股權激勵如何驅動實質性創新

[摘要]公司股權激勵是否緩解了委托代理問題？內部控制和外部監管發生了怎樣的變化？對企業實質性創新和策略性創新水平產生了怎樣影響？以2009—2022年滬深兩市非金融類A股上市公司為對象，實證考察了股權激勵對企業實質性創新的影響及其作用機制。研究發現：第一，實施股權激勵后，公司更傾向于進行實質性創新，而策略性創新活動則受到抑制；第二，在中介機制檢驗中，股權激勵有助于減少大股東掏空行為，并通過增強外部監督，緩解委托代理問題，通過內部利益協同效應和外部監管效應促進了企業實質性創新水平的提升；第三，異質性分析發現，在無賣空機制的企業和民營企業中股權激勵對實質性創新的顯著促進作用更為明顯，而股權集中度的高低并不會對股權激勵的作用產生影響。從企業委托代理問題的角度研究股權激勵對實質性創新的影響，為當前有關實質性創新的研究提供了新思路。

[關鍵詞]股權激勵；實質性創新；委托代理問題

一、 引言

創新是促進一國產業結構轉型、經濟持續增長的源動力。改革開放以來，央地各級政府相繼出臺一系列推進科技創新的政策。黨的二十大明確指出，要完善科技創新體系，同時強化國家戰略科技力量，優化配置創新資源。在政策的大力推動下，我國科技實力和創新實力都得到顯著提升1。2021年，全國共投入研發經費27956.3億元，同比增長14.6%；研究與試驗發展人員全時當量為562萬人，較上年增長約7.36%；高新技術企業數量達33萬家，大眾創業萬眾創新示范基地共212家2。2022年我國躍居全球創新指數排名第11位3。然而，當前部分制造業企業過度追求創新“數量”和“速度”而忽視創新“質量”和“水平”，以獲取財政補貼為目的，盲目增加創新“數量”的策略性創新[1]，導致中國企業缺乏重大科技發明，技術受制于人。為了有效促進制造業企業開展實質性創新活動，有必要深入分析影響企業實質性創新的因素并探尋其作用機制。

股權激勵作為公司治理的一個重要制度安排，對企業創新水平及創新結構有怎樣影響？一方面，作為一種新的治理結構和治理模式，股權激勵是對管理層進行的長期激勵[2]。這種長期激勵把管理層報酬與企業績效捆綁起來，管理層以股東的角色進行企業創新決策，獲得部分創新利潤，同時承擔更高的創新風險[3]，達到有效激勵的目的。另一方面，對管理層實施股權激勵有助于抑制上市公司的低效率投資行為[4]，避免投資過度或投資不足，而優質的投資決策是保障企業有效創新產出的前提[5]。因此，股權激勵可能對企業創新水平的提高和實質性創新的發展有重要作用。

與實質性創新相對的是策略性創新，策略性創新包括實用新型和外觀設計，屬于低投入低回報的創新行為。在短期內其可能帶來較高收益，因此部分企業經營者可能為了短期利益進行策略性創新，以提升自己的業績與薪酬，但其可能導致企業實質性創新不足，對股東利益和企業長期發展不利。這與部分企業高管約束不足、委托代理問題較嚴重有很大關聯。股權激勵作為緩解委托代理問題的重要手段，在促進企業實質性創新的同時，能否有效抑制這種行為？鑒于已有文獻較少從股權激勵角度研究企業創新結構，本文以2009—2022年非金融類上市公司為樣本，采用發明專利數量衡量實質性創新，實用新型和外觀設計專利的數量衡量策略性創新，研究股權激勵如何影響實質性創新水平和企業策略性創新。

