電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值研究

【摘要】隨著大數(shù)據(jù)、 云計算和人工智能等信息技術(shù)的快速發(fā)展， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)已成為企業(yè)重要的生產(chǎn)要素和價值創(chuàng)造來源。但是目前對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值并沒有形成統(tǒng)一的評估體系與方法。本文以電商企業(yè)為研究對象， 建立數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估模型， 將企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)視為一個整體， 利用收益法和實物期權(quán)法分別計算出企業(yè)的現(xiàn)有價值和潛在價值， 即為企業(yè)的整體價值， 再利用層次分析法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值在企業(yè)整體價值中的權(quán)重， 并以焦點(diǎn)科技為例進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估。結(jié)果表明， 該模型可以較好解決電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估問題。電商企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的管理和利用， 以提升企業(yè)競爭力和市場價值。

【關(guān)鍵詞】數(shù)據(jù)資產(chǎn)；價值評估；電商企業(yè)；AHP；實物期權(quán)法

【中圖分類號】F275；F273.4" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）18-0105-6

一、 引言

隨著大數(shù)據(jù)、 云計算、 人工智能等新興信息技術(shù)的發(fā)展， 數(shù)據(jù)已經(jīng)成為重要的生產(chǎn)要素。企業(yè)的經(jīng)營和管理過程會產(chǎn)生海量的數(shù)據(jù)， 這些數(shù)據(jù)在企業(yè)生產(chǎn)研發(fā)、 技術(shù)更新、 產(chǎn)品銷售、 財務(wù)管理等方面都發(fā)揮著重要的作用， 經(jīng)過篩選和分析之后， 企業(yè)不僅可利用數(shù)據(jù)對未來進(jìn)行預(yù)測和規(guī)劃， 還可以及時根據(jù)市場信息更新技術(shù)和產(chǎn)品。數(shù)據(jù)作為企業(yè)的一項資產(chǎn)， 能為企業(yè)直接或間接地創(chuàng)造價值； 數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的合理評估可以提高數(shù)據(jù)管理效果和效率、 提升企業(yè)盈利水平， 為決策者提供更為準(zhǔn)確合理的信息， 促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。由此可見， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值評估已經(jīng)成為重要課題。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)屬于一項新的資產(chǎn)， 學(xué)者們對于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的研究還處于初級階段， 其價值評估給學(xué)術(shù)界和實務(wù)界帶來了挑戰(zhàn)： 一方面， 大多企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)尚未入表導(dǎo)致難以直接估值； 另一方面， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有一定的時效性， 在不同階段會創(chuàng)造出特有的價值。在這種情況下， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值評估成為亟待解決的問題， 急需一套科學(xué)、 高效的價值評估系統(tǒng)與方法來對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確估值。這既有利于企業(yè)對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的交易與管理， 又能為企業(yè)帶來更大的經(jīng)濟(jì)效益， 還能推動我國數(shù)據(jù)市場的發(fā)展。在眾多行業(yè)中， 電商行業(yè)由于線上經(jīng)營的特性， 擁有大量的用戶數(shù)據(jù)、 銷售數(shù)據(jù)、 供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)等， 這些數(shù)據(jù)包含了豐富的信息和巨大的價值， 大量數(shù)據(jù)的積累和分析能夠幫助企業(yè)精準(zhǔn)營銷以增加銷售額， 還可以幫助企業(yè)預(yù)測市場趨勢、 識別潛在風(fēng)險等， 再結(jié)合我國大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政策背景， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)對于電商行業(yè)的價值逐漸顯現(xiàn)。因此， 本文對電商企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估模型進(jìn)行改進(jìn)， 并以焦點(diǎn)科技股份有限公司（簡稱“焦點(diǎn)科技”）為例進(jìn)行數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估， 旨在構(gòu)建一種客觀、 合理的電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估方法， 使企業(yè)能夠更好地利用數(shù)據(jù)驅(qū)動業(yè)務(wù)決策以提升企業(yè)競爭力， 并建立持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)， 同時也為其他企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值提供參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

