貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響研究

摘要：隨著貿(mào)易保護(hù)主義沖擊的加劇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象也日益凸顯。本文基于2011—2022年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果顯示，隨著貿(mào)易政策不確定性的增加，企業(yè)金融化程度愈發(fā)顯著；貿(mào)易政策不確定性主要通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)“投資替代”動(dòng)機(jī)和發(fā)揮“蓄水池”功能這兩個(gè)核心機(jī)制影響企業(yè)的金融化決策。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性上升時(shí)，其金融化更為明顯。本文不僅從貿(mào)易政策不確定性的視角豐富了企業(yè)金融化成因的研究，也為當(dāng)前環(huán)境下如何引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整提供一定的借鑒與啟示。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易政策不確定性；金融化；企業(yè)投融資

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1003-5559-（2024）07-0120-09

基金項(xiàng)目：浙江省科技廳軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“貿(mào)易保護(hù)對(duì)長(zhǎng)三角企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)理及提升策略研究”（2022C25006）；溫州大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“綠色信貸政策影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)理和應(yīng)對(duì)策略研究”

（3162024003001）。

作者簡(jiǎn)介：夏銀桂（1975—），女，溫州大學(xué)審計(jì)處高級(jí)會(huì)計(jì)師，從事公司金融、預(yù)算審計(jì)等研究；阮麗芬（1971—），女，溫州大學(xué)審計(jì)處高級(jí)會(huì)計(jì)師，從事宏觀政策變動(dòng)下企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制研究；胡田園（2001—），女，溫州大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理本科生，從事貿(mào)易政策與財(cái)務(wù)的研究；袁濤（2001—），性別，男，溫州大學(xué)商學(xué)院金融碩士研究生，從事氣候金融研究。

一、引言

黨的二十大明確提出，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。然而，近年來(lái)由于經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，實(shí)體企業(yè)的“金融化”趨勢(shì)日益顯著。所謂“實(shí)體企業(yè)”，是指除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以外，在其他行業(yè)中進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)。金融化是指實(shí)體企業(yè)過(guò)多地將資本投入到金融業(yè)、房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體投資減少，金融投資增加的現(xiàn)象[1]。這種“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響：一方面，為追逐超額收益，實(shí)體企業(yè)的資金從實(shí)體投資轉(zhuǎn)向金融和房地產(chǎn)行業(yè)，無(wú)疑會(huì)抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，造成“制造業(yè)空心化”[2]；另一方面，企業(yè)過(guò)度金融化會(huì)使得貨幣政策調(diào)整所釋放的資金在金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)而難以投入企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新中，削弱了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振作用[3]。總的來(lái)看，制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”增加了金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，由此可能誘發(fā)“黑天鵝”和“灰犀牛”等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，分析中國(guó)制造業(yè)金融化的影響因素及其作用機(jī)理，對(duì)緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義。

值得關(guān)注的是，當(dāng)前逆全球化思潮持續(xù)高漲，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)聲鶴唳。自2008年全球性金融危機(jī)以來(lái)，逆全球化事件層出不窮，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)資源配置造成深遠(yuǎn)影響。特別是自2017年起，美國(guó)啟動(dòng)“301條款”調(diào)查，單方面對(duì)中國(guó)實(shí)施了一系列貿(mào)易制裁措施。這些制裁不僅包括對(duì)中國(guó)出口占比較大的鐵、鋁和紡織產(chǎn)品等加征關(guān)稅，還實(shí)施了出口管制“實(shí)體清單”，對(duì)中國(guó)的高科技企業(yè)進(jìn)行打壓，嚴(yán)重阻礙了中國(guó)實(shí)體企業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易的不確定性顯著增加。本文認(rèn)為，中國(guó)實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象與貿(mào)易政策的不確定性劇增密切相關(guān)，貿(mào)易政策不確定性對(duì)實(shí)體企業(yè)構(gòu)成了巨大沖擊，進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)的金融化決策。

