基于改進收益法的天能電池集團股份有限公司價值評估

摘要：傳統企業價值評估方法有市場法、成本法和收益法等，其中運用最廣泛的是收益法。收益法主要考慮企業現金流量、預期收益等財務因素，并未考慮企業社會責任等非財務因素。先基于環境、社會和公司治理（ESG）因素，對傳統企業價值評估的收益法予以改進，建立適合新能源電池行業的ESG評價體系；然后使用AHP-模糊綜合評價法量化ESG因素的績效表現，運用改進后的收益法，對天能電池集團股份有限公司企業價值進行評估。研究發現，ESG因素從多方面影響企業價值，傳統企業價值評估的收益法不能完全適用于考慮ESG因素的企業價值評估，良好的ESG表現會提升企業整體價值。

關鍵詞：ESG指標體系；AHP-模糊綜合評價法；改進收益法；企業價值評估；新能源電池行業

*基金項目：河南省教育廳2023年研究生教育改革與質量提升項目“研究生優質課程‘戰略管理’”（YJS2023KC03）。

0 引言

隨著全球環境問題和社會問題凸顯，人們更加關注企業的環境、社會和治理責任。ESG（Environmental，Social and Governance，環境、社會和公司治理）將企業的非財務績效與長期價值聯系起來，提供了一種全新的企業價值評估框架。在此背景下，越來越多的研究開始探討ESG與企業價值之間的關系。張琳和趙海濤［1］選取417家上市公司作為研究樣本，利用托賓Q值及雙向固定效應模型進行評估，認為ESG表現好的企業有更高的價值，能夠帶來更好的長期投資收益，且通過異質性分析發現，在非國有企業、非污染行業企業和小規模企業中，良好的ESG表現對企業價值的增值作用更為明顯。柳學信等［2］選擇2010—2018年滬深A股上市工業企業作為樣本，實證分析了碳信息披露水平與企業長短期價值的關系。結果顯示，企業提高碳信息披露水平不能顯著提升其短期價值，但可以顯著提升其長期價值。張小艷和鮑思萌［3］以2016—2020年滬深A股民營上市公司為研究對象，考察了我國民營企業ESG表現與企業價值的內在聯系，證明了良好的ESG表現通過提高投資效率和創新質量實現民營企業價值增值，促使民營企業增加高質量經營性投資，以實現財務績效長期增長。

一些學者認為，ESG通過影響收益法中的現金流、折現率和收益期等因素影響企業估值。施懿宸等［4］認為，ESG主要通過兩種途徑影響企業現金流水平：一是直接改變損益表的關鍵項；二是改變企業運營中的一些流程或要素。與企業折現率相關的因素是企業的經營風險。學者普遍認為，企業的ESG表現越好，其經營風險越低。董小紅和孫政漢［5］以2011—2021年我國A股上市公司為研究對象，實證檢驗了ESG表現對企業經營風險的影響，證明了ESG表現與企業經營風險顯著負相關。李曉艷等［6］通過機制檢驗發現，較高的ESG評級降低了企業經營風險，強化了市場正面預期，有利于提高股票流動性。郭景先和鞏文杰［7］以2011—2021年滬深上市公司為樣本，實證檢驗了企業ESG表現對債務違約風險的影響及對生命周期的調節作用，證明了企業良好的ESG表現通過提高信息披露質量與公司治理水平降低債務違約風險。學術界普遍認為，ESG表現對企業存在長期影響，因此在對企業進行考慮ESG因素的價值評估時應適當延長收益期。

目前，企業估值方法除傳統的市場法、成本法、收益法這3種基本方法外，還包括相對比率等相對估值方法，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、托賓Q值等。考慮到ESG因素主要影響企業的現金流量，本文以天能電池集團股份有限公司（以下簡稱“天能電池”）為例，在傳統收益法基礎上對ESG因素予以量化，為企業估值方法提供新思路，在企業估值實踐中具有一定的現實意義。

1 評價指標體系構建與評估模型建立

1.1 評價指標體系構建

ESG是環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）的縮寫，涵蓋了決定企業能否可持續發展的最核心要素。聯合國于2004年在《關懷者勝》（Who Cares Wins）報告中首次提出ESG理念。該理念指企業在經營活動中除了追求財務績效，還應考慮環境、社會責任和治理等非財務因素，以實現可持續、高質量發展。這種觀點得到了業界和學界的普遍認可。因此，本文基于ESG的3個維度，參考摩根士丹利資本國際公司（MSCI）、路孚特（Refinitiv）等的ESG評價標準構建評價指標體系［8］。