早在20世紀(jì)70年代， 在信息科技還未發(fā)展成熟時， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)是指可證券化的理財產(chǎn)品（Peterson，1974）， 之后國內(nèi)外學(xué)者結(jié)合國民經(jīng)濟(jì)核算體系、 會計學(xué)、 經(jīng)濟(jì)學(xué)、 法學(xué)、 資產(chǎn)評估等不同領(lǐng)域資產(chǎn)的定義與數(shù)據(jù)資源自身特征持續(xù)完善數(shù)據(jù)資產(chǎn)的定義。基于數(shù)據(jù)的屬性， 現(xiàn)有研究主要從兩個方面對數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行了定義： 一是基于國民經(jīng)濟(jì)核算角度， 認(rèn)為數(shù)據(jù)具有非生產(chǎn)性和收益性， 應(yīng)作為非生產(chǎn)資產(chǎn)處理（李靜萍，2020）， 或者認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)是指在生產(chǎn)過程中被多次或持續(xù)使用超過一年且有應(yīng)用場景的數(shù)據(jù)（許憲春等，2022）。二是基于企業(yè)視角， 有學(xué)者認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)是擁有數(shù)據(jù)權(quán)屬、 有價值、 可計量、 可讀取的網(wǎng)絡(luò)空間中的數(shù)據(jù)資源（朱揚(yáng)勇和葉雅珍，2018）， 也有學(xué)者認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)是指由某個組織或者個人所有或者控制并且能保值或增值的網(wǎng)絡(luò)空間數(shù)據(jù)集合（朱曉琴和王宣童，2023）。而從資產(chǎn)的屬性看， 有學(xué)者認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)是由企業(yè)擁有或控制的、 具有數(shù)據(jù)化形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)（張俊瑞等，2020）， 也有學(xué)者將數(shù)據(jù)資產(chǎn)定義為企業(yè)采用數(shù)字化形式取得， 經(jīng)儲存、 分析后應(yīng)用于開發(fā)決策中， 通過擁有或利用而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的數(shù)據(jù)（胡亞茹和許憲春，2022）。借鑒張俊瑞等（2020）的研究， 本文將數(shù)據(jù)資產(chǎn)定義為“由企業(yè)擁有或控制的、 預(yù)期會給企業(yè)帶來直接或間接經(jīng)濟(jì)利益的非貨幣性資產(chǎn)”。

作為一種新興資產(chǎn)， 目前我國還沒有形成系統(tǒng)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估體系， 眾多學(xué)者構(gòu)建的評估方法可分為兩大類： 一是改進(jìn)的傳統(tǒng)評估方法。李永紅和張淑雯（2018）對市場法進(jìn)行改進(jìn)， 引入層次分析法（AHP）和灰色關(guān)聯(lián)分析法兩種方法， 將數(shù)據(jù)資產(chǎn)置于交易中， 以實現(xiàn)對數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值更為準(zhǔn)確的評估。陳芳和余謙（2021）基于多期超額收益法， 綜合考慮了各種因素后對數(shù)據(jù)資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行了區(qū)分， 并以天士力集團(tuán)為例驗證了數(shù)據(jù)資產(chǎn)折現(xiàn)率高于無形資產(chǎn)折現(xiàn)率這一推測。相羽帆和宋良榮（2023）鑒于企業(yè)自制數(shù)據(jù)資產(chǎn)在估值時存在一定的難度， 對多期超額收益模型進(jìn)行了改進(jìn)， 并以美的集團(tuán)為例驗證了模型的合理性。鄒貴林等（2022）構(gòu)建了基于兩階段修正成本法的數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價方法， 確定了電網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的最終價格區(qū)間。王娟娟和金小雪（2023）結(jié)合企業(yè)盈利模式的特征對基礎(chǔ)模型進(jìn)行修正， 對不同互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)平臺數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估方法進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)： 廣告營銷模式企業(yè)應(yīng)采用收益法評估其數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值； 服務(wù)付費(fèi)模式企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值適合使用DEVA模型進(jìn)行評估； 數(shù)據(jù)產(chǎn)品模式企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估則適合采用成本法。二是非傳統(tǒng)評估方法。左文進(jìn)和劉麗君（2019）提出， 在傳統(tǒng)方法不可行的情況下可以使用大數(shù)據(jù)資產(chǎn)分解方法——Shapley值法和破產(chǎn)分配法， 以提升大數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值的合理性。董祥千等（2020）從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角出發(fā)， 在綜合數(shù)據(jù)資產(chǎn)屬性及市場模型的基礎(chǔ)上提出了參與者利潤最大化模型。倪淵等（2020）提出了基于AGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)資源價值評估模型， 與GA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相比， 其仿真能力和數(shù)據(jù)擬合能力更具優(yōu)越性， 價值評估仿真效果更好。肖雪嬌和楊峰（2022）采用AHP—收益分成法和層次分析法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價值， 又基于實物期權(quán)法評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)潛在價值， 兩者之和構(gòu)成了企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的總價值。張玲玉和冷建飛（2023）利用B-S期權(quán)定價模型計算出企業(yè)組合無形資產(chǎn)的收益， 再運(yùn)用AHP方法將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)值進(jìn)行分離， 以此來確定其在無形資產(chǎn)組合中所占比重。王重潤等（2023）在討價還價模型中加入?yún)⑴c者特性及平臺參數(shù)， 構(gòu)建有、 無聯(lián)系平臺的定價模型， 得到納什均衡解， 以檢驗交易平臺對數(shù)據(jù)資產(chǎn)的定價作用。

