資本，何以耐心？

資本市場(chǎng)正在注入新變量。

9月26日，中共中央政治局會(huì)議提出，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)，努力提振資本市場(chǎng)。這是繼今年4月首提“耐心資本”后，中央層面對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的又一重要部署。

4月，中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，壯大耐心資本。9月底，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）。《意見(jiàn)》提出，著力完善各類中長(zhǎng)期資金入市配套政策制度。舉措包括：培育壯大保險(xiǎn)資金等耐心資本，督促指導(dǎo)國(guó)有保險(xiǎn)公司優(yōu)化長(zhǎng)周期考核機(jī)制。完善全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資政策制度，鼓勵(lì)企業(yè)年金基金管理人探索開(kāi)展差異化投資。鼓勵(lì)銀行理財(cái)和信托資金積極參與資本市場(chǎng)。

政策的出臺(tái)是基于一級(jí)市場(chǎng)低迷已久的現(xiàn)實(shí)。陳楚是北京一家頭部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的新材料投資人。這家機(jī)構(gòu)成立已有十年，聚焦科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、新能源和新經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的早期項(xiàng)目。可2024年上半年，該機(jī)構(gòu)只投出了個(gè)位數(shù)項(xiàng)目。陳楚告訴《財(cái)經(jīng)》，2021年他們投出大約100個(gè)項(xiàng)目，但過(guò)去三年，每年投出去的項(xiàng)目都比前一年少50%。

投資項(xiàng)目數(shù)量減少，與募資、退出環(huán)節(jié)的變化有很大關(guān)系。最近兩年，美元基金在中國(guó)潮水般撤退，民間資本不振，陳楚所在機(jī)構(gòu)的融資也受到了影響。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，中國(guó)PE/VC新成立基金2393只，同比減少39%；基金募集規(guī)模2195億美元，同比減少38%；投資數(shù)量3971起，同比減少1.3%；交易規(guī)模共684億美元，同比下降4%。

孫明軍是一家大模型企業(yè)的負(fù)責(zé)人，大模型“燒錢”已是行業(yè)共識(shí)，他的公司也融不到錢。孫明軍告訴《財(cái)經(jīng)》，創(chuàng)投市場(chǎng)的低迷對(duì)科創(chuàng)企業(yè)無(wú)疑是較大打擊。不止一家科創(chuàng)企業(yè)感到陣陣寒意。某城市政府駐深圳招商工作的負(fù)責(zé)人李志濤觀察到，很多深圳企業(yè)在前幾年融到了些股權(quán)投資資金，但最近兩年，絞盡腦汁也融不到錢，不少企業(yè)正面臨彈盡糧絕的困境。

國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投融資活躍度明顯下降。清科研究中心數(shù)+xDipZgDROFs6+I3XyCYBw==據(jù)顯示，過(guò)去三年，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投資數(shù)量從2020年的1.1萬(wàn)起下降到2023年的7100起；投資金額從1.5萬(wàn)億元下降到不到5000億元，下降幅度為68%。VC/PE市場(chǎng)低迷，最直接的影響是，獨(dú)角獸企業(yè)斷層。胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》顯示，2023年全球新誕生500多家獨(dú)角獸企業(yè)，中國(guó)僅增加15家。

“風(fēng)險(xiǎn)投資”原是舶來(lái)品，美國(guó)是發(fā)源地。19世紀(jì)末20世紀(jì)初，美國(guó)與歐洲的財(cái)團(tuán)以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)投資，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)投資的雛形。第一家現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資公司是創(chuàng)建于1946年的美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（ARD）。早在20世紀(jì)50年代，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的開(kāi)創(chuàng)者阿瑟·洛克（Arthur Rock）就意識(shí)到：若想獲利，必須搶在大多數(shù)人之前進(jìn)行投資。阿瑟·洛克在美國(guó)加州完成了第一筆成功的風(fēng)險(xiǎn)投資交易，開(kāi)啟了仙童半導(dǎo)體的成功。后來(lái)，硅谷的繁榮亦得益于此，“風(fēng)投—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)—資本市場(chǎng)”，蘋果、微軟、英特爾、惠普、谷歌、facebook、甲骨文、思科、高通……幾乎每個(gè)科技巨頭都經(jīng)過(guò)了這條超級(jí)流水線的塑造。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資肇始于改革開(kāi)放。1985年，中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，成為內(nèi)地第一家專營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)90年代，國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資公司涌入中國(guó)市場(chǎng)，2000年前后，百度、阿里巴巴、騰訊開(kāi)始嶄露頭角。到2010年，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資以美元基金為主導(dǎo)，賽道主要圍繞互聯(lián)網(wǎng)和IT行業(yè)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)后，本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模涌現(xiàn)。據(jù)中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，到2017年，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模超10萬(wàn)億元，機(jī)構(gòu)達(dá)2萬(wàn)多家。

然而，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒告訴《財(cái)經(jīng)》，從募資渠道來(lái)看，近年來(lái)，中美地緣政治緊張、西方國(guó)家打壓之下，美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)限制美元投資中國(guó)的高科技企業(yè)，美元基金持續(xù)退潮。民間資本也相對(duì)低迷。目前，國(guó)資背景和政府引導(dǎo)基金的平臺(tái)正主導(dǎo)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，市場(chǎng)基本情況是，國(guó)有資本占比達(dá)到60%至70%。從退出渠道看，中國(guó)企業(yè)赴美上市的途徑變得狹窄，中國(guó)香港市場(chǎng)一度面臨估值不高和流動(dòng)性不足，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自2023年夏天開(kāi)始調(diào)整，IPO（首次公開(kāi)募股）亦長(zhǎng)期處于停滯狀態(tài)。

國(guó)資涌入一級(jí)市場(chǎng)后，浮現(xiàn)出新問(wèn)題。李強(qiáng)是上海一位投資人，主要關(guān)注醫(yī)療器械，他告訴《財(cái)經(jīng)》，他們基金募集的錢來(lái)自政府，政府的錢通常注重產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，市場(chǎng)化的錢注重回報(bào)，基金的導(dǎo)向和判斷自然就不一樣。但陳楚所在的機(jī)構(gòu)也拿政府的錢，他向《財(cái)經(jīng)》否認(rèn)了類似的做法。

