科創企業估值：規律、特性及方法

企業估值的基本邏輯是根據企業類型、生命周期所處階段及行業主要特點，對其未來創造現金流的能力進行估計，最常用的估值方法是收益法，也稱為折現率法，以企業現有資產的現金流、股權收益增長率、折現率及終值指標等呈現出企業內在價值的量化結果。收益法估值并非科創企業專用，任何進入成熟階段、經營穩定的企業都可以采用收益法估值。對于經營波動大，處于成熟階段之前的科創企業，如何科學估值仍面臨較多的困難。

企業估值的一般性規律

估值是對企業價值的評判，定價是按照交易屬性，確定能夠達成交易的價格。由于無法知曉資產真正的價值，每家投資機構對企業估值采用的方法相當于內部的“度量衡”，對企業的估值結果相當于經“度量衡”度量以后得到的“內部價值”。定價是多個投資機構參與，最終確定企業成交價值的過程，相當于參與的全部投資機構確定的企業的“交易價值”。估值與定價的關系可能是“內部價值”高于“交易價值”，也可能出現相反的情況。

投資的長期實踐證明，企業估值存在一些基本規

律，這些規律是反直覺的。 規律一：企業以往的增長狀況與未來的增長之間 沒有必然關聯，習慣性思維容易將歷史上的高增長推理 為未來的高增長。但客觀事實卻是隨著企業規模不斷擴 張，增長率存在遞減效應。估值不斷上漲不可持續，長 期看總是圍繞著均值上下波動。 規律二：并非所有的增長都創造價值，唯有帶來 超額收益的增長才創造價值。價值不僅僅是指利潤的增 長，現金流的增長，更多是指股東權益回報的增加。企 業融資的資本成本大于或等于新投資帶來的收益率，經 營指標增長不僅不增加價值，反而會侵蝕企業的價值。 一種企業熱衷于加杠桿推動總資產規模、凈資產規模膨 脹，股東權益回報卻不增反降。另一種企業總資產規模 和凈資產規模擴張并不快，股東權益回報卻穩步增加， 孰優孰劣一目了然。評估企業經營是否會帶來超額收益 是估值是否合理的關鍵。 規律三：市場情緒影響企業估值的大小，交易價 值也會被樂觀或悲觀情緒主導。對未來收益的判斷直接 影響收益法下對企業的估值，對處于生命周期不同階段 的企業在未來現金流、增長率、折現率選擇上都不相確定。宏觀經濟變化對無風險利率、股權風險溢價、真實增長率、預期通貨膨脹和匯率都有影響，這些指標又會影響對企業未來現金流、增長率、折現率的預測。涉及預測的指標越多，客觀性越差。定價重于估值，利用好市場情緒創造的非理性交易價值比企業估值是否科學、是否客觀更加重要。

中國特色企業估值的普遍性問題

收益法的基本邏輯在于企業價值來自扣減了負債后的經營性資產價值和現金，自由現金流、資本成本、永續增長率決定了企業的經營性資產價值。現金價值非常直接，而加權平均資本成本比較難估計，它取決于企業的融資結構、稅后債務成本、股權成本三大因素。股權成本是無風險利率與貝塔系數乘股權風險溢價的加總，稅后債務成本是無風險利率與債務的違約利差之和與（1-邊際稅率）的乘積。鑒于股權成本遠高于債務成本，融資結構中股權成本占比高，加權平均資本成本就高，債務成本占比高，加權平均資本成本就低。

在上述基本邏輯之下，我國企業估值中的中國特色因素如下：企業融資結構中債務占比，即債務/（股權+債務）的比例，普遍高于國際水平，股權占比，即股權/（股權+債務）的比例，低于國際水平；決定稅后債務成本的是債務人的違約利差和邊際稅率，企業信用評級對應的違約利差是經歷了不同經濟周期后經過長期校準的產物，審慎性是第一位的。在企業違約增多的經濟周期階段，外部評級結果的審慎性、公允性正在經歷著新的市場驗證，企業不同外部評級結果對應的違約利差客觀性存疑。在邊際稅率穩定的前提下，對企業違約的客觀性判斷影響其債務成本，低估企業違約jxssWA/symaqKH5AvBzAGw==風險會人為降低稅后債務成本，提高企業估值；決定股權成本的因素中最重要的是貝塔系數和股權風險溢價。帶杠桿的貝塔系數是可比同業去杠桿貝塔系數的平均數與邊際稅率、債務結構共同作用的結果。對個體企業而言，可比同業范圍選取缺乏規范。有的沒有可比同業，有的可比同業數量少，存在企業去杠桿后的貝塔系數差異巨大的情況。隨著越來越多可比同業公司的加入，行業的貝塔系數可能變化很大，干擾股權成本的穩定性；股權風險溢價是資本市場平均收益率減去無風險收益率，資本市場平均收益率的高低取決于選取的對比時間段，處于牛市期股權風險溢價可能很高，反之，可能很低。兩個估值日之間即使無風險收益率不變，也可能相差很大。

