“雙碳”目標下ESG表現影響重污染企業財務績效的程度及異質性研究

摘要：ESG是從環境、社會和公司治理3個維度衡量企業可持續發展能力的評級體系，為推動我國“雙碳”目標實現提供了著力點。以2015—2021年A股上市的重污染企業為研究對象，探究ESG表現及其3個細分維度對企業財務績效的影響。研究結果表明：①ESG表現對重污染企業財務績效水平有顯著的促進作用，細分的S維度表現和G維度表現同樣能夠顯著提高企業財務績效；②ESG表現、S維度表現和G維度表現對重污染企業財務績效的促進作用具有長期性；③異質性分析顯示，東部地區企業、非國有重污染企業的ESG表現對財務績效的促進作用更為顯著。期望研究結論為ESG表現促進企業可持續發展提供理論支持。

關鍵詞：ESG理念；重污染企業；財務績效；雙碳

0 引言

當前，全球氣候變暖已成為不爭的事實，如何應對氣候問題也成為各國發展過程中不容忽視的一道難關。2015年《巴黎協定》的簽署督促各國走向綠色低碳轉型。我國在2020年正式做出“二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和”的莊重承諾。2021年，我國直接將“雙碳”目標納入生態文明建設整體布局。在國家政策的大力推動下，如何更好地實現綠色發展逐漸成為熱議話題，ESG信息披露也開始成為部分學者研究的熱點。

ESG是從環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3個維度衡量企業可持續發展能力的評價體系。隨著ESG理念逐漸被大眾接納并迅速發展，ESG投資也被視為落實可持續發展目標的重要手段，開始在全球市場呈現主流化態勢。諸多國際機構也隨之積極推進全球企業ESG信息披露，其中明晟（MSCI）、彭博（Bloomberg）、道瓊斯（DJSI）等機構的ESG評級體系在國際上頗具影響力。我國ESG發展起步較晚，目前還未形成統一的ESG信息披露框架，但ESG可持續發展、綠色低碳理念與“雙碳”目標不謀而合，監管部門和市場投資者也越發重視企業的ESG表現。這也促使企業踐行ESG理念，以期實現可持續發展目標。

在“雙碳”目標背景下，企業作為社會經濟的重要參與者，陸續開始探索綠色轉型之路。其中，以高耗能、高污染和高碳排放為特點的重污染行業引發的環境污染問題更為嚴重，因此重污染企業的綠色低碳轉型需求更為迫切。ESG作為一種可持續發展能力評級體系，或將成為重污染企業轉型的關鍵指標。然而，目前我國重污染企業的ESG信息披露水平較低，尚不能很好地踐行ESG理念。究其原因，可能有以下兩點：一是我國重污染企業尚未認識到踐行ESG理念可以帶來長期的經濟價值；二是我國重污染企業還未能找到踐行ESG理念的良好路徑。

隨著中國證監會明確提出將持續完善我國上市公司ESG信息披露政策，重污染企業主動踐行ESG理念刻不容緩。倘若能夠驗證ESG信息披露有助于重污染企業獲取長遠的經濟價值，就可以調動我國重污染企業踐行ESG理念的自主性，從而加快我國重污染企業綠色低碳轉型步伐，向“雙碳”目標邁進。所以，本文基于“雙碳”背景，探究ESG表現是否有利于重污染企業提升財務績效水平，并對ESG表現影響重污染企業財務績效的異質性進行分析。

1 文獻綜述

ESG理念是基于可持續發展理論、經濟外部性理論和企業社會責任理論三大理論發展得來［1］，與“雙碳”目標不謀而合。ESG評級對企業綠色創新具有顯著的促進作用［2］，對重污染企業綠色創新同樣有著顯著的正向影響［3］。當前我國“三高”重污染企業普遍存在社會責任履行水平不高且不均衡現象［4］，ESG評級或將成為我國重污染企業實現可持續發展和“雙碳”目標的重要著力點。