本文的貢獻和創新點主要體現在以下三個方面：一是從研究股權激勵的角度來看，研究股權激勵對企業創新影響的文獻很多[6-7]，而創新結構作為衡量創新質量的重要指標，對其研究的文獻卻較少，本文研究股權激勵對實質性創新和策略性創新的影響，是對現有文獻的補充；二是從研究創新結構的角度來看，多數學者研究的是財稅補貼、產業政策等政府行為對創新結構的影響[1，8]，但企業作為創新的主體，研究其自身治理結構對實質性創新的文獻較少，本文從企業委托代理問題的角度研究股權激勵對實質性創新的影響，為當前有關實質性創新的研究提供了新思路；三是從現實意義來看，當前部分企業公司治理水平較低，核心創新能力不足，本文研究股權激勵對企業實質性創新的影響，能幫助企業更好地理解股權激勵的效用，改善公司治理結構，也為企業提高創新質量與創新水平提供經驗證據。

二、 文獻綜述

創新是企業擁有核心競爭力與長遠發展的重要動力。從企業層面來看，管理層行為、企業文化、知識產權保護、智能化發展等都是影響企業創新的重要因素。管理層作為企業經營的重要決策者，其對創新的態度和行為與企業創新有很大關聯。李雪婧等[9]發現，高管薪酬差距的增大會提升企業創新投資水平，且對高管過度自信、知識產權保護水平高與非國有的企業的促進力度更大；而管理層能力作為企業重要人力資本，對企業創新水平和創新效率均具有顯著正向影響，能推動企業創新[10]。另外，企業文化作為內部控制和企業軟實力的重要組成部分，在創新過程中發揮重要的調節作用。畢曉方等[11]發現，企業客戶型文化對企業專利申請有明顯的促進作用，其中介路徑是降低大客戶的波動性、增加客戶的異質性和緩解企業的融資約束；就傳統文化而言，徐細雄等[12]發現，儒家文化對企業創新具有明顯的“促進效應”，受到儒家文化影響的企業專利產出水平更高，且非正式制度的儒家文化和正式制度的法律環境在促進企業創新方面存在相互替代功能。就知識產權保護而言，建立健全學習吸收、共享整合、保護獲取新知識的系統對企業創新有重要提升作用。史宇鵬等[13]發現，知識產權侵權程度對企業的研發具有很強的抑制作用，且負面影響并不能通過事后查處的方式得到完全消除，在非國有企業、競爭程度高的行業，知識產權保護的影響更大。同時，在智能制造成為發展先進制造業制高點的當下，尹洪英等[14]發現，智能制造可以賦能企業創新，通過信息渠道、人力資本渠道和資金渠道提高企業創新水平，為企業高質量發展提供新動力。

股權激勵是公司治理的重要手段，與創新一樣對企業發展有重要作用。在股權激勵對企業經營的影響方面，已有研究大多探討的是股權激勵對企業業績、資本結構、公司治理、實體企業金融化等方面的影響。就公司業績而言，胡景濤等[15]發現員工股權激勵能充當補救角色，有助于公司業績的提升，且在企業性質為非國有企業的條件下更顯著。就資本結構而言，曹洪江等[16]發現，股權激勵對資本結構調整速度促進作用。就公司治理而言，蘇冬蔚等[17]發現，正式的股權激勵對公司治理具有負面影響，深化國有企業改革能夠改善這種影響。另外，從實體企業金融化角度來看，股權激勵作為一種“實虛平衡”的治理機制，能通過約束管理層金融化套利行為抑制實體企業金融化，且這一效應在限制性股票激勵樣本、民營企業樣本中更顯著[18]。

近些年，股權激勵對企業創新的影響受到很多關注。已有研究中，關于股權激勵對企業創新的影響主要有正向[6]、負向[19]和倒“U”形三種[20]。另外，還有很多研究從產權性質、創新效率、激勵對象和激勵模式等不同角度研究股權激勵對企業創新的影響。從產權性質來看，有學者發現國有企業發放股權激勵能夠直接增加企業創新投入，間接提升創新產出和創新效益[21]。從創新效率角度來看，劉張發等[22]發現，技術類員工股權激勵通過降低代理成本、提高知識分享及合作與監督等，提高創新效率，且對創新效率的提高作用逐年增強。從激勵對象和模式來看，吳衛紅等[7]發現核心員工股權激勵能夠促進企業創新產出，相較于股票期權，限制性股票模式有更好的創新激勵效應。