以上這些特殊因素決定了預測企業未來自由現金流現值、資本成本會遇到許多現實困難，收益法下其中任一參數的微小變化都會導致企業估值結果發生明顯變化。從定價走勢看，企業在上市前估值體現為隨時間推移單向增加，上市后普遍出現估值“擠水分”。企業上市前金融資產投資公司主要要防止企業價值過于被高估的風險。上市后，主要要防止企業價值過于被低估的風險，形成賬面巨大虧損或被迫退出后實際收益水平等于（低于）同期限無風險收益水平。

我國科創企業估值的特性

近年來，國內涌現出一大批優秀的科創企業，這些科創企業大多處于成長期，在某一細分領域占據了絕對市場份額，經營持續虧損，更需要權益性資金不斷注入；收入增長率、營業利潤率及其他業務指標處于劇烈變化中，年度之間差異大，何時能進入穩定增長階段還不確定；受到中央和地方政策的鼓勵和支持，在一級市場上融資頻頻加速，同時企業估值在較短時期內出現暴增。

鑒于收益法估值對基本假設和各項參數要求較高，目前絕大多數科創企業并不適合采用收益法估值。按照“模糊的正確遠勝精確的錯誤”的投資理念，現階段在對科創企業估值前需要圍繞科創屬性核實企業經營的財務基礎和管理基礎。

研發人員和投入強度。當前虧損并不代表未來必然虧損，但是科創企業沒有穩定的研發隊伍及持續高強度的研發投入，就不可能有未來。成長期的科創企業多存在研發費用與項目成本核算混同，研發支出的歸集范圍、資本化費用化判斷標準及依據不規范等問題，會對未來上市產生影響。結合證監會《科創屬性評價指引（試行）》中的要求，研發投入的絕對金額、應用于公司主營業務并能產業化的發明專利數量是判斷企業科技含量的重要參考，根據這兩項指標可以判斷企業是否具備基本的科創屬性。

無形資產（商譽）。無形資產（商譽）是科創企業重要的資產，無形資產、商譽價值及相應的減值需要結合行業及企業經營進行重點分析。巴菲特創造了經濟商譽的概念，它是企業無形資產的集合，會計上的商譽隨著不斷攤銷，最終消失。而經濟意義上的商譽不僅不會消失，最終還會體現在超出平均收益率的收益水平上。扣除負債、剔除商譽攤銷后凈有形資產的回報能力是評估經濟商譽的最佳考量指標。對那些賬面現金和有形資產價值占比低、卻有很高估值的科創企業，尤其要反復驗證其合理性。

公司治理機制。股權結構分布、董事會表決機制、董監高提名任免情況，以及是否存在實際控制人都是公司治理機制中的一些關鍵點。對無實控人的科創企業，更需要關注企業的決策程序、監督機制和信息披露制度，股東之間的溝通和協作機制，是否存在嚴重的利益沖突，獨董和監事會能否發揮作用，股權激勵機制是否有利于調動管理層和關鍵員工的積極性。

財務規范性和質量。關聯交易、財務科目的規范性、稅收等都是容易隱藏風險的領域。科創企業與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業之間不能有對科創企業構成重大不利影響的同業競爭，嚴重影響獨立性或不公平的關聯交易。財務盡調不僅要關注科目使用是否合規、稅收繳納是否規范，更需要判斷新投資帶來的收益率是否高于企業融資的資本成本，經營性利潤是否持續增長。

