資本市場開放對系統性金融風險的影響

摘要：資本市場開放對金融穩定的影響一直是理論界和實務界關注的焦點。基于38個國家2004—2019年的跨國面板數據，使用資本賬戶開放（GKAOPEN）數據庫中資本市場雙向開放連續時間變量，實證分析資本市場開放對各國系統性金融風險的影響及其作用機制。研究發現，資本市場開放會顯著抬升開放國的系統性金融風險水平;資本市場流入開放會加劇金融波動，進而增大開放國發生金融危機的概率;資本市場流出開放對金融穩定的影響取決于合規投資帶來的經濟增益和資本外逃造成的風險抬升兩種相反效應對沖的結果，總體表現為流出開放對金融風險的影響不明顯;提高金融發展水平和開放成熟度能夠降低資本市場開放的風險效應。因此，各國應結合本國金融深化程度和對外開放水平，擇向、擇時、擇序開放資本市場以維護金融穩定。

關鍵詞：資本市場開放;金融穩定;系統性金融風險;金融發展水平;開放成熟度

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2024（04）-0027-14

黨的二十大報告明確指出，要實行更加積極主動的開放戰略，形成更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放格局，穩步擴大制度型開放，增強國內國際兩個市場兩種資源的聯動效應，提升貿易投資合作的質量和水平。中國在資本市場開放過程中，充分考慮了開放的必要性、潛在風險及其傳播效應。2022年11月，中國人民銀行工作會議提出，要“堅持推動金融風險防范化解”和“持續推進金融業有序開放，推動形成以負面清單為基礎的更高水平金融開放，有序推進資本項目可兌換”。2023年10月，中央金融工作會議進一步強調，要“合理引導預期，防范風險跨區域、跨市場、跨境傳遞共振”和“對風險早識別、早預警、早暴露、早處置，健全具有硬約束的金融風險早期糾正機制”。當前，中國正加速推進高水平開放，深入理解開放環境下的風險演變規律，有助于中國在更高起點上有序推進對外開放，有效規避開放可能帶來的風險，堅守不發生系統性風險的底線，真正實現以開放匯聚高質量發展動能，促進經濟可持續發展。

縱觀各國資本市場開放的經驗，資本市場開放通過促進治理和技術溢出、優化資源配置、改善市場環境等途徑，助力開放國經濟增長和金融穩定。首先，資本市場開放通過注入流動性有效降低資本成本，并通過跨境投資提升金融成熟度，進而提升金融資源配置效率和市場運行效能[1]。其次，資本市場開放引入注重價值投資的境外企業，推動本土企業增強自愿性信息披露進而營造透明的交易環境、抑制高風險的資本運作行為，有利于降低金融市場波動[2-3]。再次，資本市場開放引入經驗豐富的機構投資者，作為重要的外部治理力量，其監督和治理動機有助于緩解股東和管理者間的利益沖突及代理問題，促進企業做出有利于價值提升和長期發展的投融資決策，進而有效抑制企業的過度風險承擔并降低其系統性風險水平[4]。此外，資本市場開放通過促進多元化投資、加強國際間風險分擔的機制，可以有效減輕外生市場風險沖擊[5-6]。

然而，資本市場的開放也便利了跨境資本的頻繁進出，這可能導致跨境資本流動失衡，并加劇本土金融市場的波動性。經濟體間跨境聯系及尾部關聯的增強逐漸放大了風險傳染的可能性，進而提高了開放國的風險暴露水平，增加了其受到全球金融市場沖擊的負面影響。同時，資本市場開放引發的短期跨境資本流動可能催生資產泡沫和信貸風險，追求短期高回報的投機資本流動加劇了匯率等經濟指標的波動，從而增加了金融危機的發生概率[7]。中國香港是國際資金進入中國內地市場的重要中介，近年來，圍繞“滬港通”和“深港通”等政策展開的研究不斷涌現。現有研究證實，在投資者情緒和非理性行為的催化下，“滬港通”和“深港通”計劃通過便利資本流動，顯著增強了上海證券交易所、深圳證券交易所與香港聯合交易所之間行業的風險溢出效應[8]。由此可見，資本市場開放通過加強市場間的基本面聯系，進而加速風險跨境傳染的影響是不容忽視的。

現有研究結論不一致的主要原因有兩個：一方面，研究所選取的總量指標僅能體現開放的“平均影響”，而“平均影響”是由資本流入和資本流出的開放性共同構成的，不同國家在不同時點上這兩者的比重是不同的;另一方面，開放是一個動態變化的過程，研究時段的不同選擇可能導致基于靜態分析的結論出現差異，而采用時變的動態研究能在一定程度上克服該問題。因此，本文將實證分析資本市場總體開放度、資本流入開放度和資本流出開放度對系統性金融風險的影響，并探究這些影響的時變特征。本文的邊際貢獻如下：第一，不同于以往基于“滬港通”與“深港通”等單一事件的準自然實驗，使用筆者及團隊開發的資本賬戶開放（GKAOPEN）數據庫中的連續時間變量來衡量資本市場開放，可以綜合評估多維開放政策的影響，并實現跨國比較的深入研究;第二，將資本市場開放細分為資本流入開放和資本流出開放，并分別探究兩者對系統性金融風險的影響，可以更好地為擇向開放提供政策借鑒;第三，不再局限于分析資本市場開放對系統性金融風險的加總靜態影響，在細分開放方向的基礎上，實證分析資本市場開放對系統性金融風險影響的動態演變規律，探究開放風險效應的具體變化過程，以期為各國擇時、擇序推進高水平資本市場開放提供更具體的政策建議。