我國在ESG領域的研究起步較晚，初始階段主要圍繞ESG理念、ESG信息披露的發展情況、ESG評價體系在我國的適用性等方面展開。馬險峰和王駿嫻［5］梳理了強制ESG信息披露制度，并進一步研究了我國上市公司ESG信息披露制度發展情況。中國工商銀行綠色金融課題組等［6］基于國際評級機構經驗，綜合考慮我國國情特點和國內企業特征，構建了ESG綠色評級體系。黃世忠［1］指出，我國當務之急是確定ESG報告概念框架，用于指導ESG準則的制定和實施。

隨著ESG理念的持續深化，我國學者也開始聚焦ESG影響因素和ESG經濟后果研究。在ESG影響因素方面，現有文獻側重于探討宏觀經濟政策、企業產權性質等內外部因素對ESG的影響。在ESG經濟后果方面，現有研究主要圍繞企業投融資、企業價值及企業創新等方面展開。在企業財務績效方面，目前我國大多數研究結論均認為ESG表現能有效提升企業財務績效。張長江等［7］研究發現，良好的ESG表現能夠提高上市公司的市場績效和財務績效。李榮錦和劉佳樂［8］研究發現，ESG表現對企業財務績效提升有著長期的正向影響，并且財政補貼發揮正向的中介效應。李井林等［9］研究發現，ESG及其3個維度的表現均能顯著提高企業績效，且企業創新在其中起到中介作用。朱柏洋［10］基于我國A股農業上市公司研究發現，良好的ESG表現通過創新驅動顯著促進了公司績效的提升。任紫嫻等［11］基于我國A股重污染行業上市公司的數據研究發現， ESG表現與經濟增加值存在較為顯著的正相關關系。張小溪和馬宗明［12］研究發現，ESG評分及E維度、S維度的評分與股票收益率顯著正相關，發揮ESG評級作用有助于“雙碳”目標的實現。有所不同的是，陳靜［13］研究發現，就短期而言，ESG與財務績效之間的相關性并不顯著。就中期而言，二者之間存在正相關性；就長期而言，二者之間呈現顯著正相關性。黨莉莉［14］研究發現，我國重污染企業ESG表現與財務績效之間呈現“U形”關系。而與上述結論截然相反的是，蔡力［15］研究發現，ESG表現與企業財務績效呈現線性負相關關系，并認為目前外界尚未給予ESG積極反饋，ESG的積極效應也暫時無法發揮。

2 理論基礎與研究假設

2.1 企業ESG表現與財務績效

依據信息不對稱理論，由于受消息途徑的限制，投資者往往很難全方位地了解一家企業的所有信息。這極易造成投資者間獲取的信息不對稱，從而造成投資損失。企業自發公布信息，可以幫助投資者了解其發展現狀，從而做出合適的投資決策。因此，反映企業的環境、社會、公司治理的ESG表現等非財務信息也開始受到投資者的關注。

依據利益相關者理論，企業發展需要各利益相關者的集體投入和參與，企業追求的目標不能僅僅是實現股東或其他個體利益最大化，而應考慮綜合收益。于企業自身而言，積極踐行ESG理念，可以有效降低融資成本，增強盈利能力，從而對其價值有正向促進作用［16］；于政府而言，其更青睞積極承擔社會責任的企業［17］，改善ESG表現有助于企業獲取政府補貼［8］；于社會發展而言，良好的ESG表現可以促進企業綠色創新，有利于實現可持續發展［18］。

依據信號傳遞理論和聲譽理論，企業積極、主動地披露ESG表現信息，可以視為向外界傳遞自身經營狀況良好且長期發展也較為可觀的信號。企業ESG表現的改善能夠顯著增強投資者信心［7］。同時，機構投資者也對以ESG為標志的綠色創新企業存在投資偏好［19］。這些積極信號均可幫助企業吸引社會資源，并且降低負面信息對企業的打擊，在一定程度上減少企業負擔，從而提升企業財務績效。

