激勵共謀

在產品市場中，“共謀”是指競爭者之間通過明確的協定或暗中的默契，共同實施限制競爭的策略，以期實現生產者的利潤最大化。當企業的股東為了增強利潤回報而偏好共謀策略時，他們是否會設計精巧的薪酬激勵機制，從而激勵企業的管理者加入并推進共謀策略的實施？論文《激勵共謀》（MotivatingCollusion）對該問題進行了深入探討和實證檢驗。

在產品市場中，“共謀”指的是競爭者之間通過明確的協定或暗中的默契，共同實施限制競爭的策略，以期實現生產者的利潤最大化。共謀的表現形式多種多樣，包括價格操控（bid rigging）、市場分割（market allocation）、產量限制（outputre striction） 和排擠競爭對手（competito rexclusion）等。盡管這些策略可能為企業的所有者帶來可觀的收益，但它們往往以犧牲消費者利益為代價，因此在世界各國，這類行為通常被視為非法的市場操縱。盡管法律禁止此類行為，并且對違法者處以嚴厲懲罰，但在高額利潤的驅使下，市場上仍然頻繁出現共謀案例。近年來，人們見證了多起共謀案例，例如針對美國四大鐵路運輸公司的民事訴訟，這些公司被指控參與價格固定；美國佛羅里達癌癥專家研究所因同意避免與佛羅里達州西南部的另一家腫瘤學團體競爭，而被處以1億美元罰款；Bumble BeeFoods LLC的前任首席執行官因共謀控制罐裝金槍魚的價格而被判處三年監禁。

盡管一旦共謀行為被揭露并遭到法律制裁，所面臨的懲罰可能極為嚴峻，但在監管力度有所放松的環境下，某些企業仍可能將共謀視為一種極具吸引力的市場策略。對于股東而言，參與共謀或許在這種特定的環境中構成了最優選擇，但管理層對此可能會持有保留態度，這主要是由于管理層和股東之間存在內在動機上的差異。高層管理者出于對自身職業發展和聲譽的考慮，相較于匿名的股票投資者，更可能對參與共謀行為持猶豫態度。此外，參與共謀的決策者可能面臨刑事追責，如監禁等嚴厲的法律制裁，這進一步增加了公司決策者對于參與市場共謀策略的顧慮。因此，盡管股東可能視共謀為增加利潤的最優策略，管理層的個人風險評估往往與股東的利益最大化目標不一致，從而在決策偏好上產生分歧。在管理層與股東目標不一致的情況下，股東通常可以通過調整高管的薪酬和激勵制度，來促使管理層執行符合股東利益的戰略。這就引出了一個值得深入探討的問題：當股東為了增強利潤回報而偏好共謀策略時，他們是否會設計精巧的薪酬激勵機制，從而激勵管理者加入并推進共謀策略的實施？

北京大學匯豐商學院金融學助理教授馬芳原與合作者[哥本哈根商學院金融學助理教授Sangeun Ha和香港科技大學金融學副教授阿爾米納斯·扎爾多卡斯（Alminas Zaldokas）]共同撰寫的2024年4月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of FinancialEconomics ）上的論文《激勵共謀》（MotivatingCollusion）（以下簡稱“論文”），對這一問題進行了深入的探討和實證檢驗。論文聚焦于近年來美國市場中反壟斷法執行力度的減弱這一現象。在這種背景下，股東可能會從偏好積極競爭轉向更傾向于共謀策略，因為參與共謀的潛在利潤可能已經超過預期的法律制裁成本。然而，即使在反壟斷法執法力度減弱的環境中，管理層從個人角度出發，可能會因為共謀帶來的聲譽損害和刑事指控風險，繼續傾向于避免共謀。在這種情況下，股東理論上可以通過調整薪酬機制，設計出抑制管理層執行競爭策略或鼓勵其參與共謀的激勵措施。論文針對這一假設進行了實證檢驗，探討了薪酬機制是否激勵共謀策略，以及如何激勵共謀策略的參與和實施。

激勵理論闡明了管理者是否傾向于實施競爭或共謀策略，這在很大程度上取決于他們的薪酬的結構，尤其是其報酬水平與競爭對手業績之間的相關性。如果高管的薪酬是基于超越這些競爭對手的業績來確定的，那么其薪酬與競爭對手的業績之間就會呈現出一種負相關關系，即高管的報酬會隨著競爭對手表現的下降而增加。然而，當抑制產品市場競爭對股東有益時，最佳的薪酬激勵機制則會顯示出與競爭對手業績的正相關性，既高管會因競爭對手業績的提升而獲得獎勵。在當前反壟斷執法力度減弱的情況下，共謀策略開始受到股東的青睞。在這種市場環境中，股東可以通過將高管薪酬與競爭對手的業績正向掛鉤，從而鼓勵管理者采取更為溫和的競爭手段，或者直接參與到共謀策略中（以下簡稱“激勵共謀”假設）。