因此，本文采用Huang&Luk[4]構(gòu)建的貿(mào)易政策環(huán)境不確定性指數(shù)，探討貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響及內(nèi)在作用機(jī)制。本文的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，相較于當(dāng)前研究普遍使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，Huang&Luk[4]構(gòu)造的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)更能精準(zhǔn)地反映出重大貿(mào)易政策變動(dòng)所引發(fā)的不確定性，從而增強(qiáng)了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。第二，豐富了貿(mào)易政策不確定性對(duì)于企業(yè)金融化影響的研究，當(dāng)前研究多聚焦于貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)整體投資行為的影響，而本文則進(jìn)一步將企業(yè)投資行為細(xì)分為金融投資和實(shí)業(yè)投資，探討貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)不同資產(chǎn)配置行為的具體影響。第三，本文檢驗(yàn)了貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制，并進(jìn)行了異質(zhì)性分析，這不僅深化了對(duì)貿(mào)易政策不確定性影響的認(rèn)知，也為引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供了有益的借鑒與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

本文研究的內(nèi)容主要與兩支文獻(xiàn)有關(guān)。

1.貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟(jì)影響研究

貿(mào)易政策不確定性問(wèn)題的研究源于對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的深入和擴(kuò)展。近年來(lái)，隨著國(guó)際貿(mào)易政策不確定性顯著增加，一些學(xué)者開(kāi)始對(duì)此進(jìn)行研究，但主要聚焦于宏觀層面，如貿(mào)易環(huán)境的不確定性對(duì)移民率、社會(huì)福利、就業(yè)等方面的影響研究。

目前有關(guān)貿(mào)易政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)層面影響的文獻(xiàn)較少，但已有文獻(xiàn)都說(shuō)明了貿(mào)易政策不確定性的改變會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)的各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成影響，并且貿(mào)易政策不確定性增加更多的是通過(guò)影響企業(yè)的出口、創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)等對(duì)實(shí)體企業(yè)造成沖擊。具體有以下幾個(gè)方面：（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)出口行為的影響。如貿(mào)易政策變更產(chǎn)生的不確定性，會(huì)對(duì)企業(yè)出口及進(jìn)入新市場(chǎng)有負(fù)面效應(yīng)[5]。另外，貿(mào)易不確定性下降有助于提高出口的持續(xù)期、出口穩(wěn)定性[6]。（2）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。一方面，貿(mào)易政策不確定性增加會(huì)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)更多的競(jìng)爭(zhēng)，從而促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新[7]；另一方面，貿(mào)易政策不確定性導(dǎo)致的非關(guān)稅壁壘和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)增加了貿(mào)易成本，對(duì)企業(yè)的績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[8]。（3）對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)的影響。自由貿(mào)易以及貿(mào)易外包的許可能夠影響企業(yè)的現(xiàn)金持有、營(yíng)運(yùn)成本和逃稅等行為[9]。（4）對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。貿(mào)易政策變更導(dǎo)致的不確定性影響企業(yè)的生產(chǎn)率、利潤(rùn)和股票回報(bào)[10-11]。

2.企業(yè)金融化影響因素及其經(jīng)濟(jì)影響的研究

企業(yè)金融化的影響因素主要分為宏觀因素和微觀因素。在宏觀層面，產(chǎn)業(yè)政策或者貨幣政策等都對(duì)企業(yè)金融化有較為顯著的影響。例如，十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的出臺(tái)對(duì)非金融企業(yè)的資產(chǎn)金融化程度具有顯著的促進(jìn)作用，這會(huì)促使資金由實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)[12]。從企業(yè)微觀層面來(lái)看，基于企業(yè)面對(duì)實(shí)業(yè)投資和金融投資兩大類資產(chǎn)的投資組合選擇背景，對(duì)金融投資風(fēng)險(xiǎn)和固定投資風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)進(jìn)行考慮，認(rèn)為金融投資增加主要是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)占比增加[13-14]。另外，從公司內(nèi)部治理角度考慮，造成企業(yè)金融化的原因還有管理者的短視。根據(jù)相關(guān)研究，非控股大股東主要關(guān)注企業(yè)的短期利益而偏向于持有金融資產(chǎn)投資，并且會(huì)通過(guò)退出威脅來(lái)迫使管理層進(jìn)行金融資產(chǎn)投資[15]。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者主要看重短期業(yè)績(jī)，就容易導(dǎo)致公司管理層短視，從而出現(xiàn)為了獲得短期的利潤(rùn)而進(jìn)行更多的金融資產(chǎn)投資現(xiàn)象[16]。

