公司內(nèi)部資本市場的q 理論

多部門的企業(yè)集團在全球經(jīng)濟中占據(jù)重要地位。多部門的企業(yè)集團的價值并非各部門價值的簡單加總。論文《公司內(nèi)部資本市場的q理論》（A q Theory of Internal Capital Markets） 提出了一個關(guān)于多部門企業(yè)集團的投資、分拆、融資和風(fēng)險管理的動態(tài)模型。

多部門的企業(yè)集團（congl o m e r a t e ） 在全球經(jīng)濟中占據(jù)重要地位。M a k s i m o v i c 和P h i l l i p s（2002）的研究估計，企業(yè)集團占美國制造業(yè)總產(chǎn)出的約四分之三。經(jīng)典莫迪尼亞尼- 米勒理論（Modi g l i a n i - M i l l er理論，簡稱MM理論）認(rèn)為，企業(yè)集團的價值是各部門價值之和。但實際中，企業(yè)集團需要決策如何向各部門分配資源，故而運行機制與單個部門的公司大相徑庭，其價值也并非各部門的簡單加總。實證文獻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團在現(xiàn)金管理、融資和投資等核心決策上與單個部門的公司有著顯著差異。例如多部門公司通常持有更少的現(xiàn)金（Duchin， 2010），對于外部資本市場波動有著更加靈活的應(yīng)對手段（Matvos和S e r u ， 2 0 1 4），并且會主動地再分配各部門的資源（Giroud和Mueller， 2015）。關(guān)于企業(yè)集團的理論研究主要分為兩類。部分學(xué)者強調(diào)企業(yè)集團的積極一面，指出多部門企業(yè)可以實施“擇優(yōu)策略“（winner-picking），即向更高效的部門傾斜資源，從而創(chuàng)造更高的價值（Alchian， 1969；Williamson， 1975；Stein， 1997）；另一部分學(xué)者則關(guān)注企業(yè)集團的消極一面，他們的研究指出，多部門企業(yè)內(nèi)部存在代理沖突，即低效的部門管理者有動機游說（lobby）總部以期獲得更多資源，導(dǎo)致總部的最優(yōu)策略是實行公司社會主義（corporate socialism），最終結(jié)果是高效部門交叉補貼（cross-subsidize）低效部門（Rajan、S e r v a e s 與 Z i n g a l e s ， 2 0 0 0 ； S c h a r f s t e i n 與Stein， 2000）。然而，這些理論研究有兩個主要的局限性：一是往往只關(guān)注資源分配，而將其他決策（如現(xiàn)金管理）視作外生的，因此無法綜合分析不同方面決策的內(nèi)生相關(guān)性；二是主要使用靜態(tài)模型，無法分析公司應(yīng)對動態(tài)環(huán)境的決策過程。

香港理工大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)系和會計與金融系講席教授戴民，美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院講席教授澤維爾·吉魯?shù)拢╔avier Giroud），香港科技大學(xué)工學(xué)院助理教授蔣為，長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授及學(xué)術(shù)高級副院長王能共同撰寫的論文《公司內(nèi)部資本市場的q理論》（A q Theoryof Internal Capital Markets，下簡稱論文）旨在填補這一空白，建立動態(tài)模型來研究多部門公司關(guān)于流動性管理、外部融資、配發(fā)股利、部門出售和投資的綜合動態(tài)決策過程。論文研究了企業(yè)集團在一個動態(tài)環(huán)境中如何根據(jù)不同的企業(yè)狀態(tài)（statecontingent）進行決策，如何管理隨時間變化的風(fēng)險，以及相應(yīng)的內(nèi)部資源分配策略。相比于現(xiàn)存文獻，他們的模型更符合企業(yè)的實際經(jīng)營決策過程，分析了許多現(xiàn)實狀態(tài)下企業(yè)的應(yīng)對辦法，對理解企業(yè)運營規(guī)律和實際經(jīng)營決策有一定的指導(dǎo)意義。論文于2024年4月發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance ）。

論文擴展了Bolton、Chen和Wang（2011）的單一部門公司模型，對多部門企業(yè)集團的生產(chǎn)決策建模。具體而言，考慮一家由兩個部門組成的公司，每個部門的產(chǎn)出取決于該部門生產(chǎn)效率和總部的資本投入；其中，部門生產(chǎn)效率有著隨時間變化的不確定性，而資本投入是一個動態(tài)過程，隨著時間流逝，總部根據(jù)公司的狀況調(diào)整資本分配。需要注意的是，資本投入是不可逆的，只能通過出售部門來收回歷史投入；這符合現(xiàn)實情況，不同生產(chǎn)部門具有不同性質(zhì)的資產(chǎn)，很難互相交換。除了資本分配政策，模型同時考慮了公司的股利分配和外部融資決策，以期分析不同決策之間的關(guān)系。公司的外部融資，即增發(fā)股權(quán)，需要支付固定和可變成本。總部的上述決策基于兩個狀態(tài)變量：（1）分配結(jié)構(gòu)：部門間資本存量比率；（2）流動性：流動資產(chǎn)（現(xiàn)金）與非流動生產(chǎn)資本存量之比。而公司的目標(biāo)是股東價值（shareholder value）最大化。

