險企投資：在不確定中如何錨定“確定性”

2023年，A股五大上市險企中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽、新華保險合計實現總投資收益3844.70億元，同比下滑15.2%。這也成為五家險企合計歸母凈利潤同比下降23.25%至1655.17億元的重要誘因。作為順周期行業的保險業，僅上述5家的投資資產規模就已超15萬億元，如何在導致市場波動的種種不確定中抓住確定性，是險企不變的主題。

2023年，國內人身險保費收入達到37640億元，同比增長10%，增速較2022年提升了7個百分點，成為2020年以來的最高增速。國內財產險保費收入為13607億元，同比增長7%，但增速較2022年下降了2個百分點。

根據年報，A股五大上市險企——中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽、新華保險2023年合計營收約為2.7萬億元；總資產規模達到22.78萬億元，同比增長8.43%；合計實現總投資收益3844.70億元，同比下滑15.2%。

具體來看，中國平安2023年實現總投資收益1238.99億元，較上年同期增長32.8%。除了中國平安總投資收益率較去年同期有所上升之外，中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險的總投資收益均較上年同期有所下滑。中國太保在年報中解釋稱，總投資收益下滑的原因是公司執行新會計準則，且股票市場整體下跌導致證券買賣損益及公允價值變動損益降低。

在資本市場和會計準則變更的雙重影響下，A股五大險企歸母凈利潤均出現大幅下滑。中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險歸母凈利潤分別為211.1億元、856.7億元、227.73億元、272.57億元、87.12億元，同比分別下降30.7%、22.8%、10.2%、27.1%、59.5%。A股上市險企合計歸母凈利潤同比下降23.25%至1655.17億元，日均約賺4.53億元。

保費向上利潤向下

2023年，新單銷售景氣推動主要上市險企總保費收入實現較快正增長，中國平安、陽光保險、中國人保、中國太平、中國人壽、中國太保、新華保險總保費收入分別增長10.9%、9.2%、8.6%、4.7%、4.3%、3.2%、1.7%。

同時，頭部壽險公司保費收入也實現了正增長。2023年，中國人壽、平安人壽、太保壽險、新華保險、人保壽險實現保費收入6415億元、4665.40億元、2331.41億元、1659.03億元、1006.34億元，增速分別為4.28%、6.21%、4.86%、1.72%、8.56%。

從保費規模看，壽險行業已走出谷底，開始進入爬升階段。前幾年壽險業務下滑，主要是2019年開啟的代理人隊伍“清虛”導致人員減少所致。盡管2023年各壽險企業的人力仍在繼續收縮，但保費和新單都止跌回升，錄得正增長。

截至2023年底，中國人壽代理人為63.4萬，減少了3.4萬；平安人壽代理人有34.7萬人，減少了9.8萬；太平洋人壽為19.9萬，減少了4.2萬人；新華人壽為15.5萬人，減少了4.2萬人，四大保險公司合計減少了21.6萬人。

但除了陽光保險外，其他上市險企新單增速均為正數。其中，中國平安、中國太平、中國人壽、中國人保四家公司新單同比增速超過兩位數，分別為44.6%、18.7%、14.1%、10.5%。新華保險、中國太保新單同比增速分別為2.9%、2.4%，陽光保險新單同比下降了4.6%。

而且，得益于2023年客戶旺盛的保險儲蓄需求以及定價利率切換帶來的客戶需求集中釋放，個險新單實現了更快的增長。其中，中國平安、中國人壽個險新單同比增速更是超過50%，分別達到59.0%、51.2%。陽光保險、中國太保、中國人保、中國太平、新華保險等公司個險新單都獲得了正增長，分別為37.9%、14.2%、10.5%、5.3%、4.6%。

與此同時，2023年險企在銀保渠道的布局和投入也獲得了正向回報。中國平安、中國人壽、中國太平、中國人保、中國太保、新華保險的銀保新單同比增速分別為79.3%、49.3%、45.3%、9.0%、3.6%、3.6%。

業務推動層面，上市險企在銀保業務的策略有所分化，其中中國平安積極把握定價利率切換帶來的客戶儲蓄需求集中釋放實現新單較快增長，而中國太保和新華保險主動削減躉交業務導致新單增長較緩。

