科創板提升了科技型企業創新能力嗎？

關鍵詞 科創板上市 上市條件差異 融資約束 投資者關注 創新能力

〔中圖分類號〕Ｆ８３２．５ 〔文獻標識碼〕Ａ 〔文章編號〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０８－００７４－１３

一、引言

改革開放后的一段時期，在資本和勞動力要素投入驅動下，我國經濟高速增長。然而，進入新發展階段，資本與勞動力投入的邊際產出效率在下降，于是發展新質生產力成為經濟增長新舊動能轉換的重要舉措與抓手。為促進新質生產力的形成與發展，黨的二十屆三中全會在《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》中強調，要“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”，“促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚”。① 新質生產力代表生產力的先進演變方向，科技創新是其中的基本內涵。然而創新投入大、周期長、失敗率高、成果轉化率低等特性常使作為創新活動主體的科技型企業為融資約束和代理沖突所掣肘，從而對創新活動表現出踟躕不前。② 為支持科技型企業創新發展，我國于２０１８年１１月宣布在上海證券交易所設立科創板，并于２０１９年６月正式開板交易，華興源創、天準科技和睿創微納等２５家企業率先在科創板上市。③至２０２３年１２月，科創板上市企業已達５００多家。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則》，科創板在給企業準入設置“科技門檻”的同時，為了有針對性地扶持科技型企業，也放松了對于上市前營業收入和經營活動凈現金流的要求。① 由此可見，支持科技型企業創新進而發展新質生產力是科創板設立的主要目的。那么自科創板設立以來，其是否真正實現了支持科技型企業創新的初衷？本文首先分析了科創板上市對于科技型企業創新能力的影響及作用機理，然后構建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型并利用２０１６—２０２２年我國企業上市前后的相關數據進行了檢驗。本文研究所得基本結論為：科創板上市能夠提升科技型企業的創新能力，且緩解融資約束和吸引投資者關注是其重要作用機制；企業信用評級能正向調節科創板上市對科技型企業創新能力的影響；科創板上市對科技型企業創新能力的影響會因企業高管學術機構任職經歷不同、企業董事長兼任總經理情況不同以及企業所有權性質不同而產生分化。

不同于現有文獻，本文的邊際貢獻在于：（１）以上市融資條件差異細分研究樣本，證實科創板能提升企業創新能力。盡管已有部分研究表明，企業上市能緩解其創新活動中的融資約束從而提升其創新能力，但這些研究結果多基于Ａ股整體數據得出，而沒有集中于科創板開展研究，更沒有專門針對科創板與主板的比較研究。同時，科創板內會存在部分達到主板上市條件，卻在科創板上市的科技型企業。因此，研究過程中首先篩選出主板內的科技型企業作為主板樣本，然后基于科創板與主板企業上市融資條件差異，對科創板與主板企業樣本分類后再進行ＰＳＭ－ＤＩＤ檢驗。這種研究方法清晰刻畫出相較于主板，科創板在促進科技型企業創新中的作用。（２）研究發現，相較于主板，促進企業創新的融資約束緩解和投資者關注機制在科創板中更為明顯。已有文獻關注到上市后融資約束的緩解以及投資者關注的上升能在一定程度上促進企業創新。然而相比主板，科創板實施的一些要求細則（如對科技型企業準入盈利門檻的降低以及相對市場化的交易定價）能幫助科技型企業獲得更多的場內外融資以形成創新回報。此外，科創板主要對創新能力強的科技型企業開放，根據投資者有限關注理論，在創新驅動背景下，科創板支持科技型企業創新發展的屬性也會使得投資者的關注度更高，從而提升其創新能力。對此，本文通過引入融資約束ＳＡ指數和百度搜索指數，基于企業上市條件差異分組后證實，相對于主板，在科創板上市更能夠通過緩解融資約束和吸引投資者關注來提升科技型企業的創新能力。（３）證實企業信用評級能夠正向調節科創板對科技型企業創新能力的提升作用?，F有文獻已關注到企業信用評級對企業創新能力的影響，但多數文獻在進行相關研究時常將企業信用評級作為解釋變量，研究其對企業創新的直接作用。這可能存在不當之處，因為企業的信用評級并不能像生產要素一樣對企業創新能力產生直接影響。但若科技型企業信用評級較高，則其更能充分利用科創板注重技術創新的優勢，通過避免信用評級低企業競爭、吸引更多投資者關注等方式募集資金，從而促進企業創新。② 因此在分析企業信用評級對科創板上市企業創新能力的影響時，將其作為調節變量更為合適，所得結果也更為科學。