國(guó)有資本能否填補(bǔ)市場(chǎng)化資本的缺失？過(guò)去一年，國(guó)資背景的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)密集起訴多家被投企業(yè)，涉及觸發(fā)回購(gòu)權(quán)等多種情形。盡管內(nèi)情紛繁復(fù)雜，但國(guó)有資本通過(guò)訴訟追回投資款，更是引發(fā)VC/PE行業(yè)對(duì)國(guó)有資本投資不穩(wěn)定的擔(dān)憂。

何謂資本？何謂耐心資本？當(dāng)前，國(guó)家大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，諸如人工智能、生物醫(yī)藥、基因工程等顛覆性技術(shù)的突破所需要的資金支持更加巨大、周期更長(zhǎng)。僅以醫(yī)藥為例，新藥研發(fā)從臨床三期到上市需要15年左右的時(shí)間，沒(méi)有長(zhǎng)期資本的投入根本難以持續(xù)。然而，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金的封閉期大多在三年到五年之間，如何讓風(fēng)險(xiǎn)資本更具耐心？中長(zhǎng)期資本從何而來(lái)？

短視：風(fēng)險(xiǎn)資本只投五年？

探針資本是一家關(guān)注醫(yī)療健康與生命科技的精品投行，2021年正式開(kāi)始基金業(yè)務(wù)，后逐步建成提供包括企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、產(chǎn)業(yè)招商運(yùn)營(yíng)、股權(quán)投資等多維服務(wù)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)。

創(chuàng)始合伙人嚴(yán)晶晶向《財(cái)經(jīng)》回顧，2019年到2022年，醫(yī)療資本市場(chǎng)曾一度經(jīng)歷井噴，無(wú)論融資次數(shù)還是金額都創(chuàng)下新高。新冠疫情之下，大量熱錢從TMT乃至全行業(yè)涌入醫(yī)療行業(yè)。然而，從2023年起，醫(yī)療行業(yè)的市場(chǎng)投資呈下降趨勢(shì)，與2021年相比，規(guī)模下降幅度在20%到40%之間。

“那個(gè)時(shí)期，醫(yī)療行業(yè)百花齊放。很多人到高校挖掘科學(xué)家來(lái)創(chuàng)業(yè)，還有國(guó)外的科學(xué)家回國(guó)來(lái)創(chuàng)業(yè)。投資者關(guān)注科技型人才，涉及創(chuàng)新藥物、生物技術(shù)、生物療法、生物藥品和一些創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域。”嚴(yán)晶晶介紹，投資時(shí)，資本通常將企業(yè)的價(jià)值分為三個(gè)層面來(lái)評(píng)估。首先是臨床價(jià)值，比如一位科學(xué)家聲稱他的技術(shù)能治愈某種癌癥。接下來(lái)是商業(yè)價(jià)值，即企業(yè)能夠銷售產(chǎn)品并產(chǎn)生利潤(rùn)的能力。最后是資本價(jià)值，同樣是3000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，創(chuàng)新藥企的估值可能比中成藥或仿制藥企業(yè)高出10倍。

在嚴(yán)晶晶看來(lái)，中國(guó)許多創(chuàng)新藥企的創(chuàng)始人往往擁有科學(xué)家或研發(fā)背景，但沒(méi)有完整經(jīng)歷過(guò)創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市、生產(chǎn)再到銷售的全過(guò)程。因此，往往低估藥品從研發(fā)到市場(chǎng)化的難度，從而對(duì)自身企業(yè)的價(jià)值以及資金使用產(chǎn)生誤判。這種情況在過(guò)去幾年里十分普遍。不少科學(xué)家、教授或博導(dǎo)創(chuàng)業(yè)時(shí)，仍然用科研的思維在管理企業(yè)。例如，科學(xué)家獲得第一輪3000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元甚至1億元的融資后，購(gòu)買昂貴的設(shè)備，給出比跨國(guó)藥企或大型企業(yè)更高的薪酬來(lái)吸引人才，導(dǎo)致資金使用效率低下。

從投資方的角度來(lái)看，不具備商業(yè)思維，這或許是科學(xué)家創(chuàng)業(yè)在獲得中長(zhǎng)期資本投資時(shí)面臨的普遍挑戰(zhàn)之一。

類似觀點(diǎn)，《財(cái)經(jīng)》采訪其他投資者的時(shí)候，亦被多次提及。“老師干企業(yè)肯定有很多自己的博士，公司開(kāi)會(huì)跟科研課題組開(kāi)周會(huì)一樣，老師說(shuō)什么，博士就記下來(lái)，沒(méi)有任何互動(dòng)，這樣肯定做不成。學(xué)術(shù)一定是在垂直領(lǐng)域越來(lái)越深，但商業(yè)不是這樣。商業(yè)是到某一個(gè)度就可以了，能滿足客戶需求就行了，沒(méi)有必要每個(gè)環(huán)節(jié)都那么完美。”一位投資人說(shuō)。然而，從上海海事大學(xué)馬克思主義學(xué)院教授劉美平的角度看來(lái)，當(dāng)前的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于尋找沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)巨頭，這正是資本的一種缺陷。

田軒在五道口金融學(xué)院，經(jīng)常接觸科技企業(yè)創(chuàng)始人。企業(yè)家普遍反映，需要三年、五年，甚至八到十年，才能實(shí)現(xiàn)技術(shù)成熟和市場(chǎng)爆發(fā)。甚至有企業(yè)從2014年左右開(kāi)始融資，八輪融資過(guò)后，至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利，長(zhǎng)線支持無(wú)疑是非常重要的。然而，田軒指出，美元基金的投資周期通常為10+2年，國(guó)內(nèi)基金則是3年至5年或5年至7年，這是由于LP（出資人）構(gòu)成不同造成的。

田軒介紹，美國(guó)基金的LP構(gòu)成中，約98%是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人和富裕家族的比例只有20%。機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作有序，其中，約三分之一是退休基金和養(yǎng)老基金，還有很大一部分是大學(xué)捐贈(zèng)基金。養(yǎng)老基金追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，大學(xué)捐贈(zèng)基金同樣如此，追求的是幾十年的穩(wěn)定回報(bào)，天生是耐心“長(zhǎng)錢”。反觀國(guó)內(nèi)基金，絕大多數(shù)出資份額來(lái)自個(gè)人和富裕家族，要想讓個(gè)人或家族投資者將3000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元投入到一個(gè)風(fēng)投基金，鎖定10年甚至12年，這在現(xiàn)實(shí)中是不太可能的。

