信威集團“走出去”戰略緣何失敗

【摘" "要】 以信威集團案例為研究對象，基于掏空理論，探討其危機爆發的根源。研究發現，信威集團的經濟業務實質是包裝海外公網業務和投資業務，在“走出去”戰略的宏大敘事背景下通過關聯交易和復雜的擔保確認了巨額收入和可疑的超高利潤，從而提高了金融機構、投資者對公司的發展預期，提升了公司股價，公司大股東借此質押和減持大量股份，獲得了巨額資金，但是公司卻在“客戶”缺乏還款能力的情況下造成了大量的擔保損失和壞賬，致使企業破產，質權人、銀行和投資者損失慘重，因此信威集團的“走出去”戰略實質上就是一種大股東的掏空策略。進一步分析發現，信威集團大股東掏空企業的原因在于一股獨大的股權結構、董事會未發揮監督作用、外部金融機構風險控制意識不強和大股東及利益相關者的信息不對稱。基于研究結論，提出了上市公司要進一步加強內部治理、監管機構要加強企業海外投資的監管工作、金融機構要進一步提高風險管理水平、投資者要樹立價值投資理念的相關建議。

【關鍵詞】 信威集團；“走出去”戰略；掏空理論，股票質押；減持

中圖分類號：F275.1；F272" " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-8004（2024）04-0056-12

一、引言

從2016年12月開始，有媒體開始質疑信威集團通過關聯交易虛構海外業務提高股價。2017年4月，信威集團發布公告稱海外公網業務是其“走出去”戰略的重要部分，不存在所謂的關聯交易，公司股東減持股票行為完全合法，并履行了披露義務。但是此后信威集團仍然深陷危機：收入和利潤大幅度下滑，債務大面積違約，凈現金流從2016年開始長期為負，海外業務幾乎停滯，2021年5月信威發布公告宣布退市。

媒體關注的焦點是信威大股東王靖的股票質押和減持行為，但是僅從股票質押的角度卻不足以全面解釋大股東的利益侵占行為，信威上市初期依靠“走出去”戰略獲得了大量的海外訂單，到最終該戰略歸于失敗造成大量損失的整個過程是否屬于掏空行為，是什么原因導致大股東利益侵占的行為需要進一步分析。

Johnson等［1］首次將“tunneling”這一概念用于歸納管理層或者大股東將企業財產或者利潤轉移出去的行為。掏空行為不僅侵犯其他股東的利益［2］，也嚴重影響企業的全要素生產率［3］。現有文獻對大股東掏空行為的研究主要從三個方面展開。一是大股東掏空情況下企業的手段與特征分析。鄭國堅等［4］發現當企業面臨股權質押或者凍結時，大股東更有動機無償占用上市公司資金，吳先聰等［5］發現大股東憑借自身控制權進行的關聯交易是掏空企業、侵犯投資者利益的重要手段，趙國宇［6］認為在第一大股東控制下開展股權融資的企業資金占用程度更高，龍勇［7］、許金花等［8］認為大股東出于套利的目的，會推動企業進行連續高溢價并購，隨后高位減持、質押，最終損害投資人的利益。由于法律法規日趨完善，掏空行為呈現出更為隱蔽的趨勢，具體表現為通過復雜的關聯交易營造多元化概念，提升股價，最后質押或者減持離場［9］。二是大股東掏空行為的生成機制。馬超［10］認為大股東掏空是由股權過度集中衍生出的委托代理問題，具體表現為高管合謀［11］、獨立董事履職不到位［12］、大股東控制董事會［13］，此外公司內部的財務困境［14-15］和外部的營商環境不佳［16］也容易導致大股東掏空行為的發生。三是大股東掏空行為的治理手段。吳先聰等［5］認為從股權控制角度，戰略投資者和機構投資者持股才能有效治理大股東掏空行為，馬超［10］認為融資融券制度能夠通過降低盈余管理程度、激勵企業創新、減少企業投機行為抑制大股東掏空行為。此外，還有學者從內部治理和外部監督角度探討大股東掏空行為的治理手段。內部治理主要通過高水平的內部控制［17］、女性董事與女性獨立董事以及本地任期的獨立董事［18-20］、董事會來源多樣性［21］抑制大股東掏空行為；外部監督手段主要是媒體監督［22-23］、銀行貸款政策調整［24］、外部審計［14，25］。

