國有控制權轉讓與企業商業信用融資

【摘要】國有控制權轉讓會給企業帶來諸多影響。本文以2008 ～ 2022年我國滬深A股國有上市公司為研究樣本， 考察國有控制權轉讓對企業商業信用融資的影響。研究發現： 國有控制權轉讓降低了企業商業信用融資， 并且經過一系列的穩健性檢驗， 研究結果仍然成立。機制檢驗發現， 國有控制權轉讓增強了大股東掏空動機、 提高了企業融資約束程度， 進而降低了企業商業信用融資。進一步研究發現， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資的抑制作用在地區法治水平較低的企業、 機構投資者持股比例較低的企業和位于中西部地區的企業中更顯著。本文對于國有控制權轉讓如何影響企業商業信用融資提供了新的經驗證據， 也為進一步深化國有企業改革提供了政策參考。

【關鍵詞】國有控制權轉讓；商業信用融資；大股東掏空；融資約束

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）21-0031-6

一、 引言

2020年國務院國資委下發的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》提出， 要推進國有資本布局優化和結構調整， 積極穩妥地深入推進混合所有制改革， 推動國有企業公平參與市場競爭。從理論研究來看， 國有控制權轉讓具有監督制衡效應和增強控股股東掏空動機兩種不同的治理效應（曹越和孫麗，2021）。一方面， 國有控制權轉讓會提高企業績效（Dinc和Gupta，2011）和企業風險承擔水平（Boubakri等，2017）； 另一方面， 國有控制權轉讓也會使控股股東產生更多的自利行為（汪恩賢和劉星河，2020）， 通過控制權私利機制抑制企業風險承擔（張吉鵬等，2021）， 降低內部控制質量（曹越和孫麗，2021）和創新水平（余明桂等，2019）。

商業信用融資作為一種非正式的短期外部融資渠道， 是影響企業生產經營的一個重要因素， 具有靈活性強、 手續簡便、 交易成本低等優點， 可以用來彌補企業資金缺口， 有效遏制因現金流過大而導致的過度投資現象， 緩解企業融資約束問題， 促進企業經營活動開展， 從而提升企業資源配置效率。黨的二十大報告明確強調要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。從理論上來說， 關于企業商業信用融資， 國內外學者進行了大量的研究。已有研究從宏觀和微觀兩個層面考察了相關因素對企業商業信用融資的影響， 但是很少從大股東行為的角度考察其對企業商業信用融資的作用機理， 這就為本文研究提供了啟發。

相較于以往文獻， 本文的潛在貢獻表現在三個方面： 第一， 首次從國有控制權轉讓這一獨特的視角出發， 考察其對企業商業信用融資的影響， 豐富和拓展了國有控制權轉讓的經濟后果以及企業商業信用融資影響因素的研究文獻， 為深化國有企業改革提供了經驗證據。第二， 從大股東掏空和融資約束這兩個角度揭示了國有控制權轉讓對企業商業信用融資的傳導機制， 厘清了國有控制權轉讓與企業商業信用融資的關系， 對政府部門出臺相關政策以推動企業健康發展具有一定的參考價值。第三， 進一步探討了在地區法治水平、 機構投資者持股比例和所處地區的不同情況下， 上述因素是如何影響國有控制權轉讓與企業商業信用融資之間關系的， 為改善企業內外部治理環境、 提高企業商業信用融資水平提供了借鑒。

二、 文獻綜述

（一） 國有控制權轉讓的經濟后果

現有文獻發現， 國有控制權轉讓的經濟后果集中體現在企業創新、 績效表現、 控股股東私利行為、 企業風險承擔以及內部控制質量五個方面。在企業創新方面， 大部分學者認為國有控制權轉讓會抑制企業創新， 這源于國有控制權轉讓會加劇企業融資約束（余明桂等，2019）。在績效表現方面， 有學者認為國有控制權轉讓會提高業績表現（Dinc 和 Gupta，2011）。在控股股東私利行為方面， 有學者提出， 在國企控制權轉讓后， 控股股東會有更多的私利行為， 且如果國有資本在此基礎上繼續持股， 則會對控股股東私利行為起到監督作用（汪恩賢和劉星河，2020）。在企業風險承擔方面， 有學者認為， 國有控制權轉讓會提高企業風險承擔水平（Boubakri 等，2017）， 但有的學者則持相反觀點， 發現國有控制權轉讓可以在一定程度上通過控制權私利機制對企業風險承擔起到一定的抑制作用（張吉鵬等，2021）。在內部控制質量方面， 國有控制權轉讓會對內部控制質量產生負向影響， 主要是由于非國有控股大股東具有較強的掏空動機、 較低的合規遵循度和較高的成本敏感性（曹越和孫麗，2021）。

