供應鏈金融緩解四川省中小企業融資約束的實證研究

摘 要：中小企業是四川省最具活力的經濟增長點，但由于資金短缺和融資成本高等問題，發展受到嚴重制約；作為一種新興的金融模式，供應鏈金融能夠為中小企業提供多元化的融資途徑。本文基于2015—2022年四川省上市的中小企業數據，實證分析供應鏈金融如何緩解中小企業融資約束。結果表明：供應鏈金融能夠有效降低中小企業對現金流的敏感性，緩解融資約束。供應鏈金融模式能在企業經營現金流與現金及現金等價物的持有量之間產生中介效應，能降低銀企間的信息不對稱和交易成本，核心企業通過幫助中小企業增信來促進其融資。基于此，本文從政府、金融機構和企業三個方面提出相應的建議，以期促進中小企業更好地融入供應鏈體系，實現四川省中小企業高質量發展。

關鍵詞：供應鏈金融；中小企業；融資約束；中介效應；現金流敏感性

中圖分類號：F276.3；F833 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）09（b）--05

中小企業是我國市場經濟體系中的重要組成部分，在強化經濟的內部循環和發展以內部需求為基礎的經濟全球化策略的新方向下，中小企業是實現這一目標的重要力量，但其發展速度尚未達到理想水平。根據四川省銀保監局發布的報告，省內約70%的中小企業遭遇了資金短缺的問題，主要靠自有資本投入及內部融資，自有資金占80%以上[1]。盡管四川省也推出了一些銀行融資政策，如開設189網上申報信箱，大力發展保函，銀行承兌，信用證及其他表外資產業務和“元寶貸”，但在面對中小企業對資金巨大需求下仍然顯得捉襟見肘，這就迫使部分中小企業走上了“曲線貸款”的民間借貸之路，高昂的成本和巨大的還貸風險嚴重制約了四川省中小企業的發展[2]。

供應鏈金融應運而生，將供應鏈上下游企業、金融機構、物流服務商等各方資源整合起來，實現資金流、信息流、物流的高效協同，為供應鏈上的企業提供一系列金融服務，從而幫助企業解決資金難題，這為中小企業創新融資渠道[3]。供應鏈金融通常涉及的參與者為產業鏈上的核心企業、中小企業、金融機構、物流企業等，常見的融資模式有應收賬款類融資、存貨類融資和預付賬款類融資。因此，本文以此為切入點，結合四川省中小企業的實際融資狀況，對供應鏈金融在緩解中小企業融資限制的影響機制以及供應鏈金融在這一過程中的中介作用進行實證研究，對四川省中小企業完善其融資結構體系，實現中小企業和供應鏈金融相互促進、企業的高質量發展具有重大理論價值和現實意義。

1 四川省中小企業融資現狀

1.1 四川省中小企業發展現狀

截至2022年，四川省中小企業數量達到230萬，占全省企業總數的90%以上，繳納稅金占全省稅收總額的70%，吸納就業占城鎮新增就業的80%以上，中小企業對全省經濟增長的貢獻率超過55%。此外，四川省成功培育了14家國家級制造業單項冠軍企業、345家國家級專精特新小巨人企業、214家瞪羚企業，認定國家高新技術企業14668家，同比增長42.3%[4]。全省中小企業正在加快轉型步伐，產業結構不斷優化，許多中小企業已經進入戰略性新興產業領域。

四川省多措并舉，構建起創新型中小企業、專精特新中小企業和專精特新“小巨人”企業共同構成的梯度培育體系，大力支持企業在北交所上市和新三板掛牌。截至2023年6月，北交所上市公司中“小巨人”企業占比超過四成，有5家專精特新小巨人企業在北交所上市，還有75家“小巨人”企業入選四川省2022年上市后備企業資源庫，132家北交所后備企業分布在資陽、成都、綿陽、宜賓等市州[5]。

1.2 四川省中小企業融資現狀

1.2.1 四川省中小企業內源融資現狀

目前，四川省的中小企業主要依賴內源融資作為其資金來源。首先，中小企業的利潤總額相對較低，自身資本積累較少，無法支持企業未來的持續發展和壯大。此外，企業負債率高，自給自足能力弱，導致部分中小企業更傾向于將資金投入到回報率更高且更可控的金融市場。因此，中小企業缺乏足夠的內部資金來擴大業務規模，難以保持連續的投資增產，并且融資渠道減少，通過內部籌集資金的可能性也會降低。

