美元周期對滬深股市羊群效應的影響研究

摘 要：羊群效應對金融市場的穩定、有效、規范運行有著重要影響。文章運用CSAD方法構建偏離度指標，利用2009—2023年的滬深300指數成分股進行了實證檢驗發現：在普通CASD模型下滬深300成分股總體上羊群效應并不顯著，而在美元周期下，股票市場處于上漲階段時，出現顯著的羊群效應；分時間段檢驗時發現，在股票大波動時間段內，美元強周期對股票羊群效應的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段羊群效應更明顯，美元強周期存在顯著的調節效應。

關鍵詞：美元周期；羊群效應；CSAD；滬深300；實證研究

中圖分類號：F062.2 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）10（a）--05

1 引言

2008年金融危機以后，國際資本流動呈現出劇烈波動特征，嚴重損害了全球宏觀經濟穩定，美元周期變動是其中重要的原因之一（Dooley et al， 2003），自20世紀70年代初，布雷頓森林體系瓦解以來，美元先后經歷了三個“強周期”和三個“弱周期”（楊海珍和張夢婷，2021），在該時期中，美元依舊是跨境資本交易的重要媒介（Sarno et al， 2016）。隨著全球經濟和金融的發展，股票市場和外匯市場之間相關性不斷增強（Suriani et al， 2015），股票市場與美元匯率之間的長期相關性獲得的關注逐漸增多（孟斌等，2023）。

中國股市“追漲殺跌”的風氣由來己久，并且一直被人們所垢病（文磊和李宏兵，2022）。羊群效應，常被視作放大金融市場的不穩定性與脆弱性的重要機制之一（魯晏辰， 2023），這一議題因此成為學術界持續關注的焦點。Schumpeter（1936）最早提出了羊群效應概念。認為在每日的投資收益波動中，存在著某種群體性偏向，這種偏向影響整個市場的交易行為。在這種群體性偏向中，機構投資者具有比個人投資者更明顯的羊群行為（姚祿仕和吳寧寧，2018），股票交易的高頻度與投資者人數的增多加劇了羊群行為的傾向性，與此相對的是，大型股票因其市場影響力通常不易卷入此類行為。在不同行業板塊中，羊群行為的表現呈現出顯著的差異化特征（王春麗和吳麗穎，2015）。后續研究將羊群效應進一步豐富，并對股票市場的上漲和下跌的行情下是否存在羊群效應進行了檢驗，發現中國股票市場在下跌時期會出現羊群效應（馬麗，2016），鄭挺國和葛厚逸（2021）進一步引入參數的區制轉移性質識別股市在不同狀態間的轉換，并分析中國股市羊群效應和交叉羊群效應的時變特征。結果表明，羊群效應具有區制依存的特征。

已有文獻較少關注美元周期對中國股票市場羊群效應的影響，與以往的研究相比，本文將美元周期作為調節變量，分析了美元周期對中國股票市場羊群效應的影響，發現在普通CASD模型下滬深300成分股總體上羊群效應并不顯著，而在美元周期下、股票市場處于上漲階段時，出現顯著的羊群效應；分時間段檢驗時發現，在股票大波動時間段內，美元強周期對股票羊群效應的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段羊群效應更明顯。

2 羊群效應測度模型

為檢驗滬深股市的羊群效應，本文采用CKK模型，通過計算CSAD指標（橫截面收益絕對偏差）來檢驗羊群效應。

首先，通過CSAD指標來衡量個股收益率相對于加權市場收益率的離散程度。令：

其中N表示股票數量，是個股i在t時間內的收益率，而是市場組合在t時間內的整體收益率。

基于理性投資假說的資本資產定價模型（CAPM），可以推導出：

其中是無風險資產的收益率，是資產i的風險溢價，是資產i的風險系數，是市場組合系統風險，則：

此時，資產i的期望收益偏離度（AVD）：

故橫截面收益絕對偏差的期望 ECSAD：

對式（5）求一階導數和二階導數：

由式（6）和式（7）可看出，CSAD隨的增加呈線性增加。因此，當羊群效應存在時，CSAD與將由線性增加變為非線性增加關系，如果羊群效應十分嚴重，則CSAD隨的增加呈下降趨勢。