新單增長以及銀保渠道改善，推動上市險企2023年的新業務價值（NBV）實現較快增長。2023年，人保壽險、新華保險、陽光人壽、太保壽險、中國人壽、平安人壽、太平人壽的新業務價值同比增速分別為69.6%、24.8%、19.2%、19.1%、11.9%、7.8%、0.7%。

● 歸母凈利潤四連降

2023年，五大險企合計歸母凈利潤錄得四年連降，且呈現降幅擴大趨勢。

2020年至2022年，五大險企合計實現歸母凈利潤分別為2523.14億元、2159.58億元、1746.93億元，同比下滑分別為7.37%、14.41%、19.11%。

年報數據顯示，2023年，A股五大上市險企中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽、新華保險的營業收入分別為9137.89億元、3239.45億元、5530.97億元、8378.59億元、715.47億元，同比變動分別為3.8%、-2.47%、4.43%、1.43%、-33.78%。

同期，五家險企歸母凈利潤分別為856.65億元、272.57億元、227.73億元、211.1億元、87.12億元，同比下降均超過兩位數，分別下滑22.83%、27.08%、10.23%、34.2%、59.48%，合計歸母凈利潤為1655.17億元，同比下降23.25%，下滑幅度超過此前三年。

值得注意的是，五大險企2023年1月1日起實施新保險合同準則和新金融工具準則，2022年比較期數據已根據新會計準則的要求重述，按照新保險合同準則規定追溯調整保險業務相關上年同期對比數據。2022年經追溯調整后的五大險企歸母凈利潤合計為2156.62億元，這也成為保險業盈利數據加速下滑的原因之一。

投資收益率下行

不過，新金融工具準則規定不追溯調整投資業務相關上年同期對比數據。但需要注意的是，2023年，在資本市場波動加劇的背景下，五大險企投資端普遍承壓，凈投資收益率均出現下滑，總投資收益率僅中國平安實現提升。

年報顯示，截至2023年，五大上市險企總資產22.78萬億元，同比增長8.43%。2023年五大上市險企合計實現總投資收益3844.70億元，較上年同期下降15.2%。

具體來看，中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽、新華保險2023年的總投資收益分別為1238.99億元、441.15億元、522.37億元、1419.68億元、222.51億元，同比變動分別為32.78%、-19.7%、-28.3%、-24.38%、-50.03%。

中國平安總投資收益正增長，總投資收益率也從2.4%提升至3%；中國人保、陽光保險、中國人壽、中國太保、新華保險總投資收益率大幅下滑，分別為3.3%、3.3%，、2.7%、2.6%、1.8%，分別下滑1.3、1.6、1.3、1.5、2.5個百分點。其中新華保險的降幅最大，其總投資收益率從4.3%驟降至1.8%（圖表1）。

中國太平得益于權益投資買賣貢獻提升總投資收益率實現同比改善，2023年總投資收益率為2.7%，同比增長了1.5個百分點。

從凈投資收益率角度看，五家險企統統下滑。中國平安、中國太保、中國人保、中國人壽、新華保險的凈投資收益率分別下降0.5個百分點、0.3個百分點、0.6個百分點、0.23個百分點、1.2個百分點至4.2%、4%、4.5%、3.77%、3.4%。

● 投資資產持續擴張

得益于新單保費較快增長帶來的負債端現金流貢獻，2023年上市險企投資資產規模明顯提升。

2023年，中國人壽的投資資產規模繼續增加12%至5.67萬億元，位居行業第一，也是投資資產規模和管理資產規模均超5萬億元的險企。其次是中國平安，2023年其保險資金投資組合規模達到4.72萬億元，同比增長了9.0%。

其他五家上市險企（包含國內及香港）中國太保、中國人保、中國太平、新華保險、陽光保險截至2023年年底的投資資產規模分別為2.25萬億元、1.43萬億元、1.35萬億港元、1.4萬億元、4797.5億元，分別同比增長11.3%、11.4%、14.9%、15.4%、11.9%（圖表2）。

