上，布局全場景音頻生態圈。

2023年，喜馬拉雅共有1.7億聽眾來自物聯網和第三方平臺。隨著新能源汽車產銷量的逐年增長，以及智能化生活滲透率的提升，在線音頻市場還存在上升空間。

2018―2023年，在線音頻內容在用戶整體在線時間中所占的比例從2%上升至5.3%，展現出了增長潛力。灼識咨詢預測，中國在線音頻市場的收入將從2023年的250億元，增加到2028年的510億元。

12年被中國人看作“一紀”或“一輪”，站在AI時代浪潮之中，作為中國音頻平臺霸主的喜馬拉雅，在新的一紀之中能否得償所愿，通過IPO融資，推動業務成長，我們拭目以待。

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