一、理論分析與研究假設

資本流動自由化程度的提升可能削弱一國宏觀經濟與金融體系的穩定性，并可能引發經濟危機。加大資本市場開放的力度使得跨境資本流動的頻率增加、規模擴大，與全球金融市場的互動性不斷增強，可以迅速吸納國際金融市場的風險敞口和信息要素，進而體現在本土資產價格的波動中。開放國金融市場不確定性隨之上升，市場參與個體需要承擔更高的交易成本和風險溢價，由此導致的總需求變動會進一步加劇資產價格波動。而資產價格波動不僅會直接影響金融穩定，還會通過影響信貸供求間接影響金融穩定，且信息不對稱和“金融加速器”效應會放大這種影響。一方面，國內金融市場景氣時資本過度流入會使資產價格上揚甚至滋生泡沫，逆向選擇和道德風險造成風險資產的累積，會增加風險暴露、加劇信貸擴張的負面影響;另一方面，在市場衰退或危機期間，資產的競相拋售和資本的過度外流可能會導致資產價格迅速下跌，并通過資產負債表惡化和信貸收縮威脅金融穩定，造成整體社會福利的巨大損失[9]。不僅如此，內外市場聯動的加強無疑增大了開放國金融政策制定和實施的復雜性，密切的業務關聯使得外部沖擊對本國金融機構產生更深遠的影響，并加速風險傳染。基于此，本文提出以下研究假設：

假設H1：總體來看，資本市場開放會抬升開放國的系統性金融風險水平。

資本流入的不確定性也是引發系統性金融風險的關鍵因素之一[10]。金融開放會強化全球金融周期的影響，使開放國頻繁經歷與經濟基本面無關的資本流入激增和中斷，從而加劇本國的貨幣匯率和資產價格波動，并影響信貸供給，進而威脅其宏觀經濟和金融穩定[11]。在市場上行期間，大量跨境資本流入具有擴張性貨幣政策的效果，導致資本流入國的信貸市場過度擴張和資產價格泡沫化，從而威脅金融穩定。當市場下行或遭遇外部沖擊時，悲觀預期驅使投資者紛紛拋售資產，泡沫破裂引發的虧損和流動性不足進一步壓低資產價格，個體資產負債表效應通過金融機構間的復雜業務關聯可能觸發連鎖反應，包括金融機構的倒閉或市場功能失靈，從而放大外部沖擊的負面影響，使得局部風險演變為系統性風險[12]。

資本流出對開放國系統性金融風險的影響具有兩面性。一方面，資本流出有利于金融穩定，發達國家通過對外投資優化資源配置、合理安排生產，促進產業高端化發展[13]有助于實體經濟健康增長。新興市場國家的海外直接投資多為長期資本，這類資本流出往往伴隨著生產力提高和技術進步，有助于改善資源稟賦條件，從而有利于減少實體部門對金融體系的風險沖擊。對于金融部門本身，資本流出有助于緩解銀行流動性壓力，抑制資本過度流入造成的“短貸長投”現象[14]，并通過降低貸款集中度改善銀行盈利水平，減輕銀行的短期償債壓力，進而促進金融系統的穩定[15]。另一方面，資本流出會對金融市場產生負面影響，資產價格的加速回落會導致市場信心缺失，并通過強化市場微觀主體的悲觀預期積聚金融風險;如果企業因資本外流而出現借貸資金缺口尋求金融機構補足，可能導致金融機構信貸敞口的擴大，進而引起國內金融杠桿上升[16]，最終威脅金融穩定。綜上，雖然資本流出是帶動本土實體經濟穩增長和解決市場流動性積壓問題的重要舉措，但其造成的信貸緊縮效應也會威脅金融穩定。因此，本文提出以下研究假設：

假設H2：資本市場的資本流入與流出開放對開放國系統性金融風險水平的影響表現出非對稱性特征。資本流入開放傾向于提升開放國的系統性金融風險水平;資本流出開放對系統性金融風險水平的影響，取決于合規投資的風險緩釋作用與資本外逃的風險加劇作用兩者相互作用的結果，該影響在總體層面具有不確定性。

在資本流入的初期階段，流動性增加有助于緩解開放國企業的融資限制，并抑制管理層的短期套利行為，從而有利于平抑金融波動;隨著跨境資本流入規模的增大與經濟增長的順周期性特征顯現，進一步增強的流動性推動了資產價格攀升，并吸引更多資本流入，形成正反饋循環，導致信貸虛假繁榮和流動性過剩。然而，當外部沖擊或風險累積至臨界點時，資產會遭遇大量拋售，投機性資本會選擇離場避險，資產價格隨即出現螺旋式下降，經濟驟冷進一步加劇資本外流，對資本市場的穩定性構成威脅。由此可見，在資本流入開放的后期，波動性較大的短期資本過度流入容易引發資本流動逆轉風險[17]，引致市場流動性緊縮，威脅金融穩定。