二、文獻綜述與理論分析

１．文獻綜述

隨著多層次資本市場的建設，股票市場以主板為主的舊板塊場面雖大，但一直無法給予研發投入大、見效低、失敗率高的科技型企業足夠的上市機會?？萍计髽I一般是金融需求的長尾群體，容易被傳統金融體系所排斥。再加上科技型企業本身就存在業績不達標等問題，就更無法與其他類型的企業進行上市競爭。① 科創板設立后，其對科技型企業相對較寬松的上市制度引領了社會資金對該類型企業創新活動的進一步支持，從而為科技型企業促進新質生產力的發展提供了可能。

目前國內關于企業創新的研究已十分深入，并形成了相對豐富的成果。已有文獻主要認為，企業創新能力會受到融資約束、市場競爭、投資者關注和代理沖突等多方面的影響。如，周開國等發現當企業面臨激烈的下游市場競爭時，融資約束對其研發的抑制作用更加明顯。② 此外，宋華盛等利用Ａ股上市公司數據發現，企業外部投資關注的信息效應和監督效應能夠倒逼企業進行創新研究。③ 受限于科創板設立時間較短，目前關于科創板的文獻主要集中于對股票市場定價效率、企業價值等進行研究。如，薛爽等研究發現，科創板ＩＰＯ審核問詢質量與科創板新股ＩＰＯ定價效率有著正相關關系。④ 趙瓊以ＥＳＧ背景和私募股權為切入點，研究發現科創板上市企業的價值得到了明顯增長。⑤ 至于科創板究竟能否實現提升企業創新能力的目的，國內對此展開專門研究的文獻相對較少。不過，已有文獻涉及科創板對企業創新能力的間接影響分析。如，鄭志剛等通過研究赴美納斯達克上市的中國科技企業創新效率后認為，作為中國納斯達克的科創板在設立之后可能也可以激發科技型企業創新潛力。⑥ 郭澄澄等研究發現多層次資本市場的建設能促進企業創新生產率提升。⑦ 李志廣等以科創板上市企業為數據樣本，研究發現學術型創始人會對科創板企業創新績效產生正向影響。⑧ 而在分析直接影響的文獻中，楊圣豪等利用ＤＥＡ模型對科創板上市企業的創新效率進行測算，研究發現科創板的設立強化了科技型企業的融資創新能力。⑨

綜上所述，現有文獻為本文的研究提供了思路與方法借鑒，但深入剖析可以發現依然存在以下三個方面有待完善之處：首先，針對企業創新的研究大多基于Ａ股整體數據得出，沒有聚焦于科創板開展研究，更沒有專門針對科創板與主板的比較研究。其次，目前關于科創板的研究主要集中在股票市場定價效率和企業價值上，鮮有文獻拓展到企業創新層面。最后，雖然已有部分文獻通過中美兩國股票市場比較以及引入企業層面因素等方法間接研究了科創板上市企業的創新能力變化，但這依然無法揭示科創板上市對科創板上市企業創新能力的作用機理。特別地，少數直接研究科創板設立對科技型企業創新能力影響的文獻都將科創板企業視作一個整體，這種研究方法并不能清晰刻畫相較于主板，科創板在促進科技型企業創新中的作用。