權益是收益的決定性因素

險資投資的具體工具種類繁多，而固收類投資占比是區分各公司投資偏好最簡明的指標。像多數國家的險資一樣，中國險資主要配置固收類資產。

四大險企固收投資的主要特點有：固收占比總體呈下降趨勢，拐點就是2015年、分水嶺是80%，之前占比都在80%以上，之后除了太保外，其他都降到80%以下，2023年基本保持在70%左右。

四家當然也有步調區別：2011年-2017年，中國平安基本是固收占比最低的，尤其2017年占比跌破70%；中國人壽曾因2013年大幅增持而使固收占比達到90%的高位，其后在2014年-2015年的股市過山車后固收占比驟降至和中國平安大致一樣的水平，之后又緩慢震蕩下降。

中國太保的投資是為穩健的，在四家公司中固收占比經常最高，直到2019年才降至80%左右；新華保險的特點是固收占比下降緩慢而持續，到2019年其固收占比在四家公司中最低，2020年末與其他公司的差距進一步拉大，固收占比降至70%的低點。

從2017年前后開始，監管開始倡導、甚至督促險資加大股權投資。

盡管險資投向會根據市場狀況經常調整，但投資收益率則是相對簡明的指標。險資組合收益的壓艙石是穩定的孳息收入，也稱為凈投資收益。凈投資收益包括銀行存款利息收入、債券利息收入、股息收入和投資性房地產租金等。

總投資收益是在凈投資收益的基礎上加上投資資產買賣價差、公允價值變動損益和資產減值損失，即加入了市場價格波動的影響，更能反映險企的擇時、擇股和擇券水平，尤其是擇時水平。

歷史數據分析顯示，四家險企的總投資收益率波動性都明顯高于凈收益，而且上升、下降的年份與股市漲跌高度一致，可見，雖然股票及股票型基金在險資中占比僅15%左右，但它是險資收成的決定性因素。

● 債券擔當“壓艙石”

由于多數人身險產品保障期限較長，基于資產、負債久期匹配原則，保險資金中債券配置占據主導。根據金管局數據，截至2023年12月末，保險資金運用余額中債券、股票及證券投資基金、銀行存款、其他資產配置規模分別為12.57、3.33、2.72、9.06萬億元，占比分別為45.4%、12.0%、9.8%、32.7%。

近5年，險資增配債券、減配銀行存款及其他資產，權益及證券投資基金比重整體保持相對穩定。從規模角度，險資中權益和證券投資基金配置規模整體呈現穩步提升態勢，2013-2023年十年間配置比例位于9.4%-16.1%區間內，年化增速達15.5%，高于保險資金運用余額增速1.9個百分點。

2023年，險資總體提升債券、定存等傳統固收類資產，尤其在長端利率持續下行背景下，把握市場機會提前配置長久期低風險且具有免稅效應的利率債，除中國人壽外，其他險企傳統固收占比均有所提升。

具體來看，中國太平、新華保險、中國平安、中國太保、中國人保、陽光保險傳統固收類的配置比重分別為54.0%、70.9%、70.1%、63.9%、63.9%、54.2%、54.0%，同比分別提升3.5、6.6、2.6、3.5、1.8、4.4個百分點。中國人壽傳統固收類的配置比重為64.5%，同比微降0.2個百分點。

此外受制于近兩年高收益非標資產集中到期影響，且當前符合保險負債屬性的高質量非標資產極其稀缺，主要上市險企的非標資產占比繼續下降，僅中國人保的非標占比小幅提升至15.1%，同比微增0.1個百分點。截至2023年末，陽光保險、中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險、中國太平的非標資產（債權投資計劃+理財產品）的占比分別為22.7%，、19.1%、10.3%、8.5%、6.0%、5.7%，同比均出現下滑。

● 各公司穩健增配權益

2023年以來受資本市場波動影響，權益和證券投資基金配置占比呈現波動式下降態勢。

具體來看，截至2023年末，中國太平、新華保險、陽光保險、中國人保、中國人壽、中國太保的核心權益（股票+基金）的配置比重分別為14.5%、14.3%、12.0%、11.4%、11.2%、11.1%，同比均出現下滑，僅中國平安的核心權益占比小幅提升0.3個百分點至11.5%。