同時(shí)，在對(duì)于企業(yè)金融化的研究上，已有大量研究分析“金融化”的動(dòng)機(jī)與其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。與本文密切相關(guān)的有關(guān)金融化的動(dòng)機(jī)研究，為很多企業(yè)的金融化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)提供了很好的解釋，目前主要有“投資替代”和“蓄水池”這兩大動(dòng)機(jī)。“投資替代”動(dòng)機(jī)是指企業(yè)通常追求收益最大化，因此當(dāng)實(shí)體投資收益較低時(shí)，企業(yè)更愿意將資金投入至金融資產(chǎn)以獲得超額收益，即“投資替代”動(dòng)機(jī)主要是由于金融投資和實(shí)業(yè)投資的收益率差異所導(dǎo)致的[17-18]。“蓄水池”動(dòng)機(jī)是指，金融資產(chǎn)除了具備投資屬性之外，還能夠充當(dāng)一種儲(chǔ)備流動(dòng)性的工具，所以金融資產(chǎn)就類似于資金的蓄水池，企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了發(fā)揮其流動(dòng)性儲(chǔ)蓄作用，防止未知風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資金鏈造成沖擊[19-20]。金融化的經(jīng)濟(jì)影響與其金融化動(dòng)機(jī)有關(guān)。“投資替代”動(dòng)機(jī)其本質(zhì)上是為了追逐高額收益，出于該動(dòng)機(jī)的企業(yè)金融化很有可能會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融系統(tǒng)的危害較大。而“蓄水池”動(dòng)機(jī)則是出于儲(chǔ)蓄目的，企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下會(huì)持有部分流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)而非為了獲得高額收益。因此，以儲(chǔ)蓄為目的的“金融化”可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定提供保障，而不會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的消極影響。

綜上，在公司財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域，關(guān)于貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及關(guān)于企業(yè)金融化成因研究成果較為豐富。不過(guò)，大部分是對(duì)貿(mào)易政策不確定性如何影響企業(yè)整體投資水平或儲(chǔ)蓄率的研究[21-22]，而缺少對(duì)中國(guó)企業(yè)金融化的研究。并且，已有文獻(xiàn)大多是從與貿(mào)易不確定性相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行間接研究[23-24]。特別地，已有文獻(xiàn)較少考察逆全球化背景，特別是中美貿(mào)易沖突引致的不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制，并且，即使有少量文獻(xiàn)從貿(mào)易摩擦角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行研究，但大多是對(duì)企業(yè)整體投資或企業(yè)儲(chǔ)蓄率進(jìn)行分析，較少聚焦于貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)在金融資產(chǎn)上的行為剖析。

（二）研究假設(shè)

已有文獻(xiàn)可證明貿(mào)易政策不確定性會(huì)從各個(gè)方面對(duì)實(shí)體企業(yè)造成沖擊。本文認(rèn)為貿(mào)易政策不確定性對(duì)實(shí)體企業(yè)造成的沖擊主要通過(guò)兩種路徑影響企業(yè)金融化。

