高管股權激勵能減少企業碳排放嗎

【摘要】在“雙碳”目標提出的現實情境下， 激發企業減少碳排放的內生動力具有重要意義。本文基于2008 ～ 2021年滬深兩市A股工業企業的年度數據， 實證考察高管股權激勵對企業碳排放的影響及其作用機制。研究結果表明， 高管股權激勵能夠顯著減少企業碳排放， 該結論在經過一系列穩健性及內生性檢驗后依然成立。機制檢驗表明， 高管股權激勵會通過抑制管理層短視和提升企業運營效率減少企業碳排放。異質性檢驗結果顯示， 高管股權激勵的降碳效應， 在環境規制強度較低地區的企業、 分析師關注度較高的企業、 經濟政策不確定性感知較高的企業以及重污染企業中表現得更為顯著。

【關鍵詞】高管股權激勵；碳排放；管理層短視；運營效率；“雙碳”目標

【中圖分類號】F272 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）21-0052-7

一、 引言

近年來， 隨著以二氧化碳為主的溫室氣體排放不斷加劇， 全球變暖帶來的一系列問題凸顯， 在造成冰川消融、 臺風、 海嘯等極端惡劣天氣不斷出現的同時還在一定程度上加劇了疾病的傳播， 減少碳排放已成為全球共識。中國作為一個負責任的大國， 早在《巴黎協定》簽訂之前就已向世界各國公布了未來的減排計劃， 并于2020年9月第七十五屆聯合國大會上提出“中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值， 努力爭取2060年前實現碳中和”， 這是我國政府面向世界做出的莊嚴承諾， 也體現了我國“推進碳減排、 邁向碳中和”的堅定決心。作為碳排放的主體和主要能源消耗者， 企業的減排態度與行動對于“雙碳”目標的落地具有決定性意義。黨的二十大報告指出“推動企業形成綠色低碳的生產方式和生活方式”， 國家主席習近平在2021年領導人氣候峰會上指出“支持有條件的地方和重點行業、 重點企業率先達峰”， 進一步明確了企業在低碳轉型過程中的主力軍地位。然而由于逐利的天性和環境污染的負外部性， 企業往往表現出較低的環保意愿， 其降碳表現自然也是不盡如人意。環境規制作為一種將環境污染負外部性內化為企業成本的手段， 是當下促進企業降污減排最有效的方式。但目前我國各省（市、自治區）的環境規制強度存在較大差異， 且多數地區的環境規制強度低于平均水平（唐國平等，2013）， 這意味著僅依靠外部力量推動企業降污減排仍有一定局限性。歸根到底， 企業降污減排更依賴于其內生動力。如何從內部激發企業減少碳排放的動力， 是助推“雙碳”目標實現與企業綠色轉型過程中亟待解決的問題。

企業節能降碳的過程中往往涉及流程再造、 技術創新、 設備更新等一系列復雜措施， 高度依賴于高管的決策部署， 說明高管的態度和承諾對于企業減少碳排放至關重要（Kanashiro，2020）。然而現實中， 企業在投身碳減排實踐的過程中需要大量的投資且短期內難以帶來回報的財務特性， 致使高管往往表現出消極的減排態度， 從而阻礙了企業長期價值的實現。最優契約理論表明， 高管股權激勵能夠減少高管與股東之間的利益沖突， 促使高管著眼于企業長期目標的實現（Jensen和Meckling，1976）。因而， 在減少企業碳排放方面高管股權激勵可能是一種有效途徑。一方面， 高管股權激勵將管理層薪酬和企業長期業績相聯系， 可以促使管理層積極開展短期成本較高但對企業長期發展有利的清潔生產項目（Kock等，2012）； 另一方面， 高管股權激勵使得高管個人利益與企業整體利益趨同， 有助于高管努力提高企業運營效率進而產生節能降耗增益效應， 最終實現企業碳排放的減少。已有研究證實， 高管股權激勵可以顯著提升重污染企業實質性環保投入（王京等，2023）和企業環境績效（Kock等，2012）， 然而其能否成為企業減少碳排放的內驅力尚不得而知。基于此， 在“雙碳”目標提出的現實情境下， 高管股權激勵方案的設計與實施能否減少企業的碳排放？如能， 其作用機制是什么？在不同的情境下其降碳效果又會有怎樣的差異化表現？這些問題均是學術界與實務界值得關注的問題， 也正是本文研究目的所在。為回答上述問題， 本文選取2008 ～ 2021年滬深A股工業企業為研究樣本， 實證考察高管股權激勵對企業碳排放的影響、 作用機制及其中存在的異質性效應。