已有部分學(xué)者運(yùn)用上述方法對電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值進(jìn)行了評估。周芹等（2016）基于對數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值影響因素的研究， 先將無形資產(chǎn)價值從企業(yè)價值中剝離出來， 再采用AHP和蒙特卡羅模型模擬相結(jié)合的方法計算出數(shù)據(jù)資產(chǎn)在無形資產(chǎn)中的價值貢獻(xiàn)， 并對京東的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值進(jìn)行評估， 結(jié)果表明對于電商企業(yè)來說數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有不菲的價值， 應(yīng)該引起企業(yè)的重視。謝非和晉旭輝（2021）運(yùn)用層次分析法得出數(shù)據(jù)資產(chǎn)對于電商平臺的貢獻(xiàn)值， 建立了雙邊市場視角下數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值模型來評估拼多多的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值， 結(jié)果表明在電商平臺的運(yùn)作中， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)所帶來的價值已超過很多傳統(tǒng)生產(chǎn)要素， 數(shù)據(jù)已經(jīng)成為電商平臺運(yùn)營的核心。任紫嫻和陳思（2023）基于用戶視角， 使用文本分析方法對用戶的評價數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理， 并且修正了超額收益法中的折現(xiàn)率， 進(jìn)而對拼多多的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值進(jìn)行了合理的評估， 結(jié)果表明數(shù)據(jù)資產(chǎn)已成為電商企業(yè)的重要價值創(chuàng)造來源。

通過對現(xiàn)有研究的總結(jié)可以看出， 學(xué)者們對數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的評估方法還在不斷改進(jìn)， 但是尚未形成一套客觀可行的價值評估體系， 并且有些研究忽視了由于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的不確定性而產(chǎn)生的期權(quán)屬性。現(xiàn)有研究所涉及的企業(yè)主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、 金融等行業(yè)， 對于需要大量數(shù)據(jù)支撐的電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的研究較少。因此， 本文結(jié)合電商企業(yè)的運(yùn)營情況， 分別采用收益法和實物期權(quán)法測算企業(yè)整體現(xiàn)有價值和潛在價值， 然后引入層次分析法確定其數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值。

三、 理論分析

電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估就是確定與電商企業(yè)通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的、 合法擁有和控制的、 能為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的數(shù)據(jù)資產(chǎn)相關(guān)的凈經(jīng)濟(jì)效益。數(shù)據(jù)資產(chǎn)需要共同發(fā)揮作用才能激發(fā)其巨大的價值， 因此， 本文所評估的對象是電商企業(yè)整體的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值。同時， 電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)除具有非實體性、 無消耗性和動態(tài)性等特征以外， 還具有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性等特征， 導(dǎo)致難以直接對其進(jìn)行價值評估， 因此本文從經(jīng)營和投資兩個方面觀測數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值， 認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值=數(shù)據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)有價值+數(shù)據(jù)資產(chǎn)潛在價值。

電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的現(xiàn)有價值主要體現(xiàn)在： ①電商企業(yè)利用其運(yùn)營過程中的核心資源——用戶數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)潛在的市場需求并快速精準(zhǔn)判斷消費(fèi)者的需求與偏好， 通過對產(chǎn)品的監(jiān)控， 實現(xiàn)產(chǎn)品特性與消費(fèi)者需求的及時匹配， 提高交易效率和運(yùn)營效率。②電商企業(yè)通過消費(fèi)者的反饋數(shù)據(jù)， 及時調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計和營銷策略， 推出更加符合市場需求的新品， 進(jìn)一步鞏固企業(yè)在行業(yè)中的地位。同時， 不斷提升的產(chǎn)品品質(zhì)與服務(wù)體驗， 贏得更多消費(fèi)者的信任和支持， 為企業(yè)未來的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。③電商企業(yè)利用消費(fèi)數(shù)據(jù)， 積極應(yīng)對市場變化， 不斷優(yōu)化服務(wù)體驗， 拓展合作渠道： 加強(qiáng)與傳統(tǒng)零售商之間的合作， 探索線上和線下融合模式以提高企業(yè)總體服務(wù)質(zhì)量； 同時， 通過與人工智能企業(yè)合作， 借助人工智能的圖文處理等功能， 降低電商企業(yè)的運(yùn)營成本。