1.1.1 環境層次指標體系

依據可持續發展理論，企業在從事生產經營過程中應遵循可持續發展原則，避免對環境帶來負面效應，并積極履行環境保護責任［9］。因此，在環境（E）層次，選取環保正面效應和排放負面效應兩個一級指標。其中，環保正面效應下設節能情況、綠色業務規模占比、綠色研發和投資情況3個二級指標；排放負面效應下設污染物排放水平、能源消耗水平兩個二級指標。最終得到的環境層次評價指標體系見表1。

1.1.2 社會層次指標體系

依據企業社會責任理論中利益攸關者主義的觀點，判斷一家上市公司是否具有社會責任，應從其利益相關者角度進行分析。因此，在社會（S）層次，選取外部交易對象、內部員工和政府公眾3個一級指標。其中，外部交易對象下設資產負債率、產品合格率、應付賬款周轉率3個二級指標；內部員工下設薪酬收入增長比、人均培訓時數、勞動合同簽訂率3個二級指標；政府公眾下設人均稅收、員工人數、公益支出資金合計3個二級指標。

最終得到的社會層次評價指標體系見表2。

1.1.3 公司治理層次指標體系

依據委托代理理論的觀點，現代公司制委托代理結構的矛盾可以通過公司治理結構改革得到解決。因此，在公司治理（G）層次，選擇公司治理結果、公司治理異常、公司治理監督3個一級指標。其中，公司治理結果下設現金分紅率、資本回報率、利息保障倍數3個二級指標；公司治理異常下設高管離職率、非經常性損益比例、關聯交易3個二級指標；公司治理監督下設監事會作用、董事會結構、信息披露質量3個二級指標。

最終得到的公司治理層次評價指標體系見表3。

1.2 評估模型建立

本文考慮實行ESG政策對企業收益額、折現率、收益期和增長率的影響，將傳統評估方法中的收益法進行改進。

收益額以自由現金流量為例進行測算。折現率是在行業平均折現率基礎上，考慮ESG因素對企業融資能力的影響而進行調整。收益期的選取基于持續經營假設，采取年限分段方法，進行一定年限的逐年預測并將最后一年的收益額作為企業的永續年金。增長率針對企業具體ESG政策執行效果而定［4］。

綜上，得到考慮ESG因素的企業估值模型

V′=∑nt=1FCFFt（1+d′）t+FCFFn1+g′（d′-g′）（1+d′）n（1）

g′=g（1+Ie）（2）

d′=d1+Is+Ig（3）

式中，V′為改進收益法后的企業價值評估值；FCFFt為第t年企業預期自由現金流量；d為傳統收益法下企業折現率；d′為改進收益法后企業折現率；g為傳統收益途徑下企業自由現金流量年增長率；g′為改進收益法后企業自由現金流量年增長率；Ie、Is、Ig為修正系數。

2 天能電池價值評估

2.1 天能電池概況

天能電池成立于2003年，2021年1月在上海證券交易所科創板上市。該公司是我國新能源電池行業領軍企業，也是我國電動輕型車電池領域的龍頭企業。根據天能電池披露的社會責任報告，該公司在環境、社會方面均表現良好，公司治理體系較為完善。

目前，天能電池在全國多個省份建立循環經濟園，每年可無害化回收廢舊電池約100萬t。此外，天能電池已具備年處理2.3萬t廢舊鋰離子電池的能力，鋰的回收率由行業水平的70%提高至90%以上，綜合技術指標達到了國際先進水平。天能電池綠色生產方式相較于傳統的原生鉛生產方式節能減排效果明顯，每生產1t再生鉛，可節約標準煤60%、節水50%、減少固體廢棄物60%、減少二氧化硫排放66%。可見，天能電池在節能、廢物回收及對環保的貢獻度方面在行業內處于領先水平。

天能電池配備專職售后人員700余人，為遍布全國的服務網絡提供技術支持及產品培訓服務，充分保障了交易對象的利益。天能電池關注員工安全與健康，2022年開展的安全培訓覆蓋41 871人次，職業病體檢覆蓋率達100%。自2016年以來，天能集團積極回應東西部扶貧協作號召，通過產業拉動、利益聯結、就業增收、結對攻堅等創新舉措，打造具有天能特色的扶貧項目。該項目總投資30億元，采取分期開發方式，全部開發后利稅可達10億元，可直接吸納就業2 000人，間接帶動就業5 000余人。