與既有文獻相比， 本文的增量貢獻如下： 一是豐富了高管股權激勵經濟后果尤其是環境治理領域的相關研究。既有文獻多基于委托代理理論探討高管股權激勵對企業創新（趙世芳等，2020）、 全要素生產率（王浩等，2022）、 數字化轉型（徐寧等，2023）等的影響， 證實了高管股權激勵的利益趨同效應。但鮮有文獻關注其對企業環境治理的影響， 尤其是對企業碳排放的影響。如王京等（2023）發現， 高管股權激勵可以顯著減少重污染企業的轉移性環保投入， 增加實質性環保投入。然而其并未區分增加的是前端環保投入還是末端治理投入， 兩者的降碳效果是不同的， 即其并未從理論和實證層面回答上述問題。Kock等（2012）發現， 高管股權激勵可以顯著提升美國公司環境績效， 遺憾的是其并未深入探討其中的作用機制， 且發展中國家與發達國家在公司治理方面存在巨大差異， 相關結論是否適用于中國還有待商榷。本文從企業碳排放視角拓展了股權激勵的微觀經濟后果研究， 同時為高管股權激勵環境治理領域的相關研究提供了研究范式。二是豐富了企業碳排放影響因素的相關研究。現有文獻多從利益相關者壓力（周志方等，2020）、 媒體壓力（陳小蓓和陳雪婷，2021）、 環境規制（Lin和Zhang，2023）等外部壓力視角探討企業碳減排的外部驅動因素， 鮮有文獻關注企業碳減排的內部驅動因素。事實上， 根據我國《環境保護法》確定的“誰污染誰治理”原則， 我們更應關注企業碳減排的內部驅動因素。本文聚焦于高管股權激勵這一企業內部治理工具， 探討其對企業碳排放的影響效果， 彌補了當前對企業碳排放影響因素研究的不足。三是探究了高管股權激勵影響企業碳排放的作用機制與不同情境下的異質性效應。本文創新性地從治理和效率兩個層面刻畫高管股權激勵影響企業碳排放的機理。同時， 還考察了環境規制強度、 分析師關注度、 經濟政策不確定性感知和企業污染程度等內外部因素對高管股權激勵與企業碳排放之間關系的影響， 不僅為企業治理和運營機制優化提供了有益參考， 也為加速推進企業綠色低碳轉型與“雙碳”目標的落地提供了嶄新思路。

二、 理論分析與研究假說

企業作為碳中和戰略的實踐主體， 也是履行“雙碳”承諾的關鍵環節， 其自身減排態度與行動對于“雙碳”目標落地具有決定性意義。然而企業在投身碳減排實踐時會給不同的治理主體帶來不同的成本與回報， 由此催生了較為嚴重的委托代理問題。從長期來看， 較好的碳排放表現能夠提升企業長期盈利能力并構筑可持續競爭優勢， 進而為股東創造更多財富。從短期來看， 企業碳排放表現的改善需要管理層付出更多的努力（Kock等，2012）， 且碳減排項目資金需求量大、 投資回收期長、 經濟利益回收不確定性高， 對其投資必然會降低企業當期業績， 從而對管理層的職位穩定和業績薪酬實現造成沖擊（Tauringana和Chithambo，2015）。由此， 嚴重的利益分歧致使企業碳減排活動的開展舉步維艱。相關研究證實， 股權激勵通過賦予管理者股權的方式實現其與股東之間利益趨同， 從而有效緩解委托代理問題， 提升管理者的環保積極性（王京等，2023）。那么， 其能否改善企業碳排放表現呢？本文認為其可以通過緩解管理層短視傾向和提高運營效率來減少企業碳排放。