電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的潛在價值主要體現(xiàn)在： 企業(yè)可以通過分析數(shù)據(jù)了解自身的經(jīng)營狀況， 根據(jù)不同的經(jīng)營情況和市場環(huán)境， 靈活地調(diào)整數(shù)據(jù)資產(chǎn)的使用策略， 從而輔助企業(yè)有效地規(guī)劃業(yè)務(wù)及制定商業(yè)決策。例如： 在銷售旺季， 企業(yè)可以加大對用戶數(shù)據(jù)的分析力度， 以更好地把握用戶需求， 優(yōu)化營銷策略， 提高銷售額； 在銷售淡季， 企業(yè)可以借助數(shù)據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行供應(yīng)鏈優(yōu)化， 降低庫存成本， 從而降低經(jīng)營風(fēng)險。由此可見， 企業(yè)在選擇或者使用數(shù)據(jù)資產(chǎn)的過程中存在較大的不確定性， 導(dǎo)致數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有動態(tài)性， 因此應(yīng)該將數(shù)據(jù)資產(chǎn)視為一種期權(quán)， 以此來評估數(shù)據(jù)資產(chǎn)的潛在價值。

四、 電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估方案設(shè)計

（一） 評估思路

數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有許多獨(dú)特的性質(zhì)， 同時數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值可能會隨著數(shù)據(jù)的使用和分析而不斷變化， 從而難以直接計算， 所以可以先確定企業(yè)的整體價值， 再根據(jù)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)將其價值分離出來。

由于電商企業(yè)大多以輕資產(chǎn)模式進(jìn)行經(jīng)營， 無形資產(chǎn)占較大比重， 因此收益法相較于市場法和成本法更加適用于對電商企業(yè)現(xiàn)有價值（V1）進(jìn)行評估。同時， 電商行業(yè)作為一個快速發(fā)展的行業(yè)， 面臨著市場變化、 競爭壓力、 技術(shù)革新等多種不確定因素， 實物期權(quán)法可以考慮到這些不確定因素并測算出企業(yè)的潛在價值（V2）。由此企業(yè)的總價值V=V1+V2。然后將無形資產(chǎn)價值從中剝離出來， 再采用層次分析法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)在組合無形資產(chǎn)中的權(quán)重， 進(jìn)而可計算出企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的評估值。

1. 采用收益法確定企業(yè)的現(xiàn)有價值。因為企業(yè)發(fā)展速度不可能永遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度， 故選取兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型。具體計算公式為：

V1

其中： V1表示企業(yè)的現(xiàn)有價值； FCFFt表示第t年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量； WACC表示加權(quán)平均資本成本； n表示收益年限； g表示永續(xù)期的增長率。

2. 采用實物期權(quán)法確定企業(yè)的潛在價值。常見的實物期權(quán)定價模型主要包括對離散型時間期權(quán)定價的二叉樹模型和對連續(xù)型時間期權(quán)定價的B-S模型。對于持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值評估， B-S模型更為適用。另外， B-S模型計算流程比較簡單， 只需代入有關(guān)數(shù)據(jù)就可以進(jìn)行計算， 可操作性強(qiáng)。因此， 本文采用實物期權(quán)法中的B-S模型確定企業(yè)的潛在價值， 即可以將企業(yè)視為一個投資項目， 其現(xiàn)有價值即為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值， 其未來發(fā)展和投資機(jī)會的獲得需要投入一定的成本， 這部分投資成本可以看作行權(quán)價格， 然后再求出其潛在價值。具體計算公式為：

V2=S［N（d1）］-XerT［N（d2）］

其中： V2表示企業(yè)的潛在價值； S表示企業(yè)的當(dāng)前價值； X表示期權(quán)的執(zhí)行價格； T表示期權(quán)的有效期限； r表示無風(fēng)險利率； σ表示標(biāo)的資產(chǎn)的價值波動率。