在一國開放初期，金融市場尚未成熟且運行效率較低，容易產生非公開、不正常的資本外流現象，造成短期流動性枯竭和融資約束收緊。在此背景下，由悲觀情緒驅動的羊群效應等非理性市場行為會進一步加劇市場波動，顯著增加系統性金融風險。然而，現有經驗表明，開放能夠有效促進開放國的金融發展和制度政策環境改善，是實現“金融深化”的重要方式之一。因此，在開放政策實施后期，日益成熟的金融體系可以逐漸適應資本流動的變化，更加規范的資本管制可以促進實現資本流出的積極影響。一方面，在日益健全和完善的市場環境中，正常的資本流出有利于實體經濟穩定增長，有效抑制實體部門對金融部門的風險溢出;另一方面，開放國可以通過資本流出實現全球范圍的風險資產再平衡，降低微觀主體的風險承擔水平、緩解流動性壓力，有利于金融部門穩定[18]。已有研究證實，放開股本證券類資本的流出可以促進經濟增長、抑制金融風險，但這對開放成熟度的要求較高[19]。據此，本文提出以下研究假設：

假設H3：資本市場開放對系統性金融風險的影響具有顯著的階段性特征。其中，流入開放在初期發揮金融穩定器作用，后期表現為明顯的風險抬升效應;資本流出開放在短期內可能加劇金融市場不穩定性，中長期有利于降低系統性金融風險水平。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2004—2019年38個國家構成的研究樣本①，涵蓋了608個樣本觀測值，這些樣本國家2021年國內生產總值（GDP）總和約占全球同期GDP總量的84.95%，確保了樣本的廣泛代表性。用于測算國家層面系統性金融風險水平的金融機構系統性風險指數（SRISK）來源于紐約大學斯特恩商學院波動實驗室（V-Lab）。資本市場開放指數來自筆者及其團隊自主研發的GKAOPEN數據庫。控制變量的數據采集自多個數據庫，包括佩恩表（PWT）10.0、國際清算銀行（BIS）、世界銀行全球發展指標（WDI）數據庫、世界銀行全球治理指標（WGI）數據庫以及芝加哥期權交易所（CBOE）數據庫。

（二）變量說明

1.被解釋變量

系統性金融風險水平。基于V-Lab官網公布的金融機構SRISK① 加總得到國家層面SRISK ，又由于其相比其他解釋變量具有數量級大、波動大的特點，故本文使用取自然對數形式的國家層面SRISK表征各國系統性金融風險水平（SYS）。

2.解釋變量

資本市場開放水平。使用GKAOPEN數據庫[20]中的股票市場管制指數以及進一步細分的資本流入、資本流出管制指數度量各國資本市場開放程度。該數據庫基于國際貨幣基金組織（IMF）每年出版的《匯兌安排和匯兌限制年報》（AREAER）記錄的IMF各成員國資本管制政策變化的內容，通過文本分析進行指標賦值和權重設置，并進行逐級匯總。相比既有的開放數據庫，GKAOPEN數據庫將發展程度較低國家的資本賬戶開放也納入考慮，且不局限于單一開放政策。資本市場總體開放指數記為eq，資本市場流入開放指數記為eqi，資本市場流出開放指數記為eqo，該指數越大代表管制越嚴格、開放水平越低，目前指數更新到2019年②。

3.控制變量

本文選取匯率水平（xr）、宏觀杠桿率（dtg）、人口增長率（pop）、通貨膨脹率（inf）、經常賬戶余額（cab）、人均GDP的自然對數（lpg）以及人均GDP同比增速（rpg）作為控制變量，用以衡量匯率變動、人口增長、通貨膨脹和經濟發展等宏觀經濟因素對被解釋變量的影響。使用WGI數據庫中的腐敗治理、政府效率、政治穩定、監管質量、法治和話語權與問責共六項子指標均值（wgi）表征的制度質量作為控制變量，以控制政治環境對被解釋變量的影響。此外，考慮到受投資者羊群效應影響，全球金融周期變動也會加速金融風險傳染并產生集聚效應[21]，本文使用美國標準普爾500波動率指數序列（vix）作為全球金融周期的代理變量，控制全球金融周期對被解釋變量的影響，數據來源于CBOE數據庫。

具體變量定義與說明如表1所示。

（三）計量模型設定

根據本文研究問題，構建模型如下：

SYSit =β0+β1Eqit +γXit +μi +εit （1）

其中，i 和t 分別代表國家和年份;SYS 為開放國的系統性金融風險水平，Eq 為資本市場開放程度的具體衡量指標，與資本市場總體開放指數eq 相區分，Eq 進一步細分為資本市場流入開放eqi、流出開放eqo 兩種，Eq 數值越小表示資本市場管制越松，即開放水平越高;本文預估β1的符號顯著為負，即資本市場開放會抬升開放國的系統性金融風險水平;X 為控制變量，控制可能因遺漏變量造成的估計偏誤;由于控制變量中的時間序列變量vix 指數與時間固定效應存在完全共線性，參考李增福等[22]的研究方法，本文在基準回歸模型中沒有控制年份的時間固定效應，僅控制了國家個體效應μ 以捕捉其他可能影響系統性金融風險水平的個體趨勢;ε 表示模型估計的殘差項。本文對所有回歸結果的標準誤進行國家層面的聚類處理。

