中美柜臺債券市場現狀及對我國柜臺債券市場發展的建議

柜臺債券市場在我國已發展多年，與銀行間債券市場、交易所債券市場共同組成了我國多層次債券市場體系，滿足不同類別投資者的投資需求。近年來央行多次提出要“加快柜臺市場發展”，2024年央行發布《中國人民銀行關于銀行間債券市場柜臺業務有關事項的通知》，進一步擴大了柜臺債券市場的產品投資范圍，明確了開辦機構資質要求，完善了客戶的保障制度，柜臺債券市場再度迎來新的發展機遇。

我國柜臺債券市場發展歷程回顧

初步建立階段

1994年，央行推出憑證式國債后，個人投資者認購踴躍，其存量規模迅速擴大，一定程度上為商業銀行帶來了國債提前兌付而產生的流動性風險。為緩解商業銀行兌付壓力，滿足投資者差異化的投資需要，央行和財政部于2000年開始研究通過工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和中央國債登記結算有限責任公司開展柜臺債券業務的交易、托管和清算的流程及相關制度，并于2002年頒布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，標志著我國國債柜臺市場的正式建立，柜臺債券市場實行二級托管體系。

完善發展階段

為解決交易券種和期限不豐富的問題，央行于2007年將柜臺債券市場可交易券種期限擴大至所有新發行國債的關鍵期限；又分別于2014年和2016年將柜臺債券市場可交易債券范圍拓寬至國家開發銀行債券、政策性銀行債券、中國鐵路總公司債券等政府支持債券和地方政府債券，極大地豐富了柜臺債券市場投資者的投資選擇。

2007年起，央行先后批準多家銀行開辦柜臺債券業務，又于2016年起將業務開辦資格放寬至所有銀行間債券市場做市商或結算代理人；業務開辦區域也隨著開辦銀行的增加完全放開，目前全國具備開辦條件的省份均已開辦柜臺債券業務。

制度方面，2018—2020年，央行、財政部和銀保監會多次發布通知，進一步加強了對地方政府債券柜臺業務中債券發行、交易的指導要求，形成了常態化、制度化的地方政府債柜臺發行慣例，保障了柜臺債券市場業務的連續性。

新發展階段

隨著各項制度的不斷完善，柜臺債券市場迎來了新的發展階段，柜臺債券發行總量穩步增長，投資者對柜臺債券市場的認知度和認可度得到了拓展和提升，部分地方債在柜臺發行甚至出現一日搶光的火爆現象。2022年以來，央行多次提出“加快推動柜臺債券市場發展”“將加快商業銀行柜臺債券市場的發展”，均表明柜臺債券市場進入新的發展階段。

今年2月29日，央行發布了《中國人民銀行關于銀行間債券市場柜臺業務有關事項的通知》，將柜臺債券市場的投資范圍進一步擴大至金融債券、公司信用類債券等銀行間債券市場債券種類，同時明確了具體交易方式、細化了對柜臺業務開辦機構的內部管理要求，為柜臺債券市場的蓬勃發展鋪平了道路。

美國柜臺債券市場介紹

美國固定收益市場發展歷史悠久，投資者類型廣泛，交易、結算和清算保障完備，目前已形成包括國債、市政債、聯邦機構債、貨幣市場工具、回購協議、MBS、ABS、公司債、擔保隔夜融資利率等在內的豐富的產品體系，吸引著全球各地的機構和個人投資者參與投資。

與我國柜臺債券市場不同的是，美國債券市場并沒有形成專門服務于個人和中小機構投資者的柜臺債券市場，其將所有非場內市場命名為場外市場（Over the counter，簡稱OTC）或稱柜臺交易市場。投資者參與美國國債、地方債等券種的一級、二級市場的方式則主要由美國托管體系延伸出的服務平臺所決定。

從托管形式看，美國OTC債券市場為一級、二級托管混合存在的構架。一級托管方面共存在兩種形式：一種是美國財政部開發的國債直連系統（Treasury Direct System，簡稱TDS）提供的托管服務。TDS系統為機構和個人投資者提供通過網頁直接從財政部購買和贖回國債的途徑。投資者開戶后，可參與不同國債品種的競標，投標成功后則以投資者名義登記于賬戶中。另一種是全美證券托管公司（Depository TrustCompany，簡稱DTC）提供的一級托管服務，但DTC僅向交易商、機構投資者和銀行等提供服務，個人投資者在開戶銀行中持有的債券若使用DTC的托管服務則實際登記于開戶銀行名下。

多級托管方面也主要存在兩種形式。一種是美聯儲開發的電子劃付系統Fedwire，其在承擔美元大額清算的同時為美國國債提供多級托管服務。第二種則是DTC多級托管服務，主要為公司債、市政債等券種提供托管服務，投資者持有的債券實際托管于開戶機構賬戶中。