西京研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)趙建告訴《財(cái)經(jīng)》，當(dāng)前，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)資金的來(lái)源不僅是短期的，甚至許多是債務(wù)性資金。“GP（管理人）拿到的LP的錢可能是通過(guò)銀行貸款等一系列債務(wù)性資金籌得的，LP自然會(huì)要求GP短期退出，并簽訂對(duì)賭協(xié)議。”

國(guó)泰君安創(chuàng)新投資執(zhí)行委員會(huì)委員汪秉權(quán)表示，人民幣基金GP話語(yǔ)權(quán)比較弱，主要看LP投幾年。母基金的期限在10年以下，子基金就不可能長(zhǎng)于這個(gè)期限。GGV紀(jì)源資本合伙人吳陳堯指出，人民幣基金投資期較短，更偏向于在更短時(shí)間內(nèi)獲得財(cái)物回報(bào)。在中后期，面臨收購(gòu)誘惑時(shí)，美元基金可能會(huì)更支持創(chuàng)業(yè)者繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展，而人民幣基金會(huì)偏向于快速退出。

幾乎是常識(shí)。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)投資基金更關(guān)注高新技術(shù)轉(zhuǎn)化的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，原始基礎(chǔ)科研創(chuàng)新更多由高校研究機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)。這在一級(jí)市場(chǎng)“熄火”后更為明顯。陳楚關(guān)注新材料領(lǐng)域投資。清華大學(xué)、上海交通大學(xué)、中科院最頂級(jí)的課題組、絕對(duì)的技術(shù)能力，最能吸引他。他們機(jī)構(gòu)主要投技術(shù)產(chǎn)業(yè)化階段，材料團(tuán)隊(duì)在學(xué)校里已經(jīng)做好了中試，再利用風(fēng)險(xiǎn)投資的錢將產(chǎn)線先建起來(lái)。

如果創(chuàng)新企業(yè)能在設(shè)立初期找到潛在客戶，再好不過(guò)。“我投的基本上是高校教授，他的客戶可能是過(guò)去委托他做研發(fā)的企業(yè)，比如給50萬(wàn)元，幫忙做個(gè)配方的改進(jìn)。現(xiàn)在他有機(jī)會(huì)建自己的公司后，過(guò)去的科研客戶就可能成為現(xiàn)在的產(chǎn)品客戶。”陳楚所在機(jī)構(gòu)專注于早期項(xiàng)目的投資，投資期十年，第一步更多擔(dān)心企業(yè)能不能拿到客戶訂單和收入，還沒(méi)到考慮利潤(rùn)這一步。

但即便是這樣的早期資本，也始終偏愛(ài)明朗的前景，獲得創(chuàng)新回報(bào)的壓力持續(xù)傳導(dǎo)給他們。陳楚告訴《財(cái)經(jīng)》，前段時(shí)間，該公司基金投資的一家公司原本拿到了IPO注冊(cè)批文，但交易所突然通知該公司撤回申請(qǐng)材料。上市受阻，意味著基金無(wú)法順利退出，只能先持有著，等機(jī)會(huì)到美股或港股上市。“IPO暫停后，對(duì)出資人的信心打擊很大，也嚴(yán)重影響了接下來(lái)的募資。”

梗阻：IPO停滯之后

事實(shí)上，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本退出嚴(yán)重依賴IPO。開(kāi)源證券數(shù)據(jù)顯示，2021年通過(guò)IPO方式退出的項(xiàng)目占比近70%，通過(guò)并購(gòu)方式退出的占比僅為4.2%。然而，近兩年，二級(jí)市場(chǎng)IPO數(shù)量明顯減少。Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，2023年A股上市公司313家，通過(guò)IPO合計(jì)募資3565.39億元，IPO企業(yè)數(shù)量和募資金額分別同比下降26%、39%。一級(jí)市場(chǎng)的資本退出由此受到很大影響。另?yè)?jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2024年一季度，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生362筆退出案例，同比下降56.2%，被投企業(yè)IPO案例同比下降49.2%。

并購(gòu)、S基金，原本也是風(fēng)險(xiǎn)投資的退出選擇，但在中國(guó)，尚未成為主流模式。青山資本是一家專注消費(fèi)領(lǐng)域的天使投資機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)、花點(diǎn)時(shí)間、每日黑巧等項(xiàng)目都出自他們之手。創(chuàng)始人張野向《財(cái)經(jīng)》表示，并購(gòu)?fù)顺鰧?duì)于消費(fèi)型企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的選擇。消費(fèi)型企業(yè)的產(chǎn)品、商品和渠道等核心價(jià)值，在被收購(gòu)或并購(gòu)時(shí)不會(huì)因?yàn)樗袡?quán)的轉(zhuǎn)移而大幅削弱。但科技型企業(yè)的核心價(jià)值往往難以在并購(gòu)中被保留或體現(xiàn)，因此，科技型企業(yè)的并購(gòu)案例在市場(chǎng)上發(fā)生的次數(shù)和頻率相對(duì)較少。

這和美國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)的情況很不一樣。20世紀(jì)90年代前，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資本退出以IPO為主，90年代以后則以并購(gòu)為主；到現(xiàn)在，并購(gòu)重組占了整體退出渠道的90%，IPO只占10%。鼎暉聯(lián)合清科發(fā)布的《2024年中國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y趨勢(shì)洞察與戰(zhàn)略指南》顯示，在相對(duì)成熟的美國(guó)市場(chǎng)，并購(gòu)基金、并購(gòu)?fù)顿Y以及并購(gòu)類退出已經(jīng)成為絕對(duì)主流。據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，2023年，美國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)并購(gòu)基金募資規(guī)模占比全市場(chǎng)達(dá)到68%，并購(gòu)類投資的規(guī)模占比達(dá)到69%，并購(gòu)類退出占比更是高達(dá)95%。

但是在目前的中國(guó)，陳楚告訴《財(cái)經(jīng)》，風(fēng)險(xiǎn)資本選擇并購(gòu)?fù)顺觯瑒?chuàng)新企業(yè)的估值肯定會(huì)低很多。創(chuàng)新企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市困難，并購(gòu)方知道投資人有退出壓力，就會(huì)壓價(jià)，這是人性。“很多企業(yè)當(dāng)時(shí)都是奔著IPO目標(biāo)去的，一下子估值降這么多，從幾十倍的PE降到并購(gòu)10倍左右PE，說(shuō)服創(chuàng)始人也好，說(shuō)服投資人也好，還是需要一個(gè)過(guò)程，心理價(jià)差還是挺大的。”