三、實證結果與分析

（一）基準回歸模型分析

為檢驗假設H1，本文基于面板固定效應模型研究資本市場總體開放（eq）和資本流入（eqi）、流出開放（eqo）對系統性金融風險的影響，基準回歸結果見表2。資本市場總體開放會顯著抬升本國的系統性金融風險水平，這與理論預期相符，從整體來看，資本市場開放通過降低資本跨境流動門檻便利了短期國際資本的流動，進而抬升一國的系統性金融風險水平。區分開放方向后發現，資本市場流入開放對系統性金融風險的回歸系數在5%的水平上顯著為負，資本市場流出開放對系統性金融風險的回歸系數不顯著。這表明資本市場流入開放會顯著抬升開放國的系統性金融風險水平，流出開放對風險的影響并不明顯。本文進一步研究發現，無論是資本市場總體開放還是雙向開放，常用來表征開放條件成熟度的制度質量（wgi）[19]均會顯著降低系統性風險水平。

（二）內生性問題

考慮到資本市場開放和系統性金融風險可能存在雙向因果關系導致模型存在內生性問題，本文使用同時包括三個工具變量的工具變量組合進行工具變量回歸。三個工具變量分別為：核心解釋變量滯后一期、核心解釋變量與核心解釋變量均值的差值的三次方、本文其他樣本國家核心解釋變量取值的加權平均[23]。以i 國為例，其他國家資本市場開放程度加權平均構造方式如下：

EqIVit =ΣjEqjt ×SIji （2）

其中，Eqjt 表示j（j ≠i ）國的資本市場開放程度;SIji 表示j 國和i 國在t 年以人均GDP（pGDP）表征的經濟相似度指數，經濟相似程度較高的國家在政策制定上更相似，這也符合工具變量的相關性。相似度指數構造方式如下：

SIji ≡1- pGDPi/（pGDPi+pGDPj） 2- pGDPj/（pGDPi+pGDPj） 2 （3）

本文針對工具變量有效性分別進行了不可識別檢驗、弱工具變量檢驗和過度識別檢驗，并對核心解釋變量的內生性問題進行Hausman檢驗。表3第（2）列匯報了以eqi 滯后1期、eqi 與eqi 均值的差值的三次方、其他樣本國eqi 的基于經濟相似度指數的加權平均同時作為核心解釋變量工具變量的回歸結果，核心解釋變量eqi 的回歸系數在10%的水平下顯著為負。Anderson canon. corr. LM 統計量在1%的顯著性水平上拒絕了“工具變量不可識別”的原假設;Cragg-Donald Wald F檢驗結果為169.276，大于Stock-Yogo weak ID 在10%水平上的最大值（9.08），通過了弱工具變量檢驗;Sargan統計量P 值大于0.1，不能拒絕“所有工具變量均外生性”的原假設，工具變量有效;Hausman統計量P 值大于0.1，不能拒絕“不存在內生性”的原假設，說明核心解釋變量不存在內生性問題。工具變量回歸結果可信。與基準回歸結論一致，資本市場資本流入開放依然會顯著抬升系統性金融風險。因此，在開放進程中，需要特別注意防范資本流入導致的風險抬升效應，并重視開放條件的審慎評估，從而最小化金融開放的風險效應，最大化金融開放的綜合效益。

（三）穩健性檢驗

1.移動平均

由于年度數據的較大波動性，本文將核心解釋變量和被解釋變量均進行五年移動平均處理①后替換原變量進行回歸，以降低金融周期波動及經濟危機對分析結果的影響。重新回歸后，資本流入開放對應的回歸系數在5%的水平上顯著為負，資本市場流出開放對應的回歸系數不顯著，核心結論穩健。

2.更換關鍵變量度量方式

（1）資本市場開放對金融波動的影響②。金融波動與金融機構系統性風險之間存在明顯的“金融加速器”效應，且已有研究證實，金融波動對于預測系統性金融風險具有前瞻作用，可以用來表征“國際風險承擔渠道效應”[24]。本文使用宏觀杠桿率的五年移動標準差衡量金融杠桿波動，使用私人部門信貸/GDP的五年移動標準差表征信貸增長波動，分別替換原被解釋變量進行重新回歸分析，與基準回歸結論基本一致，資本市場流入開放對兩種金融波動的回歸系數顯著為負，資本市場流出開放對金融波動的回歸系數均不顯著。一方面，伴隨資本流入的樂觀預期會導致借貸和投資的過度增長，造成金融杠桿增加以及信貸創造的順周期性和波動性加劇，從而威脅金融穩定;另一方面，資本流出可以抑制過剩流動性進而有助于緩解經濟過熱積聚的金融風險，并通過影響市場情緒引導市場主體轉向更保守的投資策略，從而通過降低杠桿和穩定杠桿波動來維護金融穩定。因此，在推進對外開放的過程中，既要充分發揮好資本市場配置資源的功能，又要警惕資本過度流入導致的資產泡沫和信貸繁榮，利用流出開放的“散熱”效應，調節金融市場的“溫度”以維護金融穩定。