本文研究的也是股權激勵對企業創新的影響，但與之前文獻相比，本文更關注創新結構這一已有研究較少涉及的領域，重點在研究股權激勵對企業實質性創新與策略性創新的影響。

創新根據創新動機的不同可劃分為實質性創新與策略性創新。實質性創新是企業出于內在需求的高質量創新行為[1]，而策略性創新只是企業針對政府政策做出的追求數量和速度的低質量創新行為。除了產業政策，有研究發現財政R&D補貼和稅收優惠總體上也能促進我國制造業企業的實質性創新活動，且財政R&D補貼的激勵效果更明顯。另外與國企相比，非國企的實質性創新行為更顯著[8]。也有研究發現，政府研發補貼與策略性創新產出增長和實質性創新產出增長之間存在倒“U”形關系，但只有實質性創新產出的增長才能對經濟增長起顯著的促進作用[23]。

基于上述分析，已有關于股權激勵的研究主要是涉及股權激勵對企業基本面的財務表現、資本結構及公司治理等方面，其中很重要的一部分是對企業創新的研究，但是關于企業創新的文獻沒有重視股權激勵對企業創新結構或實質性創新的影響。另外，學者們對實質性創新的討論主要是從產業政策、稅收補貼等政府行為展開，對企業這一創新主體如何通過自身治理或內部控制影響實質性創新的研究很少。因此，本文從創新結構角度出發，利用2009—2022年非金融上市公司數據，研究股權激勵這一公司治理重要手段如何通過企業內部控制與外部監管對創新結構或實質性創新水平產生影響。

三、 理論分析

創新根據創新動機的不同可劃分為實質性創新與策略性創新。實質性創新是企業出于內在需求的高質量創新行為[1]，而策略性創新只是企業針對政府政策做出的追求數量和速度的低質量創新行為。部分企業高管選擇進行更多的策略性創新有以下幾方面的原因。首先，進行策略性創新可以低成本獲得政府補貼與扶持。為了鼓勵企業進行更多的研發投入與創新產出，政府積極發布了許多有利于創新企業的產業政策與財稅補貼。為了獲得補貼與政府支持，企業高管可能傾向選擇低投入、速度快、數量多的策略性創新[1]，而不是高投入、速度慢、成功率低的實質性創新。其次，進行實質性創新風險大，收益可能不及預期，所以企業更傾向策略性創新。實質性創新研發時間長，投入成本高，且由于創新活動的公共品屬性、外部性和不確定性等特征，企業開展實質性創新可能并不會獲得足夠收益，投入資金的風險很大，因此企業高管為了自身業績可能傾向低風險低投入的策略性創新。

股權激勵作為公司治理的一種重要制度，通過以下幾種方式影響企業實質性創新行為。

股權激勵能通過抑制大股東掏空行為促進企業實質性創新。股權激勵使高管成為小股東，通過第二類委托代理對大股東進行有效監督，從而抑制大股東掏空行為。大股東掏空行為會阻礙企業的長遠發展，當大股東掏空行為減少時，企業會更注重長遠發展。又因為實質性創新能給企業帶來增長點，是企業獲得長期利潤的重要前提與手段，所以企業會提升實質性創新水平，而不是通過策略性創新使股價上升來進行短期套利。因此，股權激勵能通過對高管的監督抑制大股東掏空行為，使企業更注重長遠發展，從而提升實質性創新水平。據此，本文提出以下假設：

H1：股權激勵通過提高企業實質性創新行為，抑制策略性創新。

H2：股權激勵通過減少大股東掏空促進企業實質性創新。

股權激勵能吸引外部投資者關注，通過外部監督作用促進企業實質性創新。實施股權激勵公司的管理層愿意釋放更多的信息來吸引市場的關注。另外，股權激勵計劃一般會設定一定的業績增長目標為解鎖條件，這就向資本市場傳遞了管理層會更努力提高公司業績的信號，使企業受到更多的市場關注[24]。市場關注度的增加，導致企業管理層向外界傳遞良好信號的壓力增大，管理層會更注重企業的創新質量，進而提高對實質性創新的投入。因此，股權激勵的實施能夠吸引更多的市場關注，通過監督效應使企業增加實質性創新行為，抑制策略性創新行為。據此，本文提出以下假設：