3. 采用層次分析法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益分成率。層次分析法是一種定量與定性相結(jié)合的決策方法。在計算出企業(yè)組合無形資產(chǎn)的價值之后， 再利用層次分析法將數(shù)據(jù)資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分離出來， 從而可以計算出企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值。

（二） 收益法下參數(shù)的確定

1. 收益額。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)財務(wù)管理中的一個關(guān)鍵指標(biāo)， 通過分析這一數(shù)值， 投資者和管理層可以判斷企業(yè)是否能夠持續(xù)健康地經(jīng)營下去。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算公式為： 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-（資本性支出+營運(yùn)資本增加）。式中： 稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-營業(yè)稅金及附加-所得稅。

2. 收益期。在兩階段模型中： 第一階段為快速增長階段， 基于實際操作經(jīng)驗和謹(jǐn)慎性原則， 將此階段定為5年相對合理； 第二階段為永續(xù)期， 其增長率進(jìn)入一個穩(wěn)定狀態(tài)， 需要全面考慮企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展情況來確定合理的數(shù)值。

3. 折現(xiàn)率。遵循收益與風(fēng)險一致性原則， 企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型的折現(xiàn)率應(yīng)選用加權(quán)平均資本成本， 包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本。

（三） 實物期權(quán)法下參數(shù)的確定

1. 企業(yè)的當(dāng)前價值S。企業(yè)當(dāng)前的價值即為采用收益法兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型計算出的第一階段的價值。

2. 期權(quán)的執(zhí)行價格X。執(zhí)行價格是企業(yè)為了獲得新的投資機(jī)會而投入的成本， 對于電商企業(yè)而言， 其未來的投資成本主要表現(xiàn)為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用。因此， 本文以未來預(yù)測期銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增加額的現(xiàn)值作為執(zhí)行價格。

3. 期權(quán)的有效期限T。上文收益法兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型的第一階段預(yù)測期期限為5年， 因此， 將期權(quán)的有效期限也定為5年。

4. 無風(fēng)險利率r。無風(fēng)險利率指無通脹風(fēng)險及違約風(fēng)險時資本市場上的平均利率。本文將期權(quán)的有效期限定為與企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型第一階段的期限相同， 因此， 可以直接選用與收益法相同的無風(fēng)險利率。

5. 價值波動率σ。標(biāo)的資產(chǎn)的價值波動率描述了在市場中標(biāo)的資產(chǎn)價格或預(yù)期收入的波動程度， 波動率可以反映出風(fēng)險水平， 標(biāo)準(zhǔn)差和方差是衡量價值波動率的常用指標(biāo)。在實物期權(quán)法的假定下， 價值的波動性可以看作企業(yè)股價每年的標(biāo)準(zhǔn)差， 故本文將企業(yè)歷史股權(quán)價格波動率視為價值波動率。具體計算公式為：

Yi=ln（[pipi-1]）

其中： Yi表示股票第i日的對數(shù)收益率； pi表示第i日的股票收盤價。

再利用STDEVP函數(shù)計算出標(biāo)準(zhǔn)偏差， 即為日波動率σd， 然后根據(jù)股票交易天數(shù)轉(zhuǎn)換為年波動率。具體計算公式如下：

其中： T表示每年除停牌日外的股票交易天數(shù)。

（四） 層次分析法模型的構(gòu)建

1. 建立層次結(jié)構(gòu)模型。根據(jù)電商企業(yè)的特性， 本文將組合無形資產(chǎn)的價值作為目標(biāo)層， 將零售批發(fā)、 生活服務(wù)、 物流服務(wù)、 金融服務(wù)這四類主要經(jīng)營業(yè)務(wù)作為準(zhǔn)則層， 將表內(nèi)無形資產(chǎn)（土地使用權(quán)、專利和非專利技術(shù)、軟件技術(shù)）以及表外無形資產(chǎn)（商業(yè)模式、客戶關(guān)系、數(shù)據(jù)資產(chǎn)）作為方案層， 以此構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型。具體如圖1所示。

2. 構(gòu)造判斷矩陣。首先對準(zhǔn)則層的各個因素進(jìn)行兩兩比較， 然后在準(zhǔn)則層的每一個因素之下， 對方案層的各個因素進(jìn)行兩兩比較， 并邀請相關(guān)領(lǐng)域的專家和電商行業(yè)的從業(yè)人員進(jìn)行評分， 打分標(biāo)準(zhǔn)為九級標(biāo)度， 在因素比較情況下構(gòu)造目標(biāo)層與準(zhǔn)則層、 準(zhǔn)則層與方案層的判斷矩陣E。