（二） 企業商業信用融資的影響因素

在企業商業信用融資的影響因素方面， 已有的研究主要集中于宏觀和微觀兩個層面。從宏觀層面來看， 行政審批服務中心的設立顯著增加了企業的商業信用融資， 且降低供需波動偏離度是行政審批改革影響商業信用融資的現實路徑， 促進了企業的高質量發展（張越和王洋洋，2024）。從微觀層面來看， 有研究發現： 機構投資者持有較高比例的股權后會提升企業的商業信用， 并借助自身的資源促使企業獲得更多的商業信用融資（Demiralp 等，2011）； 內部控制質量對商業信用融資有正向作用（Jin 等，2019）； 企業會計信息質量越高， 商業信用融資越容易獲取（Barrot，2016）； 對于企業社會責任表現與商業信用融資的關系， 章君瑤等（2022）認為企業社會責任對商業信用融資存在顯著的負向影響。

（三） 文獻評述

通過對上述文獻的梳理可知， 有關國有控制權轉讓后果的研究結論并未達成統一。已有對國有控制權轉讓的研究主要是從企業創新、 績效表現、 控股股東私利、 企業風險承擔、 內部控制質量等角度展開， 而對企業至關重要的融資活動卻未有研究。從企業商業信用融資的文獻來看， 現有研究主要從宏觀和微觀兩個層面探討了企業商業信用融資的影響因素， 尚未有學者就股權結構變動引發的控制權轉移如何影響企業的商業信用融資進行研究。在國有控制權轉讓后， 一方面會緩解控股股東與管理者之間的第一類代理問題， 提高企業商業信用融資； 另一方面會加劇非國有控股股東與中小股東之間的第二類代理問題， 加重企業融資約束， 從而降低企業商業信用融資。為此， 本文深入探究國有控制權轉讓與企業商業信用融資之間的關系， 以彌補現有研究的不足。

三、 理論分析與研究假設

作為國有企業混合所有制改革深入推進階段的產物， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資具有雙向影響。一方面， 會通過緩解股東和管理者之間的代理沖突， 提高企業商業信用融資； 另一方面， 會加劇大股東與中小股東之間的代理沖突， 進而降低企業商業信用融資。對此， 本文依據委托代理理論、 信息不對稱理論以及信號傳遞理論， 深入探討國有控制權轉讓對企業商業信用融資的影響。

首先， 在股東和管理者之間的代理沖突方面， 國有控制權轉讓之后， 控股股東取得控制權， 對于改進公司內部治理機制的動力就會更強， 對管理者的監管和激勵作用會更大， 緩解了國企的“所有者缺位”問題， 減少了管理層的道德風險和機會主義行為（張吉鵬等，2021）， 從而緩解股東和管理者之間的代理成本問題， 有效提升會計信息質量（曹越和孫麗，2021）。而高質量的會計信息， 不但可以確保供應商做出高效的信貸決策， 而且還可以降低企業與供應商之間的信息不對稱、 減少監管成本， 向外界傳遞出良好的信號， 使得企業整體的信用等級增加， 從而幫助企業獲取更低成本的商業信用融資。從緩解股東和管理者之間的代理沖突視角來看， 國有控制權轉讓后， 非國有控股股東會有較強的動機去加強對管理層的監督， 提高會計信息質量， 降低企業與供應商之間的信息不對稱程度， 及時準確地傳遞企業發展的積極信號， 從而提高企業商業信用融資。