上市公司并購(gòu)小企業(yè)，旨在增強(qiáng)自身市值，而這建立在股票市場(chǎng)繁榮的前提下。“上市公司用低估值購(gòu)買小企業(yè)，把它們搬到二級(jí)市場(chǎng)去增加故事，利用一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差增加自身的市值。”陳楚舉例，大企業(yè)花10億元并購(gòu)一家凈利潤(rùn)1億元的公司，就是10倍的PE。如果這家上市公司的PE是30倍，意味著自身可以增加30億元的市值，30億元減10億元，就是套利。

股市如若不振，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇并購(gòu)?fù)顺觯⒍ū粔簝r(jià)。并購(gòu)估值不提高，并購(gòu)市場(chǎng)就不活躍。當(dāng)前，中國(guó)的并購(gòu)約占私募股權(quán)投資退出不到10%左右。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)基金募資、并購(gòu)類投資及退出占比分別為3%、1%和46%。并購(gòu)策略基金和并購(gòu)交易在中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的數(shù)量和占比仍有較大上升空間。而眼下國(guó)內(nèi)，S基金也只處在起步階段。

S基金通過(guò)購(gòu)買現(xiàn)有投資者的份額或投資組合，為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。S基金的交易對(duì)象是其他投資者，而非直接投資于企業(yè)股權(quán)。陳楚表示，如果二級(jí)市場(chǎng)估值不高，S基金能給的估值也會(huì)比較低。“中國(guó)的VC市場(chǎng)投資總還是奔著IPO的目標(biāo)去的，好項(xiàng)目肯定大家都不愿意賣，現(xiàn)在就賣掉，是一種被逼無(wú)奈的選擇”，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出，就是這樣被卡住的。

撤退：美元基金關(guān)閉中國(guó)辦公室

資本退出困難又繼而引發(fā)“不敢投、募不到”的局面。上海科創(chuàng)基金總裁楊斌表示，股權(quán)投資市場(chǎng)從來(lái)都是“以退定投，以投引募”的邏輯，二級(jí)市場(chǎng)退出困難，傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)投資環(huán)節(jié)，進(jìn)而傳導(dǎo)到募資環(huán)節(jié)，影響整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期和情緒。

田軒表示，投資的主要目的就是盈利。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)，是希望在退出時(shí)以更高的價(jià)值實(shí)現(xiàn)盈利。沒(méi)有明確的退出渠道，投資者就不會(huì)輕易介入。過(guò)去兩年中，將近1000家企業(yè)通過(guò)IPO上市，其中不乏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的企業(yè)，導(dǎo)致市場(chǎng)魚(yú)龍混雜。然而，大量學(xué)術(shù)研究表明，暫停IPO對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性幫助。關(guān)鍵在于，退市和上市的企業(yè)數(shù)量應(yīng)該基本保持平衡。

田軒表示，應(yīng)當(dāng)注重維持股市的良性循環(huán)。他舉例，理想情況下，如果一年有200家公司上市，那么同一年也應(yīng)有200家公司退市。確保市場(chǎng)中的企業(yè)總數(shù)不變，但企業(yè)構(gòu)成可以有所變化，以保證最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)中流通。但此前內(nèi)地股票市場(chǎng)的狀況是，盡管每年有大量公司上市，比如一年達(dá)到500家，但退市的數(shù)量卻可能只有50家左右。

IPO停滯后，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資金額顯著下降。2023年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)完成募資1.82萬(wàn)億元（各類國(guó)資占比超過(guò)六成，實(shí)際完成金額并不高），同比下降15.5%，僅為美國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的59%；投資金額則僅為6928億元，同比下降23.7%，僅為同期美國(guó)市場(chǎng)的八分之一。更令人擔(dān)憂的是，市場(chǎng)化募資越來(lái)越少，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性缺位。

尤其最近兩年，LP出資結(jié)構(gòu)從以市場(chǎng)化資金為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉咝蚅P和產(chǎn)業(yè)資本為主。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年具備國(guó)資背景的LP披露的認(rèn)繳出資總規(guī)模占比達(dá)出資總規(guī)模的77.8%，市場(chǎng)化LP出資規(guī)模不足30%。

很長(zhǎng)時(shí)間里，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)資金長(zhǎng)期以美元基金和市場(chǎng)化人民幣基金主導(dǎo)。尤其在中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的初始階段（2000年至2009年），股權(quán)投資資金是以美元基金主導(dǎo)、人民幣基金跟投為主，高峰時(shí)期，美元基金占比超過(guò)70%。美元基金對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)崛起、獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展、整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)的形成發(fā)揮了重要作用。彼時(shí)，人民幣資金的主要來(lái)源則是高凈值人士等民間資本。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2014年底，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)上富有家族及個(gè)人占比為54.4%，他們撐起了股權(quán)投資的“半邊天”。

但是，美元基金的情況不容樂(lè)觀。賈申是醫(yī)療領(lǐng)域的投資人，他近期接觸的一個(gè)項(xiàng)目，是美籍華人在中國(guó)融資、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在美國(guó)。美國(guó)投資者會(huì)先詢問(wèn)，該團(tuán)隊(duì)是否有中國(guó)投資機(jī)構(gòu)參與，如果有，他們就會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目保持警惕。賈申向《財(cái)經(jīng)》提到，這在美國(guó)金融、產(chǎn)業(yè)界并非個(gè)例。如果一家美國(guó)公司背后有中國(guó)10%或20%的股份，相關(guān)產(chǎn)品在美國(guó)某些醫(yī)院可能無(wú)法進(jìn)行臨床試驗(yàn)，美國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)在為這類公司提供賠付時(shí)，也擔(dān)心出現(xiàn)問(wèn)題。“對(duì)中國(guó)股東或者中國(guó)國(guó)資股東的擔(dān)憂，也是大國(guó)政治博弈問(wèn)題。”