２．理論分析

科創板于２０１９年設立，其對上市企業的要求與主板存在一定差異，具體如表１所示。由表１可知，相較于主板，科創板表現出明顯的支持科技型企業從事創新活動的傾向。同時，科創板在一定程度上放松了對擬上市企業的財務要求，而強化了與創新研發相關的指標要求，如研發投入、研發人員比例、主營業務發明專利，以及是否擁有對于國家戰略有重大意義的核心技術等等?？梢?，相比主板，科創板能給予科技型企業更多的上市可能性。信號理論認為企業上市會傳遞出企業受到認可的信號，這會有效提高企業的社會知名度和拓寬企業的資金來源渠道。而且，企業在不同股市板塊上市會傳遞不同的信號，從而吸引不同程度的投資者關注。① 科技型企業在科創板上市會給予場內外資金一個“該企業科技含量高”的信號，從而使得社會資金更青睞在科創板上市的科技型企業。這可能會降低在科創板上市的科技型企業的融資約束，從而提升其創新能力。此外相比主板，科創板對科技型企業相對較嚴格的信息披露要求也能通過信號傳遞功能不斷吸引投資者關注，以加強對科技型企業的直接和間接監管，約束企業管理人的自利行為，促使企業進行創新活動。由此，提出研究假說Ｈ１。

Ｈ１：科創板能促進科技型企業創新能力提升。

高融資約束對企業創新的影響是十分明顯的，而這對于科技型企業創新則尤甚。相比主板，科創板設立的作用就在于緩解科技型企業融資約束，支持科技型企業創新發展。在科創板新股發行定價階段，以承銷商、機構投資者為參與主體的詢價機制可能會賦予創新能力強的企業更高的發行定價，從而緩解其可能的融資約束，激發其更多的創新潛能。在交易市場階段，科創板允許投資者“用腳投票”，上市后創新能力更強的科技型企業將會獲得更好的定價，從而進一步降低其融資約束，其創新能力也會形成正向循環；相反，上市后將資金不用于研發的企業將不會受投資者青睞，從而獲得更差的定價，其創新能力也會形成惡性循環。② 可見，科創板發行市場和交易市場的相關機制會讓科技型企業保持適當創新競爭，以獲得更多的融資金額和融資機會，從而促進企業創新。此外，由于政府政績指標的存在，地方上市的科技型企業作為創新標兵可能會更受政府的青睞。因此當企業在科創板上市獲得科技標簽后，很可能會受到地方政府的創新補貼獎勵。這也會降低其融資約束程度，提升其持續創新能力。③ 由此，提出研究假說Ｈ２：

Ｈ２：科創板通過緩解融資約束促進科技型企業創新能力提升。

科技型企業因為其技術研發的保密性和難以監管性，往往會造成與投資者之間嚴重的創新信息不對稱，從而容易形成投資者的有限關注。投資者有限關注會削弱投資者增減持股份額或者聯合其他投資人的及時性，導致對管理層的外部間接監督下降。而監督的減弱會降低企業管理層自利行為成本，從而形成廣泛的代理沖突，抑制了企業的創新能力。① 通過加強創新信息披露吸引投資者關注恰恰是科創板支持科技型企業發展的核心內容。對科創板來說，其不僅降低了科技型企業上市融資的門檻，而且對信息披露的要求更為規范與嚴苛，對信息披露違規的懲罰也更為嚴厲。在規范的信息披露要求下，股票市場透明度增強，科技型企業創新信息將會得到及時有效的披露，創新信息不對稱得到抑制。從信息價值看，創新信息披露增強會吸引更多的投資者關注，從而形成事實上的“科技創新背書”。② 投資者關注上升能增加投資者對科技型企業的直接和間接監督，強化對企業管理層自利行為的約束。企業管理層的自利行為被有效約束會提升其承受風險的能力，增強其指導企業進行創新活動的動機，從而提升公司創新水平。綜上所述，提出研究假說Ｈ３：