通過求解模型，論文分析了企業(yè)集團多部門的利與弊。與單一部門公司相比，多部門公司的多樣性提高了公司價值，尤其是在公司出現(xiàn)流動性緊缺問題時，多部門公司有更靈活的應(yīng)對措施。為了獲取流動性，多部門公司不僅可以增發(fā)股權(quán)進行外部融資，還可以選擇出售某些部門，因此多部門公司可以根據(jù)情況選擇成本更低的方式補充現(xiàn)金流，從而比單一部門公司更加靈活。此外，由于企業(yè)集團的資本分散地投入各個部門，公司的整體產(chǎn)出相比于單一部門公司更為穩(wěn)定，因此發(fā)生流動性困難的可能性也更低。同時，論文發(fā)現(xiàn)，多部門公司會更為頻繁地發(fā)放股利，例如當(dāng)出售部門后，模型中公司接下來的最優(yōu)決策便是向股東配發(fā)股利，這一結(jié)果也與相關(guān)文獻的實證結(jié)果一致。綜上所述，多部門公司能更好地管理流動性，從而在運營中對現(xiàn)金的需求較少，對外部融資的依賴較低，可以更為頻繁地發(fā)放股利，因此有更高的公司價值。

上述分散投資的價值也可以說明，多部門公司在內(nèi)部資源分配的決策中，并非簡單地采用“擇優(yōu)策略”（winner-picking）。模型發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流充足時，公司更傾向于擇優(yōu)策略，向高生產(chǎn)率的部門傾斜資源；而流動性困難時，公司更需要避險，防止破產(chǎn)，因此反而會更多地投入低風(fēng)險的部門。在實踐中，公司的經(jīng)營決策往往同時考慮收益和風(fēng)險，論文通過內(nèi)生化流動性管理在模型中反映了這一特點。

然而，多部門公司的多樣性也有其消極一面。模型發(fā)現(xiàn)，資本投入均衡的公司在流動性困難時，公司價值要低于不均衡投入的公司。具體而言，論文中比較了一個等權(quán)重投資于兩個部門的公司，與一個以9：1的比例投資于兩個部門的公司。經(jīng)對比發(fā)現(xiàn)，在流動性較為充足時，均衡公司有更高的價值，這主要是由于多樣性降低了生產(chǎn)風(fēng)險；然而當(dāng)流動性困難時，變賣部門的可能性大大提高，此時均衡投資的公司無論出售哪個部門，都會流失掉一半的資產(chǎn)，而不均衡投資的公司可以出售權(quán)重較低的部門， 以較小的代價換取流動性。因此， 多部門企業(yè)需要綜合考慮多樣性的利與弊來管理資源分配，不能一味追求分散投資。

以上的分析均是站在公司總部的視角，考慮最優(yōu)的公司決策。而在實際中，各個部門的管理者也會影響經(jīng)營決策，通過游說（lobby）總部獲取更多的資源分配，研究發(fā)現(xiàn)，總部為了避免這種內(nèi)部摩擦，往往會實行或部分實行“公司社會主義”（corporate socialism）。論文在模型中引入了一個額外的分配成本以反映“公司社會主義”的影響。分配愈不均衡，該分配成本愈高。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部的“公司社會主義”策略會阻礙多部門公司的擇優(yōu)投資效應(yīng)，導(dǎo)致較高的運營成本和較低的投資效率，從而降低公司的整體價值。然而，由于分配成本的存在，出售部門的成本相對下降，這是因為面對更少的部門，公司的分配成本更低（對于單一部門公司，分配成本不復(fù)存在）。

最后，論文站在經(jīng)典MM理論的視角再次分析了模型結(jié)果，并將其總結(jié)為“企業(yè)集團投資的q理論”，這也是論文題目的由來。在經(jīng)典MM理論中，企業(yè)集團被視作各部門的簡單加總，而在論文的動態(tài)模型中，企業(yè)集團的資源分配同時取決于流動性管理和內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，并非簡單的多部門組合。模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的最優(yōu)決策原則是邊際q（公司價值和賬面價值的比例）與每個部門邊際投資成本之比等于邊際流動性價值。這一理論既承襲了經(jīng)典理論的框架，又反映了企業(yè)集團的決策特點，將前文關(guān)于擇優(yōu)策略、分散化投資和流動性管理的權(quán)衡凝練于一個比率之中，將復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型求解與經(jīng)典的經(jīng)濟邏輯結(jié)合，深入淺出，加深了理論研究對于公司決策的理解。

目前的金融學(xué)界愈來愈重視理論與實證相結(jié)合的研究成果，用量化模型反映實證結(jié)果，一方面會得到更為系統(tǒng)深刻的理解，另一方面也可能啟發(fā)相關(guān)的實證研究。論文為公司金融理論研究提供了一個企業(yè)集團的動態(tài)規(guī)劃范式，在未來也可用于對企業(yè)集團其他方面的研究。

（戴民為香港理工大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)系和會計與金融系講席教授，澤維爾·吉魯?shù)拢╔avier Giroud）為美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院講席教授，蔣為為香港科技大學(xué)工學(xué)院助理教授，王能為長江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長講席教授及學(xué)術(shù)高級副院長。論文《公司內(nèi)部資本市場的q理論》（A q Theory of Internal CapitalMarkets）由戴民、澤維爾·吉魯?shù)隆⑹Y為、王能共同撰寫，2024年4月發(fā)表在《金融學(xué)期刊》（Journal of Finance ）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）