盡管沒(méi)有證據(jù)證明美國(guó)政府的脫鉤政策或行政命令，對(duì)美元基金的決策行動(dòng)起到了直接影響，但美元基金從2020年起在中國(guó)的大撤退，已經(jīng)成為VC/PE行業(yè)內(nèi)心照不宣的事實(shí)。不少知名美元基金在北京、上海裁撤人員，清退關(guān)停辦公室。一些老牌美元基金作風(fēng)低調(diào)，開(kāi)始進(jìn)行徹底本土化的轉(zhuǎn)型。2023年，美元投資者在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資交易數(shù)量為近四年來(lái)最低水平。

去年9月，PitchBook發(fā)布報(bào)告《審視美國(guó)在華投資》。報(bào)告顯示，截至2023年7月12日，美國(guó)投資者參與的中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資、交易數(shù)量達(dá)153筆，對(duì)華投資總額為32億美元，為過(guò)去九年（報(bào)告期內(nèi)）最低點(diǎn)。最高峰則是2018年，總計(jì)485億美元。

趙建向《財(cái)經(jīng)》分析，美元基金撤退受國(guó)際局勢(shì)變化、中美關(guān)系緊張、貿(mào)易糾紛升級(jí)、美國(guó)科技打壓、海外高利率以及中國(guó)政策不確定性等多重因素影響。大變局下的現(xiàn)象，短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)。而在國(guó)內(nèi)，宏觀走勢(shì)不明朗，企業(yè)盈利困難，風(fēng)險(xiǎn)資本投項(xiàng)目面臨很大不確定性，很多機(jī)構(gòu)即使募到了資，出手也十分謹(jǐn)慎。此外，過(guò)去幾年，新冠疫情、經(jīng)濟(jì)調(diào)整等復(fù)雜因素導(dǎo)致高凈值人士的財(cái)富受到較大打擊。“有錢人要么已經(jīng)沒(méi)錢了，要么不敢承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)了。”劉美平對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)。

這種狀況下，各級(jí)地方政府引導(dǎo)基金和國(guó)有資本正成為一級(jí)市場(chǎng)的絕對(duì)主力。田軒、中山大學(xué)嶺南學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系教授林江等專家向《財(cái)經(jīng)》分析，雖然看上去像“國(guó)進(jìn)民退”，但這并非政府引導(dǎo)基金的本意和戰(zhàn)略目標(biāo)。只是在美元基金撤退、民間資本收縮的情況下，國(guó)有資本填補(bǔ)了這兩者退出后留下的空白。而當(dāng)前，中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)確實(shí)亟待風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活躍和支持。

國(guó)資：招商引資與市場(chǎng)化的矛盾

國(guó)有資本在市場(chǎng)上的存在感正在增強(qiáng)。榆煤基金目前的管理規(guī)模超過(guò)60多億元，出資方包括榆林市政府、陜煤集團(tuán)、陜投集團(tuán)與榆能集團(tuán)等。榆煤基金投資總監(jiān)李斌告訴《財(cái)經(jīng)》，榆煤基金形成了“投資+產(chǎn)業(yè)+招商”的模式，成立就是為了推動(dòng)榆林煤炭產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈。

李斌介紹，這只基金投五年以上項(xiàng)目，屬于正常。如果追求短期回報(bào)，就與基金設(shè)立初衷不符。基金也不會(huì)去追產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)，而是聚焦精細(xì)化工相關(guān)的新材料、新能源、高端制造，發(fā)展榆林的產(chǎn)業(yè)支柱。據(jù)悉，今年1月，榆煤基金完成了對(duì)國(guó)內(nèi)醋酸正丙酯企業(yè)“烏江化工”全資子公司欣晟綠能新材料數(shù)千萬(wàn)元的股權(quán)投資，擬將其上市主體變更為欣晟綠能，并落地榆林。

榆煤基金相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，希望欣晟綠能落地榆林后，帶動(dòng)周邊食品藥品包裝、醫(yī)藥原料工業(yè)，促進(jìn)煤化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展。實(shí)際上，多數(shù)地方政府的考量與想法也類似。合肥政府成功投注京東方、蔚來(lái)汽車等企業(yè)后，成為許多地方政府的效仿模板。

近年來(lái)，政府引導(dǎo)基金變得越來(lái)越多。母基金研究中心統(tǒng)計(jì)，截至今年6月30日，中國(guó)母基金全名單共包括433只母基金。其中，政府引導(dǎo)基金有318只，總管理規(guī)模達(dá)到45186億元，較2023年底增長(zhǎng)7.8%。2023年2月，1500億元廣州產(chǎn)業(yè)投資母基金成立，重點(diǎn)投資半導(dǎo)體與集成電路、新能源、生物醫(yī)藥與健康等產(chǎn)業(yè)。從2023年底到今年6月，北京分兩次共設(shè)立八只產(chǎn)業(yè)基金，總規(guī)模達(dá)1000億元。2024年6月，江蘇也設(shè)立了規(guī)模達(dá)500億元的江蘇省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)母基金。基金的規(guī)模也越發(fā)龐大，近日，上海市財(cái)政全額出資100億元組建未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金，希望提振早期科技投資市場(chǎng)信心，促進(jìn)創(chuàng)新源頭的優(yōu)秀成果轉(zhuǎn)化。

然而，政府基金與風(fēng)險(xiǎn)投資，在風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)把控方面存在一定矛盾。嚴(yán)晶晶表示，市場(chǎng)化基金做純粹的資產(chǎn)配置，目標(biāo)是獲取收益，而政府引導(dǎo)基金的核心訴求則是招商引資、提高就業(yè)、增加稅收以及協(xié)助地方產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，盈利是第二位的。底線是確保不虧損，GP的投資行為就會(huì)受到一定限制。而美元基金和市場(chǎng)化基金主導(dǎo)的時(shí)代，GP的自由度更高，只要最后獲得分紅即可。

易凱資本創(chuàng)始人王冉指出，地方國(guó)資寧肯不干、不能干錯(cuò)，普遍優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化回報(bào)方案，寧肯放棄一些商業(yè)回報(bào)也要把風(fēng)險(xiǎn)盡可能轉(zhuǎn)嫁他人；普遍追求決策和執(zhí)行決策的流程萬(wàn)無(wú)一失，決策和執(zhí)行的效率極為低下；普遍在遇到問(wèn)題時(shí)首先從個(gè)人免責(zé)而不是從LP經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度思考問(wèn)題，寧愿實(shí)質(zhì)商業(yè)利益受損也要保證以“撇清責(zé)任”為最高原則的“程序正義”。