Ｈ３：科創板通過吸引投資者關注促進科技型企業創新能力提升。

在科技型企業通過科創板上市提升創新能力的過程中，企業信用評級起著重要的作用。企業信用評級一般由第三方實體認定，評價標準來源于企業日常運營時向外界發出的信息。從內部視角來說，高信用評級企業往往被認為能生產高質量的產品，而消費者在購買這種產品時也愿意支付更高的溢價。由此，高信用評級企業用于持續創新的內部資金得以增加。③ 從外部視角來說，高信用評級的企業在股權和債券融資中更能獲得投資者的青睞，在注資談判中也更能獲得一定的議價能力。由此，高信用評級企業也能獲得更多的外部資金用于提升創新水平。從科技型企業視角來看，若該企業具有高信用評級，其更能從注重技術創新的科創板中獲得投資者關注，避免了與低信用評級企業的無效競爭，從而進一步增強其股票市場的融資能力，最終作用于創新能力的提升。④ 由此，提出研究假說Ｈ４：

Ｈ４：企業信用評級對科創板提升科技型企業創新能力具有正向調節作用。

三、實證策略

１．計量檢驗模型

本文在處理樣本時，先篩選出在主板上市的科技型企業（與科創板企業處于同一行業的主板企業）作為主板企業樣本，然后根據科創板企業和主板企業上市條件差異，將樣本分為全部樣本（科創板企業與主板企業）和混合樣本（達到主板上市條件卻在科創板上市的企業和主板企業）。在此基礎上，為控制企業自身創新能力影響其選擇上市板塊的內生性問題，將是否為科創板上市企業虛擬變量（Ｔｒｅａｔｅｄ）作為因變量進行１∶１匹配，尋找到與科創板科技型企業相似的主板科技型企業以及與達到主板上市條件卻在科創板上市企業相似的主板科技型企業后，再進行雙重差分檢驗。為檢驗科創板對企業創新能力的作用（研究假說Ｈ１），構建式（１）：

２．變量確定

（１）被解釋變量：企業創新能力（ｌｎＰｔａｐｐ）。本文以企業創新專利申請量表征創新能力。創新專利申請量指企業相關技術成熟后所申請的專利數量，其經常被用于衡量企業創新研發的能力。與研發投入這類沉沒成本相比，以企業創新專利申請量代表科技型企業創新水平更為合理。計量檢驗時，對創新專利申請量進行取對數處理。

（２）核心解釋變量：雙重差分變量（ＤＩＤ）。該變量由時間趨勢虛擬變量Ｔｉｍｅｔ和是否為處理組虛擬變量Ｔｒｅａｔｅｄ相乘得出，記為ＤＩＤ。在科創板設立之前的觀測樣本，Ｔｉｍｅ取值為０；在科創板設立之后的觀測樣本，Ｔｉｍｅ取值為１；將來自科創板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值為１，將來自主板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值為０。

（３）控制變量。研究過程中需要對科創板和主板股票進行比較，而這兩個板塊股票的財務指標存在明顯差異，因此在進行計量檢驗時引入財務控制變量。具體地，選擇總權益回報率來代表企業的盈利能力，選擇流動比率、資產負債率和利息保障倍數來衡量企業的償債能力，選取每股經營性現金流凈額、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率來代表企業的營運能力。其中，將利息保障倍數、流動比率、存貨周轉率和應收賬款周轉率進行對數化處理。此外，本文還將影響企業創新能力的企業特性變量，如第一大股東持股比例和獨立董事占比加以控制。① 研究變量的定義與計算方法列示于表２中。

３．樣本選擇

科創板于２０１９年設立，因受企業上市前數據披露限制，樣本中每個企業上市前數據只能搜集到上市前３年。為統一樣本的時間跨度，初始樣本對象為２０１６—２０２２年的科創板和滬市主板上市企業數據。本文剔除了數據缺失較多的樣本，并對缺失較少的樣本進行線性插值處理；對樣本進行極端值１％縮尾處理以及篩選出與科創板科技型企業在相似行業的滬市主板科技型企業，最后共得到５４９６個觀測樣本數據作為參與匹配樣本之一（全部樣本）。依據科創板和主板上市條件中針對盈利、營業收入、經營現金流、無形資產占比、股本總額等指標的差異，將科創板企業分為達到主板上市條件卻在科創板上市的企業，以及達不到主板上市條件只能在科創板上市的企業。剔除達不到主板上市條件只能在科創板上市的企業后，剩下樣本僅包含主板科技型企業與能在主板上市卻在科創板上市的企業作為參與匹配樣本之二（混合樣本）。① 研究所需數據均為年度數據，分別來自ＣＳＭＡＲ數據庫、ＣＮＲＤＳ數據庫、ＨｉｍｍＰａｔ專利數據平臺以及百度搜索指數庫。②