總體而言，關于大股東掏空行為的研究采用的多是關聯研究法，即在統計上尋求各項指標與大股東掏空行為之間的關聯，如果存在統計意義上的顯著性，就被證明大股東掏空的生成機制的合理性或者治理機制的有效性。但是這樣的方法忽略了兩個因素：一是樣本量缺失財務困境（ST公司）或者數據缺失公司，而這類企業發生大股東掏空行為的概率較高；二是大股東掏空行為往往是一個復雜的過程，其發生不僅有內部治理的原因，也和投資人、金融機構等外部利益相關者密切相關，實證關聯研究法無法充分考慮這些因素。因此，文章有兩個方面的意義：一是通過案例，詳細剖析大股東掏空行為的背景、操作邏輯，挖掘掏空行為的經濟實質，全面反映各個相關者的角色，豐富投資者保護的相關理論；二是在案例分析基礎上，提出治理大股東掏空行為的相關建議，這對于金融監管、保障投資者利益等有一定的借鑒意義。

二、案例介紹

根據公開的招股說明書、監管機構和公司公告、媒體的報道，我們將信威集團從創立到終止上市的發展歷程整理如下：

1995年11月，大唐集團旗下的北京凱通達公司與陳衛創辦的Cwil公司聯合成立了北京信威，凱通達占股65%，Cwil占股35%。

成立之后不久，信威依托SCDMA技術取得了包括大慶油田在內的眾多訂單，1997年訂單額超過2億元。2002年至2006年信威連續5年盈利。信威開始謀求上市，但其上市申請在2007年初被否決，加之2007年以后電信行業的高研發投入和依托SCDMA技術開發的大靈通業務的萎縮，信威陷入困境，連續虧損。

2009年底，大唐集團決定轉讓北京信威股權，由北京信威原小股東博納德投資有限公司通過王靖的資金以增資的方式取得控股權，最終王靖控股41%，大唐集團占股稀釋到19.6%。北京信威改制為信威股份，變身為民營企業，王靖任公司董事長。

在國家“一帶一路”倡議背景下，信威提出“走出去”戰略。信威從2010年開始在海外布局，獲得了一系列的海外訂單，信威的財務數據極為優異，其利潤2011年為5.69億元、2012年為4.91億元、2013年上半年為17.11億元。在優異財務業績的支撐下，信威開始謀求上市。2013年9月27日，中創信測發布與信威的重大資產重組公告，這標志著信威成功借殼上市，公司也更名為北京信威通信科技集團股份有限公司（簡稱信威集團）。

2015年以后信威集團的財務業績非常低迷：營業收入從2015年的35.74億元至2020年的2.02億元，從2017年開始公司持續虧損，現金凈流量甚至從2015年開始持續為負。媒體也對信威集團的運營方式發出質疑，2016年12月23日，網易發布題目為“信威集團隱匿巨額債務，神秘人套現離場”的新聞。面對這一質疑，信威2016年12月26日以“謀求重大資產重組”為由（投資飛機發動機業務）持續停牌，直到2019年7月12日才宣告復牌，資本市場也對信威集團失去了信任，復牌后連續43個交易日跌停。2017年公司營業收入大幅下滑，虧損達17.80億元。2020年信威虧損甚至達到33.84億元，逾期債務達到56.23億元，公司市值下降超過95%。2021年5月26日信威發布了終止上市的公告。

三、案例分析

（一）海外公網業務：關聯交易與巨額損失

從信威公開的報告中可以看出，從2010年開始信威逐步將其公網業務擴張至柬埔寨、烏克蘭、俄羅斯、尼加拉瓜、坦桑尼亞、巴拿馬。從業務比例來看，2011年至2016年公司的營業收入有超過85%是來自海外公網業務，甚至在2013年超過96%，從收入規模來看，柬埔寨業務合同達到4.6 億美元，烏克蘭業務合同超過24 億元人民幣，俄羅斯業務合同金額為6.62 億美元，信威的海外公網業務確認的收入從2011年的10.46 億元上升至2015年的32.82 億元。從業績來看，信威的利潤從2011年的5.96 億元上升至2015年的20.45 億元。