一方面，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，當(dāng)企業(yè)面對(duì)不確定性對(duì)實(shí)業(yè)的沖擊時(shí)，延遲投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值更大，促使企業(yè)將延遲或減少實(shí)業(yè)投資，如推遲擴(kuò)大生產(chǎn)線計(jì)劃、減少機(jī)器設(shè)備的投入。由此，從實(shí)業(yè)中釋放出來(lái)的資金將以金融資產(chǎn)的形式暫存。與此同時(shí)，貿(mào)易政策不確定性不僅導(dǎo)致實(shí)體投資收益率下降，還因增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得金融投資收益率有所上升。在此情景下，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，企業(yè)為獲得更大的利益，會(huì)優(yōu)化其資產(chǎn)組合配置。鑒于金融投資收益率相對(duì)于實(shí)業(yè)投資收益率的上升，企業(yè)更傾向于增加金融資產(chǎn)投資以獲得更高的收益。也就是說(shuō)，貿(mào)易政策不確定性推動(dòng)了金融投資收益率的相對(duì)增加，進(jìn)而誘發(fā)了企業(yè)的“投資替代”動(dòng)機(jī)，使他們更傾向于選擇以金融資產(chǎn)投資來(lái)替代實(shí)業(yè)投資，最終導(dǎo)致企業(yè)金融化程度的升高。

另一方面，貿(mào)易政策不確定性對(duì)實(shí)體企業(yè)的沖擊會(huì)影響到企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款收回等，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，企業(yè)需要保持一定資金流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)未知的風(fēng)險(xiǎn)，那么金融資產(chǎn)就會(huì)成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。總而言之，隨著貿(mào)易政策不確定性上升，會(huì)加大企業(yè)對(duì)于未知的恐慌，而出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)就會(huì)加大持有金融資產(chǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)金融化水平過(guò)高。

基于以上分析，本文認(rèn)為貿(mào)易政策不確定性對(duì)實(shí)體企業(yè)造成沖擊，進(jìn)而強(qiáng)化了企業(yè)“投資替代”和“蓄水池”兩大導(dǎo)致企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，故提出假設(shè)：

H1：貿(mào)易政策不確定性上升，會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

另外，本文認(rèn)為貿(mào)易政策不確定性對(duì)于不同所有制企業(yè)的金融化的影響程度不同。具體原因有：一方面，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)主要集中于水電、交通等國(guó)家基建和重點(diǎn)行業(yè)，所以國(guó)有企業(yè)的投資決策一般要與國(guó)家戰(zhàn)略和社會(huì)需求相結(jié)合，為了確保投資的穩(wěn)定性，其“投資替代”動(dòng)機(jī)較弱；另一方面，國(guó)有企業(yè)一般規(guī)模較大且在政策扶持上具有優(yōu)勢(shì)，例如，當(dāng)國(guó)有企業(yè)面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)背后有著政府的隱性擔(dān)保，更加容易獲得銀行的貸款，相較于非國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力[25]，因此其“蓄水池”動(dòng)機(jī)較弱。而非國(guó)有企業(yè)在面臨貿(mào)易政策不確定性時(shí)會(huì)有更大的逐利性動(dòng)機(jī)和經(jīng)營(yíng)壓力，因此其“投資替代”動(dòng)機(jī)和“蓄水池”動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈，最終導(dǎo)致企業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題嚴(yán)重。

基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，貿(mào)易政策不確定性的上升對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化的影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文通過(guò)滬深A(yù)股上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表里的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算企業(yè)微觀層面的金融化程度，并與貿(mào)易政策不確定性指數(shù)這一宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。

企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本窗口，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法按照如下方式進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：①由于本文研究對(duì)象為實(shí)體企業(yè)中的制造業(yè)，所以剔除制造業(yè)以外的樣本。②為了數(shù)據(jù)能夠反映真實(shí)的研究情況，本文剔除了ST和＊ST上市公司數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。③為了避免極端值的干擾，對(duì)樣本進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)整理，本文共得19859個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量構(gòu)造及其定義

1.解釋變量：貿(mào)易政策不確定性指數(shù)