H3：股權激勵通過提高外部監督促進企業實質性創新。

股權激勵通過緩解委托代理問題，實現高管與股東的利益協同，并提升企業實質性創新水平。代理理論認為，企業所有權和經營權分離會產生第一類委托代理問題。對高管實施股權激勵可以降低委托人與代理人之間的代理成本，實現管理層與股東的利益協同，使管理層盡可能站在股東的角度行事，并有效運營公司[25]。而高水平創新需要冒險，研發過程面臨著高風險的失敗，只有當高管與股東利益一致時才愿意冒險追求企業實質性創新，而不是在制度創新決策時規避風險[26]，選擇風險更低的策略性創新。因此，在利益趨同效應的主導下，股權激勵有助于緩解企業委托代理問題，使高管更愿意從企業的長遠利益考慮，在做出創新決策時更注重實質性創新。據此，本文提出以下假設：

H4：股權激勵通過緩解委托代理問題提高企業實質性創新。

四、 模型及數據說明

1. 樣本選擇與數據來源

本文數據來自國泰安金融數據庫（CSMAR）。樣本包括2009—2022年在滬深兩市A股上市交易的非金融類公司，剔除每年ST等特殊處理及退市的公司，最終得到4496家上市公司的數據信息，38257個樣本觀察點。為避免異常值本文對主要連續變量在1%的水平上作了縮尾調整。

2. 模型設定與變量定義

本文通過模型（1）考察股權激勵對企業創新水平的影響，模型設定如下：

[rinventioni，t=β0+β1diocrti，t+γXi，t+μj+φt+εi，t] （1）

式（1）中，被解釋變量[rinventioni，t]表示企業i在t年度的實質性創新水平，本文，借鑒黎文靖等[1]的研究，使用ln（發明專利申請量+1）衡量企業實質性創新水平，用變量[rinvention]表示。

[diocrti，t]是核心解釋變量，代表企業是否進行股權激勵。首先，本文引入一個虛擬變量“是否激勵”來表示企業是否發放股權激勵，用變量[diocrt]表示，公司進行股權激勵當年及之后記為1，否則記為0。在此基礎上，股權激勵占總股本的比例是一個較客觀、持久的指標衡量股權激勵的水平，本文用其進行穩健性檢驗。[μj]、[φt]分別表示行業固定效應和時間固定效應。

[Xi，t]表示控制變量，參照現有文獻[27]的做法，本文選取如下變量：企業規模size，等于企業總資產的自然對數；固定資產比率far，等于經營活動產生的現金流凈額比上總資產；董事會規模board，等于年末在職董事人數的對數；獨立董事比例ind，等于獨立董事人數占董事會總人數比例；兩職狀態duality，若董事長兼任總經理，則為1，否則為0；審計師是否來自四大會計事務所big4，若是則為1，否則為0。

五、 實證結果

1. 描述性統計分析

表1發明專利的均值為0.358，最大值為9.089，最小值為0，中位數為0，說明大部分企業進行發明專利創新的意愿較低，創新力度較弱。公司是否進行股權激勵的均值為0.076，說明A股上市的企業進行股權激勵較少，強度較低。從其他變量的描述性統計結果可以看出，企業資本結構的差距較大，管理層結構與審計師是否來自四大會計事務所的標準差較小，說明本文所選企業的治理水平與審計情況較為類似。

2. 基準回歸結果

前文理論分析發現，股權激勵能通過增強大股東與企業及管理層的利益協同效應，減弱企業委托代理問題，通過增強外部監督等方式提高企業實質性創新水平。下文通過實證分析檢驗股權激勵對企業實質性創新的影響。表3列（1）是是否進行股權激勵對企業發明專利申請量的影響，考慮到股權激勵效果與企業資本結構、管理結構、審計水平等因素有關，列（2）至列（4）依次加入企業資本結構、管理結構、審計師是否來自四大會計事務所等控制變量進行實證檢驗。結果如表2所示。在初步加入實證結果的情況下，回歸系數大概是0.1557，說明股權激勵能對企業實質性創新水平提高15.57%。在加入控制變量后，回歸系數數值雖然有所減小，但仍保持1%顯著性水平，回歸系數大概維持在0.1454。假設H1成立。此外，本文在列（5）分析了股權激勵對企業策略性創新的影響，發現影響系數顯著為負，存在抑制作用。