由此，CSAD模型構造非線性回歸模型以檢驗羊群效應的存在：

通過市場上行（牛市）和市場下行（熊市）情形下的羊群效應來檢驗羊群效應的對稱性：

其中，（或）表示時間t為牛市（或熊市）時的市場收益率。

向式（9）和式（10）引入美元指數虛擬變量。

其中，US為美元周期虛擬變量，若處于美元強周期，US=1；否則，令US=0。

綜上，CSAD測度對羊群效應存在性的檢驗假設為：

H1：若且，則不存在羊群效應；

H2：若且，則存在羊群效應。

H3：若，則存在羊群效應。

3 實證分析

3.1 數據來源及處理

本文選取滬深300指數及構成滬深300指數樣本股日收盤價作為樣本，樣本區間為2009年1月1日至2023年6月30日，共計3521個交易日，使用計算股票日收益率，其中為股票t時間的收盤價。股指數據來自Wind數據庫。

3.2 CSAD模型實證分析

基于公式（1），計算并獲得了CSAD指標和市場收益率，通過繪制CSAD與關系的散點圖，得到圖2，可以看出無論是在市場呈現的是上升還是下降態勢，CSAD與呈現出數據向兩側逐漸擴散的趨勢，并不存在明顯的線性關系，即橫截面絕對偏度CSAD不隨著變動而進行同方向的變動，呈現出非線性關系，這與Chang（2000）等的研究結果一致且符合模型設定，證實了CSAD和之間的非線性關系，即有可能出現羊群效應。

如表1所示，通過對樣本數據的統計分析發現，滬深股市的收益率平均值為0.0002126，其波動區間覆蓋了-0.0915419與0.0649885的范圍，波動幅度高達15.65%，預示了市場潛在的高風險特征，并且市場的穩定性相對薄弱。進一步分析CSAD，該數據的平均值為0.0155426，其波動幅度在0.0063202和0.0619182之間。

為了更深入地分析羊群效應的對稱性，即檢驗羊群行為是否在市場上漲和下跌階段表現出相似的特征，本文將市場數據按照市場收益率的正負進行劃分，當收益率大于0時定義為上漲階段（Up），反之則為下跌階段（Down）。在此基礎上對數據進行回歸分析，并將所得結果匯總于表2。觀察表2數據，可以發現呈現正值，但此結果在10%的顯著性水平下并未通過檢驗，即市場內并未展現出顯著的羊群效應特征。進一步分析，股市在上漲階段的回歸系數為正，但同樣在10%置信水平下不顯著，而在下跌階段，該系數不顯著，這表明市場未產生明顯的羊群效應。上述實證結果指出，中國股票市場在總體層面缺乏顯著的羊群行為。這一現象可歸因于多重因素：一方面，中國股市實施的10%漲跌幅限制機制，存在遮蔽的作用，極大的抑制價格在短期內出現大幅波動的情況，為投資者的投資行為預留了一定的調整時間，投資者在意識到市場出現異象后，會趨向于自我修正并且有意規避風險，主動減少受市場情緒驅動的盲目從眾行為。這樣的心理機制間接促進了投資者的理性決策，使其傾向于依據傳統金融學的定價理論進行投資決策，而非盲目跟風。另一方面，也可能是樣本選擇的差異問題，不同樣本間可能存在正負效應對沖現象，也會影響羊群效應的顯著性，從而增加了分析的復雜性。

美元是世界資產定價的錨，尤其是對于新興和發展中國家來說，美元的變動更為重要（邁克爾·佩蒂斯和王宇，2022）。為研究美元周期對中國股票羊群效應的影響，本文將美元周期性波動分為兩個區制：為了刺激經濟增長，美聯儲于2008年開始推行了三輪量化寬松政策，美元有所走弱，且金融危機后的2009—2011年，美國“雙赤字”率甚至高達12%左右，已經位于歷史底部且反復筑底，美元走弱，即區制1美5+DdGfYX/V/21g2IzCACyF7et0yTsPfzY5qnWfcgY+U=元弱區制（2009—2014年）。2012年以后美國實體經濟領先全球復蘇，隨著經濟基本面逐步好轉，美聯儲逐步退出量化寬松政策，在美、歐經濟形勢與貨幣政策分化等一系列因素的推動下催生了一波強勢美元行情，使得美元小幅上行。但從2015年開始，美聯儲逐漸向市場注入加息預期，美聯儲開啟新一輪的加息周期，啟動了縮表進程，即區制2美元強區制（2015—2023年）。2015年新興市場爆發出小規模的衰退危機，使得美元指數快速拉升，從2015年開始進入明顯的強區制，美元指數從2014年初的80上升到2016年底的103，漲幅將近30%。2017年美聯儲再度加息三次，新冠疫情爆發后，2022年美元進入新一輪加息周期。構建美元周期虛擬變量（US），若處于美元強周期，US=1；否則，令US=0。

