貨幣政策框架轉型觀察與展望

黨的二十屆三中全會指出，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣傳導機制。加快完善中國特色現代貨幣政策框架，充實貨幣政策操作工具箱，進一步健全市場化的利率調控機制，是深化金融體制改革的重要任務。近期，央行貨幣政策操作工具、操作方式和調控思路呈現出一些新變化、新趨勢，貨幣政策框架進入“由量轉價”的關鍵期。

信貸需求趨緩，基礎貨幣投放渠道面臨轉型

歷史上，外匯占款和對銀行債權先后為央行投放基礎貨幣的主要方式。2000—2013年，國際收支雙順差，外匯占款長期為基礎貨幣投放主渠道。2014年前后，“雙順差”格局結束，央行創設中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等工具，常態化開展公開市場逆回購，通過增加對銀行債權投放基礎貨幣，并一直延續至今。截至2024年6月末，央行外匯占款、對銀行債權余額占總資產的比例分別為54%、38%。

從國際上看，國債買賣是全球主要央行貨幣政策的重要操作工具。與量化寬松等非常規貨幣政策直接調控長端利率不同，常規貨幣政策操作框架中，央行通過買入國債投放基礎貨幣，旨在滿足經濟增長、流通中現金等產生的長期流動性需求。早在2008年金融危機爆發前，美聯儲持有國債規模占其總資產的比例超過50%。在亞洲金融危機爆發前，日本央行持有國債規模占總資產的比例近80%。當前，我國央行有必要也有條件開展國債買賣，拓展基礎貨幣投放渠道。一是目前基礎貨幣投放以MLF、結構性貨幣政策工具為主，其規模增長最終取決于信貸需求。當前，我國信貸增長由供給約束轉為需求約束，央行過度依賴債權類工具投放基礎貨幣易陷于被動。二是法定存款準備金率已降至約7%，央行通過降準釋放中長期流動性①的政策空間逐步壓縮。三是我國國債市場深度和流動性有長足改善，存量規模達33萬億元，伴隨中央財政持續加杠桿，貨幣政策和財政政策進一步協同，央行宜有條件開啟國債買賣。2024 年8月末，央行公告當月凈買入國債1000億元，預計央行持有國債規模將逐步擴大，“對政府債權”在央行資產中占比有序提升。

其中結構性貨幣政策工具主要包括：抵押補充貸款（PSL）、支農支小再貸款、再貼現，以及支持重點領域薄弱環節的專項再貸款等階段性結構性政策工具。

流動性持續充裕，央行貨幣政策操作面臨掣肘

現行操作模式下，貨幣政策有效性的前提是銀行體系存在結構性流動性缺口，央行具有“貸方”地位，通過調節向銀行投放資金的數量、價格和節奏，影響資金面和市場主體。測算表明，2017—2019年，央行中長期流動性供給總量明顯小于銀行體系需求，貨幣政策操作遵循結構性流動性短缺框架（見表1）。自2020 年以來，流動性格局出現新變化。在需求端，信貸增長趨緩，銀行流動性需求降低；在供給端，央行持續通過降準、結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣。與此同時，銀行理財、貨幣基金、債券基金規模擴張，非銀部門流動性階段性地反哺銀行體系，銀行體系流動性持續充裕，央行“貸方”地位相對下降（見表1）。反映在利率層面，同業存單與存款類機構7天質押式回購利率（DR007）收窄，不再圍繞MLF利率波動。 “固定利率、數量招標”，進一步強化了公開市場7天期逆回購操作利率作為主要政策利率的地位，央行有條件在政策利率水平上開展無限量操作，自主性有效性得到進一步支撐。

實際利率偏高，貨幣政策向價格型調控轉軌加速

2023年以來，通脹持續低位運行，實際利率處于較高水平。截至2023年6月末，我國實際利率約為6%（見圖1），高于我國潛在經濟增速（主流測算平均水平為 5.5%），不利于債務可持續和經濟恢復發展。特別是