從公司治理監督看，天能電池董事會共由9名董事組成，其中3名為獨立董事。2022年，天能電池共召開8次董事會會議。天能電池監事會共由3名監事組成，其中1名監事為員工代表。2022年，天能電池共召開3次監事會會議。天能電池信息披露質量較高，于2022年共披露公告42份，其中定期報告4份，不存在選擇性披露或提前透露內幕消息的行為。此外，在廉潔建設方面，2022年，天能電池嚴肅查處91起內部違規違紀、違法犯罪案件，針對反腐敗、反賄賂開展培訓112場次，覆蓋10 000余人。

2.2 ESG指標權重與修正參數的確定

2.2.1 ESG指標權重的確定

本文采用層次分析法（AHP）確定ESG指標權重，各指標重要程度矩陣數據通過專家打分法確定。共制作并發出40份問卷。其中，打分的專家包括從事企業價值評估領域的人員，以及研究企業價值評估的學者。首先，確定每一指標層的判斷矩陣，求出其最大特征值λmax；然后進行歸一化處理，得到每個指標的權重，并對矩陣進行一致性檢驗。

本文以環境層次一級指標環保正面效應判斷矩陣求權重的過程為例展示計算步驟。先通過問卷獲得專家打分情況（見表4），然后求出最大特征值，進一步得到各指標權重。

求出最大特征值λmax=3.054。

接著計算一致性指標CI和一致性比率CR，對該判斷矩陣進行一致性檢驗。模型為

CI=λmax-nn-1（4）

CR=CIRI（5）

式中，RI為平均隨機一致性指標，通過查表可得。當CR<0.1時，認為判斷矩陣通過一致性檢驗。

環保正面效應判斷矩陣一致性檢驗結果見表5。

通過

得到環保正面效應下的二級指標權重值

ω1=0.333 80.141 60.524 7

依次計算出各級指標權重，見表6。

2.2.2 ESG修正參數的確定

邀請40位專家依據天能電池的ESG表現，對上文搭建的ESG指標體系進行打分（見表7），并在專家打分情況基礎上，用模糊綜合評價法進行參數計算。

由專家打分可得環保正面效應的判斷矩陣

R1=0.3500.5750.450 0.5000.15000.3500.07500.4250.1250 000

判斷矩陣中，0.35由認為天能電池節能情況表現為“優秀”的專家人數占總專家人數的比值計算得到。該矩陣中其他數據計算方法與該示例一致。

環保正面效應的綜合評價向量為

E1=ω1R1

=（0.418 6 0.432 4 0.126 3 0 0）

由此，可得出環境、社會、公司治理3個層次的綜合評價向量。整理可得整個準則層的模糊評價矩陣

A=0.351 50.568 10.215 10.163 10.398 10.300 90.134 40.310 80.323 9 0.007 80.099 60.171 5 0.001 60.038 40.071 7

因此，整個準則層的模糊評價矩陣為

T=ωA

=（0.273 6 0.483 1 0.252 9 0.182 7 0.234 1）

由于整個準則層表示“良好”的矢量最大，根據最大隸屬原則，以“良好”概括天能電池的綜合情況，即天能電池的ESG修正系數為0.483 1；進一步按環境、社會、公司治理3個層次的權重拆分計算得到各層次修正系數。

本文以環境層次的修正系數為例進行演示，最終得到環境層次的修正系數Ie=0.483 1×0.623 2=0.301 1，社會層次的修正系數Is=0.066 3，公司治理層次的修正系數Ig=0.115 7［10］。

2.3 天能電池價值評估

2.3.1 參數確定

以2022年12月31日為計算基準日。收益額口徑為企業自由現金流量，其計算從息稅前利潤開始，減去所得稅，加上折舊攤銷，再減去營運資本變動（投入）和資本性支出。選用2018—2022年的財務報表數據進行預測。折現率依據新能源電池行業平均收益率確定。收益期依據企業持續經營的會計假設確定。

（1）收益額的確定。根據天能電池2018—2022年年度報告數據預測其2023—2027年的營業收入。在對整體營業收入變化趨勢進行分析時，剔除2020年新冠疫情影響因素，可以預見新能源電池行業營業收入增長率趨于平緩。測算出天能電池2023—2027年的營業收入及其增長率，見表8。