本文的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)源于Huang&Luk[4]依據(jù)對(duì)重大貿(mào)易相關(guān)政策新聞報(bào)道的搜索而設(shè)計(jì)與構(gòu)建的TPU指數(shù)。具體而言，通過(guò)選取《北京青報(bào)》《廣州日?qǐng)?bào)》《人民日?qǐng)?bào)》等十份中國(guó)內(nèi)地報(bào)紙，開(kāi)展與貿(mào)易政策不確定性相關(guān)關(guān)鍵詞（如關(guān)稅威脅、貿(mào)易壁壘、反傾銷挑戰(zhàn)、進(jìn)出口稅風(fēng)險(xiǎn)等）的文本分析，首先構(gòu)建出中國(guó)貿(mào)易政策不確定性月度指數(shù)。為了增強(qiáng)該指數(shù)的可信度，將中國(guó)內(nèi)地報(bào)紙擴(kuò)展到114份進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試，結(jié)果表明該指數(shù)能準(zhǔn)確地反映中國(guó)貿(mào)易政策的不確定性。其次，借鑒大多數(shù)研究的方法，通過(guò)幾何平均法將貿(mào)易政策不確定性月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，并選用其自然對(duì)數(shù)值來(lái)作為核心解釋變量。最后，考慮到貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融化的影響具有滯后性，對(duì)其進(jìn)行滯后一期處理。

2.被解釋變量：企業(yè)金融化

為了更加準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的金融化程度，本文參考張成思和鄭寧[3]處理方法，通過(guò)計(jì)算出金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)反映企業(yè)的金融化水平。對(duì)于貨幣資金是否應(yīng)該劃分為金融資產(chǎn)范疇，目前尚未有定論。本文參考大多數(shù)研究做法，將企業(yè)資產(chǎn)中的貨幣資金劃為金融資產(chǎn)范疇。按照如下方法計(jì)算得到企業(yè)金融化指標(biāo)：企業(yè)金融化（Fin）=（貨幣資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+衍生金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息）/總資產(chǎn)。

3.機(jī)制變量：收益率差和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

本文在理論研究部分已經(jīng)提出假設(shè)，認(rèn)為貿(mào)易政策不確定性指數(shù)通過(guò)“投資替代”和“蓄水池”兩大動(dòng)機(jī)來(lái)影響企業(yè)金融化程度。根據(jù)已有文獻(xiàn)的處理方式，將收益率差作為度量“投資替代”動(dòng)機(jī)的代理變量，通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為度量“蓄水池”動(dòng)機(jī)的代理變量。對(duì)于收益率差這一指標(biāo)的計(jì)算主要參考張成思和張步曇[2]的方法，收益率差為實(shí)業(yè)收益率與投資收益率之間的差值。借鑒李建軍和韓珣[26]的方法，采用Z指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Z指數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。具體的計(jì)算方法見(jiàn)表1中的說(shuō)明。

4.控制變量

為提升模型的可信度、減少其余變量干擾，參考劉貫春（2020）等[20]，在模型中加入一系列控制變量。企業(yè)微觀層面變量包括托賓Q值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、前十大股東股權(quán)占比。宏觀經(jīng)濟(jì)層面變量包括經(jīng)濟(jì)增速和貨幣數(shù)量增速。

（三）模型設(shè)定

為探究貿(mào)易政策不確定性是否影響企業(yè)金融化，建立如下回歸模型：

Fini，t=β1TPUi，t?1+ρControli，t+ut+ti+εi，t（1）

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表時(shí)間，被解釋變量Fin反映企業(yè)金融化程度，核心解釋變量TPU為滯后一期的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，Control為控制變量。另外，本文考慮到各個(gè)企業(yè)之間可能存在一些其他不同且難以觀測(cè)到的因素，為了排除此類因素影響，在模型中加入個(gè)體效應(yīng)u和時(shí)間效應(yīng)t進(jìn)行控制。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，將貿(mào)易政策不確定性滯后一期納入回歸模型。其中，第（1）列表示未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列表示加入企業(yè)微觀變量的回歸結(jié)果，列（3）表示加入企業(yè)微觀層面和宏觀層面變量的回歸結(jié)果。

從表2的基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在沒(méi)有加入控制變量時(shí)，TPU的系數(shù)為0.008，并且在1%水平下顯著，這說(shuō)明貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)。在分步加入控制變量的情況下，TPU系數(shù)仍然顯著為正，這表明了貿(mào)易政策不確定性顯著促進(jìn)企業(yè)金融化這一結(jié)論具有穩(wěn)健性。綜上，研究假設(shè)H1得證。