3. 計算最大特征值。

λmax=

4. 進(jìn)行一致性檢驗。判斷矩陣中可能會出現(xiàn)某些數(shù)據(jù)前后不一致的情況， 因此有必要利用隨機(jī)一致性比率CR對判斷矩陣進(jìn)行檢查以判斷所計算權(quán)重的有效性。如果CRlt;0.1， 則通過一致性檢驗。具體計算公式為：

CR=CI/RI

式中： [CI=λmax-nn-1]。

其中： n表示階數(shù)； RI是同階平均隨機(jī)一致性指標(biāo)。

5.計算組合無形資產(chǎn)各項目的權(quán)重。各個判斷矩陣通過一致性檢驗之后， 將準(zhǔn)則層的特征向量和各個方案層的特征向量按列歸一化， 并將準(zhǔn)則層的特征向量分別與各個方案層做內(nèi)積， 從而得到組合無形資產(chǎn)各項目的權(quán)重。

五、 焦點(diǎn)科技數(shù)據(jù)資產(chǎn)估值案例研究

焦點(diǎn)科技于1996年創(chuàng)立， 主營業(yè)務(wù)為全鏈路外貿(mào)服務(wù)綜合平臺、 跨境B2B電子商務(wù)平臺、 互聯(lián)網(wǎng)保險代理業(yè)務(wù)以及與各平臺業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的綜合服務(wù)。焦點(diǎn)科技連續(xù)多年榮獲“最具商業(yè)價值電子商務(wù)網(wǎng)站”“中國電子商務(wù)最佳跨境電商企業(yè)”等殊榮， 獲得了市場的高度認(rèn)可。焦點(diǎn)科技的電子商務(wù)平臺開發(fā)經(jīng)驗源自多年的實踐積累， 通過不斷探索， 服務(wù)于國內(nèi)外出口型企業(yè)， 幫助它們拓展海外市場， 贏得了諸多用戶的信任和好評， 是電商行業(yè)中具有典型性和代表性的企業(yè)。

本文將評估基準(zhǔn)日定為2023年12月31日， 使用的相關(guān)數(shù)據(jù)來自焦點(diǎn)科技發(fā)布的年度報告及國泰安數(shù)據(jù)庫。

（一） 采用收益法確定現(xiàn)有價值

1. 企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測。根據(jù)焦點(diǎn)科技2019 ～ 2023年的相關(guān)數(shù)據(jù)， 以2019 ～ 2023年的營業(yè)收入平均增長率10.11%為基準(zhǔn)預(yù)測企業(yè)2024 ～ 2028年的營業(yè)收入， 再根據(jù)2019 ～ 2023年營業(yè)成本、 管理費(fèi)用等各項目占營業(yè)收入比重的平均值對2024 ～ 2028年各項目值進(jìn)行預(yù)測， 并結(jié)合企業(yè)實際發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行調(diào)整， 最后計算得出各年預(yù)測的企業(yè)自由現(xiàn)金流量（見表1）。

2. 折現(xiàn)率的確定。

（1） 股權(quán)資本成本。選取2023年12月31日發(fā)行的五年期國債到期收益率2.40%作為無風(fēng)險報酬率Rf， 以2019 ～ 2023年深證成份指數(shù)的平均收益率8.81%作為市場平均收益率Rm， 由國泰安數(shù)據(jù)庫查詢得到焦點(diǎn)科技2019 ～ 2023年β的平均值為1.04， 故企業(yè)股權(quán)資本成本Re=Rf+β×（Rm-Rf）=2.40%+1.04×（8.81%-2.40%）=9.07%。

（2） 債務(wù)資本成本。選取中國人民銀行發(fā)布的五年期貸款基準(zhǔn)利率4.75%作為債務(wù)資本成本Rd， 故企業(yè)稅前債務(wù)資本成本Rd=4.75%。

（3） 加權(quán)平均資本成本。對焦點(diǎn)科技2019 ～ 2023年的負(fù)債和所有者權(quán)益在總資產(chǎn)中的比例進(jìn)行測算， 并選取五年的平均值， 得到債務(wù)資本比重為35%、 權(quán)益資本比重為65%。同時， 又因焦點(diǎn)科技享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策， 企業(yè)所得稅稅率為15%， 因此， 企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=35%×4.75%×（1-15%）+65%×9.07%=7.31%。