“他們是出資方，行事風(fēng)格和價(jià)值取向會(huì)直接影響到接受投資的市場(chǎng)化GP，層層傳導(dǎo)，很快讓被投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者苦不堪言。”王冉說(shuō)。李強(qiáng)向《財(cái)經(jīng)》表示，一級(jí)投資人已經(jīng)被迫變成半個(gè)招商人，每天忙于為政府招商。華睿投資成立超過(guò)20年，合伙人張旭偉也有些無(wú)奈，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，基金中各個(gè)LP原本是平等的，但有的政府引導(dǎo)基金以國(guó)有資產(chǎn)保值增值為由，要求優(yōu)先退出。出資認(rèn)繳、出資到位方面，國(guó)資卻通常是最后一個(gè)。

隨之而來(lái)，可能出現(xiàn)一些不理性的項(xiàng)目投資。《財(cái)經(jīng)》了解到，有的地方政府設(shè)置了較高的返投比例，甚至幾倍返投的要求。“形形色色的市場(chǎng)化GP正蛻變?yōu)榈胤秸v投資圈招商辦。”王冉說(shuō)。在田軒看來(lái)，政府引導(dǎo)基金由于其非營(yíng)利性，理論上應(yīng)具備耐心資本的特質(zhì)，但由于高反投比例和地方政府經(jīng)濟(jì)考核的壓力，導(dǎo)致其更傾向于短期投機(jī)行為。經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本邏輯認(rèn)為，資本會(huì)流向能帶來(lái)最高回報(bào)的地方。如果人為設(shè)置障礙，如要求高反投比例，實(shí)際上會(huì)削弱投資效率，導(dǎo)致資源的扭曲。

林江、田軒等多位專家還向《財(cái)經(jīng)》指出，政府官員通常面臨短期考核壓力，涉及招商引資、就業(yè)GDP、一年一考核。三年到五年的晉升機(jī)制導(dǎo)致其任期較短，投資行為更傾向于短期化。中國(guó)式“新官不理舊事”現(xiàn)象也加劇了這一問(wèn)題。“世界上沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新增長(zhǎng)是主要依靠國(guó)有資本推動(dòng)的。”北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)黃益平此前指出，前端的基礎(chǔ)性研究方面，國(guó)家資本的支持作用確實(shí)很重要；而在應(yīng)用的企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域，國(guó)有資本介入就需要特別小心，關(guān)鍵是要順應(yīng)市場(chǎng)機(jī)制。

出路：投資評(píng)價(jià)機(jī)制改革

然而，現(xiàn)實(shí)層面，處理好國(guó)有資本與市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資基金的關(guān)系，并非易事。

近一年來(lái)，深創(chuàng)投累計(jì)發(fā)布了30余起訴訟法律服務(wù)采購(gòu)相關(guān)的公告，大多數(shù)與深創(chuàng)投的被投企業(yè)觸發(fā)回購(gòu)條款有關(guān)，觸發(fā)原因多是未能按期實(shí)現(xiàn)上市或業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)。張旭偉向《財(cái)經(jīng)》分析，國(guó)有資本投的項(xiàng)目到一定時(shí)間面臨被相關(guān)部門審計(jì)的壓力。此前合同中有回購(gòu)條款，觸發(fā)了回購(gòu)條款，審計(jì)嚴(yán)查，基金的相關(guān)負(fù)責(zé)人也只能被迫采取發(fā)起回購(gòu)訴訟行為來(lái)證明自身的作為。

許多投資人擔(dān)心，國(guó)有資本做風(fēng)險(xiǎn)投資，“輸不起”，由此可能加劇創(chuàng)業(yè)者與資本之間的信任裂痕。張旭偉在業(yè)務(wù)工作中了解到，此前某國(guó)資背景的基金投資了一家科創(chuàng)企業(yè)。該企業(yè)虧損多年，2023年開(kāi)始盈利達(dá)到較大規(guī)模，但近期國(guó)資基金要求該企業(yè)強(qiáng)行回購(gòu)股份。如果真的履行了回購(gòu)合約，這家企業(yè)很可能因資金鏈斷裂而無(wú)法存活，這幾乎是致命的打擊。

“創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的邊界要受控。現(xiàn)在大批的創(chuàng)業(yè)者變成失信執(zhí)行人了。”張旭偉說(shuō)。

禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》顯示，截至2024年8月中旬，大約13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬(wàn)家公司面臨退出壓力。IPO不暢，越來(lái)越多GP選擇通過(guò)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。清科研究報(bào)告顯示，2023年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出同比下降9.6%的情況下，回購(gòu)?fù)顺龅臄?shù)量逆勢(shì)增長(zhǎng)27.2%。有投資人表示，“訴訟回購(gòu)更多的是GP的無(wú)奈之舉。”

中國(guó)國(guó)際科技促進(jìn)會(huì)母基金分會(huì)會(huì)長(zhǎng)唐勁草認(rèn)為，國(guó)資LP為了退出，“批量”起訴GP，LP是將壓力傳導(dǎo)至GP。這種到期剛性退出的政策，對(duì)基金持續(xù)運(yùn)營(yíng)、對(duì)被投科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)都已經(jīng)構(gòu)成了顯著的負(fù)面影響。在這種情況下，“容忍失敗”可能是國(guó)有資本參與風(fēng)險(xiǎn)投資的一門必修課。田軒認(rèn)為，投十個(gè)早期項(xiàng)目有九個(gè)取得成功，這在現(xiàn)實(shí)中幾乎是不可能的，但只要有一個(gè)失敗，就可能面臨國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)責(zé)。投資考核與政績(jī)高度掛鉤的機(jī)制，與“耐心資本”的初衷相背離。

田軒介紹，目前，政府引導(dǎo)基金大多是每年考核一次，這顯然不符合科技創(chuàng)新的規(guī)律。真正的早期項(xiàng)目投資，需要根據(jù)企業(yè)的成長(zhǎng)周期考核，可能需要五年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。否則，政府官員只能關(guān)注后期已成熟并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，無(wú)法投向早期和硬科技項(xiàng)目。上海科創(chuàng)基金總裁楊斌更是表示，不止私募股權(quán)市場(chǎng)，當(dāng)下的整個(gè)社會(huì)都在做KPI考核。KPI不僅是年度的，甚至是季度、月度KPI任務(wù)。“私募股權(quán)投資行業(yè)，天然就是做長(zhǎng)期價(jià)值投資的，如果帶著短期的考核價(jià)值觀來(lái)評(píng)價(jià)，那是災(zāi)難性的。”