但是信威的海外公網大部分采用的是買方信貸模式，買方信貸是出口國銀行向進口國客戶貸款并由賣方提供擔保的模式。為了取得海外市場，華為、中興等我國通信企業在早期的海外業務中也常常采用海外信貸模式，買方信貸模式成功的關鍵是購買方有真實、可靠、穩定的收入來源償還貸款，并緩解賣方的擔保壓力。信威的海外公網業務顯然沒有做到這一點。

1.疑是關聯交易海外公網業務

從客戶來源來看，在信威的6個海外公網業務客戶中，有3個客戶，即柬埔寨信威、烏克蘭Prosat公司、非洲無線（坦桑尼亞）有限公司，曾經是信威在海外創設的子公司，信威也曾經是1個客戶的主要經銷商（尼利特信威）的大股東，甚至現在仍持有該公司的股份。如果這是正常的股權投資行為，就不會損害投資者和公司利益，但是信威在轉讓股份后，短時間內就與這些公司簽訂了大合同，確認了巨額收入并提供了全部擔保或者質押保證。這不得不讓人懷疑信威的海外公網業務是左手倒右手的虛構業務。

2.毛利率虛高

除了關聯交易外，信威的毛利率虛高。在2014—2017年信威集團境外公網業務的毛利率均超過60%，甚至在2014年、2015年超過了90%，而同時期的行業標桿企業中興通訊、烽火通信的海外市場毛利率均在30%左右，中興通訊毛利率最高的非洲地區也不超過50%。海外公網業務是一個較為成熟的市場，如此高的毛利率顯然不符合市場邏輯。

3.巨額的擔保和壞賬損失

買方信貸為信威帶來了賬面上的巨額收入和盈利，信威的客戶們也通過銀行貸款（信威以銀行信用證、貨幣資金對買方貸款進行擔保）支付了大部分貨款，但它們沒有持續穩定的盈利和現金流用于償還貸款和剩余貨款，其直接結果就是信威不得不承擔巨額的財務擔保損失和壞賬損失。2019年5月以來，信威對買方代償責任全額計提的預計負債包含2011年至2018年信威的海外公網業務財務擔保損失高達122.31 億元，計提的壞賬損失高達51.56 億元，確認的收入僅為131.84 億元，收入完全無法彌補損失。信威買方信貸業務的大額擔保（反擔保）掏空了公司的現金流，使信威陷入了債務、擔保違約中，2019年信威面臨高達23.55 億元的抵押、質押保證借款債務違約。

（二）公司海外投資業務：炒作熱點卻又無法落地

除了海外公網業務外，信威在海外廣泛布局包括衛星、飛機發動機業務，根據信威公開的報告，其投資的目的是“響應走出去戰略，堅持國際化發展戰略，把握‘一帶一路’合作倡議所帶來的發展機遇”。這些業務耗費了大量資金，雖然提升了股票的市場表現，但是最終均無法落地，給投資人和企業帶來大量損失。

1.海外衛星投資業務

2016年5月16日，信威宣布將2014年非公開發行股份募集的資金一部分作為“尼星一號衛星項目”的一期資金，金額為10億元，該項目的投資總金額為25.12億元，剩余投資擬通過非公開發行股票募集，實施主體是下屬子公司重慶信威的全資子公司空天通信公司，主要目標市場是拉美市場，預計在2019年二季度開始運營，2020年開始盈利。根據信威2019年年報，空天通訊在拉美運營衛星業務的兩個子公司仍未開展實質性的業務，其投資規模遠遠小于10億元，并且出現了資不抵債的情況。

2016年8月25日，信威集團發布公告稱為了加快“空天信息網絡戰略”將以控股子公司作為購買方，用自有資金收購以色列通信運營公司以色列SCC公司的全部股份，交易金額2.85億美元，但是在2016年12月1日，又宣布在某些實質性條款沒有與以色列方面達成一致，最終該收購并沒有達成。

