非常規貨幣政策退出的溢出效應分析

摘 要：隨著全球經濟從新冠疫情帶來的沖擊中逐漸復蘇，美國等發達經濟體逐步退出疫情期間大量使用的非常規貨幣政策，導致本國的利率上升以及市場流動性收縮。這可能吸引資本回流，對他國金融市場造成沖擊。理論層面，基于蒙代爾弗萊明模型通過闡述非常規貨幣政策溢出效應的傳導機制，分析政策退出可能產生的外溢影響。實證方面，文章運用VAR模型分析新冠疫情后美國退出非常規貨幣政策對我國貨幣市場、債券市場以及外匯市場的溢出效應。結論：美聯儲加息會推動我國國債收益率、同業拆借利率上升，匯率貶值；縮表會導致匯率人民幣匯率貶值。總體來看，美聯儲加息對我國金融市場的影響較顯著且更為直接，縮表的影響則較小且存在一定的滯后影響。在美聯儲逐漸退出非常規貨幣政策過程中，加息對我國金融市場的外溢效應更為顯著，應著重采取政策加以防范風險。

關鍵詞：非常規貨幣政策；加息；縮表；流動性收縮；金融市場；溢出影響

中圖分類號：F832.5；F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）09（a）--05

新冠疫情對經濟的沖擊影響逐漸減弱，各發達經濟體開始逐步退出非常規貨幣政策。在特殊時期采用非常規貨幣政策可以推動經濟復蘇、度過經濟危機，但較長時間實施可能會造成市場流動性過剩、資源配置扭曲等問題，給世界經濟帶來長期的負面影響。因此，應適時退出非常規貨幣政策。然而，非常規貨幣政策的退出將不可避免地對全球資本流動以及金融市場產生一定的溢出效應。在決定退出策略時，需要謹慎考慮各種因素，并采取適當的措施以減少潛在的負面影響，確保經濟系統平穩過渡并保持穩定性。同時，各國應積極采取措施提前防范非常規貨幣政策對金融市場帶來的外溢風險。

1 非常規貨幣政策變化對其他國家金融體系的溢出效應傳導機制

一國貨幣政策變化對他國的沖擊往往通過國際貿易及金融市場兩種途徑進行傳導。基于理論層面，蒙代爾-弗萊明模型可以較好地解釋開放經濟條件下的宏觀經濟影響（FIscher S，2008）。在蒙代爾—弗萊明模型框架下，一國貨幣政策對他國具有一定的溢出效應。同樣，非常規貨幣政策也會對他國產生溢出影響[1]。

蒙代爾-弗萊明模型的建立是在封閉條件下的商品市場及貨幣市場即IS-LM曲線之上，將國際收支平衡納入模型中，便形成了IS-LM-BP模型。表達式如下：

IS曲線：

LM曲線：

BP曲線：BP=

其中，CAY<0，>0，CAε>0，CF’（·）>0。Y表示本國產出水平，C表示本國消費水平，I為本國利率水平，G為本國政府購買，CA為經常項目，P為本國價格水平，M為本國貨幣需求量，CF為資本項目，Yf為國外產出水平，Pf為國外價格水平，if為國外利率水平。

均衡情況下，要求商品市場（IS曲線）、貨幣市場（LM曲線），以及對外貿易市場（BP曲線）同時達到均衡，即均衡點必須同時位于IS曲線、LM曲線和BP曲線之上。

1.1 非常規貨幣政策變化對其他國家利率的影響機制

根據IS—LM—BP模型，當一國央行采取緊縮性貨幣政策，即國內貨幣供給減少導致LM曲線左移，利率水平提高。那么，其資產收益率將會升高，從而使得國際資本流向該國家，因此在外匯市場上，對其貨幣的需求將會增加，使得其他國家的資本賬戶出現逆差，進而貨幣升值。相對來說，其他國家的貨幣會出現貶值，IS曲線右移，使得國內出口增加，外匯儲備也會增加。隨著其他國家貨幣供應量的增加，其國內通貨膨脹壓力將會增加。此時，其他國家為抑制國內通脹壓力，將被迫減少本國貨幣的供給量，促使其國內利率水平上升，BP曲線向上平移。由此，若一國央行提升了國家的利率水平，將導致實行浮動匯率制的其他國家增加出口量，外匯儲備量、貨幣供應量增加，國內通貨膨脹壓力增加，國內利率水平上升，進而對國家的實體經濟產生影響。反之同理。一國非常規貨幣政策退出對其他國家的影響機制可以大致概括為：一國央行提高利率，資產收益率上升→國際資本流入，其他國家資本賬戶逆差→其他國家本幣貶值，出口增長，外匯儲備增長→其他國家貨幣供應量增加，為抑制通脹，提高國內利率。Glick and Hutchison（1990）通過實證研究，驗證了利率水平在資本自由化程度較高的國家之間相互受到的影響會更大[2]。