3. 內生性和穩健性檢驗

（1）傾向得分匹配（PSM）

為解決樣本的自選擇問題，本文進行傾向得分匹配（PSM）檢驗。表3列（1）是進行傾向得分匹配后的回歸結果，回歸系數依舊在1%水平下顯著，說明樣本無自選擇問題。

（2）使用股權激勵比例替換解釋變量

用一種變量進行回歸測算可能存在偶然性結果，使結論有所偏差。為了使回歸結果更客觀可信，本文用“股權激勵比例”這個連續型變量替換“是否進行股權激勵”這個二值變量重新進行回歸分析，回歸結果如表3列（2）所示。分析發現回歸結果依然顯著，說明結論具有可靠性。

（3）去掉特殊時期樣本

2008年和2009年發生了全球范圍內的金融危機，部分企業指標受大環境影響而具有某些特殊特征，使結果不具有普適性。為排除其影響，本文剔除2009年的數據重新進行回歸分析，結果如表3列（3）所示。系數仍然顯著，說明結論未受金融危機的影響。

（4）考慮其他因素的影響

股權激勵和企業實質性創新可能都受行業時間趨勢或地區因素的影響。為排除行業時間趨勢的影響，本文對行業和年份分別生成虛擬變量進行更嚴格的回歸分析，回歸結果如表3列（4）所示。為排除地區因素的影響，本文將地區代碼加入固定效應模型，使用行業、年份、地區三維面板數據進行分析，結果如表3列（5）所示。回歸系數仍顯著，說明本文結論不受行業時間趨勢和地區因素的影響。

（5）安慰劑檢驗

為保證結果的準確性，本文進行了安慰劑檢驗。通過隨機抽樣的方式構造虛擬處理組與對照組進行1000次安慰劑檢驗，并繪制回歸系數的分布圖像（圖1）。圖1顯示，系數基本以0為軸呈正態分布，說明本文模型穩健，不存在潛在遺漏變量對結果的影響。

六、 作用機制檢驗

本文將從大股東掏空、外部監督和委托代理問題三方面進行中介機制檢驗，采用中介效應模型進行機制檢驗結果，具體模型設計如下：

[rinventioni，t=α1+β1diocrti，t+γ1Xi，t+μj+φt+εi，t] （2）

[Yi，t=α2+β2diocrti，t+γ2Xi，t+μj+φt+εi，t] （3）

[rinventioni，t=α3+β3diocrti，t+δYi，t+γ3Xi，t+μj+φt+εi，t] （4）

模型（2）-至模型（4）中，[rinventioni，t]表示以發明專利申請量衡量的企業實質性創新水平，[diocrti，t]表示是否進行股權激勵，[Xi，t]表示控制變量，[Yi，t]表示中介變量（大股東掏空、外部監督和委托代理問題）。

1. 大股東掏空

表4列示了大股東掏空作為中介機制的實證檢驗結果。表4列（1）結果說明，是否進行股權激勵與中介變量大股東掏空的回歸系數為-0.0023，在1%的水平上顯著，列（4）中，大股東掏空與企業實質性創新水平的回歸系數為-0.6598，在1%的水平上顯著，是否進行股權激勵與企業實質性創新水平的回歸系數為0.1438，仍在1%的水平上顯著。這說明，進行股權激勵的上市公司能增加大股東與企業的利益協同，有效抑制大股東掏空行為，而大股東掏空行為越少，企業實質性創新水平越高。同時，是否進行股權激勵與企業實質性創新水平之間顯著正相關，說明大股東掏空僅部分中介了股權激勵對企業實質性創新水平的促進作用。假設H2成立。