（2）資本市場開放對金融危機的影響①。金融危機是系統性風險的爆發，是系統性風險的一種特殊階段和特殊狀態，有越來越多的研究使用與金融危機高度相關的金融指標來衡量系統性金融風險[25]。因此，金融危機作為系統性風險的一種結果和重要表現形式，其發生概率可以作為衡量系統性金融風險的一個替代指標。本文基于Reinhart等[26]的全球金融危機數據庫定義總危機的虛擬變量：若某國某年經歷了數據庫記錄的銀行危機、貨幣危機、通脹危機、債務危機或股市危機中的任何一種，則定義總危機虛擬變量（crisis）取值為 1，否則取值為 0。本文使用普通最小二乘法（OLS）、Logit和Probit模型研究資本市場開放對金融危機發生概率的影響，在三個回歸模型中，資本市場流入開放對應的回歸系數均顯著為負，資本市場流出開放對應的回歸系數均不顯著。這說明資本市場流入開放作為引入外部沖擊的重要渠道，其引致的過量投機資本流入會加劇開放國的金融波動和積聚金融風險，進而顯著提高金融危機發生的概率;盡管資本流出會通過縮減流動性引致投資者恐慌和投機資本外逃，但其分散風險的功效和海外長期投資的正面效益有利于金融穩定，因此資本流出對金融危機發生概率的影響不明顯。

（3）資本市場開放與綜合金融風險指數。基準回歸中的被解釋變量是金融機構在市場衰退條件下的資本缺口加總，為了確保結論穩健性，本文借鑒IMF金融穩健體系構建的指標集，采用熵權法基于如下8個核心指標合成能反映各國宏觀經濟、金融機構穩定以及金融市場運作的綜合金融風險指數（SRI），以反映開放國宏觀層面的經濟金融風險水平，并替換原被解釋變量進行回歸。指標定義見表4。

合成指數前為消除不同量綱的影響，使用極差變換法對正向、負向和中向指標進行標準化處理，具體處理方式如下：

其中，Iit 表示指標i 在t 時期的取值，Iits 表示指標的標準化值，轉換后的指標取值均在[0，1]區間內，E（ Iit ）代表指標合意值，以該變量的均值表示。本文使用SRI替換原被解釋變量SYS，對原核心解釋變量和控制變量進行回歸，結果見表5。

結果表明，資本市場流入開放對應回歸系數在5%的顯著性水平上為負，這與基準回歸中資本市場流入開放對系統性金融風險的影響基本一致，表明無論是從金融部門還是從國家整體的經濟金融狀況來看，資本市場的資本流入開放都具有明顯的風險抬升效應。進一步，本文發現資本流出開放在一定程度上有利于開放國宏觀層面的經濟金融穩定。

（四）異質性分析

1.基于金融發展水平的異質性分析

高度發展的金融體系通常配備更完善的風險管理工具和更穩定的金融基礎設施，并能夠通過降低信息不對稱和委托代理成本等方式提高資本利用效率，及時發現并應對系統性風險。本文使用Sahay等[27]建立的涵蓋金融市場和金融機構深度（市場規模和流動性）、可得性（個人和公司獲得金融服務的能力）和效率（金融服務的低成本和可持續收入提供能力）的金融發展指數衡量金融發展水平，該指數取值范圍為0～1，數值越大表明國家的金融發展水平越高，相關數據更新至2020年第四季度。本文根據金融發展水平中位數，將樣本國家分為低金融發展水平組和高金融發展水平組，并進行分組回歸，結果見表6。

結果顯示，隨著金融發展水平的提升，資本市場開放的風險效應發生了顯著轉變，由抬升轉為抑制。這進一步印證了鄧敏等[19]的研究結論，即金融開放對經濟增長的促進作用及其對金融風險的抑制作用與國家金融發展水平密切相關，在金融發展水平較高的國家或地區，金融開放的經濟增長效應更大，對金融風險也有較大的抑制作用;相反，在金融發展水平較低的國家或地區，金融開放可能削弱增長效應，甚至產生負面影響，并可能增加金融危機的發生概率。具體來說，相較于金融體系尚未發展成熟的國家，金融發展水平較高的國家因其更健全和完善的金融監管框架和更高效的資源配置能力，能夠更好地管理和應對資本市場開放帶來的風險，此時，資本市場開放作為吸引流動性支持的重要渠道，有助于維護金融穩定。

2.以金融危機為界的階段性分析

在2008年金融危機之前，資本市場開放被視為推動經濟增長的動力，導致跨境資本流動、外國直接投資和國際金融衍生品交易等大幅增長，金融產品的創新性和復雜性隨之提高，國家間的經濟聯系日益緊密，這些因素共同加速了風險的傳播。金融危機之后，各國對金融市場開放和全球化的態度變得更加審慎，加強了對跨境資本流動的管理，收緊了對短期資本流動的限制，并更加注重金融開放與金融穩定之間的平衡。本文將樣本分為2004—2008年和2009—2019年兩段，分別對金融危機前后資本市場開放的風險效應進行階段性估計，結果見表7。

從回歸系數和顯著性水平來看，在金融危機前，資本市場的流出開放對風險抬升效應顯著高于金融危機后。金融危機前，資本市場開放為尋求更高回報和規避高風險市場的短期資本轉移提供便利，從而加速了金融風險累積;金融危機后，各國審慎監管使得這種投機資本變化變得困難，流出開放的風險抬升效應得到抑制。對于流入開放來說，資本流入累積的風險在金融危機前達到了臨界點，導致敏感和厭惡風險的投資者頻繁調整其投資組合，加劇了市場波動;金融危機后，由于油價下跌、美聯儲結束量化寬松資金回流、地緣政治緊張等外部因素的催化作用，金融風險進一步加劇，即便是成熟的開放監管也難以抵消資本過度流入的風險效應。從整體來看，伴隨開放時期的延長，資本市場開放對金融風險的抑制作用逐漸增強，但仍然需要高度警惕資本流入不確定性對金融穩定造成的威脅。