1.2 非常規貨幣政策變化對其他國家匯率的影響機制

按照匯率管制制度可以分為固定匯率制國家和浮動匯率制國家。而固定匯率制，顧名思義其匯率是維持不變水平的，因此一國央行非常規貨幣政策并不會對其匯率產生影響，本部分主要考察非常規貨幣政策對浮動匯率制國家的影響[3]。

當一國采取擴張性貨幣政策，國內的貨幣供給增加，dM>0，則根據蒙代爾-弗萊明公式整理可得：

進而得到

此時，國內總產出會增加，國內貨幣貶值。從IS-LM-BP曲線角度來分析，一國國內貨幣供給的增加將導致LM曲線右移，與IS曲線在新的均衡點相交，國家的國民收入增加，利率水平降低，外幣市場上的資金將流出國家，進而出現貨幣貶值現象。相對來說，浮動匯率制下的其他國家的本國貨幣則會升值，因此其匯率將下降。由此，若一國央行降低了其利率水平，將導致實行浮動匯率制的其他國家的匯率水平下降，即央行的擴張性貨幣政策對實行浮動匯率制的其他國家具有擠出效應。Jang K and Ogaki M（2004）應用向量誤差修正模型研究一國貨幣政策對其他國家匯率水平的溢出效應，結果表明，美國貨幣政策引起美元兌日元名義匯率和實際匯率呈現出不穩定的狀態[4]。

2 非常規貨幣政策退出的外溢影響

退出非常規貨幣政策，恢復市場運作在有些情況下由市場驅動，有些情況下則涉及政策決策。為支持市場嚴重失靈而采取的措施由市場參與者決定退出的時間，為支持金融中介薄弱領域而采取的措施由中央銀行決定何時退出[5]。中央銀行退出在利率零下限的情況下支持經濟活動的非常規貨幣政策需要根據經濟形勢而定。通常是在通貨膨脹預期和產出缺口令人滿意以及金融較為穩定時開始退出，收緊貨幣政策。在一國非常規貨幣政策逐步退出的過程中，會對全球的資本流動及其他國家的金融市場產生一定的溢出影響。

2.1 對國際資本流動的影響

2007年，美國次貸危機引發全球性的金融危機，多國開始啟用超低利率、量化寬松等多種非常規貨幣政策工具來應對經濟衰退，推動經濟復蘇。但非常規貨幣政策使用途徑主要是較為直接的市場流動性供給，經濟逐漸好轉后仍繼續使用易造成市場流動性過剩、資源配置扭曲等問題。因而，許多曾在經濟低迷時期采取非常規貨幣政策的國家，在經濟情況持續回暖后，開始適時地退出非常規貨幣政策。本文以美聯儲為例，美聯儲在2014年率先退出次貸危機期間非常規貨幣政策的使用。新冠疫情危機導致經濟再度陷入困境，美聯儲重啟程度更強范圍更廣的非常規貨幣政策，帶來美元匯率的大幅貶值。這種情況下，其他國家央行為了穩定經濟，增加出口，同樣采取寬松的非常規貨幣政策。這在一定程度上易對國際資本市場產生負面的影響，引發全球通貨膨脹風險。隨著新冠疫情危機對經濟的影響減弱，各經濟體正逐步退出非常規貨幣政策，采取加息及縮表等政策降低國內通脹率。非常規貨幣政策退出帶來的溢出效應同樣會影響到國際資本的流動，各國應謹慎評估溢出效應對資本流動的影響，以避免可能帶來的不穩定性和風險。在應對這些挑戰時，需要各國央行和政府密切合作，采取協調一致的政策舉措，以確保金融體系的穩定。同時，也需要加強監管和風險管理措施，以減少不良影響并促進經濟的健康發展[6]。

