A股高速公路上市公司市值管理淺析

市值是指公開上市公司已發行股份數量乘以市場價格所得到的股票總價值，能夠在一定程度上反映市場對公司價值的評估。但由于信息不對稱、現實資本市場非強勢有效、非理性投資人等因素，公司市值與內在價值之間通常存在偏離。特別是在A股市場散戶投資者較為集中的情況下，公司市值與價值的偏差更加明顯。

2007年股權分置改革后，A股實現全流通，公司市值與股東財富息息相關。在此背景下，國內學者首次提出“市值管理”的概念：即上市公司為維護和提升公司資本市場價值，綜合運用財務運營、投資者關系管理、資本運作等方式，促使公司股價充分反映公司內在價值、實現公司價值和股東財富最大化的戰略管理行為。本文以四川成渝為例，探討A股高速公路上市公司市值管理途徑。

一、市值的影響因素

根據市值的基本定義和計算方式：市值=股本×股價=股本×市盈率（估值水平）×每股凈利潤（盈利能力），理論上決定市值的因素為公司股本規模、市場估值水平以及公司盈利能力。因此，在股本既定的情況下，影響市值的主要因素為市場估值水平及公司盈利能力。

二、行業估值困境

根據申萬三級分類，高速公路門類下共有20家A股上市公司。截至2023年12月31日，行業估值數據如下：

高速公路上市公781679214a6ac98dd114d2aa39f8ae33司均為主板企業，行業平均估值低于A股整體水平，與創業板、科創板等板塊高達30甚至50倍的估值更是相去甚遠，股價低于每股凈資產的情況普遍存在，且行業頭部企業與其余企業之間差距較大，如四川成渝市盈率在同行業中排名比較靠前，但整體指標低于行業平均值。

（一）收費期限不可持續

我國高速公路經營模式為“貸款修路，收費還貸”。根據《中華人民共和國公路法》和《收費公路管理條例》，經營性公路應根據收回投資加上合理回報的原則確定一定收費期限，因此高速公路運營企業的核心資產實際上是一定期限的公路特許經營權。根據現行規則，經營性公路在東部地區最長收費年限不超過25年，中西部地區不超過30年。因此，收費期限不可持續是壓制高速公路板塊估值的根本問題。

（二）投資回報率降低

過去20年里，高速公路單公里造價從4000萬元上漲到3億元甚至更高，項目IRR從10%以上下降到5%甚至更低，建設成本增加和收益率降低一定程度影響企業成長性。同時，高速路網日漸完善、高鐵航空等交通運輸工具的替代效應、行業熱點話題少等因素也是板塊估值一直面臨困境的重要原因。

三、行業盈利情況

2018—2022年，上市路企平均盈利數據如下：

從四川成渝2022年的收入和利潤貢獻結構來看，收費路橋主業收入占比不足1/3，但利潤貢獻率接近80%，可見其對主業依賴度較高；其他相關多元化業務板塊經過數年發展，對公司整體的利潤貢獻和盈利能力提升并不明顯。

三、行業市值管理現狀

高速公路上市公司大多數為國有企業，與其他所有制板塊相比，市值管理動力不足、市值管理成效偏低。

截至2022年末，A股的441家央企上市公司共實現營收30.9萬億，利潤總額3.55萬億，歸母凈利潤2.69萬億，分別占全部上市公司體量的43.3%、52.1%、52.0%；總市值為22.79萬億元，僅占上市公司總市值的26.9%，顯然與其在資本市場的龐大體量和重要地位不匹配。主要原因在于：一是國有企業普遍重實體經營而輕資本市場，經營目標和考核標準多以資產、營收、利潤規模為主，很少將企業資本市場形象及估值水平納入評價體系；其次，國有資產監督管理機構履行出資人職責的體制可能導致國有企業在市值管理中缺乏內在驅動力；最后，資本運作和市值管理的人才高度集中于民營企業，也是國企市值管理成效不足的重要原因。

2024年初，國務院國資委首次提出“研究將市值管理納入中央企業負責人業務考核中”，意味著未來國家將從更高層級推動央國企重視上市公司市值管理及市場表現，進一步加速央國企價值重塑。

四、市值管理工具及可行性

除了優化公司業務配置、提高整體經營效率和盈利能力外，還可以利用一些常見的市值管理工具來提高公司市值。目前A股市場上常見的市值管理工具包括控股股東增持、高送轉、股份回購等。

（一）控股股東增持

控股股東對上市公司的市值表現起著至關重要的作用，提升控股股東持股比例，一方面能夠將其與上市公司利益深度捆綁，從而激發控股股東提升上市公司經營效率、注入優質資產的動力；另一方面有利于向市場傳遞公司股價處于低位的訊息，引導投資者對公司股價重新評估，提振市場對公司價值的預期。

2022年和2023年，四川成渝控股股東先后兩次在二級市場進行爬行增持，分別增持1.998%。截至2023年末，控股股東持股比例為39.86%，但相較于行業頭部公司（如山東高速控股股東持股比例超過70%），控股股東持股比例仍較低。