若投資者使用TDS提供的一級托管服務，且投資者需在二級市場進行交易，則可直接通過TDS完成與其開戶機構間的轉托管操作；投資者也可選擇將其在開戶機構賬戶中的國債轉入TDS中的本人賬戶，完成一級托管登記。

我國柜臺債券市場所面臨的問題

從規模看，截至2024年1月末，我國債券余額為159萬億人民幣（約合22.38萬億美元），穩居全球第二，較全球第一的美國債券市場（54.46萬億美元，截至2023年9月，該數據為BIS最新公布數據）仍有明顯差距。從債券市場規模、投資者構成以及發展歷程看，美國債券市場的成功經驗與我國債券市場發展歷程較為類似，其個人投資者投資債券市場的方式和制度一定程度上為我國柜臺債券市場的發展提供了參考，而與美國投資者投資情況相比較，我國柜臺債券市場還存在以下三點問題：

規模制約

美國居民和非營利部門持有超過5.6萬億美元的債券，約占美國債券市場的10.28%，其中以市政債和美國國債為主。就美國市政債持有結構看，個人投資者是投資市政債的絕對主力，持有占比超過40%，如果再算上居民通過公共基金持有的部分，則占比超過70%。市政債券相對國債較高的收益率和部分州、市的免稅政策是個人投資市政債券熱情高漲的主要原因。同時，由于本地居民對市政債的發行機構、實際項目用途和收益更為了解，在面對市場波動時，本地居民持債意愿更為穩定，有利于減少市政債整體波動，提升其投資吸引力。

我國柜臺債券市場存量債券規模約為7838億人民幣（截至2023年底），而2023年底國內存量債券規模約為158萬億人民幣，柜臺債券占比僅約為0.5%，遠不及美國柜臺債券市場規模占比；同時，我國柜臺債券市場投資者以持有國債為主，收益相對較高的地方政府債所占比例反而較小。具體來看，柜臺債券市場中的國債、地方政府債和政策性銀行債存量占全市場有關債券存量的占比分別為2.58%、0.28%和0.54%，居民提升持有地方政府債和政策性銀行債的空間非常大。從另一方面看，居民近年來持有地方政府債和政策性銀行債的比例持續提升，凸顯了居民對我國柜臺債券市場發展的認可。

究其原因，一方面當前地方政府債在柜臺債券市場發行量仍相對較小，且優先滿足發債區域內投資者購買需求，未能向全國柜臺債券市場開放，居民的投資需求沒有得到充分滿足；另一方面，相較國債以國家信用和稅收作為保障，投資者對地方政府債的發行方有關信息了解不充分，一定程度上打消了其他區域投資者投資地方政府債的熱情；此外，考慮到地方政府債流動性弱于國債，且柜臺債券市場交易深度和廣度遠遜于銀行間債券市場，地方政府債在柜臺債券市場的交易屬性仍不是很高。

信息不對稱

柜臺債券市場投資者獲取市場全量信息不便利，開辦機構競爭不充分。一是當前柜臺債券投資者一般通過銀行柜臺或銀行電子終端進行債券交易操作，其所能獲取的債券相關信息較少，不利于投資者判斷債券屬性和交易時機；二是開戶銀行若沒有持有部分券種或將不提供此類券種的雙邊報價，投資者較難判斷市場廣度，進而發現交易機會；三是開戶銀行僅能提供行內柜臺債券市場的雙邊報價信息，投資者不能進行多家比價或判斷流動性深度，一定程度上造成了信息不對稱所導致的開辦機構競爭不充分的情況。綜合來看，當前柜臺債券市場未形成全市場行情的統計和發布，不利于柜臺債券市場交易屬性的發展，也不利于發揮機構充分競爭下的價格發現作用。

市場化程度低

目前柜臺債券市場實行雙邊報價和請求報價兩種報價模式，雖然在市場發展初期可以基本滿足投資者詢價和交易需要，但隨著柜臺債券市場的進一步發展和投資者專業度的提升，現有報價模式或將不能滿足投資者高頻、實時的高效率交易要求。《全國銀行間債券市場柜臺業務管理辦法》對投資AAA級以下債券的投資者資質進行了較為嚴格的限制，行政管理色彩濃厚，市場化程度低，不利于投資者根據風險偏好構建資產組合，達到提升收益率的投資目的。

政策建議

針對我國柜臺債券市場目前存在的上述問題，以下四方面政策建議可有效解決柜臺債券市場發展制約，促進柜臺債券市場健康發展。

優化跨地區交易和發行機制

在當前擴大柜臺債券交易券種的基礎上，建議統籌考慮地區間存貸款規模與柜臺債券交易需求的差異，在避免地方存款大規模流向柜臺債券市場的基礎上，建議逐步放開或定向放開地方政府債的柜臺市場發行區域限制，初期可選擇向部分區域定向擴大一部分發行主體資質較好的地方政府債的柜臺發行范圍和發行量，后續視市場發展情況逐步全面放開發行的區域限制；另外，當前柜臺市場分銷地方政府債的期限一般為3個工作日，考慮到隨著發行區域限制的逐步取消、發行規模的擴大和發行頻率的提升，建議根據發行規模進一步延長分銷時間，同時加大宣傳力度，滿足廣大投資者的投資需求。