2023年第二季度經濟增長弱于預期，穩增長壓力加大，降息必要性進一步提升。但另一方面，貸款利率下行幅度落后于市場，利率傳導仍存在一定梗阻。當前形勢下，推動信貸利率下降是貨幣政策發力的難點和重點。近期央行操作，實質上改變了貸款市場報價利率（LPR）形成機制，將其直接掛鉤公開市場逆回購利率，MLF利率不再作為中長期利率的政策錨。LPR跟隨短期政策利率定價、存款利率下行、個人信貸利率下限的取消，都為信貸利率適應市場供需關系進一步下行創造條件。從傳導機制看，在“政策利率—市場基準利率—市場利率”鏈條中，公開市場逆回購利率、 DR007利率分別作為政策利率、市場基準利率的地位得到進一步強化，央行利率調控向短端集中，而中長期的債券市場、信貸市場利率通過相關市場主體和交易行為進行傳導。

政策建議與展望

逐步完善價格型調控的相關配套安排。一是保障充足的交易量。央行集中調控的短端利率交易體量龐大，R001日交易量可高達6萬億—7萬億元，是市場基準利率DR007的60—70倍；國債日均成交量約6000億元，10年期國債活躍券、次活躍券的單日成交量合計超過1000億元。央行如縮窄“利率走廊”并使之運行有效，前提是能夠無限量承接對手方需求。因此，貨幣政策操作需保持必要的規模和頻率，持有充足的國債，配備專業化的人員隊伍，并可能要承擔一定財務成本。二是提升交易對手的渠道覆蓋度。我國公開市場交易商以銀行為主，貨幣政策傳導長期以來遵循“央行—銀行— 非銀部門”路徑；近年來，銀行理財、基金、保險等非銀機構持續擴張，貨幣政策操作對手方有必要直接覆蓋更多類型主體，針對非銀部門或特定細分市場，拓展適合的定向投放/回籠渠道。三是多策協同提升利率傳導效率。信貸利率是當前利率傳導的主要梗阻之一，但信貸乏力不完全是價格問題，同時與經濟結構變遷、金融機構自主定價能力、問責機制有關，需要相關政策舉措協同發力解決。

進一步厘清貨幣政策與宏觀審慎政策間的關系。 2024年4月以來，央行采取多種方式干預長期國債收益率過快下行，包括：多次喊話提示、借入和賣出長期限國債操作、階段性豁免MLF質押品④等。上述措施與地方金融監管部門窗口指導、交易商協會自律調查等相互協同，旨在維護向上傾斜的收益率曲線，防范金融市場風險累積。2024年8月，央行“買短賣長”國債操作，進一步凸顯上述意圖。宏觀審慎政策立場似乎超越了傳統的貨幣政策考量。自國際金融危機爆發以來，央行履行宏觀審慎職責、維護金融穩定成為廣泛共識。而在實踐中，貨幣政策和宏觀審慎政策的實施對象高度重疊，宏觀審慎目標往往要借助貨幣政策工具來實現，厘清二者間關系是各國央行的共同課題⑤。近期，央行貨幣政策報告中提出開展債券風險敞口壓力測試、制定風險早期糾正硬約束制度等，都是完善宏觀審慎政策工具箱的具體舉措。當“金融穩定”目標可通過獨立的政策體系來實現，貨幣政策將更有條件聚焦“幣值穩定”目標。

大行債券投資面臨新機遇和新挑戰。一是承上啟下，做好央行的對手方、市場的壓艙石，主動發揮專業優勢，協助央行貨幣政策傳導；二是行穩致遠，深刻理解政策意圖和市場運行規律，維護良性的市場供需關系，合理做好期限擺布，妥善控制債券投資利率風險；三是統籌平衡，處理好資產與負債、規模和收益率間的關系，在凈息差承壓背景下，做好銀行利潤的“緩沖墊”“蓄水池”。

（作者單位：中國銀行全球市場部）