其次， 在大股東與中小股東之間的代理沖突方面， 在國有控制權轉讓的企業中第二類代理沖突嚴重， 而控股股東付出了大量資金來取得控制權， 但是通過提高公司績效和股票價格來獲取收益則需要很長的時間， 因此， 為了盡快收回股權投資成本、 謀求控制權私利， 控股股東會更愿意借助關聯交易等手段轉移和掏空企業資源、 侵占中小股東利益。而控股股東的這種掏空行為會降低企業價值和績效（方勝等，2023）， 提高企業的信用風險， 理性的供應商在進行信貸時， 就會預料到控股股東會有掏空行為的可能性， 從而對其提出更嚴格的信用條件， 進而不利于企業獲取更多的商業信用融資。而且， 根據信號傳遞理論， 控股股東的掏空行為還將降低會計信息質量， 提高由于契約的不完備性而導致的違約風險， 向外界傳遞消極信號， 降低交易伙伴對企業的信任程度， 供應商會采取更為謹慎的商業信用政策， 從而降低企業商業信用融資。同時， 從企業獲取的資源來看， 國有控制權轉讓后， 信貸和補貼等政府資源的減少和政府融資擔保的降低會導致企業外部融資渠道減少， 也會提高融資成本， 導致與國有股權相關的資源優勢減少， 進一步加劇企業融資約束（余明桂等，2019；曹越和孫麗，2021）。而較高的融資約束使得企業面臨融資困境， 從而導致企業債務違約風險上升（Altman， 1968）。在此種情況下， 供應商在考慮對企業的信用貸款決策時會存在融資歧視， 從而選擇相對保守的商業信用決策（耿艷麗等，2021）， 降低對企業的商業信用授予額度， 導致企業獲得商業信用融資的難度加大， 進而導致企業商業信用融資降低。從大股東與中小股東之間的代理沖突視角來看， 國有控制權轉讓會加劇非國有控股股東掏空和企業agMOluCpNOMKx78pKyGNZkomYIL+/QAsamFqmS1utvg=融資約束， 從而降低企業商業信用融資。

綜上所述， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資存在兩種影響。在股東和管理者之間的代理沖突方面， 國有控制權轉讓后， 非國有控股股東會更有動力監管管理者， 從而提升會計信息質量， 進而對企業商業信用融資產生正向影響； 在大股東與中小股東之間的代理沖突方面， 國有控制權轉讓后， 大股東掏空動機更強、 融資約束加劇， 進而對企業商業信用融資產生負向影響?；诖耍?提出對立假設如下：

H1a： 國有控制權轉讓會提高企業商業信用融資。

H1b： 國有控制權轉讓會降低企業商業信用融資。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2008 ～ 2022年實際控制人性質由國有轉變為非國有以及實際控制人性質始終保持國有不變的滬深A股上市公司作為初始研究樣本， 并對數據做了以下處理： ①由于本文的研究視角是國有控制權轉讓的經濟后果， 因此為避免多次控制權轉讓的企業對結果帶來干擾， 參照張吉鵬等（2021）的做法， 將此類樣本公司剔除； ②將金融行業樣本公司剔除； ③將ST、 ?ST類樣本公司剔除； ④刪除變量數據缺失的樣本。數據主要來自于萬德數據庫和國泰安數據庫， 并且對連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終， 得到8932個樣本觀測值。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 商業信用融資（TC）。借鑒耿艷麗等（2021）對企業商業信用融資的定義， 用（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產來衡量企業商業信用融資。

2. 解釋變量： 國有控制權轉讓（Transfer）。參考曹越和孫麗（2021）的研究， 將國有控制權轉讓界定為國企實際控制人性質發生變更， 若在控制權轉讓當年及以后各年則Transfer取值為1， 否則取值為0。

3. 控制變量。借鑒耿艷麗等（2021）的研究， 本文選取了如下控制變量： 企業規模（Size）， 用總資產的自然對數進行衡量； 盈利能力（Roe）， 用凈利潤/所有者權益總額進行衡量； 財務杠桿（Lev）， 用金融性負債總額/總資產進行衡量； 抵押能力（Fix）， 用固定資產凈額/資產總額進行衡量； 董事會規模（Board）， 用董事會總人數進行衡量； 公司成長性（MB）， 用市場價值/賬面價值進行衡量； 兩職合一（Dual）， 如果董事長與總經理為同一人時則賦值為1， 否則為0； 審計師類型（Big4）， 如果當年被國際“四大”會計師事務所審計則賦值為1， 否則為0。此外， 為了消除企業在國有控制權轉讓前后在時間和個體上的差異， 本文參照張吉鵬等（2021）的做法， 控制了時間固定效應和個體固定效應。

（三） 模型構建

為檢驗國有控制權轉讓對企業商業信用融資的影響， 本文構建如下模型：

TCi，t=β0+β1Transferi，t+β2Sizei，t+β3Roei，t+β4Levi，t+β5Fixi，t+β6Boardi，t+β7MBi，t+β8Duali，t+β9Big4i，t+ut+λi+εi，t （1）

其中： ut和λi分別表示時間固定效應和個體固定效應。若國有控制權轉讓（Transfer）的系數β1顯著為正， 則驗證了H1a； 反之， 則驗證了H1b。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