為了鞏固和增強大股東的控制地位、提振市場信心，控股股東可在二級市場爬行增持股份，或通過定向增發、發行股份購買資產等方式提升持股比例。

（二）高分紅

在社會經濟持續穩定發展的情況下，高速公路板塊天然具有現金流穩定的優勢，這也是長期以來高速公路板塊內在價值增長的主要驅動力，因此高速公路板塊也更適合追求穩定現金分紅的投資者。特別是對于中小股東，現金分紅比質量較低的再投資決策更具吸引力。在A股市場，分紅比例的提升成為股價的重要催化。粵高速2021年3月發布未來三年股東回報規劃，承諾年度現金分紅不低于當年歸母凈利潤的70%，皖通高速于2023年7月宣布將分紅率進一步提升至75%，成為目前高速公路板塊分紅率最高的公司，此后一個月的股價漲幅14%。分紅承諾一方面充分考慮了股東利益，另一方面也體現公司對未來業績的信心，能夠在一定程度上提振市場正面預期，有助公司形象持續修復，帶來估值回升。

但提高現金分紅必然導致企業可支配現金減少，因此更適合營運資金充足且未來無重大資金支出安排的企業。根據我國高速公路發展歷程和現行法規，多數公司都將在不久的將來面臨路產收費期限屆滿的問題，未來無論選擇新建項目、收購路產還是對現有路段進行改擴建，公司都將面臨大額資金支出，需要在提高分紅與保障主業投資支出之間尋求平衡。

（三）股份回購

2018年，《中華人民共和國公司法》將“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”加入可回購本公司股份的情形，即“護盤式”回購，從規則上認可上市公司出于市值管理需要回購本公司股份。股份回購對于股價的正向修正原理為：管理層通過回購公司股份向市場傳遞股價被低估的訊息，從而提振投資者信心，促使股價盡快回歸合理估值水平。根據規則，上市公司開展護盤式回購的股份，應當在三年之內轉讓或注銷，在注銷回購股份的情況下，股本數量減少也能夠提高每股收益水平。

理論上股份回購能夠修正公司股價，但需要支付現金，與提高現金分紅一樣會導致更多現金流出公司。

（四）高送轉

高送轉是指上市公司每10股送紅股與公積金轉增股本合計達到或者超過5股，實質上是向股東發放股票股利。股票股利不影響資本結構、不會導致現金流出企業，在所有股東均參與的情況下，各股東的持股比例不變。理論上，股份數量增加會導致每股收益和每股股價下降，但名義價格降低可以緩解投資者預算約束，有利于擴大投資者數量，特別對于我國A股市場散戶投資者較為集中的情況，每股價格降低更能迎合散戶喜歡購買低價股的投機性偏好，從而吸引更多投資者，提升公司市值。

與現金股利相比，股票股利可以在與股東分享收益的同時為公司留存更多現金，保障企業營運資金充足和對外投資需求，同時擴大公司股本規模。在現金分紅滿足證監會及交易所規定最低比例要求的前提下，高速公路上市公司可考慮適當采用股票股利替代部分現金股利，一方面可使更多現金留存在公司內部，以滿足再投資的資金支出需求；另一方面股票股利對于股價具有修復效果，一定程度上能促進股價更真實合理地反映公司價值。

（五）資產重組

國家政策要求國企聚焦主責主業，提高核心競爭力；資本市場中，投資者也更青睞“精而專”而非“大而全”的上市公司。這都要求公司堅持發展壯大主業，同時提升資源配置效率，整合或剝離管理難度大、經營效率低、投資回報小、人才儲備不足的傳統多元化業務，將有限的優質資源優先用于主業以及與主業協同性高、具備競爭優勢、可持續、風險可控的業務，一方面提升公司整體資本效率；一方面從根本上減輕高速公路收費期限對于公司估值的制約，回應投資者期望。

自2010年開始，部分上市路企開始陸續退出傳統多元化業務，如山東高速自2017年8月開始陸續置出房地產業務，以集中資源于主業，控制風險，同時獲取大額處置收益增厚報表；2020年5月收購山東高速軌交集團，推動公鐵聯動，進一步回歸大交通主業版圖，形象修復帶來估值持續回升。

此外，部分高速公路上市公司開始逐步介入與路產協同性較高的新興產業，如深高速和城發環境，分別于2015年和2019年開始進軍大環保產業，截至2022年末，相關業務收入占比分別達到了18.75%和70.65%，逐漸成為公司新的利潤增長點。四川成渝于2021年8月公告置出房地產業務，此后陸續清理部分多元化公司參股權，并于2022年7月置出融資租賃業務。實施資產重組的一年中，四川成渝二級市場股價得到一定提升（見下圖）。

四川成渝資產重組后股價提升情況圖

同時，四川成渝大力培育“充電、電池銀行+換電、氫能源”為主的綠色能源第二主業，公司戰略定位進一步清晰、資本市場形象得到一定程度的提升。

結語：

根據我國高速公路發展歷程和現行法規，多數上市路企都將在不久的將來面臨路產收費期限屆滿的困境，長遠來看，公司可以通過新建或改擴建延長公司路產收費年限。但是新建或改擴建不僅開支巨大，新建路產在通車前幾年會面臨車流量不足難以盈利、改擴建項目在施工期間也會影響相關路產的通行費收入，這些因素都會導致公司業績出現階段性下滑。因此，市場短期內可能傾向給予公司比較悲觀的預期。在此階段，高速公路上市公司可以視具體情況，擇機選用大股東增持、股票股利、提升現金分紅水平等市值管理工具來提振市場信心。高速公路上市公司應積極尋求與收費公路主業協同的第二主業，優化資源配置、提高盈利能力和經營效率，同時積極搭建與資本市場之間的溝通橋梁，全方位、多渠道向資本市場傳遞公司經營成果和發展戰略，努力提升資本市場形象，著力展示公司在經營發展中取得的新成績、新進展，描繪未來廣闊發展前景，正面引導市場預期。