（一） 高管股權激勵、 管理層短視與企業碳排放

高管股權激勵可以通過抑制管理層短視減少企業碳排放。不同于通過多元化投資來降低風險的股東， 高管的個人財富和專用性人力資本與當前任職企業緊密相連， 無法有效分散與之相關的職業風險和聲譽風險（Coles等，2006）， 加之企業對高管的考核及市場對高管能力的評價仍以財務業績等短期績效為主（Dai等，2021）， 使得高管可能會通過放棄未來不確定性的收益來實現當期績效， 以保障其自身職位穩定及業績薪酬實現等， 從而誘發其“短視”行為。碳減排項目包括綠色技術創新和減排設備更新改造等， 項目資金需求量大、 投資回收期長， 對其進行投資一定程度上會擠占生產性資源并增加企業生產成本， 從而降低企業當期經營業績（胡楠等，2021）， 加之其難以直接產生經濟利益的高風險特性， 嚴重阻礙了高管職位的穩定、 市場聲譽的維護和業績薪酬的實現（Tauringana和Chithambo，2015）。基于以上私利的考量， 高管可能會以犧牲碳排放表現為代價來實現當期績效。如此， 高管的短視傾向阻礙了企業碳減排的實現。

而作為一種以未來績效為導向的激勵方式， 股權激勵能夠有效遏制高管短視傾向， 促使高管積極開展短期成本及風險相對較高但對企業長期發展有利的碳減排活動。已有研究證實了企業的碳排放表現具有顯著的市場效應和價值效應。一方面， 企業積極開展碳減排活動是履行社會責任的表現， 能夠滿足合法性要求并提升企業聲譽， 從而獲得競爭性/RzOlT339M7WvY0o2/pRCIeOfxRJSoRQNko9GNXas5U=資源。如有研究表明， 較好的碳排放表現能夠幫助企業吸引更多綠色消費者、 提升客戶忠誠度、 獲得政府補貼、 得到信貸支持等， 從而提升企業長期盈利能力并為股東創造更多財富（Sun和Zeng，2023；Haque和Ntim，2018）。另一方面， 碳排放更多的企業會面臨更高的違規處罰風險、 環境訴訟風險， 進而導致未來經濟利益流出的風險提高。基于風險定價準則， 市場會對其進行懲罰， 表現為企業股價的下跌（Matsumura和Prakash，2014）。股權激勵使得高管與股東之間利益共享、 風險共擔（王京等，2023）， 這意味著高管的個人財富和企業的長期盈利能力與股價表現高度相關。換言之， 股權激勵改變了高管自身的收益函數， 使得高管能夠從碳減排項目投資中獲得充足回報， 這有助于提升高管的風險承擔意愿， 降低其薪酬契約敏感程度， 從而緩解高管在開展碳減排活動過程中存在的短視問題， 推動高管積極開展碳減排活動， 減少企業碳排放。

（二） 高管股權激勵、 企業運營效率和企業碳排放

高管股權激勵可以通過提高企業運營效率減少企業碳排放。依據波特假說， 企業污染物的排放主要源自原材料的浪費和能源的過度消耗（Porter和Van，1995）， 而高管股權激勵使得高管個人利益與企業整體利益趨同， 有助于高管努力提高企業運營效率進而產生節能降耗增益效應。事實上， 股權激勵帶來的高管與股東之間利益共享與風險共擔， 既能夠緩解高管基于私利而產生的風險規避傾向， 又能夠有效遏制其與股東之間的目標偏差導致的機會主義行為， 有助于高管利用技術、 管理等手段努力提升企業運營效率。首先， 股權激勵將高管個人利益與企業長期利益捆綁起來， 促使高管立足于企業長期發展戰略， 通過加大研發投入力度、 增加創新產出等方式來培育企業核心競爭力， 進而帶來企業價值創造方式的革新和生產運營效率的提升（王浩等，2022）。其次， 股權激勵使得高管兼具管理者與股東的雙重身份并可獲得資本和勞動的雙重報酬， 能有效緩解企業代理問題， 提升高管努力程度。這有助于高管利用自身的信息優勢盤活閑置資源和低效資源， 進而緩解企業在生產過程中由于各生產要素協調不足而導致的資源低效配置問題， 最終促進企業經營效益與運營效率的全面提升（王浩等，2022）。