四、資本市場開放對系統性金融風險影響的動態分析

前文靜態分析從全局視角揭示了資本市場開放的風險效應，為了進一步理清資本市場開放對系統性金融風險影響的動態演變規律，現有研究多選擇使用金融發展水平和制度質量等指標，用以表征“開放條件成熟度”，以期通過將條件變量作為門檻變量的靜態分析為開放策略提供建議[19]。本文使用Jordà[28]的局部投影模型分析資本市場開放對系統性金融風險水平影響的動態變化，有助于捕捉風險變化的具體時變規律。現有使用向量自回歸（VAR）模型和時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型的動態分析均是基于內生變量滯后項的多方程迭代估計，且TVP-VAR模型需要假定參數服從隨機游走，容易存在模型設定偏誤和迭代引起的誤差放大，此外，局部投影模型每步預測都是基于OLS的單方程估計，簡化了數據生成過程，并可以控制其他變量和固定效應。模型基本設定如下：

SYSi，t+h -SYSi，t =βhEqi，t +ΓhXi，t +μhi +εhi，t （7）

（一）資本市場總體開放與系統性金融風險

資本市場開放對開放國系統性金融風險水平的動態影響見圖1。圖1（a）為資本市場總體開放對系統性風險的逐期影響，反映了政策實施后第t 年對實體企業系統性金融風險的影響。因為eq 數值越大代表開放水平越小，故正向響應代表開放降低風險。總體開放在初期對系統性風險的影響主要表現為抑制;開放發生后的5～7年，資本市場總體開放出現短暫的風險抬升效應;到了后期，開放對風險的影響又回轉為抑制，并達到1.2%的峰值。圖1（b）展示了開放度對系統性金融風險累積影響的動態變化，縱坐標表示針對期初施加的正向開放沖擊，開放國系統性金融風險對開放累積變化做出的動態累積反應。虛線為開放對風險的邊際影響，若虛線處于實線下方，說明此時開放對風險的影響被削弱。開放后的5年內，資本市場總體開放對系統性金融風險的累積影響表現為抑制，但是這種影響一直被削弱，且削弱影響在5年左右表現顯著，與圖1（a）在開放中期短暫出現的風險抬升表現相對應。從整體來看，在資本市場資本流入、資本流出開放的聯合作用下，開放對風險的抬升效應和抑制效應相互角逐、此消彼長。在開放后期，總體開放對風險的抑制作用表現明顯。動態分析表明，資本市場開放對金融穩定的影響有好有壞，且伴隨開放時間的延長，金融發展趨于成熟，開放對風險的抑制表現也逐漸增強，因此，監管當局需要審時度勢，結合金融發展水平和開放條件成熟度推進資本市場開放。

（二）資本市場流入開放與系統性金融風險

資本市場流入開放對系統性金融風險水平的動態影響見圖2。如圖2（a）所示，在初期階段，資本流入通過提供流動性支持、降低資本成本等方式緩解融資約束，從而有利于金融穩定，流入開放對系統性金融風險的影響主要表現為抑制作用。隨著流入開放的深入推進，資本過度流入可能導致資產泡沫和信貸繁榮，隨著市場聯動日益密切，國內外復雜易變的環境因素也會加劇投機資本流動的不確定性，從而加劇金融風險。因此，在開放后期階段，資本流入開放的風險抬升效應持續增大，其絕對值突破2%。如圖2（b）所示，隨著資本流入開放時期的延長，其對系統性金融風險的抑制作用被持續削弱。在資本市場開放初期，尚未發展完備的金融市場容易受到短期投機資本的影響，對本土金融安全構成威脅，并導致系統性金融風險逐步積累。在開放后期，資本過度流入造成資產價格泡沫破裂和系統性風險爆發，“金融加速器”效應進一步放大流動性過度對本土經濟金融穩定的負面影響。綜合流入開放對系統性金融風險水平在前期、中期和后期的影響，可以發現資本流入開放顯著提高了國家的風險水平，再次印證了靜態分析的結論。

（三）資本市場流出開放與系統性金融風險

資本市場流出開放對系統性金融風險水平的動態影響見圖3。如圖3（a）所示，在資本市場開放初期，資本流出一方面通過緩解資本流入引發的經濟過熱現象，降低金融風險;另一方面，它通過引發市場流動性緊縮而影響市場信心，進而增加金融風險，兩種效應此消彼長。由于市場的高流動性狀態會放大投機資本外逃的不利影響，因此，前期資本流出對風險的抑制作用被明顯削弱，而資本流出開放顯著增加了金融風險。在開放后期，更成熟的資本市場和更完備的金融監管體系使得非正常的資本外逃更加困難。與此同時，海外長期投資在促進產業發展和技術進步方面所創造的經濟增益開始顯現，這種合規資本流出行為得到進一步鼓勵，有利于宏觀經濟和金融穩定。因此，在資本市場開放后期，資本市場流出開放對系統性金融風險的抑制作用顯著。如圖3（b）所示，在資本市場開放前期，資本流出開放在緩解經濟過熱和促進金融穩定方面的作用持續減弱。在開放后期，受金融發展水平和長期投資增益等因素的影響，資本流出開放加劇風險的作用被明顯抑制，而其抑制風險的作用得到加強，從而顯著降低了開放國的系統性金融風險水平。