表1列示了主要變量的描述性統計結果。由表1可知： 企業商業信用融資的均值為0.189， 表明在樣本企業中應付賬款、 應付票據和預收賬款整體上約占總資產的18.9%； 國有控制權轉讓的均值為0.073， 說明有7.3%的企業發生了國有控制權轉讓； 審計師類型的均值為0.088， 表示在樣本中有8.8%的企業是被國際“四大”會計師事務所審計的。其余控制變量， 如企業規模、 財務杠桿、 抵押能力的均值和中位數相差不大， 基本滿足正態分布。

（二） 基本回歸結果

表2報告了假設1的實證結果。由該結果可知， 回歸結果的F值在1%的水平上顯著， 說明回歸模型在總體上具有較好的顯著性。Transfer的系數為-0.009， 在10%的水平上通過了顯著性檢驗， 即國有控制權轉讓會降低企業商業信用融資。實證結果支持H1b， 證實了控股大股東的掏空效應， 即國有控制權轉讓增強了大股東對企業的控制， 導致大股東與中小股東間存在嚴重的代理沖突， 使得企業的融資約束進一步增強， 進而降低了企業商業信用融資。DYw/bjxyB5LcbPWbf7AmEw==

（三） 穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。為確保多時點DID估計的準確性， 本文構建模型（2）驗證是否滿足平行趨勢假設。在模型（2）中， Beforei，t、 Currenti，t、 Afteri，t分別代表國有控制權轉讓之前幾年、 轉讓當年和之后幾年的虛擬變量， 國有控制權轉讓前六年及六年以上的年份均歸為第六年。此外， 為避免多重共線性， 以國有控制權轉讓前的第1期作為基期。

TCi，t=β0+ δtBeforei，t+β1Currenti，t+ γtAfteri，t+β2Sizei，t+β3Roai，t+β4Levi，t+β5Fixi，t+β6Boardi，t+β7MBi，t+β8Duali，t+β9Big4i，t+ut+λi+εi，t （2）

實證結果顯示， 在國有控制權轉讓前， 每年的系數都不顯著， 表明處理組和控制組的發展趨勢一致， 滿足平行趨勢假設； 而在國有控制權轉讓后， 系數均為負且在轉讓后的第2、 3、 5、 6年都較為顯著， 即國有控制權轉讓與企業商業信用融資呈顯著負相關關系， 實證結論通過了平行趨勢檢驗。

2. 安慰劑檢驗。在此基礎上， 本研究采用兩種安慰劑檢驗方法， 以排除其他不可觀測的隨機因素的干擾， 驗證結果的穩健性。第一， 借鑒已有文獻的做法， 通過安慰劑檢驗隨機構造虛擬實驗組驗證國有控制權轉讓對企業商業信用融資影響的可靠性。本文將進行了1000次隨機化抽樣的實驗組對模型（1）進行回歸， 并由回歸系數及其相應的P值得出了安慰劑檢驗圖。結果顯示， 進行1000次隨機化測試的系數近似分布在0附近且大部分大于真實系數， 基本服從正態分布， 這表明本文的主要結論仍然成立。第二， 參照汪恩賢和劉星河（2020）反事實檢驗的做法， 虛擬一個偽時間點， 進行第二種安慰劑檢驗。本文將國有控制權轉讓的時間點分別提前2年和3年， 并將新的虛擬變量F_Transfer代入模型（1）中， 如果新的虛擬變量的系數不顯著， 則可排除其他隨機性因素的干擾。通過實證檢驗， F_Transfer的系數均不顯著， 表明通過了安慰劑檢驗， 即本文研究結論比較穩健。

3. 替換企業商業信用融資的度量方式。為了避免因度量方式的差異而導致回歸結果受到影響， 本文借鑒張澤宇（2023）的研究方法， 采用［（應付賬款+應付票據+預收賬款）-（應收賬款+應收票據+預付賬款）］/總資產度量商業信用融資， 進行穩健性檢驗。結果顯示， 國有控制權轉讓（Transfer）的系數為-0.013， 在5%的水平上顯著。以上統計分析驗證了本文的研究結論， 這表明在更換了企業商業信用融資度量方式后， 本文的研究結論仍然是穩健的。