3. 企業(yè)現(xiàn)有價值的計算。

（1） 第一階段價值。2024 ～ 2028年是焦點(diǎn)科技企業(yè)價值評估的第一階段， 上文已預(yù)測出這五年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量， 再將這五年的價值折算到評估基準(zhǔn)日2023年12月31日， 即可得出企業(yè)第一階段價值。具體計算過程如表2所示。

綜上， 焦點(diǎn)科技第一階段價值為206214.83萬元（39146.11+40167.54+41215.62+42291.03+43394.53）。

（2） 永續(xù)期價值。2028年之后企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段， 企業(yè)的發(fā)展速度會明顯降低。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的資料顯示， 2023年我國的GDP增長率達(dá)到5.2%。隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長時期向高質(zhì)量發(fā)展時期轉(zhuǎn)變， 今后國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率有可能繼續(xù)下降， 本文保守估計永續(xù)期的增長率g為3.5%。因此， 第二階段企業(yè)價值為： FCFFn+1/［（WACC-g）×（1+WACC）n］=［61749.86×（1+3.5%）］/［（7.31%-3.5%）×（1+7.31%）5］=1178827.82（萬元）。

綜上， 由兩階段企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型可以計算出企業(yè)的現(xiàn)有價值V1=206214.83+1178827.82=1385042.65（萬元）。

（二） 采用實物期權(quán)法進(jìn)行估值

第一步， 確定企業(yè)當(dāng)前價值。將焦點(diǎn)科技2024 ～ 2028年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)作為企業(yè)當(dāng)前價值， 即S=206214.83（萬元）。第二步， 確定期權(quán)執(zhí)行價格。將焦點(diǎn)科技2024 ～ 2028年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增加額之和的現(xiàn)值作為期權(quán)的執(zhí)行價格， 即X=42397.30（萬元）。第三步， 確定期權(quán)有效期限。期權(quán)的有效期限與預(yù)測期一致， 即T=5。第四步， 確定無風(fēng)險利率。選取2023年12月31日發(fā)行的五年期國債到期收益率作為無風(fēng)險收益率， 即r=2.40%。第五步， 確定價值波動率。從國泰安數(shù)據(jù)庫查詢焦點(diǎn)科技2019 ～ 2023年除停牌日外的每日收盤價， 求出日對數(shù)收益率并計算其標(biāo)準(zhǔn)差， 得到企業(yè)股權(quán)價格的日波動率為3.44%， 對其再進(jìn)行年化處理得到最終波動率， 即價值波動率σ=3.44%×" " " " " =53.70%。

將上述參數(shù)代入B-S模型， 計算得到： d1=2.02， d2=0.82。查正態(tài)分布表得： N（d1）=0.9783， N（d2）=0.7939。故： 企業(yè)的潛在價值V2=163792.57（萬元）， 企業(yè)的總價值V=V1+V2=1385042.65+163792.57=1548835.22（萬元）。根據(jù)同花順提供的數(shù)據(jù)可知， 焦點(diǎn)科技2023年12月29日的市值為103.69億元。由此可見， 傳統(tǒng)的收益法模型估值未能將企業(yè)的全部價值充分體現(xiàn)出來， 導(dǎo)致企業(yè)價值被低估， 實物期權(quán)法對收益法無法測度的潛在價值進(jìn)行了補(bǔ)償， 使企業(yè)的價值更加客觀。

（三） 利用層次分析法確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)權(quán)重

根據(jù)圖1的層次結(jié)構(gòu)模型對各層次進(jìn)行打分， 定義目標(biāo)層與準(zhǔn)則層的判斷矩陣為E0， 定義準(zhǔn)則層與方案層的判斷矩陣分別為E1、 E2、 E3、 E4， 建立單排序確定方案層對準(zhǔn)則層的權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗。檢驗結(jié)果如表3所示。