除上述理論因素外，市場環境也為企業提升ESG表現提供了正向激勵。我國相關部門、金融機構正在大力推行ESG理念，加快建設ESG框架體系，陸續出臺了《綠色信貸指引》等指導性文件。自中國香港交易所率先進行ESG報告試點后，深圳證券交易所、上海證券交易所也陸續推進ESG信息披露建設。2020年1月，中國銀保監會明確指出，將環境、社會、治理要求納入授信全流程。因此，當前我國企業踐行ESG理念面臨較大的外部壓力，并且企業ESG信息披露、綠色投融資的標準均在加強［20］。

基于上述分析，提出假設1：

H1：企業ESG表現與財務績效呈顯著正相關關系。

2.2 地區發展不同的企業ESG表現對財務績效的影響

我國幅員遼闊、人口眾多，各地區的經濟發展水平也存在差異。一般而言，經濟越發達的地區，其配套的規章制度越完善，執行力度也越到位。2013年，我國陸續啟動區域性碳排放權交易市場，涉及北京、天津、上海、深圳、重慶及湖北省和廣東省等地。東部地區更早開始接受ESG理念，對其接納度更高，也會更加重視企業ESG表現。

基于上述分析，提出假設2：

H2：相比中西部欠發達地區，東部地區企業履行ESG理念對財務績效的提升作用更為明顯。

2.3 產權性質不同的企業ESG表現對財務績效的影響

依據產權理論，國有企業和非國有企業在內部管理、社會責任、政策監管等方面存在一定差異。國有企業與政府之間存在較大的政治關聯，需要承擔一定的社會責任，不能一味地考慮經濟效益。同時，國有企業面臨的監管壓力更大，隱瞞負面事件的可能性較小。因此，國有企業履行ESG理念往往具有強制性。相比之下，非國有企業是以追求利潤最大化為經營目的。當非國有企業開始踐行ESG理念時，更能體現企業承擔社會責任的自主性，從而引起公眾關注［21］。

基于上述分析，提出假設3：

H3：相比國有企業，非國有企業履行ESG理念對財務績效的提升作用更加明顯。

3 研究設計

3.1 數據來源與指標設計

本文以我國A股上市重污染企業為研究對象，選取2015—2021年的數據為樣本。依據《上市公司環境信息披露指南》的行業劃分標準，重污染行業具體可細分為火電、鋼鐵、水泥、電解鋁等16類。再依據中國證監會《上市公司行業分類指引》，選取相應行業代碼的上市公司作為重污染企業樣本。獲取數據后，做如下處理：①剔除所有ST、*ST類公司樣本；②剔除數據缺失值；③對連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終獲得525家A股重污染上市公司的3 675條有效數據。其中，ESG表現數據來自華證ESG評級指數，其余變量數據來源于Wind數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。重污染企業的行業代碼見表1。

3.2 變量設計

3.2.1 被解釋變量

企業財務績效（ROA）的測量指標有很多種，本文參考李井林等［9］的研究，選用主流指標總資產回報率來衡量。

3.2.2 解釋變量

對于解釋變量ESG表現（Score），國內學者通常通過構建評級指標體系確立，或者選用第三方評級機構公布的數據。考慮到構建評級指標體系存在數據不易得等現實問題，本文參考梅亞麗和張倩［22］的研究，采用華證ESG評級數據。華證官網公開資料顯示，華證指數參考了國際主流方法和實踐經驗，借鑒了國際ESG核心要義，最重要的是充分結合了中國國情與資本市場特點，故具有權威性。

華證ESG評級分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共9個檔次，采用賦值法，由高到低分別賦值9～1。級別越高，企業ESG表現越好。