四、基準檢驗結果與穩健性分析

１．傾向得分匹配法

考慮到科創板上市企業本身就具有較強的創新能力，為了防止反向因果而導致的結果偏誤，在進行實證回歸前先篩選出與科創板科技型企業在相似行業的主板科技型企業，然后將科創板企業上市前后的樣本數據作為處理組，將經過科技型企業篩選后的主板企業上市前后的樣本數據作為對照組，根據是否為科創板企業變量Ｔｒｅａｔｅｄ進行配對。經過對比，在控制行業變量后選取總權益回報率（Ｒｏｅ）、每股經營性現金流凈額（Ｃｆｐｅｒ）、流動比率（ｌｎＣｒ）、存貨周轉率（ｌｎＩｖｔｏｒｙ）、總資產周轉率（Ｔａｔｏｒ）、第一大股東持股比例（Ｈｏｌｄｓｒ）、利息保障倍數（ｌｎＩｎｔｅｒｅｓｔ＿Ｃ）、獨立董事占比（Ｉｎｄｉｒ）、資產負債率（Ａｌ）、應收賬款周轉率（ｌｎＲｅｃｅｉｖａｂｌｅ）作為協變量，并按照１∶１的比例進行近鄰有放回匹配。③

對全部樣本進行匹配后，所有變量在兩組之間的偏差均降低，并且所有偏差的絕對值均小于６％。匹配后處理組和控制組除了在存貨周轉率和每股經營性凈現金流上仍存在顯著差異外，在其余協變量上已均不存在顯著差異，匹配效果較好。對混合樣本進行匹配后，除了每股經營性現金流凈額和獨立董事占比的偏差絕對值略微上升外，其余協變量的偏差絕對值均下降，并且各變量在兩組之間的偏差絕對值均小于８％；匹配后處理組和控制組除了在總權益回報率和總資產周轉率上仍存在顯著差異外，在其余協變量上已均不存在顯著差異，匹配效果較好。④

２．研究假說Ｈ１的檢驗

首先利用ＰＳＭ后的樣本數據對式（１）中的參數進行估計，結果如表３所示。由表３可知，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的參數估計值分別為０．３０７和０．２６１，且均顯著大于０。這說明從總體上看，科創板對科技型企業創新能力具有正向促進作用；從融資條件差異的視角看，達到主板上市條件卻在科創板上市的科技型企業的創新能力也要比其在主板上市的相似企業的創新能力要強。綜合來看，研究假說Ｈ１得到證實。這主要是因為：一方面，科創板的設立為科技型企業提供了專門的股權融資平臺。另一方面，相比其在主板上市，科技型企業在科創板上市能借助可靠、全面的信息披露制度來緩解原本投資者與自身之間的信息不對稱。這在吸引投資者關注的同時，也削弱了企業內部的代理沖突，從而進一步提升了科技型企業的創新能力。

３．穩健性檢驗

鑒于被解釋變量的選取容易出現代理誤差、測量誤差問題，以及基本模型中包含的虛擬解釋變量也容易因樣本時間異質性而導致內生性問題，進行如下的穩健性檢驗：

（１）平行趨勢檢驗。本文采用事件研究法將兩個樣本的時間區間劃分為７個階段。其中，科創板設立之前為３個階段，科創板設立之后為３個階段。然后把第－１期作為基期，將政策實施點依次變化，驗證科創板上市對企業創新能力影響的時間異質性。圖１報告了９０％置信區間下各個參數變化的趨勢。根據圖１，科創板設立之前的參數估計值在統計上呈現出了非顯著的差異并隨時間表現平穩。而在科創板設立后的參數估計值變成了顯著的正差異。這說明，科創板企業上市前與主板科技型企業在創新能力上沒有顯著差異；隨著科創板企業的上市，這一情形得到扭轉。由此，本文樣本數據滿足平行趨勢假設。