1.2.2 四川省中小企業外源融資現狀

目前，我國資本市場發展相對落后，進入資本市場的要求比較高，四川省中小企業普遍規模較小且難以滿足股票、債券等發行條件，因此在資本市場上公開籌集資金的中小企業數量有限。私募債券發行情況也并未隨著經濟發展而增長，尤其滬市的中小企業發行私募債券數量逐年減少，中小企業很難通過直接融資途徑獲取所需的資金[6]。

2022年，新發放企業貸款加權平均利率降至歷史最低點為4.17%，較上年下降34個基點，但對于中小企業的貸款利率仍然高于平均利率水平，中小企業長期以來難以從商業銀行獲得足夠的貸款支持。

四川省融資擔保行業加強服務中小企業的力度，在中小微企業、“三農”等融資方面發揮了一定的功能。同時，小額貸款公司和其他民間資本的涌入也為中小企業融資注入新動力。然而，金融行業的特殊性導致在民間資本流動過程中仍存在一定的局限性，對企業的資金支持也只能提供部分緩沖作用。此外，間接融資方式的成熟度有待提高，中小企業的間接融資渠道變得非常有限。

2 供應鏈金融對四川省中小企業融資約束的影響機制

2.1 現金流對融資約束的影響

依據優序融資理論，企業在選擇融資方式時，通常會優先考慮內源融資，其次是外部融資。在考慮外部融資時，企業首先傾向于債權融資，然后是股權融資。在外部融資環境不太理想的情況下，企業通常會保留一定數量的現金儲備以滿足未來的融資需求。企業在經營過程中有較強的融資約束并且保留的現金數量較多，如果現金及現金等價物的持有量增加，就會導致顯著的現金-現金流敏感性出現。相反，若企業沒有融資約束時，由于不會受到內部資金流的限制，因而表現出較低的現金-現金流敏感性，本文提出假設：

H1：中小企業在存在融資約束的情況下，將表現出顯著的現金-現金流敏感性。

2.2 供應鏈金融的中介效應

2.2.1 從信貸配給的角度調節四川省中小企業融資約束

在固定利率條件下，面對超額的資金需求，銀行無法或不愿提高利率，而采取一些非利率策略，如提高貸款門檻、收緊貸款條件、實行信貸配給等，以迫使資金需求過量的借款人退出信貸市場，恢復供需平衡。核心企業憑借自身較高的信用等級和較強的市場競爭力，能夠為供應鏈中的其他企業提供信用背書，推動商業銀行向中小企業提供信用額度，從而幫助其獲得融資機會。同時，第三方物流的引入加強了供應鏈內各實體間的相互監督，有效緩解了信息不對稱的問題，降低了銀行可能面臨的“逆向選擇”風險和信貸損失[7]。隨著供應鏈整體信用評級的提升，企業獲得融資的機會增加。

2.2.2 從交易成本理論的角度影響融資約束

供應鏈金融將顯著提高銀行與企業間的交易頻次，使信息獲取更容易，從而降低了信息獲取的成本。通過信息共享、企業內部資金監督和第三方物流企業的支持，銀行能實時把控中小企業的資金流動和不動產的質押狀況，減少了信息調查的成本和監督的成本。供應鏈金融要求資金只能用于特定目的，保證融資資金價值的穩定，提高融資效率，為中小企業創造更多融資機會，緩解融資約束。因此，本文提出假設：

H2：現金流可以通過供應鏈金融影響現金持有量變動，供應鏈金融具有中介效應；

H3：供應鏈金融可以緩解四川省中小企業的融資約束。

3 實證分析

3.1 模型構建

3.1.1 樣本選取

本文選取2015—2022年四川省中小上市企業為樣本，財務數據來源于國泰安數據庫。為避免異常值的影響，剔除上市未滿三年的企業、金融及房地產類企業和ST、* ST 的企業，有73家中小企業符合要求，各年份的樣本量并不完全一致，共計442個觀察值構成面板數據集。