2.2 對金融市場的溢出效應

一國非常規貨幣政策退出會對其他國家的債券、貨幣以及外匯市場產生一定的溢出效應。對于債券市場，一國危機期間采用的非常規貨幣政策通過向市場釋放大量的流動性會推動債券到期收益率的下降及債券價格的上升。投資者常會采取套利行為，去投資其他國家收益率更高的資產，導致其他國家的資產價格上升以及收益率下降。其他國家也會采取寬松的貨幣政策操作來穩定匯率，以防匯率升值影響出口。反之，在非常規貨幣政策退出階段，一國的流動性收縮則可能導致他國債券價格下降和收益率上升的情況。然而，非常規貨幣政策退出對債券市場的影響也取決于跨境資本流動規模的大小和貨幣政策的協同性。貨幣政策的協同性指的是各國貨幣政策之間的協調和配合程度。如果各國貨幣政策協同性較高，那么在非常規貨幣政策退出階段，他國債券市場可能會更加穩定，影響也會相對較小。另外，跨境資本流動的規模大小也會對債券市場的影響產生重要影響。如果跨境資本流動規模龐大，那么本國貨幣政策變化可能會更快地傳導到其他國家的債券市場，加劇價格波動和收益率變化。因此，在非常規貨幣政策退出階段，需要各國加強政策協調，保持市場透明度，防范金融風險，以減輕跨境資本流動對債券市場的沖擊，確保金融市場穩定和可持續發展。從貨幣市場角度來看，非常規貨幣政策退出會使一國市場利率上升、流動性水平下降，高利率會吸引資本流回本國市場，尋求更高的回報；資本回流會對他國貨幣市場的流動性產生一定的沖擊，導致他國資金流出、貨幣市場利率上升。對于外匯市場而言，在非常規貨幣政策退出階段，外匯市場的波動往往會受到國際資本流動的影響。短期內，資本回流可能會導致本國的貨幣升值。同時，對他國來說，資本流出可能會導致貨幣貶值，面臨匯率下行的壓力。然而，在中長期，匯率的走勢更多受到一國經濟基本面的影響。經濟的增長、通貨膨脹、貿易狀況等因素將更加決定匯率的長期走勢[7]。

超低利率及量化寬松政策的國際溢出及跨境傳導可以通過以下幾個渠道實現：（1）投資組合調整渠道。對國內債券而言，長期外國國債是不完全替代品。以美國為例，如果超低利率及量化寬松政策降低美國長期國債收益率，投資者可能會轉投新興市場中類似期限的資產以獲取更高的風險調整回報。這會推高新興經濟體的資產價格，降低長期利率，事實上實現金融條件寬松。反之，隨著超低利率及量化寬松政策的逐步退出，美國國債收益率上升會使國際資本回流，減少對其他資產的投資，使新興經濟體的資產價格下降，長期利率上升[8]。（2）流動性渠道、資產價格渠道及風險承擔渠道的綜合，通過國際金融市場發揮作用。全球市場高度一體化，一個經濟體推出超低利率及大規模的量化寬松政策會相應增加全球流動性。釋放大量的流動性會導致長期國債價格上升，收益率下降。在超低利率及量化寬松政策中或明或隱包含的政策承諾的影響下，市場會預期主要發達經濟體的政策利率在可預見的未來保持在零利率水平，與宏觀基本面穩健、經濟增長有力的新興經濟體之間的利差會長期存在且逐漸擴大。新興市場的風險調整后的回報率更高。利率長期處于地位、流動性充足的情況下，寬松的貨幣政策會刺激套利交易、推動資本流入新興經濟體追求高收益，進而推高資產價格，降低長期利率。例如，美聯儲大規模的資產購買計劃會降低美國長期利率，降低在美投資的吸引力促使投資者轉向以收益更高的貨幣記值的資產。在非常規貨幣政策的退出階段，流動性收縮促使本國債券利率上升，利差減少，資本回流可能導致他國的債券價格下降和收益率上升。（3）匯率渠道。超低利率及量化寬松政策會以匯率貶值的形式發揮作用。同時，匯率投機會加大資本流動的規模和波動幅度。利差加大，資本流入波動，新興市場的貨幣會面臨本幣升值的壓力，特別是亞洲經濟體的貨幣基本與美元掛鉤，升值壓力會更為明顯。如果外匯儲備大幅增加的同時沒有完全對沖會導致國內貨幣和信貸供應增加。非常規貨幣政策退出會導致本幣升值，其他國家貨幣貶值，對新興市場匯率的沖擊在短期內取決于投資者的預期及資本流動，短期內的資本回流會導致新興市場匯率的貶值，在中長期匯率則更多在于經濟的基本面情況[9]。