完善基礎設施建設

建立統一的柜臺債券市場電子交易平臺，促進價格發現和提高市場流動性。當前，柜臺債券業務的開辦銀行一般均開發了各自的單銀行柜臺債券交易平臺或將柜臺債券業務納入其電子業務程序中，較難形成統一的、有生命力和競爭性的交易市場，建議建立統一的柜臺債券市場電子交易平臺。

交易平臺根據開辦機構的雙邊報價形成公有行情，并公布最新成交價格，形成連續的報價和成交價的指導行情，而開辦機構則向其柜臺債券業務客戶提供定制化的私有行情。上述舉措一方面為投資者提供了柜臺市場全貌的行情數據，增強開辦機構競爭的同時為投資者交易決策提供更多的數據依據，進而提高個券的流動性；另一方面，私有行情的使用也有利于保護開辦機構報價策略，提升競爭格局下的客戶黏性。

專業化、統一的電子交易平臺的建立也便于監管機構實施穿透式監管和作為政策工具對某些行業、領域進行扶持。可通過減免手續費、所得稅等形式促進特定類型債券的發行和交易。例如銀企外匯交易平臺與柜臺債券市場電子交易平臺類似，國家外匯管理局通過引導企業使用銀企外匯平臺的形式，促進企業樹立匯率風險中性理念，支持了企業多方比價的業務需求，促進了銀行間的價格競爭；同時，國家外匯管理局通過免收中小微企業外匯衍生品交易相關的銀行間外匯市場交易手續費的形式進一步降低了企業進行外匯套期保值成本，減少了企業在匯率貶值周期的順周期行為。

豐富交易機制

一是建議增加ESP（Executable Streaming Price）報價模式，提升柜臺債券交易屬性。開辦機構依據銀行間債券市場/交易所債券市場的報價或成交價，根據投資者的意向成交券和成交量連續報出分層、帶量的可成交價格流，投資者點擊即成交，此舉將極大地提高投資者的交易效率，做到“所見即所得”，柜臺交易市場的交易屬性將得到顯著提升。考慮到柜臺投資者交易量普遍較小，對交易價格相對敏感，開辦銀行提供ESP報價的交易敞口風險總體可控。

二是建議建立柜臺債券市場做市商制度，提高個券活躍度。考慮到柜臺債券市場債券種類雖不十分豐富，但部分存量較少、剩余期限較短的債券或報價更新不頻繁，建議建立柜臺債券市場做市商制度，對主要債券品種持續報價，提高個券的活躍度。

三是建議將柜臺債券市場交易和報價行為納入自律管理范圍。隨著柜臺債券市場的不斷發展和同業競爭的產生，建議將柜臺債券市場納入同業自律管理范圍中，通過行業自律管理的形式規范行業標準，提升服務質量，更好地促進居民投資債券市場。

同時，建議做好債券信息披露機制，完善柜臺債券市場出現的違約清償制度和流程，保障投資者合法權益，促進柜臺債券業務市場化發展。

數字化布局

建議規劃構建基于數字人民幣的新一代債券市場構架，充分利用技術優勢實現銀行間債券市場、交易所債券市場和商業銀行柜臺債券市場的跨越式發展。隨著技術的發展和法定數字貨幣的逐步落地，各國爭相研究基于分布式記賬技術（Distributed Ledger Technology，簡稱DLT）等前沿技術背景下的新一代債券市場構架，英國、美國、新加坡等國均已展開研究。在我國數字人民幣“一幣、兩庫、三中心”的基本運行框架下，可探索設計基于機構或個人開立在商業銀行數字人民幣錢包體系下的新一代柜臺債券市場交易/結算體系，以數字人民幣錢包替代當前個人債券賬戶甚至是一級托管賬戶，完成債券申購、交易和結算操作，以智能合約提高債券發行和交易的安全性。在二級托管的制度下，依托數字人民幣的匿名可追蹤性可真正實現穿透式管理，同時也將進一步提高投資者投資柜臺債券市場的便利度，降低交易成本，降低清算和結算時間，助力我國多層次債券市場的跨越式發展。

柜臺債券市場的不斷完善和發展，是堅定不移走中國特色金融發展之路的必然要求，也是金融系統秉承深刻把握金融工作的政治性和人民性，踐行普惠金融、開展金融創新的重要載體，是以金融高質量發展推動實現金融強國建設的具體表現。相信依托于政策支持，銀行柜臺債券市場勢必將更好地服務于實體經濟的融資需求，促進我國經濟高質量發展。

（高巍為山西證券上海資管子公司研究部宏觀研究員，劉敏為華泰證券股份有限公司固定收益部交易員。責任編輯/周茗一）