以上事例證明非公開發行股份募集資金并沒有完全用在所謂的“衛星”業務上，信威的衛星業務也并沒有落地。

2.飛機發動機業務

2017年4月27日，由于籌劃資產收購重大事項，信威宣布停牌。該交易標的是實際控制人王靖持有的北京天驕航空產業投資有限公司，其核心資產是烏克蘭某公司。隨后，信威一直以“重組涉及跨國軍工行業，交易流程較為復雜”為理由持續停牌，直到2019年7月12日才宣布復牌并繼續推進資產重組。但是馬達西奇公司股份已經在2017年9月和2018年4月被全部凍結，2019年王靖持有的北京天驕97%的股份也被兩次輪候凍結。信威的飛機發動機收購業務顯然沒有實現的可能性，并且這一操作嚴重損害了其他投資者的利益：長達31個月的停牌日，股票無法流通交易；交易標的公司股份早在2017年9月和2018年4月就已經全部凍結，卻在2019年7月才披露相關信息，信息披露不及時，嚴重影響了投資者對公司價值的判斷。

（三）大股東瘋狂股票套現和質押

1.股權質押

毫無疑問，憑借買方信貸支撐的業績和可預期大規模海外投資刺激了信威的市場表現，2015年6月30日公司股價達到歷史最高65.98元，市值接近2 000億元。信威的大股東此時選擇了瘋狂的股權質押和減持。從2016年至2020年末，信威集團的前十大股東中，實際控制人王靖的股權已經被全部質押且已經被司法凍結，蔣寧和王勇萍的股份也有超過90%的股份被質押；從質押頻率來看，前十大股東共質押28次，其中王靖質押頻率高達14次，并且集中選擇在股價相對較高的2016年。大股東已經通過股權質押獲得了上百億的資金，但是股價崩盤，公司退市，質權人無法獲得擔保價值，比如西部證券因為王靖的質押違約，有5億元人民幣的本金和利息無法收回。

2.股票減持

在信威股票解除禁售期后，信威股東除了選擇質押外，還大規模套現股票，在2015年和2016年公司股價處于歷史高位時，楊全玉減持了其持有的69.24%股份，王慶輝減持了其持有的66.30%的股份，在企業經營困難，瀕臨退市的情況下王勇萍在2019年和2020年合計減持了個人持有的30.99%公司股票。減持是合法的市場行為，對于減持的效應，主要有掏空和支持兩種觀點：掏空行為即大股東侵犯中小股東利益，轉移公司財產和利潤的行為；支持行為即大股東減持股票的目的是向企業提供資金，幫助發展［26］。但是我們梳理信威的公告并沒有發現公司主要股東的減持對企業輸送資金的行為，股東的減持打擊了中小股東的投資信心，呈現出明顯的“掏空”意圖。

前文對信威集團的分析表明，其大股東的掏空行為主要包括：包裝海外業務提升公司股價，再通過股權質押、股份減持實現公司財產轉移，給上市公司造成了巨額的擔保和壞賬損失以及債務違約，公司退市給質權人、中小股東造成了大量損失。

四、大股東利益侵占的原因分析

（一）一股獨大的股權結構

從信威2014年借殼上市到2021年公司退市，王靖始終掌握了企業的多數股權，并與股東蔣寧、蔣伯峰、劉昀、許德懷、周葆華為一致行動人，形成了對公司股權的絕對控制，其他股東無法影響公司的重大投資、融資和擔保。

（二）董事會結構不合理

決策和監督是董事會兩個最重要的職能［27］，但是信威集團的董事會及專門委員會從2014年至2020年并沒有對公司的經營提出任何異議。其原因有兩點：一是從董事會的結構來看，信威集團的董事會成員中內部董事占據多數，并且其成員均是信威或者是信威下屬子公司管理層。由于內部董事天然具有獲取企業信息的優勢，沒有分享企業信息的動力，甚至會出現隱藏信息的行為［28］。比如，信威未及時披露買方信貸擔保對象的經營變化風險，公司及業績承諾方未按期完成重組標的資產的減值測試，資產重組標的股權被凍結的情形，而這些行為嚴重損害其他股東、債權人的利益；二是信威的管理層和治理層還存在交叉任職的情況，如蔣伯峰、余睿、高全治同時擔任公司的董事和高管。

（三）獨立董事未有效履職

從2014年開始先后有4人在信威任職獨立董事，他們擁有包括會計、通訊、投資方面的履職經歷和專業背景，但是從獨立董事的履職結果來看，信威的獨立董事既沒有提出任何對于企業經營的意見和內部控制優化的建議，也沒有對信威大股東的掏空行為對投資者進行提醒，由此可以看出信威的獨立董事顯然沒有發揮其監督和建議的作用。文章認為，這主要與獨立董事客觀上的無暇履職和權責不對等有關。