五、結論與啟示

2023年中央金融工作會議強調，“要著力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全。堅持‘引進來’和‘走出去’并重，穩步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業”。中國的高水平開放正處于“加速跑”階段，理清開放進程中風險的動態演變規律，有助于監管當局提高系統性風險監測的前瞻性和全面性，強化宏觀審慎監管的深入性和有效性，從而在開放中統籌發展和安全，守住不發生系統性金融風險的底線。

本文基于2004—2019年38個國家的數據，實證分析了資本市場總體開放以及流入和流出開放對系統性金融風險的靜態和動態影響，并使用局部投影法探究資本市場開放對系統性金融風險影響的時變特征。研究表明：從整體來看，資本市場開放會顯著抬升開放國的系統性金融風險水平，且不同開放方向對風險的影響呈現出非對稱性;資本市場流入開放會加劇金融波動，進而增加開放國發生金融危機的概率;資本市場流出開放對金融穩定的影響取決于合規投資帶來的經濟增益和資本外逃造成的風險抬升效應之間的對沖，總體表現為流出開放對金融風險的影響不明顯。隨著資本市場開放的不斷深化，開放國金融發展水平和開放成熟度日益提高，資本市場流出開放在后期可以充當金融市場的“穩定器”和“散熱器”，為輸入型過熱經濟降溫，進而降低系統性金融風險水平。基于上述結論，本文提出如下政策建議：

第一，不同國家的金融發展水平和資本市場成熟度不盡相同，因此在推進對外開放的過程中并沒有統一的范式可循，資本市場開放的推進要充分考慮本國金融系統的復雜性、監管框架的完備性，以及金融市場的深度和廣度。提高金融發展水平和開放成熟度，可以使得本國在資本市場開放中獲得增益。

第二，各國應審慎推進資本市場開放。資本流入具有明顯的順周期特征，在經濟低迷時期為市場提供必要的流動性和資金支持，促進經濟復蘇;然而，它也會通過推高資產價格，引發泡沫風險，并增加金融機構的風險承擔意愿，從而產生不良貸款風險;在經濟過熱時期，資本流入變化還會加劇流動性風險，因此各國需要堅持漸進的開放模式，在持續提高金融發展水平和開放成熟度的過程中適度開放資本市場，以起到金融市場“穩定器”的作用，在經濟下行時提供資金支持，在經濟上行期為市場減壓。

第三，監管當局要強化對跨境資本流動規模和組成的監測和監管，確保資本流動的透明度和合規性。需要警惕追逐短期利差的“熱錢”進出，以適度的宏觀審慎監管和外匯儲備持有保護國內金融部門免受資本極端流動的影響，維護國內金融穩定;引導并鼓勵投資者采取多元化的投資策略，通過國際分散化的投資組合降低對單一市場或資產類別的依賴風險，幫助投資者捕捉更廣泛的增長機會，促進經濟增長;監管當局需要通過相應的政策和激勵措施支持和鼓勵有利于國際合作和產業升級的海外投資項目，以對外直接投資帶動出口貿易，促進產業升級、拉動本土經濟。

第四，就中國而言，資本市場發展時間較短，上市公司質量、投資者專業化程度仍然有待提高，因此在合理縮減負面清單的同時，要完善相關的法律和制度框架，以確保金融市場穩定運作，促進金融發展，從而優化資本配置;加快資本市場開放步伐的同時，也需要建立有效的投資者甄別機制，盡可能將價值投資者引入中國資本市場，從而優化投資者結構、提高資本市場的信息透明度和定價效率，吸引更多長期價值投資的海外資本流入，更好地發揮資本市場服務于實體經濟的作用。

參考文獻：

[1] HENRY P B. Capital account liberalization： theory， evidence， and speculation[J]. Journal of Economic Literature，2007， 45（4）： 887-935.

[2] GEHRINGER A. Growth， productivity and capital accumulation： the effects of financial liberalization in the case of European integration[J]. International Review of Economics and Finance， 2013， 25： 291-309.

[3] 鐘凱， 孫昌玲， 王永妍， 等. 資本市場對外開放與股價異質性波動：來自“滬港通”的經驗證據[J]. 金融研究， 2018（7）： 174-192.

[4] AN Z， CHEN C， LI D， et al. Foreign institutional ownership and the speed of leverage adjustment： international evidence[J]. Journal of Corporate Finance， 2021， 68： 101966.

[5] EDISON H J， LEVINE R， RICCI L， et al. International financial integration and economic growth[J]. Journal of International Money and Finance， 2002， 21（6）： 749-776.

[6] MOSHIRIAN F， TIAN X， ZHANG B， et al. Stock market liberalization and innovation[J]. Journal of Financial Economics， 2021， 139（3）： 985-1014.

[7] JEANNE O， KORINEK A. Excessive volatility in capital flows： a Pigouvian taxation approach[J]. American Economic Review， 2010， 100（2）： 403-407.

[8] 王鵬，吳金宴. 基于協高階矩視角的滬港股市風險傳染分析[J]. 管理科學學報， 2018（6）： 29-42.