3.2.3 控制變量

考慮需控制其他可能影響企業財務績效的因素，參考已有文獻研究，選取流動比率（CR）、總資產周轉率（Turnover）、資產負債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）、股權集中度（OC）、產權性質（SOE）6個變量作為控制變量，見表2。為進一步控制不可觀測因素，考慮了樣本個體和年份固定效應對回歸結果的影響。

3.3 模型設定

采用固定效應模型，分析企業ESG表現對其財務績效的影響。模型如下

ROAi，t=α0+α1Scorei，t+∑Controlsi，t+code+Year+ε（1）

式中，ROA為財務績效；Score為ESG表現；∑Controlsi，t為所有控制變量；code和Year分別為個體和年份的固定效應；ε為隨機誤差項；i為公司個體；t為年份。

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

變量描述性統計結果見表3。由表3可以看出，被解釋變量ROA的平均值為0.054，說明重污染企業整體財務績效水平不高；標準差為0.065，說明各企業財務績效存在較大差異。解釋變量Score的平均值為4.022，說明樣本企業整體ESG表現大多數為B級，處于中下水平，存在較大提升空間。在ESG 3個維度的具體表現中，E_Score的平均值最低，僅為2.610，表明大多數重污染企業環境維度評級在CC～CCC之間，表現并不理想；S_Score的平均值為3.728，說明社會維度評級在CCC～B之間，處于中下水平；G_Score的平均值最高，為4.973，說明公司治理維度評級在B～BB之間，處于中等水平。在控制變量中，速動比率（CR）、資產負債率（Lev）、托賓Q（TobinQ）和股權集中度（OC）的標準差較大，說明樣本企業間存在一定的差異。產權性質的平均值為0.484，說明在樣本企業中國有企業的數量比非國有企業略少一些，總體相差不大。

4.2 基準回歸

為檢驗ESG表現能否有效促進重污染企業財務績效提升，采用雙向固定效應模型，在控制個體和年份固定效應的基礎上，進行實證分析。在此之前，為檢驗模型的適用性，首先進行Hausman檢驗，結果顯示P值為0.000，故拒絕原假設，支持式（1）的固定效應模型回歸。基準回歸結果見表4。

表4中列（1）顯示，ESG表現與財務績效的相關系數為0.003，且在5%水平上顯著，說明ESG表現能夠顯著提升重污染企業財務績效，驗證了H1。表4中列（2）顯示，E_Score與財務績效的相關系數為0.000且不顯著，說明E維度的評級表現對提升重污染企業財務績效沒有顯著作用。其可能原因是，公眾對重污染企業已有環境較差的天然印象，往往會忽視企業在環境維度的責任履行情況，而更多地依靠其他維度考察企業。表4中列（3）、列（4）顯示，S_Score與財務績效的相關系數為0.002，G_Score與財務績效的相關系數均為0.001，均顯著，說明S維度和G維度的評級表現對重污染企業財務績效有顯著的提升作用。同時這也表明，當前我國重污染企業在提升財務績效過程中，社會維度和公司治理維度責任的履行更為重要。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1 更換解釋變量測度

為進一步驗證結果的穩健性，參考王波和楊茂佳［21］74e3197b373ed20e2b45ab6e6b877ea472b9c1e1ed99ea06c8efac16b2b327a6的重新賦分法，將評級結果為AAA、AA和A的企業賦值3，將評級結果為BBB、BB和B的企業賦值2，將評級結果為CCC、CC和C的企業賦值1。基于此，更換解釋變量，用gr 、gr1、gr2、gr3分別代替Score 、E_Score、S_Score、G_Score，再進行檢驗，結果見表5。由表5可知，ESG表現、S維度表現和G維度表現與財務績效的關系均正向顯著，說明檢驗結果支持前文基準回歸的結論，即ESG表現、S維度表現和G維度表現可以有效提升重污染企業財務績效。