表3在表2的基礎上加入交乘項1（US×Rm_abs）和交乘項2（），用于衡量美元周期對中國股票羊群效應的影響，當交乘項2系數皆顯著為負時，說明美元周期變動對中國股市羊群效應產生影響。通過表3可以看出在股票上漲階段，交乘項2（）的系數皆顯著為負，在股票上漲階段美元周期變動對中國股市羊群效應產生影響，說明美元周期會對中國股票市場的羊群行為產生影響，一方面，當美元降息進入美元弱周期時導致持有美元資產的回報率下降，會促使資本尋找更高收益率的投資機會。滬深300指數樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性，具備較大的吸引力，成為資本流入的重要目的地之一，投資者可能會嘗試通過模仿這些資本流入行為來利益最大化，產生羊群行為。另一方面，美聯儲降息導致的美元周期變動被視為應對經濟增長放緩的積極措施，可能提振市場情緒（羅思義，2019），投資者對市場信心高漲，向上的過度樂觀，促使大批投資者進入中國股市買入股票。

為進一步研究大波動時間段下的羊群效應。本文對強弱周期下的滬深300指數進行劃分，在弱周期下，滬深300指數表現為先升后降再升的指數變動情況，并在2009年1月8日—2009年8月3日，2014年11月3日—2014年12月存在大波動，在強周期下，滬深300指數表現為先降后升再降的指數變動情況，并在2015年5月26日—2016年1月28日，2020年3月23日—2023年6月存在大波動。對大波動時間段下羊群效應進行回歸分析，得到結果如表4、表5所示，從表4可以看出，在美元弱周期下，無論是上漲階段還是下跌階段均不存在羊群效應。而表5在2020年3月23日—2023年6月區間內無論是上漲階段還是下跌階段均為正數，不存在羊群效應。進一步分析2015年5月26日—2016年1月28日股災時期的羊群效應，可以看到為負，代表羊群行為存在，且在10%置信水平下存在顯著性，表明市場存在羊群效應。股市在上漲階段回歸系數為正，但不顯著，投資者并未顯著受到羊群效應的影響。相反，在股市下跌階段，回歸系數顯著為負，這說明在市場大幅下行時，出現了明顯的羊群行為。其原因根源在于恐慌心理的驅動，促使了非理性的市場情緒蔓延。當市場步入下跌階段，基本面的變化或突發事件往往會迅速打破投資者的預期，越來越多的投資者開始質疑市場的樂觀前景，悲觀情緒開始在市場參與者中蔓延開來。通過表4和表5可以發現，美元強周期對股票羊群效應的影響更為顯著，可能原因是美元強勢，導致人民幣大幅貶值，投資者不愿承擔過多的風險，資金會從股市流入到債市，股市承壓。而中美國債的利率差較大使得資金外流，進一步使得國內股市承壓。人們對股票預期下降的悲觀情緒進一步放大羊群行為導致中國股票下跌。

4 結語

本文基于CSAD模型檢驗了中國滬深股市是否存在羊群效應，以及美元周期對中國股票羊群效應的影響，得出以下主要結論：

（1）不考慮美元周期的情況下，2009—2023年的滬深300指數樣本股總體上不存在顯著的羊群效應。

（2）在總樣本下，股票上漲階段美元周期變動對中國股市羊群效應產生顯著影響，加劇中國股市的羊群行為。

（3）分階段檢驗發現，在股票大波動時間段內，美元強周期對股票羊群效應的影響更為顯著，且相較于股票上漲階段，下跌階段受羊群效應的影響更明顯。

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Research on the impact of the US dollar cycle on herd behavior in the Shanghai and Shenzhen stock markets

Luo Xiaobei Liu Enmeng

（School of Economics and Management， China Jiliang University， Hangzhou 310018， Zhejiang）

Abstract： Herd behavior has a significant impact on the stable， efficient， and standardized operation of financial markets. This article uses the CSAD method to construct a deviation index and conducts empirical tests on the constituent stocks of the Shanghai and Shenzhen 300 Index from 2009 to 2023. It is found that under the ordinary CASD model， the herd effect of the Shanghai and Shenzhen 300 constituent stocks is not significant overall， but significant herd effect occurs during the US dollar cycle and when the stock market is in an upward phase; When testing in different time periods， it was found that during periods of high stock volatility， the strong US dollar cycle had a more significant impact on stock herd behavior， and compared to the rising phase， the falling phase had a more pronounced herd behavior. The strong US dollar cycle had a significant moderating effect.

Keywords： US Dollar Cycle; Herding Effect; CSAD ; CSI 300 ; Empirical Research