2.3 對我國金融市場的影響

隨著幾大發達經濟體逐步退出非常規貨幣政策，調整過度寬松的貨幣政策環境，這對我國金融市場可能會帶來一定的外溢風險。我國金融市場應具備靈活性和韌性，及時調整相應的貨幣政策并根據情況進行調整，以避免幾大主要發達經濟體非常規貨幣政策退出引發的全球經濟流動性緊縮對我國金融市場造成沖擊；促進國內經濟持續穩定增長，更好地適應國際經濟環境的改變，盡量降低外部因素對我國金融市場造成的沖擊。為了實現這一目標，需要進一步推進利率市場化改革的進程，加強監管部門對金融市場的監督和調控，保持市場穩定和健康發展。同時，金融機構應當加強風險管理，提升資產負債匹配水平，降低市場波動對其業務的影響。通過有效的措施和政策，可以有效應對外部環境變化帶來的挑戰，確保金融市場的穩定和可持續發展[10]。

3 美國非常規貨幣政策退出對我國金融市場溢出效應實證分析

如今各國經濟開放程度不斷加深，美國作為全球經濟的重要參與者，其貨幣政策的變化可能會在全球范圍內引發連鎖反應。中美雙邊貿易關系密切，美聯儲實施非常規貨幣政策退出會對我國金融市場產生一定的溢出效應。這種影響不僅受到流動性收縮、資產價格變動、投資者預期等多種市場因素影響，還受到中國經濟的發展水平、金融市場的開放程度以及政策干預程度等多種內在因素影響，具有一定的不確定性。本文對美聯儲的非常規貨幣政策退出對我國金融市場的溢出影響進行實證分析[11]。

美聯儲自2022年3月開啟疫情后的首次加息，結束零利率政策，量化寬松政策也加以調整。本文從加息和縮表兩個角度研究美聯儲非常規貨幣政策退出對我國金融市場的外溢效應，建立VAR模型，具體分析美聯儲政策利率及資產負債表規模變動對我國貨幣市場、債券市場、外匯市場的影響。數據選取時間為2022年3月—2024年2月。

3.1 模型構造

向量自回歸（VAR）模型常被用于反映經濟變量之間的動態變化過程。Sims（1980）首次使用VAR模型后，標準的VAR模型可表示為：

其中，Yt和Yt-i分別為變量組成的向量及滯后向量，α0為參數向量，αi為參數矩陣，εt是服從正態分布、均值為零的隨機誤差項，其維度均取決于變量向量中包含的變量個數。Yt=［rt，zt］是（M×1）維的經濟變量，rt是美聯儲政策工具的控制變量，以美聯儲政策利率——隔夜聯邦基金利率作為利率政策變量（R），美聯儲央行對中央聯邦政府的凈債權和其他存款企業債券額之和作為衡量其量化寬松程度的政策變量（S），因S變量數量級不盡相同，數值較大，為避免出現異方差現象，把S變量取對數形式出現在模型中。zt包括我國貨幣市場利率（MR）選取7天期同業拆借加權利率、債券市場收益率（BR）選取一年期國債到期收益率、外匯市場匯率水平（ER）選取人民幣對美元匯率中間價。數據選取時間為2022年3月—2024年2月。

3.2 單位根檢驗及協整分析

在進行VAR 模型估計之前，需先檢驗各變量的平穩性以及變量之間的協整關系，再建立VAR 模型進行參數的估計。

對方程中的各變量進行ADF單位根檢驗，結果如下：

結果顯示，美國政策利率、我國匯率變量為平穩序列，美國量化寬松指標、我國貨幣市場變量、債券市場變量為一階平穩序列，對這三個變量進行一階差分處理。

在此基礎上，文章分別對美聯儲加息及縮表對我國貨幣市場利率、債券市場收益率、外匯市場匯率的影響進行協整檢驗分析。采用Johansen協整檢驗法判斷VAR模型間變量是否具有協整關系。特征根跡檢驗結果說明模型變量之間存在協整關系，因此建立帶有協整關系的VAR模型。