2. 外部監督

表5列示了投資機構分析師關注度作為外部監督衡量指標的實證檢驗結果。表5列（1）結果說明，是否進行股權激勵與中介變量機構投資機構分析師關注度的回歸系數為3.8845，在1%的水平上顯著在列（4）中，投資機構分析師關注度與企業實質性創新水平的回歸系數為0.0064，在1%的水平上顯著。是否進行股權激勵與企業實質性創新水平的回歸系數為0.1206，仍在1%的水平上顯著。這說明，進行股權激勵的上市公司能吸引外部投資機構分析師的關注，提高企業外部監督質量，而市場關注越多，外部監督越強，企業實質性創新水平越能得到提高。是否進行股權激勵與企業實質性創新水平之間仍然顯著正相關，說明外部監督僅部分中介了是否進行股權激勵對企業實質性創新水平促進作用。假設H3成立。

3. 委托代理問題

表6列示了管理費用率作為委托代理問題嚴重程度衡量指標的實證檢驗結果。為確保結果可靠性，本文使用兩種管理費用率的表示方法進行實證檢驗，分別是“管理費用/主營業務收入”“管理費用/營業收入”。表6列（1）結果說明，是否進行股權激勵與機制變量委托代理問題嚴重程度的回歸系數為-0.0110，在1%的水平上顯著。列（2）結果說明加入控制變量后，是否進行股權激勵與機制變量委托代理問題嚴重程度的回歸結果不受影響。列（3）列（4）結果與列（1）列（2）大體相同，是否進行股權激勵與機制變量委托代理問題嚴重程度的系數均顯著為負。這說明，進行股權激勵的上市公司能實現高管與企業利益協同，緩解企業委托代理問題。另外，如前文理論分析所示，委托代理問題減輕可使管理層更注重長期利益，從而提高企業實質性創新水平。這說明進行股權激勵能通過緩解委托代理問題，提升企業實質性創新水平。假設H4成立。

七、 異質性分析

1. 賣空機制

考慮到我國長期賣空管制使企業對賣空機制較陌生，再加上企業出現利空消息時賣空交易會使股價大幅下跌，對經理人的聲譽和股東利益不利，因此，進行賣空交易的企業往往出于承擔更少的風險，傾向風險規避[28]，而實質性創新具有高投入、時間長、風險大等特征，這使進行賣空交易的企業傾向策略性創新，而不是實質性創新。考慮到股權激勵對是否有賣空機制的企業影響的差異性，本文根據是否有賣空機制將企業分為有賣空機制和無賣空機制兩組，再次進行回歸檢驗，以探究股權激勵對是否有賣空機制的企業的實質性創新水平的提升作用。

表7列示了股權激勵對是否有賣空機制的企業的實質性創新水平的影響。由第（2）列、第（4）列結果可看出，加入控制變量后，有賣空機制的企業股權激勵與企業實質性創新水平系數不顯著，無賣空機制的企業股權激勵與企業實質性創新在1%水平上顯著正相關。結果表明股權激勵對無賣空機制的企業實質性創新水平有顯著促進作用，對有賣空機制的企業實質性創新水平作用不明顯。實質性創新需要高投入，承擔高風險，而有賣空機制的企業會傾向風險規避，從而抑制實質性創新進行，所以有賣空機制的企業股權激勵對實質性創新的正向激勵作用不顯著。

2. 股權集中度

我國上市公司大股東持股比例較高，中位數在50%以上，而外部大股東的持股比例僅為8.61%，這說明我國上市公司股權高度集中且股權制衡機制較弱[29]。大股東會通過關聯交易和資金占用等方式轉移上市公司資源并侵占中小股東利益[30]，因此，持股比例較高的第一大股東可能進行一些自利性行為，使企業實施股權激勵的效果減弱。考慮到股權激勵對第一大股東持股比例不同的企業影響的差異性，本文根據第一大股東持股比例的大小將企業分為低于中位數和高于中位數兩組，再次進行回歸檢驗，以探究股權激勵對第一大股東持股比例不同的企業的實質性創新水平的提升作用。