1.獨立董事無暇履職

信威的獨立董事自身均有專職工作，并且還有很多兼職，比如戴德明教授同時兼任了4家公司的獨立董事，王涌教授不僅是一家企業的董事長，還兼任兩家公司的獨立董事，他們大多以查閱資料、與高管和董事會溝通等方式履職，自身并沒有多少精力去走訪、調查。《上市公司治理準則》明確規定了獨立董事的最為主要職責是“要關注中小股東的合法權益不受損害”，但是2014年至2020年，獨立董事參加股東大會的人數和次數并不多， 參加的董事會也大多以通信方式參加，考慮信威集團內部關系、交流流程、資金往來的復雜性，這樣的參會頻率和履職方式顯然不能有效防止企業經營失敗和股東掏空。

2.獨立董事權責機制不合理

獨立董事有獲取薪酬的權利，獨立董事薪酬與公司未來績效顯著正相關，且在非國有企業中更為顯著［29］。數據顯示，信威的獨立董事2014年至2020年在上市公司獲取報酬在13.7萬元至25.34萬元左右，并且從上市公司的關聯方也獲取報酬，超過了8.5萬元的A股上市公司獨董平均報酬（貝殼財經統計）。獨立董事獲取的薪酬是固定的，但是《上市公司獨立董事指引》《上市公司治理準則》并沒有明確規定建立獨立董事的考評機制，也沒有約定獨立董事不作為的情況下如何進行行業處罰［30-31］，大部分行政處罰依據的是《證券法》相關條款。這就導致了獨立董事報酬有保障，但是履職無監督的局面。

（四）金融機構的風險管理意識不強

金融機構的貸款是信威開展“海外業務”和股票質押的關鍵，比如國家開發銀行2012年至2018年為柬埔寨信威提供超過40億元人民幣的貸款，并在后續參與其股票質押，直接促成大股東財富轉移。但是相關金融機構顯然沒有對信威開展的海外公網業務的行業發展、經營環境進行充分評估，也沒有在信威經營模式廣受質疑、財務風險極大時及時發現潛在的風險，采取風險緩釋和控制處置措施。

（五）大股東和利益相關者的信息不對稱

信威掏空行為離不開質權人的金融支持，股權質押放貸后，大股東仍然保持公司控制權，質權人獲得股票增值收益和利息收入。這意味著大股東只是失去質押期間股票的增值收益，但獲得了一部分現金收入；而質權人和銀行在享有股票增值收益和利息收益的同時也承擔了股票減值、無法回收本金的風險。由于信息不對稱的存在，擁有先天的信息優勢是大股東利益侵占的重要條件。在本案例中，信威的大股東并沒有披露公司的海外業務和投資業務的重大不利變化，而質權人、銀行在沒有正式渠道去獲取內部信息的情況下，持續進行股權質押和貸款，最后造成無法收回本金和利息。監管機構給予公開譴責的懲罰顯然無法威懾大股東的違規行為。

五、結論及政策建議

（一）結論

本文從大股東掏空行為的視角，分析了信威集團“走出去”戰略失敗的過程及原因，得出如下結論：（1）信威大股東利益侵占的手段并非傳統掏空手段，而是在“走出去”戰略的宏大敘事下，通過合法的股權交易，虛構海外客戶和巨額合同，炒作海外投資熱點，提高投資者、金融機構對公司發展的預期，大股東利用信息不對稱優勢，不披露海外業務方面不利的信息，進而高位出售或者質押股票，獲得了巨額的收益，但是上市公司卻在“客戶”缺乏還款能力下承擔了大量的壞賬和擔保損失，債權人無法收回本金，致使公司退市，投資者血本無歸，質權人在股權凍結情況下無法實現擔保價值，因此信威的“走出去”戰略的目的只是大股東為掏空企業、轉移資產所講的故事，其結果必然失敗；（2）進一步分析發現，不合理的公司治理結構，加之董事會未發揮監督作用，造成大股東肆無忌憚地侵犯企業和投資人的利益，外部金融機構風險意識不強，未充分考慮企業海外業務的真實性、合理性和境外業務的風險性是造成大股東掏空行為的外部條件。