根據(jù)上文的分析，本文認(rèn)為不同所有制的企業(yè)具有較大差異，這種差異會(huì)對(duì)企業(yè)投融資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等諸多方面產(chǎn)生不同影響。所以，本文根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)將實(shí)體企業(yè)進(jìn)一步劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，通過(guò)研究分樣本回歸結(jié)果體現(xiàn)的所有制異質(zhì)性影響，驗(yàn)證假設(shè)H2是否成立。

表3報(bào)告的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果均顯著。進(jìn)一步進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)得到的結(jié)果顯著，故可通過(guò)直接比較系數(shù)的大小來(lái)判斷影響的大小。表中顯示的非國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果中TPU的系數(shù)大于國(guó)有企業(yè)，因此貿(mào)易政策不確定性變化對(duì)非國(guó)有企業(yè)的金融化程度的影響相較于國(guó)有企業(yè)更加明顯。綜上，研究假設(shè)H2得證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保基本回歸結(jié)果和異質(zhì)性檢驗(yàn)的有效性，本文參考張慧[27]的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.改變貿(mào)易政策不確定性的計(jì)算方法

在上文中已經(jīng)提到所獲得的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，上文通過(guò)幾何平均法將其構(gòu)建為年度數(shù)據(jù)。為了檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)健性，首先，我們利用加權(quán)平均法來(lái)構(gòu)建貿(mào)易政策不確定性指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，該計(jì)算方法先是通過(guò)以月份為權(quán)重，越靠后的月份權(quán)重越高，具體計(jì)算公式為：

其中TPUm為月度貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，m的值為3、6、9、12，分別代入計(jì)算得各季度TPU值（TPUn）。之后再通過(guò)算術(shù)平均法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為年度數(shù)據(jù)，具體計(jì)算公式為：

其中TPUt為年度貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，n為4，計(jì)算得各年TPU值。

從表4的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在改變貿(mào)易政策不確定性計(jì)算方法時(shí)所得到的全樣本回歸結(jié)果仍然顯著，表明結(jié)論H1具有穩(wěn)健性；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的分組回歸結(jié)果也仍舊顯著且非國(guó)有企業(yè)的TPU系數(shù)較大，表明結(jié)論H2具有穩(wěn)健性。

2.改變貿(mào)易政策不確定性的度量指標(biāo)

對(duì)于貿(mào)易政策不確定性的度量，本文采用Davis通過(guò)對(duì)《人民日?qǐng)?bào)》《光明日?qǐng)?bào)》兩份內(nèi)地報(bào)紙進(jìn)行文本分析所得到的貿(mào)易政策不確定性指數(shù)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）。

根據(jù)表5，在改變貿(mào)易政策不確定性度量指標(biāo)時(shí)所得到的全樣本回歸結(jié)果仍然顯著，表明結(jié)論H1具有穩(wěn)健性；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的分組回歸結(jié)果也仍舊顯著且非國(guó)有企業(yè)的TPU系數(shù)較大，由此證明H2結(jié)論穩(wěn)健。

（三）進(jìn)一步分析：影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了證明假設(shè)H1的影響路徑成立，本文做了進(jìn)一步的影響機(jī)制檢驗(yàn)。根據(jù)上文理論，貿(mào)易政策變更所帶來(lái)的不確定性一方面會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)收益率相對(duì)實(shí)業(yè)收益率上升，而引發(fā)企業(yè)“投資替代”動(dòng)機(jī)，讓企業(yè)偏向于增持金融資產(chǎn)；另一方面會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資造成沖擊，加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，會(huì)更樂(lè)于持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。

1.“投資替代”機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)貿(mào)易政策不確定性是否通過(guò)引發(fā)企業(yè)的“投資替代”機(jī)制而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生促進(jìn)作用，本文借鑒溫忠麟[28]、劉貫春[20]等方法，建立中介效應(yīng)模型，具體為：