為了驗證這一假設，論文基于美國市場近年發生的一個政策變動，設計了一個準自然實驗。論文所關注的事件發生在2013年，當時美國司法部的反壟斷部門關閉了位于美國克利夫蘭、達拉斯、亞特蘭大和費城的四個地區辦公室。這些辦公室的關鍵職責是搜集本地市場潛在的共謀行為的相關信息。由于2013年的政策調整目的是節約成本，并把重點轉移到大公司上，美國司法部決定將這些地方辦公室的案件處理工作遷移到華盛頓特區的總部和其他剩余的三個地區辦公室。然而，這項監管上的調整無疑減少了對那些被關閉辦公室附近企業的監察力度，為它們提供了一個更易于形成合作共謀的環境，使得抑制競爭或進行共謀成為本地市場競爭者之間的最優策略。

論文選取了那些在本地市場中存在競爭對手的上市公司作為研究樣本，并將那些總部設在四個被關閉的地區辦公室的轄區企業定義為實驗組，其余企業則構成對照組。通過運用雙重差分法（Difference-in-Differences，簡稱DiD）的實證研究框架，對“激勵共謀”假設進行了檢驗。實證結果揭示了一個顯著的趨勢：自2013年以后，實驗組高管的薪酬與其本地競爭對手的業績之間的相關性呈現出正向變化，而與自身業績的正相關性則有所減弱，這與“激勵共謀”的假設相吻合。進一步的研究指出，薪酬結構的這種調整主要是由現金薪酬部分的變化所驅動，而非股權薪酬調整的結果。這表明董事會在積極調整薪酬方案以適應監管環境的變化，并非僅僅是在被動地響應市場競爭模式的轉變。

接下來，論文進一步探究了2013年政策變化對高管薪酬產生的異質性影響。研究首先揭示了一個顯著現象：在那些董事會治理較為出色的企業中，政策變化對高管薪酬的影響尤為顯著。這一發現有助于排除一種潛在解釋，即認為反壟斷執法力度的減弱緩解了管理層對共謀行為的自然反感，從而促使他們積極尋求共謀，并影響董事會調整薪酬結構，以向其他卡特爾成員提供保證并促進共謀的形成。如果這種解釋成立，人們理應在那些董事會受到高管控制的企業中觀察到更為強烈的效應。然而，實際發現的情況正好與此相反，這表明所觀察到的薪酬變動更可能是由股東價值最大化的動機驅使，而非僅僅是管理層權力加強的結果。

論文還發現，在那些企業作為戰略互補者相互競爭、因而更可能彼此勾結的行業中，政策變化的影響更為顯著。另外，對于那些處于集中行業的公司而言，這種影響也更為強烈，這是因為在競爭者數量有限的情況下，共謀行為更有可能發生，協調起來也更為可行。同樣，對于那些本地業務更為集中的公司，估計效應更大，這些公司顯然更容易受到該政策變化對本地市場監管的影響。此外，臨近退休的高管往往持有短期視角，與長期股東或計劃以對應長期內在價值的股價出售股份的股東相比，他們的偏好不同。論文發現，對于這些高管來說，政策變化的影響更為顯著。同時，在高管面臨流動性更好的勞動力市場的企業中，這種影響也更強，因為在這些市場上，高管大概會更關心自己的聲譽。最后，在上市公司比例較大的行業中，這種影響更為顯著，因為在這些情況下，同行的業績可以從股票回報中更好地推斷出來。

此外，論文還發現了一個重要的現象：在2013年政策變化之后，高管薪酬的調整與公司的經營業績顯著相關。具體來說，受政策變動影響的企業展現出了比未受影響企業更高的毛利率，而且這種毛利率的增長主要集中在那些對高管薪酬激勵結構進行了相應調整的企業中。進一步地，這些公司的股票回報與本地產品市場上同行企業的回報出現了更為緊密的聯動，這一趨勢表明了它們之間在經營業績上的相關性有所增強。這些發現均表明，在政策變更之后，企業開始采取抑制競爭或共謀的策略。

最后，論文還研究了高管薪酬其他特征的調整。值得一提的是，即使沒有反壟斷執法，共謀策略本質上也是不穩定的，因為一個短視的盟友可能會隨時偏離共謀安排，以通過激進的競爭來獲得豐厚的短期利潤。因此，在2013年政策改革之后，股東可能會發現延長管理層股權激勵的鎖定期可以幫助抑制這種短視行為，從而促進共謀的穩定性。實證結果與這一猜想一致。

綜合分析論文的研究發現，股東可以通過設計高管薪酬激勵機制，促使管理者與競爭者之間采取共謀策略，進而損害消費者利益。在這個過程中，股東或其代表的董事會成員并沒有明確指示共謀策略的執行；因此，他們可以合理地否認這些激勵方案旨在反映實施共謀策略的意圖。通過這種手段，他們避免了承擔個人法律責任。這一發現揭示了公共政策制定中的難題：一方面，公司治理標準要求投資者和管理者之間的激勵機制必須保持一致性；另一方面，如果長期投資者的行為傾向于促成共謀，那么旨在促進消費者福利的政策可能需要鼓勵管理者的短期主義行為，這雖然會加劇委托代理問題，卻可能帶來促進市場競爭的效果。

（馬芳原為北京大學匯豐商學院助理教授。論文《激勵共謀》（Motivating Collusion）由哥本哈根商學院金融學助理教授SangeunHa與馬芳原和香港科技大學金融學副教授阿爾米納斯·扎爾多卡斯（Alminas Zaldokas）共同撰寫，2024年4月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）