（二）政策建議

1.上市公司要進一步加強內部治理

一是要完善公司治理，促進形成代表廣泛利益相關者的董事會結構，尤其是對于涉及企業戰略等重大事項，要更好地發揮董事會決策、監督的作用，防止企業大股東因為個人利益而侵犯企業和投資者的利益；二是要優化獨立董事選聘機制和考核機制，按照權責對等的標準建立獨立董事彈性薪酬制度，明確獨立董事的責任，對于履職不合格的獨立董事要定期清理，充分發揮獨立董事的作用，規范企業內部治理。

2.監管機構要加強企業海外投資的監管工作

中國企業的海外投資尤其是民營企業的海外投資有著巨大的風險：一是公司違法、違規難以取證；二是跨境監管涉及國際司法合作問題，難以協調。因此監管機構數首先要嚴格按照《境外投資管理辦法》等相關規定審核境外投資的合法性、合規性，并完善海外監管的司法協作程序，同時要加強上市公司海外投資信息披露的監督工作，從嚴處罰不披露或者不及時披露的行為。

3.金融機構要進一步提高風險管理水平

金融機構要按照金融機構境外運營風險管理的要求，加強風險控制，增強風險意識，對貸款、擔保對象嚴格審核，尤其要對海外業務的真實性、合理性做充分的調查評估，這不僅能夠維護金融機構的利益，而且能夠有效避免資本市場上通過創造“流量熱點”，損害投資者利益的行為，從源頭上制止掏空行為。

4.投資者要樹立價值投資理念

在“一帶一路”倡議深入實施的背景下，眾多中國企業走向海外開拓市場，形成了追捧的熱點，但是投資者也應該注意個別企業以“走出去”戰略為幌子，包裝海外業務，大股東轉移資產的行為。要牢固樹立風險意識，綜合考慮企業的股權結構、內部治理情況、投資項目價值和風險，以企業真實價值為導向選擇投資項目。

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責任編輯：吳" "強；校對：穆" "剛

Why the “Going out” Strategic of Xinwei Group’s Failed： A Case Study Based on Tunneling Theory

LU Dengqin1， WU Kunlong2

（1.Department of Planning amp; Finance， Chongqing University of Arts and Sciences， Yongchuan Chongqing 402160， China;

2. Department of Auditing， Chongqing University of Arts and Sciences， Yongchuan Chongqing 402160， China）

Abstract： Taking the Xinwei Group case as an object， the root causes of its crisis outbreak was explored based on the theory of tunneling. It is found that Xinwei Group’s economic business is essentially a packaging of overseas public network business and investment business， in the context of the grand narrative of the “Going out” strategy， through connected transactions and complex guarantees to recognize huge revenues and suspiciously high profits， thus raising the expectations of financial institutions and investors for the development of the company， and raising the company’s share price. The major shareholders of the company used this to stock pledge and reduce holdings a large number of shares to obtain huge funds， but the company caused a large number of guarantee losses and bad debts in the absence of repayment ability of the “customers”， the enterprise went bankrupt， and the pledgee banks and investors suffered heavy losses， so Xinwei Group’s “Going out” strategy is essentially a kind of “tunneling” strategy. Therefore， Xinwei Group’s “going out” strategy is essentially a major shareholder’s tunneling strategy. Further analysis reveals that the reasons for Xinwei Group’s major shareholder’s tunneling of the enterprise lie in its dominant shareholding structure， the failure of the board of directors to play a supervisory role， the lack of risk control awareness of external financial institutions， and the asymmetry of information between the major shareholder and the stakeholders. Based on the conclusion of the study， relevant suggestions were put forward for listed companies to further strengthen their internal governance， regulators to strengthen the supervision of enterprises’ overseas investment， financial institutions to further improve their risk management， and investors to establish the concept of value investment.

Key words： Xinwei Group； “going out” strategic； tunneling； stock pledge；reduce holdings

作者簡介：盧登琴（1985— ），女，重慶墊江人，高級會計師，主要從事企業與非營利組織財務管理研究；吳坤龍（1988— ），男，四川營山人，審計師，主要從事財務審計與財務管理研究。