相應地， 企業運營效率的提升必然帶來碳排放的減少。其一， 企業運營效率的提升一定程度上反映其技術效率的提升， 體現為其生產技術愈加高效化、 現代化、 清潔化， 使得資源得以循環利用、 能源消耗強度不斷下降、 生產效率不斷提升（亞琨等，2022）。如此， 單位產品物耗、 能耗均相對減少， 企業碳排放隨之減少。其二， 企業運營效率的提升有助于緩解資源要素錯配問題， 進而減少企業碳排放。企業運營效率提升的過程也是企業整體生產資源向更優配置方式演進的過程， 表現為企業生產過程中生產要素愈發協調， 生產要素能夠從生產效率較低的部門向生產效率更高的部門流動， 極大程度上促進了生產要素的集約化使用， 最終帶來企業碳排放的減少（戴翔和楊雙至，2022）。其三， 企業運營效率的提升還能夠降低企業生產成本， 提升企業市場競爭能力和資金使用效率， 從而為企業開展碳減排活動奠定財務基礎。總的來說， 高管股權激勵能夠促使高管通過技術、 管理等手段提高企業運營效率， 在實現降本增效的同時， 亦能產生節能降耗增益效應， 最終帶來企業碳排放的減少。

綜合上述理論分析， 本文提出如下研究假設：

H1： 高管股權激勵能夠減少企業碳排放。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2008 ～ 2021年滬深A股工業企業作為研究對象， 并進行了如下步驟的數據篩選： 剔除被ST、 ?ST的企業樣本； 剔除主要變量缺失的樣本； 為消除極端值的影響， 對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。經上述篩選后， 共獲取20814個觀測值。高管股權激勵及其他財務特征數據來源于CSMAR數據庫； 行業主營業務成本數據選自《中國工業統計年鑒》； 區域環境污染治理投資相關數據來自《中國環境統計年鑒》； 行業碳排放量取自中國碳排放核算數據庫（CEADs）。由于CEADs目前只公布了截至2021年的碳排放量數據， 因此本文選擇2021年作為樣本的截止期。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 企業碳排放強度（FCE）。限于微觀數據可得性， 本文借鑒Wang等（2023）、 沈洪濤和黃楠（2019）的研究方法， 采用企業碳排放量除以主營業務收入來衡量企業碳排放強度， 企業碳排放強度的單位為噸/萬元。FCE的值越大， 說明碳排放強度越高。具體計算見式（1）（2）：

FCE=企業碳排放量/企業主營業務收入 （1）

企業碳排放量=（企業主營業務成本/行業主營業務成本）×行業碳排放量 （2）

2. 解釋變量： 高管股權激勵（MS）。本文借鑒王京等（2023）、 趙世芳等（2020）的做法， 采用高管（包括總經理、 副總經理、 財務負責人、 董事會秘書及公司章程中規定的其他管理人員）持股數量占企業總股數的比例作為高管股權激勵的代理變量。

3. 控制變量。參考已有研究， 本文控制了一系列可能影響企業碳排放的變量， 包括： 企業規模（Size）、 負債水平（Debt）、 盈利能力（ROE）、 董事會規模（Board）、 股權集中度（TOP1）、 兩職合一（Dual）、 董事會獨立性（Inde）、 企業年齡（Age）、 資本密集度（Capital）、 資產周轉能力（Turn）、 資產結構（RTA）、 企業價值（TBQ）、 市場競爭（Market）等。主要變量定義見表1。

（三） 模型構建

為了檢驗高管股權激勵對企業碳排放的影響， 即驗證H1， 本文設計基準回歸模型如下：

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（3）

式（3）中： i和t分別表示企業和年份； FCE表示企業碳排放強度； MS代表高管股權激勵； Controls為本文選取的一系列企業層面的控制變量； Year表示年份虛擬變量， Ind表示行業虛擬變量， 用于控制時間效應、 行業效應的潛在影響； ε表示隨機擾動項。β1是本文關注的核心結果， 若β1顯著小于零， 那么H1將得到驗證， 即高管股權激勵能減少企業碳排放。

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。由結果可知， 企業碳排放強度（FCE）的均值為0.3612， 即觀測期內上市工業企業每萬元主營業務收入對應排放0.3612噸的二氧化碳， 與Wang等（2023）的結果相吻合。企業碳排放強度（FCE）的標準差為1.1125， 表明我國上市工業企業的碳排放強度呈現出顯著的個體差異。此外， 企業碳排放強度（FCE）的均值均大于中位數， 說明上市工業企業碳排放水平總體呈右偏分布。綜合來看， 觀測期內上市工業企業碳排放強度仍呈較高水平， 亟需發揮企業自身能動性來減少碳排放。高管股權激勵（MS）的均值為0.0736， 表明我國上市工業企業實施高管股權激勵的情況整體上處于較低水平， 薪酬激勵仍然是其主要的激勵機制。其他控制變量的取值分布均在合理范圍內， 不存在異常情況。