（２）安慰劑檢驗。針對雙重差分模型的安慰劑檢驗方法為隨機化ＤＩＤ變量等于１的樣本。保持科創板設立的時間不變，本文按全部樣本匹配后的樣本和混合樣本匹配后的樣本中ＤＩＤ變量等于１的觀測值數量，從這兩個樣本中分別隨機抽取對應數量的股票作為新的ＤＩＤ變量等于１的觀測值。在此基礎上利用新的樣本重新估計式（１）中的參數，由此可以完成１次安慰劑檢驗。將上述過程重復５００次，可以得到５００個雙重差分虛擬變量的估計系數，估計結果如圖２所示。圖２左右兩個子圖中最右邊的垂直虛線分別對應表３中針對兩個樣本進行回歸的ＤＩＤ系數估計的真實值，虛橫線則對應０．０５的ｐ值?？梢钥闯觯恚持械碾p重差分系數估計的真實值均為最優值，安慰劑檢驗通過。

（３）其他穩健性檢驗。本文采用企業專利授權量對數、研發費用率對數和發明專利申請量對數來替換企業專利申請量對數，以驗證實證結果穩健性。采用以上三個變量替代企業專利申請量對數作為被解釋變量后，研究結果依然穩健。此外，我們還將科創板企業上市前后的樣本數據作為處理組，將主板科技型企業上市前后的樣本數據作為對照組，以前文同樣的協變量按照１∶２的比例對全部樣本和混合樣本進行近鄰有放回匹配的穩健性檢驗。匹配完成后，重新對式（１）進行回歸，分析表明結果同樣穩健。①

五、機制分析與異質性檢驗

１．作用機制分析

為檢驗研究假說Ｈ２與Ｈ３，構建式（２）和式（３）如下：

融資約束機制檢驗的結果如表４所示。表４中列（１）和列（３）結果顯示，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的回歸系數分別為－０．０４３與－０．０７７，且估計值均顯著。此外，列（２）和列（４）中雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的系數分別為０．２９９與０．２４３且均顯著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的回歸系數０．３０７和０.２６１要小，而融資約束變量（ＳＡ）的回歸系數在列（２）和列（４）中均顯著為負。這表明，相比在主板上市，在科創板上市更能通過緩解科技型企業的融資約束來提升其創新能力。由此證實了前文的理論推理方向，研究假說Ｈ２得到驗證。根據理論分析，科創板的發行和交易機制會讓科技型企業保持適當創新競爭，以獲得更多的融資金額和融資機會，從而促進其創新。同時，在科創板上市也會讓科技型企業獲得“科技創新背書”，從而能幫助其獲得更多的場外融資機會。

（２）研究假說Ｈ３的檢驗

為檢驗假說Ｈ３，參考瞿慧等引入百度搜索指數作為投資者關注的代理變量，記為ｌｎＡｔｔｅｎ。②百度搜索指數作為公開的數據源，其能代表普通群眾、投資者和潛在投資者對被搜索企業的關注。而且，基于企業名稱和相應股票代碼的搜索結果也能客觀地反映企業上市前后的投資者關注變化。在對百度搜索指數進行對數化處理后，研究假說Ｈ３的檢驗結果如表５所示：

表５中列（１）和列（３）的結果顯示，雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的回歸系數分別為０．３２９與０．３９１，且估計值均顯著。列（２）和列（４）中雙重差分虛擬變量（ＤＩＤ）的系數分別為０．２９１與０．２４８且均顯著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的估計系數０．３０７和０．２６１要小，而投資者關注變量（ｌｎＡｔｔｅｎ）的系數在這兩列中均顯著為正。表５的實證結果表明，相比在主板上市，在科創板上市更能通過吸引投資者關注來提升科技型企業創新能力。這證實了前文理論分析，研究假說Ｈ３得到驗證。科創板嚴格的信息披露制度有助于緩解企業與投資者之間的創新信息不對稱，從而能幫助科技型企業吸引到更多的投資者關注。而投資者關注上升則有利于針對企業的監督行為，從而能有效抑制企業管理層的自利行為，最終促進企業的創新能力提升。