4.3.2 內生性檢驗

將被解釋變量ROA滯后兩期（ROAt+1、ROAt+2），進行內生性檢驗，結果見表6。

由表6可知，滯后1期時，ESG表現、S維度表現和G維度表現的回歸系數均為正，且在1%水平上顯著。滯后2期時，ESG表現的回歸系數依然為正且在1%水平上顯著，S維度和G維度表現的回歸系數分別在5%和10%水平上顯著，但回歸系數相較于滯后1期時均有所減小。這說明重污染企業積極履行ESG理念，對企業財務績效的提升具有持續性的正向影響，且該影響效果在滯后1期時更好。表6的結果說明，被解釋變量財務績效與解釋變量ESG表現之間不存在雙向因果導致的內生性問題。

4.4 異質性分析

4.4.1 地區異質性分析

將樣本企業按照所在省份，劃分為東部地區企業和非東部地區企業兩組進行分組回歸，研究ESG表現對重污染企業財務績效的影響是否存在地區差異。地區分組回歸分析結果見表7中列（1）、列（2）。

表7中結果顯示，東部地區的重污染企業積極履行ESG理念，改善ESG表現，能夠顯著提升財務績效。而非東部地區的重污染企業，改善ESG表現對財務績效的提升沒有顯著影響。這一結果驗證了H2。這是由于東部地區經濟發達，對ESG理念的接受程度相對更高，競爭更為激烈，所以重污染企業積極增強自身ESG表現的意愿更加強烈，以期在市場上占據競爭優勢。

4.4.2 產權性質異質性分析

根據樣本企業的產權性質，將其分為非國有企業和國有企業兩組進行分組回歸，研究ESG表現對重污染企業財務績效的影響是否會因為產權性質不同而有所差異。產權性質分組回歸分析結果見表7中列（3）、列（4）。

表7中結果顯示，相比國有企業，非國有重污染企業的ESG表現更能顯著提升財務績效，驗證了H3。這是由于國有企業通常能獲得更多政策支持，更受投資者青睞。非國有企業則更多地需要通過踐行ESG理念，自主改善ESG表現，以期贏得投資者更多信任。

5 結語

在“雙碳”目標背景下，企業是推動“碳達峰”“碳中和”的重要主體，重污染企業也當仁不讓地承擔著更加艱巨的社會責任。深化ESG理念，構建ESG評級框架，完善ESG政策體系，是促進“雙碳”目標實現的重要著力點。本文以2015—2021年A股上市的重污染企業為樣本，研究企業ESG表現和財務績效二者之間的關系，得出如下結論：一是ESG表現、S維度表現和G維度表現對重污染企業財務績效的提升有著顯著的正向影響；而E維度表現對重污染企業財務績效提升沒有顯著正向影響；二是ESG表現、S維度表現和G維度表現對重污染企業財務績效水平的促進作用存在長期性；三是改善ESG表現對重污染企業財務績效的影響存在異質性。相對于非東部地區企業和國有企業，改善ESG表現對東部地區企業和非國有企業財務績效水平的促進作用更為顯著。

根據研究結論，提出以下建議：

在企業層面，重污染企業應當積極踐行ESG理念，將踐行ESG理念作為一種價值投資，融入經營發展過程。重污染企業主動承擔環境、社會、公司治理責任，不僅能樹立良好的形象，而且能促進財務績效提升，贏得投資者青睞，實現可持續發展。

在投資者層面，投資者在選擇投資對象時，應當將ESG表現納入考慮范圍，而非僅僅關注企業的財務表現。投資者可通過實際行動，引導重污染企業關注自身ESG表現，發揮投資者的治理作用，促進企業可持續發展，降低投資風險，實現互利互贏。

在政府層面，“雙碳”目標的實現需要政府部門大力推動ESG信息披露制度的完善，對重污染企業的環境、社會和公司治理3個維度進行有效監管。同時，政府可以給予踐行ESG理念的企業更多補貼，提高企業改善ESG表現的積極性，形成良性循環。

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收稿日期：2024-04-23

作者簡介：

申韜，女，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：區域金融理論與實踐、公司金融。

李佳洋，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。