（二） 主要回歸結果分析

1. 基準回歸結果。表3列示了高管股權激勵對企業碳排放的基準回歸結果。其中， 列（1）為僅控制行業和年份固定效應的結果， 列（2）為加入相關控制變量的結果。可以看到： 列（1）中MS的回歸系數在1%的水平上顯著為負； 列（2）中MS的回歸系數同樣在1%的水平上顯著為負。以上回歸結果表明， 高管股權激勵具有利益趨同效應， 有助于減少企業碳排放， H1得以驗證。其余控制變量的回歸結果與已有研究相符。

2. 穩健性與內生性檢驗。為保證研究結論的可靠性， 本文從以下方面進行穩健性檢驗（限于篇幅，回歸結果均未列示，留存備索）。一是替換解釋變量的測度方式。（1）考慮到我國高管持股規模較小， 本文使用高管持股數量的自然對數作為代理變量重新進行回歸。（2）借鑒王京等（2023）的做法， 采用企業是否進行高管股權激勵的測度方式。具體地， 根據相關規定①， 采用高管超額股權激勵的虛擬變量（高管持股比例達到1%以上時取1，否則取0）重新進行回歸。（3）將高管界定范圍拓展至董事會、 監事會、 高級管理人員， 即使用董監高成員的持股比例作為高管股權激勵的代理變量重新進行回歸。二是替換被解釋變量的測度方式。借鑒Sun和Zeng（2023）的研究， 使用企業碳排放總量的自然對數來衡量企業碳排放強度。三是更改樣本回歸期間。考慮到2015年1月1日正式實行的《環境保護法》和2018年1月1日實行的《環境保護稅法》在引導企業積極開展環境治理、 減少企業碳排放方面發揮了巨大作用， 本文分別對兩個文件實施前后的樣本分階段進行回歸以排除相關政策對檢驗結果帶來的“噪音”。前述回歸系數均顯著為負， 表明結果穩健。

為了進一步緩解可能存在的內生性問題， 本文進行以下內生性檢驗（限于篇幅，回歸結果均未列示，留存備索）： 一是工具變量法。參考陳效東等（2016）的研究， 使用企業所屬行業省份內其他企業（排除自身）的高管股權激勵均值作為工具變量進行內生性檢驗。二是熵平衡匹配法。考慮到高管股權激勵程度不同的企業在企業規模、 資產負債率等方面可能存在系統性差異， 同時這些可觀測變量之間的差異也可能導致企業間碳排放水平不同， 進而造成回歸結果有偏， 為此， 本文參考Zeng等（2023）的研究， 使用熵平衡匹配法來緩解上述可能存在的由樣本選擇偏差所造成的內生性問題。三是固定效應模型。本文進一步在模型（3）中引入城市和個體固定效應重新進行回歸， 以排除企業所在地經濟、 制度等發展狀況以及其他遺漏的企業特征可能對本文結論造成的影響。四是將解釋變量滯后一期， 以緩解可能由反向因果導致的內生性問題。前述回歸結果均與之前的研究結論保持一致。

五、 進一步分析

（一） 機制分析

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的思路， 在模型（3）的基礎上設置以下模型（4）和（5）進行中介效應檢驗。

Mi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（4）

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Mi，t+β3Controlsi，t+Year+

Ind+εi，t （5）

其中： M表示中介變量。

1. 管理層短視。前文理論分析指出， 高管股權激勵能夠通過抑制管理層短視來減少企業碳排放。為檢驗這一機制， 本文參考胡楠等（2021）的做法， 用從WinGO財經文本數據平臺獲得的上市公司年報“管理層討論與分析”中與“短期視域”有關的詞匯頻率衡量管理層短視（Short）， 頻率越高， 則管理層短視程度越大。表4列（1）和（2）報告了以管理層短視作為中介變量的回歸結果。結果顯示， 高管股權激勵會通過有效遏制管理層短視這一作用機制來減少企業碳排放。本文還采用Sobel檢驗與Bootstrap檢驗對管理層短視的中介效應進行驗證。Sobel檢驗結果顯示， z值統計量為-2.562， 在5%的水平上顯著； Bootstrap檢驗結果顯示， 校正偏差的95%置信區間未包含0。以上兩種檢驗均表明， 中介效應檢驗結果是可靠的。