多位專家表示，國(guó)有資本的考核、容錯(cuò)和問(wèn)責(zé)制度亟待改革。田軒介紹，美國(guó)的明星基金中，70%的投資項(xiàng)目都是失敗的，只有10%到15%的項(xiàng)目能夠成功上市或通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觥＿@正說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)——絕大多數(shù)項(xiàng)目可能會(huì)失敗。因此，他建議，改變以年度為單位、采用按照企業(yè)生命周期的考核機(jī)制，實(shí)行項(xiàng)目打包考核制度安排。

田軒建議，采用“投資組合”的視角評(píng)估投資成果與效率。在許多明星級(jí)的投資機(jī)構(gòu)中，絕大多數(shù)項(xiàng)目可能會(huì)失敗，但只要有一兩個(gè)項(xiàng)目成功，帶來(lái)幾十倍甚至上百倍的回報(bào)，就能彌補(bǔ)其他失敗項(xiàng)目的損失，最終回報(bào)依然非常亮眼。這種成功的項(xiàng)目在英文世界被稱為“home runs”，就像橄欖球中的本壘打或全壘打。“同時(shí)，應(yīng)該允許其他項(xiàng)目市場(chǎng)化的失敗，只要這個(gè)項(xiàng)目的失敗是‘honest mistake’（無(wú)心之失），并不是由于腐敗、關(guān)聯(lián)交易或利益輸送導(dǎo)致的失敗就是應(yīng)該接受的。”

容錯(cuò)機(jī)制方面，林江表示，國(guó)有資本通常需要保值增值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度低，相關(guān)負(fù)責(zé)人因擔(dān)心被問(wèn)責(zé)追責(zé)，對(duì)投資不確定性的規(guī)避過(guò)高，“不敢投”的情況也明顯。因而，容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制的建立十分關(guān)鍵。

《財(cái)經(jīng)》了解到，鄭州、廣東、四川、安徽、湖北、深圳等地正積極探索國(guó)資創(chuàng)投容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制。9月，《鄭州市天使投資基金設(shè)立方案》發(fā)布，提出“盡職免責(zé)及容錯(cuò)機(jī)制”，例如，基金清算時(shí)投資損失率不超過(guò)投資本金40%的，依法依規(guī)啟動(dòng)容錯(cuò)程序；采用整體評(píng)價(jià)原則進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，不因單個(gè)或若干個(gè)直投項(xiàng)目、單只或少數(shù)子基金投資的單個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目的虧損，以及單個(gè)項(xiàng)目年度階段性績(jī)效結(jié)果進(jìn)行追究。

李斌告訴《財(cái)經(jīng)》，現(xiàn)在日常運(yùn)作中，榆煤基金也在多方面向市場(chǎng)化靠攏，比如基金的決策機(jī)制等所有流程與市場(chǎng)化私募基金基本相同，減少了很多繁瑣流程，提高了效率。“政府的市場(chǎng)化思維也在逐步加深，給了基金運(yùn)作更多的靈活度，在考核和激勵(lì)機(jī)制方面，也在避免死板，向市場(chǎng)化靠近。”

劉美平建議，還應(yīng)建立更多激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)政府引導(dǎo)基金做好投資工作。比如，對(duì)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、國(guó)資委的基金設(shè)定激勵(lì)機(jī)制。完成某個(gè)階段性目標(biāo)時(shí)，給予它們更多的資金支持或其他形式的獎(jiǎng)勵(lì)，將壓力型的考核轉(zhuǎn)化為動(dòng)力型的考核。

張旭偉同時(shí)建議，堅(jiān)持引導(dǎo)更多民間資本投入到科技創(chuàng)新中來(lái)。“如果不能引導(dǎo)民間資本進(jìn)來(lái)，所謂的引導(dǎo)就純粹就是政府投資獨(dú)舞。”關(guān)系國(guó)家命脈、有重大戰(zhàn)略需求的核心領(lǐng)域，具有突破性的原創(chuàng)性技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域，是政府引導(dǎo)基金應(yīng)該著重投資的領(lǐng)域。對(duì)于民間資本能夠承擔(dān)的投資項(xiàng)目和領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)放手讓市場(chǎng)化基金去發(fā)揮作用。

長(zhǎng)錢：無(wú)恒心則無(wú)恒產(chǎn)

改變正在發(fā)生。9月底，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行與中長(zhǎng)期資金穩(wěn)定回報(bào)的良性互動(dòng)；經(jīng)過(guò)一段時(shí)間努力，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金投資規(guī)模和比例明顯提升。

此前6月，《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》發(fā)布，被稱為“創(chuàng)投十七條”。在6月的政策解讀會(huì)上，國(guó)家發(fā)展改革委副主任李春臨亦表示，將在募資端，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金投資創(chuàng)業(yè)投資，擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司直接股權(quán)投資試點(diǎn)范圍，動(dòng)員有條件的社會(huì)資本做“耐心資本”，解決行業(yè)“缺長(zhǎng)錢”和“無(wú)米下鍋”的問(wèn)題。

《財(cái)經(jīng)》了解到，在美國(guó)，養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者。1979年，美國(guó)勞工部對(duì)“謹(jǐn)慎投資人原則”進(jìn)行了重新解釋，允許養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，促進(jìn)了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的大發(fā)展。然而當(dāng)前，國(guó)內(nèi)政策尚未細(xì)化落地，社保基金和養(yǎng)老金等公共資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域還存在較大的限制和約束，這些“長(zhǎng)錢”難以大規(guī)模進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。

《財(cái)經(jīng)》采訪的多位專家表示，壯大耐心資本，首先需要“解放思想”，放寬社保基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等各類長(zhǎng)線資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的限制。人社部數(shù)據(jù)顯示，2023年，中國(guó)社保基金累計(jì)結(jié)余8.24萬(wàn)億元。另?yè)?jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局披露的數(shù)據(jù)，截至2023年四季度末，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)29.96萬(wàn)億元。田軒表示，社保基金體量巨大，具備長(zhǎng)期投資的能力和耐心資本的潛力，若能逐步開(kāi)放更多的投資機(jī)會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，將會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。