4. 內生性問題。

（1） 傾向得分匹配檢驗。為了解決樣本選擇偏誤問題， 本文參照張吉鵬等（2021）的做法， 采用傾向得分匹配法（PSM）， 用半徑匹配法進行樣本匹配； 再將匹配后的樣本代入模型（1）中進行回歸， 結果顯示， 國有控制權轉讓（Transfer）的系數為-0.009， 且在10%的水平上顯著， 這表明國有控制權轉讓會降低企業商業信用融資， 因此支持了H1b。同時， 還對匹配后假設1的結果進行了平衡性檢驗， 發現滿足平衡性假設， 即本文的結論是穩健的。

（2） 更換樣本期間。鑒于國有控制權轉讓當年的財務數據可能會造成干擾， 故參照余明桂等（2019）的做法， 刪除國有控制權轉讓當年的數據， 然后將其代入模型（1）中進行回歸， 結果顯示， Transfer的系數為-0.01， 在10%的水平上顯著， 檢驗結果與上述假設回歸結果一致， 支持了H1b。

限于篇幅， 穩健性檢驗結果和安慰劑檢驗圖均未列示， 留存備索。

六、 影響機制分析

結合前文分析可知， 大股東掏空和融資約束是國有控制權轉讓降低企業商業信用融資的主要作用路徑。國有控制權轉讓會導致大股東和中小股東之間的第二類代理問題加劇， 這就會加強大股東掏空動機和企業融資約束， 進而降低企業商業信用融資?；诖?， 本文將從大股東掏空視角和融資約束視角， 揭示國有控制權轉讓對企業商業信用融資的影響機制。

借鑒已有學者中介效應檢驗研究方法， 以大股東掏空和融資約束作為中介變量。其中， 使用大股東資金占用（OREC）衡量大股東掏空， 其數值越大， 表明大股東掏空越嚴重； 使用FC指數衡量融資約束， 其數值越大， 表明企業融資約束越嚴重。具體的檢驗模型如下：

OREC/FCi，t=α0+α1Transferi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+

α4Levi，t+α5Fixi，t+α6Boardi，t+α7MBi，t+α8Duali，t+α9Big4i，t+ut+λi+εi，t （3）

TCi，t=γ0+γ1Transferi，t+γ2OREC/FCi，t+γ3Sizei，t+

γ4Roai，t+γ5Levi，t+γ6Fixi，t+γ7Boardi，t+γ8MBi，t+γ9Duali，t+

γ10Big4i，t+ut+λi+εi，t （4）

機制檢驗結果如表3所示。首先， 從大股東掏空來看， 表3第（1）列中國有控制權轉讓（Transfer）以及第（2）列中大股東資金占用（OREC）的系數均不顯著， 進而進行Bootstrap檢驗。檢驗結果顯示， P值=0.001， 即間接效應顯著， 且第（2）列中國有控制權轉讓的系數顯著。由第（1）列國有控制權轉讓的系數為正、 第（2）列國有控制權轉讓的系數為負及大股東資金占用系數為負可知α1γ2與γ1同號， 表明大股東掏空存在部分中介效應， 即國有控制權轉讓能夠通過加劇大股東掏空降低企業商業信用融資。這主要是因為國有控制權轉讓會導致企業中第二類代理沖突嚴重， 加劇了大股東掏空， 從而提高了企業的信用風險， 進而降低企業商業信用融資。

其次， 從融資約束來看， 表3第（3）列中國有控制權轉讓（Transfer）的系數在5%的水平上顯著為正， 表明國有控制權轉讓能夠顯著加劇企業融資約束； 第（4）列中FC的系數在1%的水平上顯著為負， 表明融資約束的加劇降低了企業商業信用融資， 而第（4）列中國有控制權轉讓的系數不顯著， 表明融資約束具有中介效應， 即國有控制權轉讓能夠通過加劇企業融資約束降低企業商業信用融資。這主要是因為國有控制權轉讓會減少企業外部融資渠道， 提高融資成本， 加劇融資約束， 從而提高企業債務違約風險， 使得供應商在考慮對企業的信用貸款決策時會存在融資歧視， 增加企業獲得商業信用融資的難度， 進而降低企業商業信用融資。

綜上所述， 本文發現國有控制權轉讓通過加劇大股東掏空和融資約束降低了企業商業信用融資， H1b得以驗證。

七、 進一步分析

（一） 國有控制權轉讓、 地區法治水平與企業商業信用融資

地區法治水平越高， 控股股東獲取控制權私利的成本越高， 就越能抑制控股股東的掏空動機。本文借鑒張吉鵬等（2021）的研究方法， 用“市場中介組織的發育和法治環境”指標來衡量企業所在地區的法治水平， 法治環境評分越高代表地區法治水平越高。如果法治環境評分大于樣本中位數， 則定義為地區法治水平高的組； 反之， 則定義為地區法治水平低的組。