2. 企業運營效率。前文理論分析還指出， 高管股權激勵會通過提升企業運營效率這一作用機制減少企業碳排放。為檢驗這一機制， 本文借鑒王京等（2023）的做法， 選取企業全要素生產率作為企業運營效率（TFP）的代理變量進行中介效應檢驗。表4列（3）和（4）報告了以企業運營效率作為中介變量的回歸結果。結果顯示， 高管股權激勵能夠通過提升企業運營效率這一作用機制減少企業碳排放。Sobel檢驗結果顯示， z值統計量為-2.484， 在5%的水平上顯著； Bootstrap檢驗結果顯示， 校正偏差的95%置信區間未包含0。以上兩種檢驗均表明， 中介效應檢驗結果是可靠的。

（二） 異質性分析

1. 區域環境規制異質性。環境規制是影響企業開展碳減排活動的重要情景因素， 其在引導企業積極開展環境治理、 減少碳排放方面發揮著巨大作用。在環境規制強度較高的地區， 企業環境遵從成本較高， 出于經營合規性和合法性的考量， 企業普遍選擇加大減排力度以滿足環境規制的要求（王舒揚等，2019）。在此情景下， 制度壓力會規范企業的環保行為， 無論企業是否實施高管股權激勵， 企業都會積極開展碳減排活動， 從而壓縮高管股權激勵發揮作用的空間。反之， 在環境規制強度較低的地區， 企業受到的監管壓力較小， 此時企業對生產經營過程是否符合環境標準及對社會期待的關注也會相應減弱， 企業減排動力自然也會減弱。此種情形下， 高管股權激勵可以形成一種有效替代機制， 激勵高管積極開展碳減排活動， 改善企業碳排放表現。因此， 本文預期高管股權激勵與環境規制之間存在替代效應， 在環境規制強度較低的地區， 高管股權激勵的降碳效應更明顯。為此， 本文參考相關研究， 以區域環境規制強度（地區工業污染治理投資完成額占工業增加值的比重）的年度行業中位數為基準， 將樣本劃分為高環境規制強度組和低環境規制強度組， 進行分組回歸。同時， 采用Chow檢驗方法進行組間系數差異檢驗。回歸結果如表5列（1）和（2）所示， 結果顯示， 相較于環境規制強度較高地區的企業， 高管股權激勵帶來的降碳效應在環境規制強度較低地區的企業中更加顯著。

2. 分析師關注度異質性。作為資本市場的信息中介， 分析師能夠運用專業知識、 行業經驗并通過實地調研、 電話訪談等方式將企業的財務信息及非財務信息提供給資本市場， 這能夠有效降低企業與投資者之間的信息不對稱程度， 因而較高的分析師關注度會迫使企業高管積極改善企業碳排放表現以迎合投資者日漸提升的綠色投資需求（程博，2019）。同時， 隨著分析師的作用愈發凸顯、 影響力日益擴大， 其研究報告也日漸引起媒體乃至監督機構的關注， 使得企業面臨的聲譽損失風險、 法律訴訟風險進一步提高（游家興和張哲遠，2016）。因而， 當企業面臨的分析師關注度較高時， 環境污染行為會使得企業長期收益損失進一步加大。相應地， 對實施高管股權激勵企業的消極降碳行為的約束也就越大。綜上， 本文預期， 在分析師關注度較高的企業中， 高管股權激勵的降碳效應更加顯著。為此， 本文借鑒王京等（2023）的研究， 以分析師關注度（分析師當年企業研報數量加1取自然對數）的年度行業中位數為基準， 將樣本劃分為高分析師關注度組和低分析師關注度組， 進行分組回歸。同時， 采用Chow檢驗方法進行組間系數差異檢驗。回歸結果如表5列（3）和（4）所示， 結果顯示， 分析師關注度能夠強化高管股權激勵的降碳效應， 即在分析師關注度較高的企業中， 高管股權激勵的降碳效應更加顯著。