3.1.2 變量定義

（1）被解釋變量

現金及現金等價物的變化（ΔCASH）作為被解釋變量，利用現金持有水平的變動來測度融資約束水平。

（2）解釋變量

現金流量，采用企業經營現金流量與期末總資產的比值來衡量現金流的變化，其與現金及現金等價物的變化共同構成了現金-現金流敏感性模型[3]。通過分析現金流量變化與企業持有現金之間的關系，以反映四川省中小企業的融資約束狀況。

供應鏈金融的發展程度，通過短期借款、應付票據與應收票據的財務數據來衡量。

企業現金流與供應鏈金融發展程度的乘積項（CF·SCF），與現金持有量呈負相關，也就是說與融資約束呈負相關。

（3）控制變量

企業資產規模（SZ）、資產負債率（LEV）、資本支出（EXP）和托賓Q值（TQ）作為控制變量，μ用來表示個體效應，ε表示隨機擾動項，各變量及計算方法如表1所示。

3.1.3 模型選擇

現金-現金流敏感模型使用廣泛，認可度高，可以準確衡量融資約束，本文利用該模型探討四川省中小企業融資約束問題，幫助企業評估融資約束程度，揭示現金流量變化規律[8]。

為了驗證提出的假設，本文構建以下模型：

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（1）

模型（1）用來驗證經營現金流對現金持有量的影響，其中i為各個企業，t表示時間。若α1顯著為正，則表明四川省中小企業的融資約束明顯，隨著系數增大，現金流的敏感性變強，假設H1成立；

SCFi，t=α0+α1CFi，t+α2SZi，t+α3LEVi，t+α4EXPi，t+α5TQ+μi，t+εi，t（2）

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3SZi，t+α4LEVi，t+α5EXPi，t+α6TQ+μi，t+εi，t（3）

模型（2）和模型（3）用來檢驗供應鏈金融在調節現金流與融資約束間中介效應的作用。

ΔCASHi，t=α0+α1CFi，t+α2SCFi，t+α3CFi，t·SCFi，t+α4SZi，t+α5LEVi，t+α6EXPi，t+α7TQ+μi，t+εi，t（4）

模型（4）用來驗證供應鏈金融能夠緩解四川省中小企業的融資約束。其中，核心解釋變量為交乘項（CFi，t·SCFi，t），若α3顯著為負，則表明供應鏈金融能有效減輕四川省中小企業的融資約束。

3.2 描述性統計

如表2所示，現金及現金等價物的變動量（ΔCASH）均值為0.0199＞0，表明企業的現金持有量呈上升趨勢。現金流（CF）的標準差為0.0629，說明樣本企業現金流的波動性較小。供應鏈金融的最小值為0，可見四川省一些中小企業尚未開展供應鏈金融業務，資產負債率（LEV）的均值為0.3502，低于50%，表明企業財務杠桿較低，持有的負債相對較少，也從側面反映出四川省中小企業獲取低成本的外部融資的難度較大，管理者對未來的經營形式持謹慎狀態，較低的資產負債率可以使企業具有一定的償債能力和抗風險能力。

3.3 相關性分析

從表3可以看到，被解釋變量（ΔCASH）與解釋變量（CF）的相關系數為0.2508，為顯著的正相關，這初步證實了假設H1的合理性。同時，交乘項CF ·SCF與CF間的相關系數為0.5728，兩者為正相關，這表明隨著供應鏈金融的應用與發展，企業的經營狀況改善，經營性現金流隨之上升，與預期假設相吻合。

為確保數據不存在多重共線性，本文采用方差膨脹因子VIF進行檢驗，各變量的VIF值均小于10，故所選指標不存在共線性。

3.4 回歸結果與分析

3.4.1 基準結果回歸性分析

本文采用豪斯曼檢驗后得出P值為0，小于0.05，因此選擇固定效應模型進行面板數據分析。如表4所示，模型（4）的回歸結果中，CF的回歸系數為0.3244，說明CF與?CASH之間存在顯著的正相關關系，表現出明顯的現金-現金流敏感性。核心解釋變量（CF·SCF）的回歸系數為-0.5982，具體來說當供應鏈金融每增加1個單位，中小企業的融資約束將減少0.5982個單位，這驗證了中小企業通過發展供應鏈金融，能夠有效減輕融資約束問題，符合前文預期假設。