其中，ReturnGap表示收益率差，如果β2顯著為負(fù)，則表明貿(mào)易政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致收益率差變小，如果β4顯著為負(fù)，則表明收益率差變小，企業(yè)將會(huì)增持金融資產(chǎn)。

表6報(bào)告了“投資替代”機(jī)制的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，（1）第1列可用來(lái)分析貿(mào)易政策不確定性對(duì)收益率差的影響，可以發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，表明了貿(mào)易政策不確定性與收益率差存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）進(jìn)一步地，第2列可用來(lái)檢驗(yàn)收益率差的中介效應(yīng)，根據(jù)表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)收益率差的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這表明收益率差越小，企業(yè)金融化程度越高。這也與上文中所提到的理論相符合。綜上，貿(mào)易政策不確定性升高，金融投資收益率相對(duì)越高，收益率差越小，企業(yè)投資行為受到“投資替代”動(dòng)機(jī)的影響，傾向于增加金融資產(chǎn)，進(jìn)而會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化程度。（3）將該表中第2列結(jié)果與基準(zhǔn)回歸模型第3列未加收益率差變量的結(jié)果進(jìn)行比對(duì)，發(fā)現(xiàn)加入該變量后TPU的系數(shù)明顯變小，這也可以證明收益率差確實(shí)是該研究的中介變量。因此，貿(mào)易政策不確定性通過(guò)“投資替代”影響企業(yè)金融化的路徑成立。

2.“蓄水池”機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)貿(mào)易政策不確定性是否通過(guò)引發(fā)企業(yè)“蓄水池”行為而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生促進(jìn)作用，建立中介效應(yīng)模型，具體為：

其中，Risk表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，用來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的Z指數(shù)數(shù)值越大，表示企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。如果β5顯著為負(fù)，則表明貿(mào)易政策不確定性上升會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變大，如果β7顯著為負(fù)，則表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變大，企業(yè)將會(huì)增加金融投資。

表7報(bào)告了“蓄水池”機(jī)制的回歸結(jié)果。進(jìn)行如下分析：（1）第1列可用來(lái)分析貿(mào)易政策不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，表明了貿(mào)易政策不確定性與Z指數(shù)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但由于Z指數(shù)越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，所以表明貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。（2）進(jìn)一步，第2列可用來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，根據(jù)表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，這企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大（Z指數(shù)越小），企業(yè)金融化程度越高。這也符合上文所提及的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論。綜上，隨著貿(mào)易政策不確定性升高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，企業(yè)投資行為受到“蓄水池”機(jī)制的影響，會(huì)通過(guò)增加金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融化程度過(guò)高。因此，貿(mào)易政策不確定性通過(guò)蓄水池機(jī)制影響企業(yè)金融化的機(jī)制成立。

五、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，受疫情等原因影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對(duì)實(shí)體企業(yè)造成沖擊導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體投資意愿不斷下降，企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例不斷提高。這一“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，雖然能夠幫助企業(yè)解決暫時(shí)性的財(cái)務(wù)問(wèn)題，但如果長(zhǎng)期存在將會(huì)引發(fā)巨大的危機(jī)，故亟待解決。同時(shí)，近年來(lái)單邊主義的逆全球化浪潮高漲，特別是中美貿(mào)易摩擦沖突的跌宕起伏，本文結(jié)合這一大背景，以貿(mào)易政策不確定性指數(shù)這一宏觀變量來(lái)度量企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性，并運(yùn)用2011—2022年A股上市制造業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)金融化指標(biāo)，通過(guò)回歸分析、異質(zhì)性檢驗(yàn)、穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證研究，并進(jìn)一步進(jìn)行了影響機(jī)制檢驗(yàn)，嘗試從貿(mào)易政策不確定性的角度為企業(yè)金融化程度提高提供解釋。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易政策不確定性升高通過(guò)強(qiáng)化企業(yè)“投資替代”機(jī)制和“蓄水池”機(jī)制來(lái)促進(jìn)企業(yè)金融化。具體而言，貿(mào)易政策不確定性升高對(duì)實(shí)體企業(yè)造成沖擊，一方面體現(xiàn)在降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資收益率，導(dǎo)致金融投資收益率相對(duì)上升，收益率差縮小，強(qiáng)化企業(yè)“投資替代”動(dòng)機(jī)，企業(yè)為獲得高收益增持金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化程度上升；另一方面體現(xiàn)在增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了企業(yè)“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)為了預(yù)防不確定性風(fēng)險(xiǎn)而持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)金融化程度上升。另外，貿(mào)易政策不確定性的上升對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化水平的影響較國(guó)有企業(yè)更加明顯。