由表4中的第（1）列和第（2）列可知， 在地區法治水平低的組別中， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資具有更強的抑制作用， 但是在地區法治水平高的組別中并不顯著。這說明， 在地區法治水平較低的情況下， 外部監督機制較為薄弱， 這就不可避免地為控股大股東侵占企業資源、 掏空中小股東的利益創造了條件， 并加劇了企業融資約束， 從而增強了國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響； 反之， 當地區法治水平較高時， 外部監督機制健全， 營商環境較好， 強有力的投資者保護可以抑制控股大股東的掏空行為， 供應商的合法權益會得到有效保護， 進而抑制國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響。

（二） 國有控制權轉讓、 機構投資者持股比例與企業商業信用融資

當機構投資者持股比例較高時， 機構股東“搭便車”的代價很大， 因此， 對于國有控制權發生轉讓的企業來說， 機構股東為了獲得更多的超額回報， 將更有動力約束非國有控股股東的私利行為， 有效限制大股東的關聯交易， 使得大股東與中小股東之間的代理沖突得到緩解， 進而提高企業的經營績效和財務績效， 對供應商產生信息傳遞效應， 提高企業商業信用融資， 進一步削弱國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響。

本文參照已有研究的做法， 把機構投資者持股數量與該公司A股總股數的比值定義為機構投資者持股比例。由表4中的第（3）列和第（4）列可知， 在機構投資者持股比例低的組中， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資具有顯著的抑制作用， 但是在機構投資者持股比例高的組別中并不顯著。這說明， 在機構投資者持股比例較低的情況下， 國有控制權轉讓之后， 機構股東對控股股東的監督和治理作用較弱， 增加了控股股東掏空行為， 使得大股東與中小股東之間的代理沖突加重， 進一步加劇了企業融資約束， 從而增強了國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響； 反之， 當機構投資者持股比例較高時， 國有控制權轉讓之后， 機構股東能夠有效抑制控股股東侵害中小股東利益的行為， 緩解融資約束問題， 導致國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響被削弱。

（三） 國有控制權轉讓、 地區差異與企業商業信用融資

不同地區的社會經濟條件和企業發展狀況等存在一定程度的差異， 可能會影響國有控制權轉讓對企業商業信用融資的抑制作用。本文根據企業不同地域的分布， 將樣本劃分為東部地區和中西部地區。由表4中的第（5）列和第（6）列可知， 位于東部地區的組中國有控制權轉讓的系數不顯著， 而在位于中西部地區的組中國有控制權轉讓的系數顯著為負， 這說明國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響在中西部地區更為顯著， 這是因為位于東部地區的企業， 法治環境更為健全， 在一定程度上能夠有效抑制大股東的掏空行為， 導致國有控制權轉讓對企業商業信用融資的負向影響被削弱。

八、 結論及建議

本文以國有控制權轉讓為切入點， 以2008 ～ 2022年我國滬深A股國有上市公司為研究對象， 探討了國有控制權轉讓對企業商業信用融資的影響。研究發現， 國有控制權轉讓會抑制企業商業信用融資； 使用平行趨勢檢驗、 安慰劑檢驗、 替換變量、 傾向得分匹配法及更換樣本期間等方法進行穩健性檢驗之后， 本文結論依然成立。在影響機制方面， 國有控制權轉讓能夠通過增強大股東掏空動機和加劇融資約束來降低企業商業信用融資。進一步研究發現， 國有控制權轉讓對企業商業信用融資的抑制作用在地區法治水平較低的企業、 機構投資者持股比例較低的企業及處于中西部地區的企業中更顯著。

基于上述研究結論， 本文的建議如下： 第一， 政府相關部門積極出臺相應的政策法規加強對控股股東掏空行為的監管， 加大對控股股東違規的處罰力度， 從而進一步推動企業深化改革。第二， 政府及相關法制部門一方面針對我國機構股東制定相應規定， 正確引導機構股東發揮監督和治理作用， 合理監督管理層和控股股東的機會主義行為， 降低信息不對稱程度， 優化資源配置， 促進企業獲得更多的商業信用融資， 推動企業健康發展； 另一方面健全各地區的法治建設， 不斷優化營商環境， 降低企業融資成本， 為企業商業信用融資提供制度保障。第三， 國有企業在進行深化改革時， 綜合考慮其效果來決定是否進行國有控制權轉讓。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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