表8列示了股權激勵對第一大股東持股比例不同的企業的實質性創新水平的影響。由列（2）、列（4）結果可看出，加入控制變量后，股權激勵與企業實質性創新水平均在1%水平上顯著正相關，并且沒有通過似無相關檢驗。這表明股權激勵對第一大股東持股比例不同的企業的實質性創新均有顯著促進作用，兩者無顯著差異。股權激勵能顯著緩解企業委托代理問題，第一大股東持股比例不同的企業因受到有效內部控制而注重企業長遠發展，對實質性創新水平均有顯著提升。

3. 產權性質

考慮到國有企業長期處于“一股獨大”的狀態[31]，且國有企業實際控制人與內部控制制度并不完全契合，使得企業內部控制制度可能起不到應有的約束作用。民企實際控制人與企業的利益綁定更緊密，所以民營企業對股權激勵產生的利益協同效應更敏感。因此，考慮到股權激勵對不同產權性質的企業影響的差異性，本文將產權性質作為分組依據，將企業分為國有企業和民營企業兩組，再次進行回歸檢驗，以探究股權激勵對不同產權性質企業的實質性創新水平的提升作用。

表9列示了股權激勵對不同產權性質企業的實質性創新水平的影響。由列（2）、列（4）結果可看出，加入控制變量后，國企股權激勵與企業實質性創新水平關系不顯著，民企股權激勵與企業實質性創新在1%水平上顯著正相關。表明股權激勵對民企實質性創新水平有顯著促進作用，對國企實質性創新水平作用不明顯。股權激勵能在很大程度上提高公司管理層與企業的利益協同效應，民企控制人由于與企業利益緊密相連，更能有效提升實質性創新行為；國企控制人與企業利益有一定脫鉤，對實質性創新影響不顯著。

八、 結論與政策建議

本文以2009—2022年滬深兩市非金融類A股上市公司為研究對象，實證考察了股權激勵對企業策略性創新的影響及其作用機制。研究發現：第一，實施股權激勵能顯著提升企業實質性創新水平，抑制企業策略性創新行為；第二，在中介機制檢驗中，本文發現股權激勵對企業實質性創新的促進作用源于內部控制與外部監督，即實施股權激勵可以通過減少大股東掏空行為、增強外部投資者關注和緩解委托代理問題三個途徑提升實質性創新水平；第三，異質性分析發現，股權集中度不會對股權激勵的創新效應產生異質性影響，但從賣空機制和產權性質來看，對于無賣空機制的企業和民營企業，股權激勵對實質性創新的促進作用更顯著。

本文的實證結論具有如下政策啟示。第一，從企業長期治理角度來看，制定公司長期策略時應將股權激勵納入其中。實施股權激勵可以有效減少第一、第二類委托代理問題并緩解大股東與中小股東的利益沖突，提升公司利益相關者之間利益協同效應，有助于企業長期健康發展。第二，從企業市值管理角度來看，應重視實質性創新在企業市值管理方面的作用。本文認為實質性創新對企業市值管理與實際價值有重要作用，企業應對其給予充分重視。第三，結合企業所有權性質類型來決定是否進行股權激勵。與國企相比，民企股權激勵的促進效果更強，適當實施股權激勵計劃，可以增強高管與企業利益協同效應，促進企業進行更多的實質性創新。第四，從創新質量來看，為解決當前部分企業更追求創新數量而不注重創新質量的現狀提供了可借鑒的思路。只有當企業內外部利益一致，管理層才會更關注長遠發展，進行更多的實質性創新，而股權激勵恰恰是促成這一效果的重要手段。

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項目基金：湖北省社科基金一般項目（后期資助項目）成果：中華優秀傳統文化與內部控制有效性的研究（項目編號：HBSKJJ20233234）。

作者簡介：楊新東，男，博士，漢江師范學院經濟與管理學院副教授、高級會計師、注冊會計師，主要研究方向為管理控制。

（收稿日期：2024-06-11 責任編輯：蘇子寵）