不過，進一步梳理更多數據，發現各家公司2023年穩健持續地提升權益類資產的配置。

據各家公司年報披露，截至2023年末，中國人壽權益類金融資產規模首度突破1萬億元，達到了10987.76億元，相較年初增加了2078.55億元；所占公司投資組合比重由年初的17.59%增加至19.37%，增加了1.78個百分點。

中國人保2023年末公司公允價值計量的權益投資規模由年初的2580.22億元增至3075.93億元，增加了495.71億元；所占公司投資組合比重由年初的20.1%增加至21.5%，增加了1.4個百分點。

中國太保報告期內的權益類金融資產規模所占投資組合比重雖略由下滑，但該類資產的投資規模由2999.42億元增加至3252.34億元，增加了近253億元。

值得關注的是，盡管險企普遍增配了權益類資產，但在投資品種的選擇上各有不同。

其中，中國平安、新華保險選擇直接入市購買股票。年報顯示，上述兩家險企的投資組合中，股票品種的投資金額分別達到2921.09億元和1062.11億元，較年初分別增加了633.13億元和240.47億元。

截至2023年末，中國平安和新華保險的股票投資賬面金額所占投資組合比重達到6.2%和7.9%，較年初分別增加了0.9個百分點和0.8個百分點，增幅較為明顯。

而中國太保、中國人保、中國人壽則側重對其他權益類資產（未上市股權、私募股權基金等）進行增配。年報顯示，截至2023年末，中國太保、中國人保、中國人壽在其他權益類資產方面的投資規模分別增加了137億元、335.83億元和1488.98億元，所占各公司投資組合的比重較年初分別增加了0.4個百分點、2個百分點和1.96個百分點。

此外，除了增配其他權益類資產，中國人壽還增配了基金產品（含權益類）。報告期內，公司投資組合中的基金產品投資所占比重由2.87%增加至 3.65%，增加了0.78個百分點。

●“穩股息”比“高股息”更重要

更值得關注的是，上市險企根據權益市場發展趨勢，加大了投資結構調整力度。

例如，中國人保在業績說明會上表示將加大對高分紅股票配置，以盈利模式相對穩定、分紅率較高的上市公司股票作為主要投資品種，增強新會計準則下投資收益的穩定性。

年報顯示，中國人保2023年雖然增配了權益類資產，但主要在其他權益類資產方面，直接投資股票品種的賬面金額為455.05億元，較年初減少超100億元；所占投資組合比重為3.2%，也較年初的4.3%下滑了1.1個百分點。

整體而言，險資對權益資產的態度依舊謹慎，年報中大多表示將“適當增加”、“均衡配置”。

中國平安表示，在權益投資方面，公司堅持均衡配置、風險分散的組合管理原則，積極投入實體經濟，對價值型權益資產保持長期配置。中國太保表示，適當增加權益類資產以及未上市股權等另類投資的配置，以提高長期投資回報。新華保險則表示，將通過行業分散、個股分散，實現風險分散，積極投資高分紅高票息類、高科技行業龍頭，有流動性的、具有新經濟特征的新能源、高科技、大消費等領域。

東吳證券分析師胡翔、葛玉翔此前發布報告認為，股票作為險資收益增強型的大類資產配置方向，“穩股息”比“高股息”更重要。

根據其對險企過去投資的復盤，“熊市下險資獲取A股絕對收益難度仍然非常大，作為當下市場重要增量資金，險資重倉流通股行業主要集中于銀行、房地產、公用事業、食品飲料和通信等行業。從資產負債匹配分析配置股票動因，新準則下合同服務邊際損失吸收功能增大，有利于險企資產負債匹配。”

事實上，通過投資高股息上市公司獲取穩定收益，是險企成熟穩定的投資策略。以中國人壽為例，2017年以來，國壽在二級市場多次舉牌，重倉了包括工行、農行、中行、郵儲銀行、太保、中廣核電力等多個藍籌股，主要目的是獲得長期穩定的分紅。以銀行股為例，截至2020年末，國壽位列工行、農行、中行和郵儲銀行的前十大股東，都獲得了不錯的股息收益率。比如工行多年以來穩居A股分紅之首，2020年每股派息0.27元，股息率高達6.02%。