[9] 譚小芬，童臨風. 資本管制的理論依據與實踐選擇[J]. 當代經濟科學，2024（1）：30-44.

[10]謝賢君，郁俊莉. 跨境資本流動與商業銀行系統性風險[J]. 當代經濟科學，2024（1）：1-15.

[11]譚小芬，虞夢微. 全球金融周期與跨境資本流動[J].金融研究，2021（10）：22-39.

[12]方意，荊中博. 外部沖擊下系統性金融風險的生成機制[J].管理世界，2022（5）：19-35.

[13]毛海歐，劉海云. 中國OFDI如何影響出口技術含量：基于世界投入產出數據的研究[J].數量經濟技術經濟研究，2018（7）：97-113.

[14]卞雨晨，高水文. 跨境資本流動與企業投融資期限錯配：兼論宏觀審慎政策與資本管制措施的作用[J].世界經濟研究，2023（8）：119-134.

[15]顧海峰，卞雨晨. 跨境資本流動、貸款集中與銀行系統性風險：如何理解宏觀審慎政策和國際金融環境的作用？[J].世界經濟研究，2021（10）：39-54.

[16]金成曉，李巖松，姜旭. 跨境資本流動、宏觀審慎管理與金融穩定[J].世界經濟研究，2020（3）：46-59.

[17]彭紅楓，祝小全. 短期資本流動的多重動機和沖擊：基于TVP-VAR模型的動態分析[J].經濟研究，2019（8）：36-52.

[18]楊科，郭亞飛，田鳳平. 經濟政策不確定性沖擊下全球系統性金融風險的跨市場傳染：基于TVP-FAVAR和TVPVAR模型的研究[J].統計研究，2023（7）：70-84.

[19]鄧敏， 藍發欽. 金融開放條件的成熟度評估： 基于綜合效益的門檻模型分析[J].經濟研究， 2013（12）： 120-133.

[20]彭紅楓， 尹智超， 肖祖沔，等. 全球資本管制的動態變化：基于GKAOPEN資本賬戶開放指標體系的分析[J]. 國際金融研究， 2022（11）： 3-18.

[21]占韋威，裴平. 全球金融周期對國際資本異常流動的影響[J].國際金融研究，2023（7）：61-72.

[22]李增福，陳俊杰，連玉君，等. 經濟政策不確定性與企業短債長用[J].管理世界，2022（1）：77-89.

[23]BEVERELLI C， FIORINI M， HOEKMAN B. Services trade policy and manufacturing productivity： the role of institutions[J]. Journal of International Economics， 2017， 104： 166-182.

[24]荊中博，胡佳楠，方意. 宏觀金融波動與中國銀行業系統性風險：金融周期視角[J].系統工程理論與實踐，2023（7）：1940-1959.

[25]陶玲，朱迎. 系統性金融風險的監測和度量：基于中國金融體系的研究[J].金融研究，2016（6）：18-36.

[26]REINHART C M， ROGOFF K S. This time is different： a panoramic view of eight centuries of financial crises[R].National Bureau of Economic Research Working Paper， 2008.

[27]SAHAY M R， CIHAK M， N'DIAYE M P， et al. Financial inclusion： can it meet multiple macroeconomic goals？[M]. International Monetary Fund， 2015：24-25.

[28]JORDà ò. Estimation and inference of impulse responses by local projections[J]. American Economic Review，2005， 95（1）： 161-182.

[本刊相關文獻鏈接]

[1] 王遙，張廣逍.轉型金融：內涵、框架與未來展望[J].當代經濟科學，2024（3）：1-17.

[2] 王小華，李昕儒，宋檬，等.數字金融、數字鴻溝與家庭金融資產組合有效性：基于城鄉差異視角的分析[J].當代經濟科學，2024（2）：45-58.

[3] 譚小芬，童臨風.資本管制的理論依據與實踐選擇[J].當代經濟科學，2024（1）：30-44.

[4] 謝賢君，郁俊莉.跨境資本流動與商業銀行系統性風險[J].當代經濟科學，2024（1）：1-15.

[5] 彭宜鐘，孟澤.資本脫實向虛矯正新思路：基于市場結構的非對稱性[J].當代經濟科學，2024（1）：74-87.

[6] 張光利，秦麗華，王營.IPO風險因素審核問詢的信息價值分析[J].當代經濟科學，2023（6）：110-122.

[7] 郭品，程茂勇，沈悅.金融科技發展對銀行系統性風險的影響：理論機制與經驗證據[J].當代經濟科學，2023（5）：15-29.

[8] 郭鳳娟，丁劍平.人民幣國際化、匯率與跨境資本流動互動關系研究[J].當代經濟科學，2023（2）：1-12.

[9] 郭娜，申琳，張寧.中國金融系統脆弱性指數的構建與區制狀態分析[J].當代經濟科學，2020（1）：1-9.

[10]孫婧雯，張曉嵐，張超.股票流動性、機構投資者與企業并購[J].當代經濟科學，2019（2）：108-121.

編輯：鄭雅妮，高原

基金項目：國家社會科學基金重大項目“高水平開放背景下全球金融周期沖擊與系統性金融風險防控研究”（22&ZD119）;國家自然科學基金面上項目“國際金融周期、跨境資本流動及資本賬戶開放政策動態調整：理論、建模與實證”（72273073）。