根據集團年度報告，得到2018—2022年天能電池息稅前利潤占營業收入比例的均值為5.74%。基于此，測算出2023—2027年息稅前利潤，再依次算出預測期所得稅費用、折舊攤銷、營運資本變動和資本性支出。結合以上預測，對企業自由現金流進行測算，結果見表9。

（2）折現率和收益期的確定。根據中國新能源網，中國新能源行業的基準折現率為6%～8%。考慮到天能電池屬于行業龍頭企業，風險報酬率相對較小，故選用折現率d=6%，增長率為2%［11-12］。基于企業持續經營的會計假設，預測未來5年的收益額，并將最后一年的收益額設定為企業的穩定年金。

2.3.2 企業價值計算

不考慮ESG影響時，傳統企業價值評估收益法公式為

V=∑nt=1FCFFt（1+d）t+FCFFn（1+g）d-g（6）

式中，V為傳統收益法下的企業價值評估值。

基于傳統收益法，將永續期的自由現金流量折現至2027年，得到如下結果

NPV=18.75×（1+2%）6%-2%

=478.13（億元）

然后，將2023—2027年及永續期的企業自由流量折現加總，得到傳統收益路徑下的企業價值

V=5.12（1+6%）+8.44（1+6%）2+13.78（1+6%）3+

15.04（1+6%）4+18.75（1+6%）5+478.13（1+6%）5

=407.12（億元）

在考慮ESG因素的影響時，運用前述計算結果，對傳統收益法進行改進，即利用式（2）、式（3）對傳統收益法參數進行調整，再利用式（1）對企業價值進行評估，結果如下

g′=g（1+Ie）

=2%×（1+0.301 1）

=2.602 2%

d′=d（1+Is+Ig）=5.08%

此時折現至2027年的永續期自由現金流量為

NPV′=18.75×（1+2.602 2%）5.08%-2.602 2%

=776.41（億元）

企業價值為

V′=5.12（1+5.08%）+8.44（1+5.08%）2+

13.78（1+5.08%）3+15.04（1+5.08%）4+

18.75（1+5.08%）5+776.41（1+5.08%）5

=657.42（億元）

將企業的整體價值扣除債務價值241億元后，得到其股權價值約為416億元。截至2022年12月31日，天能電池的股票數量為97 200萬股，收盤價格為36.14元/股，二者相乘可得企業在評估基準日被股票市場認定的市值，即約351億元。對比可知，本文得出的企業價值比市場法得出的企業價值高出65億元，相當于每股價格高出6.69元。除股票市場價格的正常波動外，每股價格高出的部分即為被市場所忽略的ESG因素的價值。

3 結語

隨著國際能源局勢的轉變和國內“雙碳”政策的出臺，新能源電池行業迎來重大發展機遇，如何在企業估值中對其可持續發展能力進行合理評估，是一個亟待解決的問題。通過研究，得出如下結論：

第一，ESG因素從多方面影響企業價值。本文基于ESG理念搭建適合新能源電池行業的ESG評價體系，其中選取8個一級指標和23個二級指標完成評價體系搭建。這些指標涵蓋了環境、社會和公司治理三大維度，又分別在各維度下涵蓋了該行業的重要指標，進而實現從多方面將ESG理念中的非財務因素予以量化。

第二，傳統企業價值評估的收益法不能完全適用考慮ESG因素的企業價值評估情形。傳統的收益法主要考慮影響企業收益的財務因素，沒有考慮ESG因素對企業價值的影響，需要加以改進。因此，本文考慮到環境、社會和公司治理三大因素，對傳統企業價值評估的收益法予以改進，建立了適合新能源電池行業的ESG評價體系；使用AHP-模糊綜合評價法量化ESG因素的績效表現；運用改進后的收益法，對天能電池企業價值進行評估。

第三，良好的ESG表現會提升企業的整體評估價值。本文通過將考慮ESG因素的天能電池企業估值與未考慮ESG因素的天能電池企業估值進行對比，發現考慮ESG因素的企業估值相比市場法得出的企業估值要高，也即市場忽略了ESG因素的價值。

參考文獻

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收稿日期：2024-04-09

作者簡介：

郭潔，女，1970年生，碩士研究生，副教授，主要研究方向：技術經濟及管理。

武昭玥，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資產評估。