無論如何，掌握龐大資金規模的險企一直是權益市場的最重要投資者。據東吳證券預測，中性假設下，預計2024年至2026年，險資股基余額占比分別為12.5%、13.0%和13.5%，逐年提升至2030年15.0%左右，期末股基余額為3.74萬億元、4.18萬億元和4.64萬億元，其中股票投資余額分別為2.24萬億元、2.51萬億元和2.78萬億元。

● 不動產投資：“難舍難分”

在中國房地產行業景氣周期，險資也成為為房地產市場最重要的投資機構。2021下半年以來，隨著房企陸續出險、市場信心不足，房地產基本面惡化，險資也開始陸續減持地產資產。據不完全統計，包括泰康系、大家系、君康系、和諧系、華夏系、陽光人壽等都曾拋售地產股，減持對象不乏萬科、招商蛇口、華僑城、保利、金地等。

但截至2023年末，仍有21家地產股前十大股東中險資存在入股現象，其中13家地產股險資對其持股比例依舊超過5%，而2020年末險資持股比例超5%的個股數量也僅14家，就當前時點而言，險資對地產股的持倉并不低。

而且，2023年以來險資對于不動產投資相比前兩年將變得更為“大手筆”。而投資方式也與之前的二級市場舉牌不同，直接投資不動產項目、通過保險資管計劃投資及REITs成為主要的方式。

平安人壽作為險資投資房地產“領頭羊”，在大宗不動產交易市場接連發力。繼2021年330億元收購凱德集團旗下六個來福士資產包的部分股權、2022年耗資50.15億元接手遠洋集團旗下北京市遠洋銳中心項目，2023年1月又投資了四個產業園區不動產項目，總投資金額預計不超過73.33億元，目前這些項目均處于實際出資階段。據中國保險行業協會網站披露信息統計，截至目前，平安人壽已對五個大額不動產項目累計出資總額達到549.51億元。

此外，2024年伊始，新華保險發布公告宣布，與中金資本簽署有限合伙協議以共同設立基金，基金規模為100億元，主要投向持有型不動產項目資產的被投資企業。

信達證券分析師認為，險企頻頻加碼不動產項目投資，首要原因是不動產投資“長期持續回報”屬性較為契合險企資金長期屬性，整體來看，優質的不動產長期投資有助于險企增加另類投資標的選擇，豐富險企投資組合的投資品種。在宏觀經濟修復的預期下，相關不動產投資項目有望為險企帶來較好的長期投資收益。

也有市場人士認為，經過三年疫情沖擊，許多不動產項目的估值已進入低谷，險資選擇此時加碼無疑是看中了其“性價比”。

面對不動產投資的風險，中國平安首席投資官鄧斌鄧斌表示，平安從3年前就開始在壓降不動產投資敞口。

數據顯示，2021年，平安保險資金投資組合中，不動產投資余額為2161.38億元，在總投資資產中占比5.5%；2022年，收縮至2045.62億元，在總投資資產中占比4.7%；2023年，不動產投資余額繼續下降至2039.87億元，在總投資資產中占比僅為4.3%。

“從發展趨勢看，我們要用新的眼光來看待不動產投資。”鄧斌舉例，現在平安大力配置長租公寓，這不僅是國家政策鼓勵的方向，也符合年輕人、新生代的生活方式。另外，保險投資商業不動產的范圍也更加多元化，布局了很多物流園區、商業綜合體。

在鄧斌看來，大數據算力中心也是新一代的不動產，未來平安會積極加大配置。“這些都是不動產配置的多元化體現，不再局限于辦公樓和舊概念的不動產。”

總體上看，2023年的業績發布會也透露出上市險企下一步投資動向和投資路線。

針對2024年經營計劃，中國人保指出，投資板塊將整合集團投研資源，動態優化投資策略，加強過程跟蹤，為集團穩盈利作出更大貢獻。其中，人保資產將提升主動管理能力，加強權益投資能力建設；穩定固定收益基本盤，加強交易能力建設；開拓另類投資增長盤；持續優化境外資產配置。

新華保險管理層表示，將穩健有序配置長期資產、超長期資產和持有型資產，豐富投資品種、投資策略，加大符合國家戰略、新經濟特征和新質生產力方向的投資。