上述研究發(fā)現(xiàn)具有非常重要的政策意義。第一，保持貿(mào)易政策環(huán)境的穩(wěn)定。一方面，外部貿(mào)易政策變動(dòng)的不確定性會(huì)通過(guò)全球價(jià)值鏈傳遞至中國(guó)的微觀企業(yè)個(gè)體，故政府需要引導(dǎo)企業(yè)提前做好各種國(guó)際重大不確定性事件的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，并加快構(gòu)建以內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)為輔的內(nèi)外雙循環(huán)新格局，以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性沖擊。另一方面，政府不能忽視內(nèi)部貿(mào)易政策變更所帶來(lái)的不穩(wěn)定性問(wèn)題，在出臺(tái)政策前應(yīng)當(dāng)充分調(diào)研，科學(xué)、合理地制定相關(guān)貿(mào)易政策，保證政策的穩(wěn)定性。

第二，大力提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益。首先，政府應(yīng)當(dāng)持續(xù)出臺(tái)減稅降費(fèi)政策，簡(jiǎn)化流程，讓企業(yè)直達(dá)快享；推動(dòng)放管服改革，降低營(yíng)商過(guò)程中的制度成本，幫助緩解企業(yè)在面對(duì)不確定性危機(jī)時(shí)的經(jīng)營(yíng)壓力。其次，政府可以對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供助力，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，加大稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼力度，讓企業(yè)能夠通過(guò)在創(chuàng)新活動(dòng)上投資來(lái)提高實(shí)業(yè)收益率，而不是盲目投資金融行業(yè)。

第三，抑制金融資產(chǎn)泡沫。政府要完善制度建設(shè)，針對(duì)目前股市和房地產(chǎn)現(xiàn)有制度的不足，完善相關(guān)政策及規(guī)定，例如房地產(chǎn)信貸抵押制度、預(yù)售制度等存在的漏洞會(huì)造成泡沫經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，要強(qiáng)化金融市場(chǎng)的監(jiān)管，對(duì)于企業(yè)將經(jīng)營(yíng)貸款投入金融市場(chǎng)的行為嚴(yán)厲查處，以此杜絕杠桿資金過(guò)多流入市場(chǎng)，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重。

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源：https：//www.policyuncertainty.com/china_mon thly.html。

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Research on the Impact of Trade Policy Uncertainty on Corporate Financialization

XIA Yingui，RUAN Lifen，HU Tianyuan，YUAN Tao（Wenzhou University，Wenzhou，Zhejiang 325035，China）

Abstract：With the intensifying impact of trade protectionism，the Chinese economy is facing unprecedented severe challenges，and the phenomenon of real economy enterprises shifting towards virtual economy activities is increasingly prominent.Based on panel data from A-share listed manufacturing companies in the Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2011 to 2022，this paper empirically examines the impact of trade policy uncertainty on the tendency of corporate financialization and its underlying mechanisms.The research findings show that with the rise of trade policy uncertainty，the tendency towards corporate financialization becomes more apparent;trade policy uncertainty mainly affects corporate financialization through strengthening the mechanisms of"investment substitution"and"reservoir".Further analysis shows that compared to state-owned enterprises，non-state-owned enterprises exhibit amore significant inclination towards financialization when trade policy uncertainty rises.This study not only enriches the research on the causes of corporate financialization from the perspective of trade policy uncertainty but also provides insights and guidance on how to strategically adjust corporate behavior in the current environment.

Keywords：trade policy uncertainty;financialization;enterprise investment and financing

（責(zé)任編輯：劉睿智）