前次募集資金預期效益。在政策鼓勵、資金瘋狂涌入的賽道，很多科創企業在較短的時間間隔內頻繁融資，保持理性、反市場情緒地考慮估值非常有必要。當融資輪次之間間隔太短難以證實企業產生經營性現金流能力和經營性利潤時，更需要審慎看待未來。

具有孵化器性質的科創投資企業，在長期股權投資、研發費用處理上相對問題較多，當期投資收益、公允價值變動損益由此可能被虛增。“透視盈利”是看待具有孵化器性質的科創投資企業的一個視角，它是企業凈利潤+各個被投資公司未分配利潤-內在增量稅項， 看重未分配利潤。對于平臺持股在20%以下的份額或者在實質上未形成重大影響、共同控制的，會計上計入“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益”，在收到分紅時才計入損益表，未派發的盈利不計。很多這樣有科創屬性的被投資企業，分紅率低，但盈利可觀，就會造成投資企業合并報表上分紅少，實際經濟實力脫離了報表。要還原投資份額對應的盈利，應看持股份額對應的已分紅的和未分配的盈利金額。

我國科創企業的估值方法

與非科創企業的估值相比，科創企業估值的核心并沒有實質性改變，仍然是賬面現金和有形資產價值（經營性資產價值）、企業產生現金流的能力、企業的增值潛力。鑒于科創企業未來發展具有較大的不確定性，以股利貼現估值法和自由現金流貼現估值法為代表的絕對估值方法估計的精準度差，適宜對那些已進入成熟期的科創企業進行估值。

巴菲特創造的一種簡化的估值方法，與“股東盈余”概念相關。股東盈余是財報盈利+折舊、損耗、攤銷及其他非現金成本-平均每年的工廠和設備等的資本化開支。將財務數據拆細，圍繞“股東盈余”而非會計報表上的盈利數據進行估值能更加客觀反映科創企業的經營。科創企業對高管層和關鍵員工有期權獎勵，這些期權還沒有執行，期權行權會影響企業股票的價值，更全面的考慮應將這部分未行權的期權按照公允價值估值后，體現在對科創企業的估值中。

越處于早期階段的科創企業估值波動越大，越適宜采用簡單的估值方法。相對估值法選取同類型幾家企業作為參照物，以參照物企業經營的凈資產、營業（銷售）收入或凈利潤為指標進行估值。

以凈資產為核心的估值：它的基本邏輯在于無論科創企業是否虧損，凈資產是企業經營的基礎。鑒于在一級股權投資市場上不會以低于凈資產的估值融資， 估值下限已經被確定，按照凈資產的一定倍數區間可以進行估值。倍數的選取以參照物企業的均值為依據，有時也會出現難以找到合適參照物的情況，給估值帶來困難。最終的定價是科創企業和金融資產投資公司之間談判妥協的產物，談判的地位和能力也會影響最終估值結果。抓住估值的核心，賬面現金和有形資產價值（經營性資產價值）是凈資產的一部分，企業的增值潛力也反映在給出的估值倍數中，不足在于這種估值方法忽略了企業產生現金流的能力。

以營業（銷售）收入為核心的估值：它的邏輯在于科創企業在盈利、凈資產、經營性現金流都處于負值或非常不穩定狀態，營業（銷售）收入容易比較，以其倍數進行估值簡單易行。這種估值方法對企業產生現金流的能力和增值潛力有所考慮，不足之處在于忽略了賬面現金和有形資產價值（經營性資產價值）。

以凈利潤為核心的估值。市盈率法是二級市場上估值常用的方法，一級市場估值可以借鑒市盈率法的思路進行適當修正后開展估值。根據實際和預測的凈利潤水平，用估值來代替市場價值，可以計算出擬投資科創企業的市盈率。此外，還有兩種變通市盈率指標。為了更好地體現科創特征，將研發費用也視為凈利潤的一部分還原，計算估值與凈利潤、研發費用之和的比值。考慮到凈研發費用分年度攤銷，計算市盈率時將分母項調整為凈利潤與當年凈研發費用攤銷之和，以便更準確地體現科創企業研發費用的特點。無論采用哪種市盈率指標，都需要持續觀察指標的變化是否符合預期。

（作者系中銀金融資產投資公司戰略投資官）

責任編輯：孫 爽

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