２．調節效應分析

為驗證研究假說Ｈ４，在式（１）的基礎上加入了企業信用評級變量及其與雙重差分變量的交互項。本文參考李筱樂等的做法，①按企業主體的機構信用評級從小到大對企業進行自然數賦值生成企業信用評級變量，記為Ｃｒｅｄｉｔ。即，將信用評級最小企業的Ｃｒｅｄｉｔ變量賦值為１，并按信用評級增長的等級順序依次對企業的Ｃｒｅｄｉｔ變量賦值為２至７。由此檢驗企業信用評級調節效應，結果如表６所示：

表６顯示，列（１）和列（２）中雙重差分虛擬變量與企業信用評級變量交乘項的回歸系數分別為０.１３２與０.１６９，且均在統計上顯著。這表明對信用評級越高的企業來說，其創新能力在科創板上市后能得到更大的提升。這主要是因為：信用評級高的企業不僅能從其產品上獲取高溢價收益，還能在外部議價上得到一定讓步。在科創板上市的信用評級高的企業則能憑借這些特性吸引更多投資者關注，避免了與信用評級低企業的無效競爭，更有助于其提升創新能力。綜上所述，研究假說Ｈ４成立。

３．異質性分析

若高管曾在學術研究機構任職，其不僅對企業的研發方向具有相當強的把握能力，還能對外釋放學術信號。可以認為在科創板中，擁有曾在學術機構任職高管的企業會更容易被投資資金觀察到學術信號，從而更有機會獲取更多融資以提升其創新水平。董事長與總經理不兼任作為企業內部的一種制度安排會加強董事會的獨立性，減少投資者關于企業創新機會主義行為的擔憂。此時科創板的投資者關注機制可能會生效，從而進一步弱化該類型企業管理層的自利行為，最終提升其創新能力。國有企業中國資往往“一股獨大”，因此企業運營管理經常會受到政府行政管理的制約。同時國有企業業績在年末通常會有政治考核要求，高管為了晉升會考慮壓縮企業成本，削減研發支出，從而可能會抑制企業創新潛力。因此，在科創板以企業創新為導向的制度背景下，非國有上市企業可能會在科創板市場中更受歡迎，從而能獲得更多的股權融資機會以反哺其創新能力。① 為此，本文從高管是否有學術機構任職經歷、董事長是否兼任總經理以及科技型企業所有權性質三個維度對科創版的科技型企業創新能力提升效應進行異質性分析，具體結果見表７。②

首先，引入高管是否有學術機構任職經歷虛擬變量后重新利用式（１）進行分組檢驗。表７列（１）和列（２）中，高管有學術研究背景組的ＤＩＤ參數估計結果為０．３０３且顯著，而高管無學術研究背景組的ＤＩＤ參數估計結果為０.２２１，且不顯著。這表明，科創板對擁有曾在學術機構任職高管的企業的創新能力提升作用更為明顯。根據前文分析，高管是否有學術機構任職經歷是可以影響企業創新投入決策、企業創新能力，進而影響企業高質量發展的重要指標。因此，科創板自身注意企業創新的特性會引導投資資金更青睞擁有曾在學術機構任職高管的上市企業，從而促進該類型企業的創新能力提升。

其次，收集樣本企業總經理與董事長兼任信息，設立兼任組和不兼任組后重新利用式（１）進行檢驗。表７的列（３）與列（４）顯示，兼任組ＤＩＤ的參數估計結果為０.２２７，且不顯著；而在不兼任組中，這一系數為０.３４６且在１％的水平下顯著?？梢娤鄬τ诩嫒谓M，科創板對不兼任組企業的創新能力提升作用更為明顯。董事長與總經理不兼任的情況一方面加強了董事會的獨立性，另一方面會變相削弱管理層或者董事會的絕對權力。這兩方面因素共同作用下董事長不兼任總經理的企業在科創板更易受到投資者的認可。這可能會使理論分析中的投資者關注機制產生作用，從而形成對企業管理層創新機會主義行為足夠的監管，為企業管理層進行自利行為進而削減研發投入增加了難度，最終提升企業創新能力。