然而，居民的“養(yǎng)老錢”“保命錢”進(jìn)入風(fēng)投市場(chǎng)，是否會(huì)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)？田軒介紹，社保和養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，通常是作為母基金投到專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，再由機(jī)構(gòu)將資金投到具體的初創(chuàng)企業(yè)中。美國(guó)40多年的經(jīng)驗(yàn)提供了可借鑒的思路，但并不意味著我們應(yīng)該全盤照搬。引入保險(xiǎn)資金或養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，涉及上萬(wàn)億級(jí)的資金，從個(gè)別案例來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很大。然而，從投資組合的角度來(lái)看，養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明確實(shí)可以增強(qiáng)其收益率，應(yīng)是可行的。

嚴(yán)晶晶也表示，養(yǎng)老金投資可以注重風(fēng)險(xiǎn)分層，是在原有資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上增加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資渠道，以實(shí)現(xiàn)合理的資產(chǎn)配置，并不是意味著要將所有資金都投入到風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)中。因此，合理配置的養(yǎng)老金的投資安全性是有保障且回報(bào)可觀的。

但同時(shí)，社保基金與保險(xiǎn)資金的考核機(jī)制依然存在一些隱憂。近日，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)金犖提醒，這些資金考核短期化的傾向明顯。例如，到目前為止，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金等對(duì)基金公司、保險(xiǎn)資管等受托管理機(jī)構(gòu)的考核還是采取年度考核，甚至按月、按季度關(guān)注經(jīng)營(yíng)情況。相應(yīng)的考核指標(biāo)比較短期，比如年度收益率、當(dāng)期利潤(rùn)，很少采用三年至五年滾動(dòng)收益率。

除了社保基金和保險(xiǎn)基金，田軒認(rèn)為，中國(guó)的企業(yè)年金和大學(xué)捐贈(zèng)基金也是潛在的耐心資本來(lái)源。諸如北大和清華的大學(xué)教育基金也管理著大量校友企業(yè)家捐贈(zèng)資金，倘若能夠進(jìn)入早期投資領(lǐng)域，將會(huì)提供很大一筆耐心資本。《財(cái)經(jīng)》了解到，美國(guó)的大學(xué)捐贈(zèng)基金就非常龐大，諸如高瓴資本創(chuàng)始人張磊的第一桶金就來(lái)自耶魯大學(xué)教育基金會(huì)的3000萬(wàn)美元投資。

國(guó)外資本依然可以是耐心資本的重要來(lái)源。當(dāng)前美元基金大幅撤退，短期內(nèi)難以改善。劉美平建議，大舉引入中東等地區(qū)的國(guó)際戰(zhàn)略投資者。“這對(duì)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金有較大帶動(dòng)作用，看到國(guó)際基金進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)人民幣基金也會(huì)增加投資。”

除了擴(kuò)大耐心資本的募資來(lái)源，當(dāng)務(wù)之急，則是暢通“募投管退”各個(gè)環(huán)節(jié)。趙建表示，長(zhǎng)期而言，二級(jí)市場(chǎng)的高頻交易和流動(dòng)性，會(huì)將無(wú)數(shù)不耐心的金融資本沉淀出一個(gè)具有長(zhǎng)期投資特性的資本流，為科技企業(yè)和新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)提供發(fā)展資本。張野建議，繼續(xù)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司赴海外上市，海外上市能為外資創(chuàng)造退出的機(jī)會(huì)，從而吸引更多外資回流。多位專家還表示，除了建立更健康更良性的上市制度，另一方面則要構(gòu)建IPO、并購(gòu)、S基金等多元化退出體系，擺脫“IPO依賴癥”。

《財(cái)經(jīng)》了解到，為打通股權(quán)退出難堵點(diǎn)，不少地方正在進(jìn)行積極探索。例如，今年初，上海出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)上海股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，從提升并購(gòu)重組退出效率、暢通企業(yè)境內(nèi)外上市通道、完善股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)功能、大力推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）發(fā)展和試點(diǎn)開(kāi)展股權(quán)投資基金實(shí)物分配股票等方面，為股權(quán)投資退出拓寬了通道。

但更重要的是，中國(guó)需要?jiǎng)?chuàng)造出真正法治化、可預(yù)期的創(chuàng)投生態(tài)。謝天輝是一家家族辦公室的創(chuàng)始人，設(shè)立股權(quán)投資基金為高凈值人士管理財(cái)富。謝天輝告訴《財(cái)經(jīng)》，高凈值人士不愿意做股權(quán)投資，主要是擔(dān)心政策不穩(wěn)定。比如，前幾年國(guó)家為了推動(dòng)新能源汽車發(fā)展，出臺(tái)了很多補(bǔ)貼優(yōu)惠政策，但從2023年開(kāi)始，所有新能源汽車不再享有補(bǔ)貼政策，這直接導(dǎo)致很多新能源汽車企業(yè)倒閉，背后的投資人也遭遇巨大損失。謝天輝表示，“這樣的政策不是說(shuō)不可以出，只是太突然，太一刀切了。”

一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，雖然國(guó)家對(duì)硬科技的支持力度很大，但政策和監(jiān)管環(huán)境的變化可能對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。例如，環(huán)保法規(guī)的變化可能影響新能源企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，數(shù)據(jù)保護(hù)政策的變化可能影響人工智能企業(yè)的數(shù)據(jù)使用。

如果一個(gè)基金在長(zhǎng)達(dá)十年的封閉期內(nèi)，各類行業(yè)監(jiān)管政策、上市政策隨時(shí)改變，便隨時(shí)可能導(dǎo)致創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)被迫停業(yè)或者難以持續(xù)融資。劉美平表示，許多投資者會(huì)不敢進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃，醫(yī)藥領(lǐng)域的股權(quán)投資可能需要十幾年才能見(jiàn)效，政策如果不穩(wěn)定，會(huì)讓投資人缺乏安全感。“他們覺(jué)得五六年時(shí)間都不確定會(huì)有怎樣的政策變化，十年的時(shí)間就太長(zhǎng)了。”

劉美平說(shuō)，決策部門需要意識(shí)到，投資市場(chǎng)其實(shí)是極其敏感且脆弱的神經(jīng)系統(tǒng)，牽一發(fā)而動(dòng)全身，一個(gè)行業(yè)受到影響，其他行業(yè)也會(huì)擔(dān)心被波及。“只有保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，資本才敢于投資并保持耐心。”

（為保護(hù)受訪者隱私，文中陳楚、賈申、李志濤、孫明軍、謝天輝為化名）