3.3 穩健性檢驗及脈沖響應分析

VAR模型進行脈沖響應前應先進行穩定性檢驗，對美聯儲非常規貨幣政策退出中加息及縮表對我國債券市場、貨幣市場及匯率市場的外溢影響三個方程多項式的特征根模倒數進行檢驗，全部在單位圓內，故模型皆是穩定的。模型穩定前提下進行脈沖響應分析，分別進行了政策利率及量化寬松的正向沖擊對我國貨幣市場利率、債券市場收益率、人民幣匯率脈沖響應函數，用以分析美聯儲以加息和縮表為代表的非常規貨幣政策退出對我國債券、貨幣、外匯市場的外溢效應。

使用VAR模型的研究發現，美聯儲非常規貨幣政策退出對我國債券市場有一定外溢影響。政策利率的正向沖擊會短期內推高國債收益率，但效果隨后衰減并在15期內穩定；量化寬松的退出則導致收益率短暫上升后轉為小幅負向響應，表明其影響存在滯后且較小。總體而言，政策利率對中國債券市場的影響較大且更為直接，而量化寬松的影響則較小且有滯后。

本文使用VAR模型研究非常規貨幣政策退出對我國貨幣市場的溢出影響，得到圖2脈沖響應函數圖。對于貨幣市場，從美聯儲政策利率及量化寬松指標對同業拆借利率的脈沖響應可以看出，在一單位正向政策利率的沖擊下，我國同業拆借利率第2期出現0.04單位正值達到峰值，正向響應隨后逐漸下降，在第10期左右穩定逐漸在零點收斂；在一單位量化寬松沖擊下，我國同業拆借利率在1～3期出現較小正向沖擊。整體來看，美聯儲加息會推動我國同業拆借利率上升。

本文使用VAR模型研究非常規貨幣政策退出對我國匯率市場的溢出影響，得到如圖3所示的脈沖響應函數圖。對于匯率市場，從美聯儲政策利率及量化寬松指標對國債收益率的脈沖響應可以看出，在一單位正向政策利率的沖擊下，人民幣對美元匯率從第1期開始上升，第5期升至最高點0.05正向響應，隨后逐漸下降，18期左右穩定逐漸在零點收斂；在一單位量化寬松沖擊下，人民幣對美元匯率從第1期開始下降，第2期達到峰值，第8期逐漸收斂到零點。整體來看，美聯儲非常規貨幣政策退出對人民幣兌美元匯率存在外溢影響，會推動人民幣兌美元匯率貶值。

4 結語

2022年3月，美聯儲開啟了自新冠疫情后的首次加息，結束零利率政策，量化寬松政策也加以調整，逐步退出疫情期間采取的非常規貨幣政策。美聯儲加息對我國貨幣市場和債券市場的影響表現為短期的貨幣市場利率及債券收益率上升，符合前文對外溢影響的分析。對貨幣市場及債券市場的影響較為相似是因為我國這兩個市場的利率走勢較為一致，且貨幣市場利率能夠傳導至債券市場。對于外匯市場，美聯儲加息導致國際跨境資本流入，對美元及資產的需求增加，從而加大人民幣貶值壓力。美聯儲非常規貨幣政策退出短期內會推高我國的市場利率，但很快便恢復平穩。我國的利率更多受金融市場環境的影響[12]。

美聯儲資產負債表沖擊對中國貨幣及債券市場的影響規律也基本上較為同步。美聯儲縮表對我國貨幣市場利率及債券收益率的影響不是很明顯。美聯儲縮表進程沒有加息激進，較為緩慢，效果較小，且縮表對流動性的影響有限。從外匯市場看，美聯儲縮表導致人民幣對美元匯率短期貶值，長期未有太大影響。人民幣兌美元匯率應是我國經濟基本面長期向好的結果。從脈沖響應結果可以看出，在美國非常規貨幣政策退出過程中，加息對我國金融市場的外溢效應更為顯著，應加以防范。

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