企業規模（SZ）的系數為0.0187，表明隨著企業規模的擴大，現金持有量也隨之增加。資產負債率（LEV）的回歸系數顯著為負，這意味著企業的資產負債率上升，可能導致更多的現金被用于償債及支付利息，企業持有的現金相應減少。企業資本支出（EXP）的系數顯著為負，揭示了資本支出與現金持有量之間存在著反比例關系，當支出增加時，企業的現金持有量會減少。模型的R-squared保持在一個合理的范圍內，F統計量的結果也顯著，這說明模型（4）中各解釋變量的回歸系數整體上具有良好的顯著性。

3.4.2 中介效應分析

（1）解釋變量與企業現金及現金等價物持有量的關系

如表4所示，從模型（3）的回歸結果可以看到，現金流（CF）的回歸系數為0.2678，顯著為正，這表明存在明顯的現金-現金流敏感性。由于信息不對稱問題的存在，中小企業難以從外部獲得充足的融資支持，通常會選擇內部融資來滿足資金的需求，保留一部分經營活動產生的現金作為儲備金，以增加企業的現金持有量。

（2）供應鏈金融發展水平的中介效應

利用模型（1）-（3）判斷中介效應。如表4所示，模型（1）中現金流（CF）的回歸系數為0.2621，且在1%的水平上顯著為正，因此可以進行后續檢驗。模型（2）中CF的系數，在1%水平上表現顯著，在模型（3）中，SCF的回歸系數顯著，并且CF的系數在1%水平上呈現出顯著的正相關，這表明供應鏈金融在這個過程中起到了中介作用，假設H2成立。

3.5 穩健性檢驗

為了證明供應鏈金融對四川省中小企業融資約束緩解的效果是穩健的，本文使用隨機效應模型和面板Tobit模型來替代固定效應模型，從表5的回歸結果可以看到，兩種回歸模型下中小企業均呈現出顯著的現金-現金流敏感性，即存在融資約束；核心解釋變量（CF·SCF）的系數分別為-0.3742，均在5%的水平上顯著為負，進一步證實了運用供應鏈金融能夠緩解四川省中小企業面臨的融資約束。

4 研究結論與建議

4.1 研究結論

本文實證分析供應鏈金融能夠緩解四川省中小企業融資約束問題，得出以下結論：第一，供應鏈金融能夠減少中小企業現金流對融資決策的敏感性，進而幫助中小企業有效緩解融資約束。第二，使用供應鏈金融在企業經營現金流與現金及現金等價物的持有量之間產生了中介效應，能有效減少銀企之間的信息不對稱和交易成本，增加銀行等金融機構的放貸概率。第三，核心企業可以幫助中小企業增信，便于其進行融資。

4.2 對策及建議

為更好地推進供應鏈金融發展，有效解決四川省中小企業資金短缺及融資難等問題，基于以上的研究結論，本文從三個層面提出建議：

4.2.1 政府層面

政府部門需要加強宣傳和推廣工作，擴大公眾對供應鏈金融的認知和理解。同時，鼓勵商業銀行等金融機構開發符合創新信用審批模式的產品和服務，制定并完善福利政策，如減稅、補貼等，激勵其他有資質的大型公司和物流企業參與到供應鏈金融中來，推動業務模式的創新和升級。金融監管機構也應關注供應鏈金融的發展狀況，出臺相應法律和法規，建立公平公正的法律體系。

4.2.2 金融機構層面

商業銀行等金融機構改革現有的企業財務信息評價指標體系，構建一個以供應鏈管理為核心，包含供應鏈上下游的企業關系和整體業務評估信息的新評價指標體系，綜合評估四川省中小企業是否滿足貸款標準，加強對應收賬款和供應鏈金融服務平臺的推廣與執行，吸引更多企業加入供應鏈金融服務平臺[9]。依靠數字技術實現供應鏈的可視化，建立基于云計算的信用評價模型，形成完整的供應鏈金融信用評價體系，根據企業情況和供應鏈成員特征，制定相應的授信方案。

4.2.3 企業層面

中小企業應與核心企業保持緊密聯系，提升自身信貸能力，會計核算工作需要得到重視，必須優化經營環境和完善會計信息體系，確保財務管理更為完善、標準化、透明和公開，以提高信用狀況[10]。第三方物流企業全力履行供應鏈“監管員”的職責，對托管的貨品進行科學保管，加強與中小企業和供應鏈內部的溝通，并抓住供應鏈金融發展機會，利用內在優勢加速轉型和升級，以激發物流行業新潛力。

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