最后， 將各層級之間形成的權(quán)重向量做內(nèi)積， 得到焦點(diǎn)科技組合無形資產(chǎn)各項目的收益分成率（見表4）。

（四） 焦點(diǎn)科技數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估

要計算焦點(diǎn)科技數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值， 首先需要知道焦點(diǎn)科技的組合無形資產(chǎn)價值。根據(jù)焦點(diǎn)科技2019 ～ 2023年的資產(chǎn)負(fù)債表計算可知， 有形資產(chǎn)（貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等）占總資產(chǎn)比重的平均值為54.13%， 該比率代表有形資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的占比， 用該比率乘以企業(yè)整體價值則代表在企業(yè)整體價值中有形資產(chǎn)創(chuàng)造的價值量， 再用企業(yè)整體價值減去有形資產(chǎn)價值， 得到的就是組合無形資產(chǎn)價值。根據(jù)以上分析可得， 焦點(diǎn)科技的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值=（企業(yè)整體價值-有形資產(chǎn)價值）×數(shù)據(jù)資產(chǎn)在組合無形資產(chǎn)中的權(quán)重=1548835.22×（1-54.13%）×20.71%=147134.34（萬元）。

六、 結(jié)論與展望

本文基于傳統(tǒng)評估方法， 考慮到數(shù)據(jù)資產(chǎn)具有流動性和不確定性等， 認(rèn)為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值由現(xiàn)有價值和潛在價值兩部分構(gòu)成， 結(jié)合收益法、 實物期權(quán)法和層次分析法， 創(chuàng)新性地設(shè)計出一套評估電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的方案。分別利用收益法和實物期權(quán)法中B-S模型評估企業(yè)的現(xiàn)有價值和潛在價值， 這樣能夠更全面地捕捉數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值來源， 再引入層次分析法將數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值從企業(yè)整體價值中剝離出來， 確定數(shù)據(jù)資產(chǎn)的獨(dú)立價值； 同時， 通過對焦點(diǎn)科技數(shù)據(jù)資產(chǎn)的分析證明該評估方法與體系具有可行性， 可以使估值結(jié)果更加客觀合理。該方案適用于電商企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值的全面評估， 在進(jìn)行投融資時， 應(yīng)將數(shù)據(jù)資產(chǎn)作為重要的考量因素， 通過提供客觀合理的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估結(jié)果， 提高企業(yè)在融資過程中對投資者的吸引力， 并幫助投資者更好地了解企業(yè)的潛力和風(fēng)險； 在進(jìn)行風(fēng)險評估和管理時， 數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估可以幫助企業(yè)識別和量化與數(shù)據(jù)相關(guān)的風(fēng)險， 為風(fēng)險管理策略的制定提供可靠的數(shù)據(jù)支持。

在構(gòu)建模型時需要注意以下三個方面的問題： 一是主觀性問題。在計算數(shù)據(jù)資產(chǎn)收益分成率時使用了層次分析法， 該方法涉及專家打分， 存在一定的主觀性。二是資本成本的適用性問題。加權(quán)平均資本成本未必能夠真實反映數(shù)據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險， 需要進(jìn)一步研究如何更準(zhǔn)確地測算數(shù)據(jù)資產(chǎn)的折現(xiàn)率。三是參數(shù)估計的準(zhǔn)確性問題。雖然實物期權(quán)模型能在一定程度上反映數(shù)據(jù)企業(yè)的不確定性價值， 但該模型中部分參數(shù)的估計可能受到主觀因素的干擾， 從而導(dǎo)致估值結(jié)果可能產(chǎn)生一定的誤差。

財政部于2023年8月21日發(fā)布《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會計處理暫行規(guī)定》， 并自2024年1月1日開始實施。根據(jù)這一規(guī)定， 企業(yè)在編制資產(chǎn)負(fù)債表時需考慮企業(yè)的具體狀況， 將內(nèi)部和外部數(shù)據(jù)資源均納入報表中， 這意味著數(shù)據(jù)完成了由自然資源向經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估是推進(jìn)數(shù)據(jù)資源入表的必要環(huán)節(jié)， 可確保數(shù)據(jù)資源的可靠計量與準(zhǔn)確披露， 為各利益主體之間的利益分配提供科學(xué)、 公正的依據(jù)。數(shù)據(jù)資產(chǎn)中蘊(yùn)藏著極大的商業(yè)價值， 能夠為企業(yè)帶來增量收益， 今后企業(yè)應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的利用與挖掘工作， 以推動企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。在數(shù)據(jù)要素市場蓬勃發(fā)展的背景下， 有待開發(fā)出一套更科學(xué)、 更可靠、 普適性更強(qiáng)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值評估方案。

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（責(zé)任編輯·校對： 許春玲" 李小艷）

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．18．016