最后，將樣本劃分為國有企業組與非國有企業組后重新利用式（１）進行檢驗。表７的列（５）與列（６）中，國有企業組的ＤＩＤ系數估計值為－０.０１３，且不顯著；而非國有企業組的ＤＩＤ系數估計值為０.３３２，且顯著。這表明，相對于國有企業，非國有企業的創新活力更能被科創板所激發。這一結果也印證了前文的相關分析，即非國有企業比國有企業更有創新活力，其可能在科創板市場中更受歡迎，從而能獲得更多的融資金額。因此，科創板上市更可能會促進非國有企業的創新能力提升。

六、結論及啟示

金融市場本應通過金融資源配置來發揮支持經濟高質量發展的重要作用，然而資本的逐利性卻往往有意規避研發投入大、研發周期長、初期盈利較難的科技型企業，使得社會資源無法得到有效配置。為此，我國專門設立了科創板。本文基于理論分析構建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型，并根據科創板企業上市條件差異對科創板企業分類后進行相關實證檢驗。研究主要得到以下結論：科創板上市能提升科技型企業創新能力；緩解融資約束和吸引投資者關注是科創板提升板內科技型企業創新能力的主要作用機制；企業信用評級能正向調節科創板上市對科技型企業創新能力的影響。異質性分析表明，科創板對企業創新能力的影響因高管是否有學術研究機構任職經歷、董事長是否兼任總經理以及所有權性質的不同而存在顯著差異。

本文研究結論的啟示在于：（１）完善科創板塊上市細則，促進企業創新能力提升。應規范科創板上市發行條件，細化上市準入門檻，給予科技型企業更多的上市機會；應完善科創板市場化定價準則，加強科創板創新背書屬性，保證科技型企業適當創新競爭；應推進科創板創新信息披露，強化直接和間接監管，約束科技型企業管理層的自利行為。只有從股票市場根本制度上解決科技型企業的融資約束和投資者關注等問題，我國科技創新水平才會越來越高，新質生產力才能逐步形成并日益得到發展。（２）緩解企業融資約束，提升投資者關注度并注重企業信用評級。企業從事創新活動面臨研發周期長、成果轉化率低、盈利較難等問題，極易陷入融資困境。相比在主板上市，在科創板上市一方面為科技型企業降低了上市的盈利性門檻，從而可緩解科技型企業創新活動中的融資難融資貴問題。另一方面，企業在科創板上市也通過嚴苛的信息披露制度弱化了信息不對稱，有益于吸引投資者關注，從而在弱化代理沖突的基礎上促進了企業創新。因此，科創板在通過發行制度變革便利科技型企業上市的同時，應該繼續拓寬市場準入機制和完善市場交流機制，使得創新中的融資難問題得到緩解。同時，企業信用評級之所以能對科創板企業創新能力起到正向調節作用，是緣于投資者對板內企業高新技術屬性的認同，特別是對板內企業創新能力的期待。由此，科創板在堅持創新屬性的基礎上，可適當強化企業信用評級要求并加強企業上市后的信用評級審查。（３）強化高管學術研究經歷，關注董事長兼任總經理情況以及引導國有企業持續創新。異質性分析表明，科創板上市對科技型企業創新的影響在高管有學術機構任職經歷的企業有著更好的效果，在董事長兼任總經理的企業和國有企業沒有明顯效果。因此，針對科創板上市對科技型企業創新能力的提升效果因高管是否有學術機構任職經歷而有所分化的情況，科創板可適當強化上市企業高管的學術研究經歷要求，通過引入有學術機構任職經歷的高管，使其把握創新發展方向，從而降低創新活動風險。同時，監管機構應當重點關注董事長兼任總經理的企業和國有企業。在準許這些科技型企業上市的同時，監管機構也需要約束這些企業的創新機會主義行為，從而確?？苿摪迳鲜袑@些企業創新能力提升效果的實現。

作者單位：南京大學商學院

責任編輯：牛澤東