3. 經濟政策不確定性感知異質性。經濟政策頻繁變化往往會對企業行為決策產生特定影響。高管股權激勵帶來的降碳效應會因企業經濟政策不確定性感知的高低而呈現差異。首先， 當企業經濟政策不確定性感知較高時， 企業與市場之間的信息不對稱程度較高， 進而引致企業經營成本上升（Bloom等，2007）， 因而相較于經濟政策不確定性感知較低時， 與企業整體利益相趨同的被激勵高管具有更強烈的動機通過優化資源配置、 提高生產效率、 節約能耗等方式來實現降本增效， 以減弱經濟政策不確定性帶來的沖擊。如此， 運營效率相對提升， 碳排放相對減少。其次， 當企業面臨的經濟政策不確定性較高時， 無法穩定預期企業盈利， 在股權激勵帶來的動力與壓力之下， 高管更有可能通過改善企業碳排放表現來樹立良好的公眾形象， 進而獲得競爭優勢， 穩定企業發展。綜上， 本文預期高管股權激勵帶來的降碳效應在經濟政策不確定性感知較高的企業中更明顯。為此， 本文參考相關研究， 以企業經濟政策不確定性感知（上市公司年報中“管理層討論與分析”全部有效詞語中“經濟政策”相關語句“不確定性”詞語所占比重）的年度行業中位數為基準， 將樣本劃分為高經濟政策不確定性感知組和低經濟政策不確定性感知組， 進行分組回歸。同時， 采用Chow檢驗方法進行組間系數差異檢驗。回歸結果如表6列（1）和（2）所示， 結果顯示， 經濟政策不確定性能夠強化高管股權激勵的降碳效應， 即當企業經濟政策不確定性感知較高時， 高管股權激勵的降碳效應更顯著。

4. 企業污染程度異質性。在我國獨特的監管環境下， 污染程度不同的企業面臨的減排壓力不同， 進而可能導致高管股權激勵對企業碳排放的影響產生差異。相較于非重污染企業， 重污染企業面臨的政府監管及處罰力度更大， 其合法性壓力更大； 同時， 隨著一系列綠色信貸、 綠色金融政策的出臺， 重污染企業的融資難度也隨之加大。因而在較大的規制壓力下， 重污染企業亟須向綠色低碳的高質量發展模式轉變以規避高昂的環境違規成本。同時， 考慮到重污染企業具有較大的減碳空間， 本文預期高管股權激勵的降碳效應在重污染企業中更加顯著。為此， 本文參考相關研究， 根據2010年《上市公司環境信息披露指南》， 將樣本企業劃分為重污染企業組和非重污染企業組， 進行分組回歸。同時， 采用Chow檢驗方法進行組間系數差異檢驗。結果如表6列（3）和（4）所示， 結果顯示， 高管股權激勵的降碳效應在重污染企業中更加顯著。

六、 研究結論與建議

激發企業減少碳排放的內生動力對于“雙碳”目標的落地具有重要意義。作為緩解委托代理問題的有效手段， 高管股權激勵具有利益趨同效應， 能夠對企業碳排放表現產生重要影響。本文以我國2008 ～ 2021年滬深兩市A股工業企業為樣本， 考察了高管股權激勵對企業碳排放的影響效果、 作用機制與不同情境下的異質性效應。研究結論如下： 高管股權激勵有助于減少企業碳排放， 該結論在經過內生性檢驗及一系列穩健性檢驗后依然成立； 高管股權激勵通過抑制管理層短視和提高企業運營效率來減少企業碳排放； 高管股權激勵的降碳效應， 在環境規制強度較低地區的企業、 分析師關注度較高的企業、 經濟政策不確定性感知較高的企業以及重污染企業中表現得更為顯著。基于以上研究結論， 本文提出如下政策建議：

第一， 企業在設計高管薪酬體系時， 除考慮基本工資、 獎金外， 還應適當提高股權激勵在高管薪酬中的比重。研究結果表明， 高管股權激勵具有利益趨同效應， 能夠有效緩解委托代理問題， 通過抑制管理層短視以及提高企業運營效率減少企業碳排放。因而， 企業可以選擇制訂合適的股權激勵方案來優化內部治理， 這不僅能夠為“雙碳”目標的落地添薪續力， 還能夠幫助企業全面提升運營效率， 使其能夠在激烈競爭中站穩腳跟。

第二， 企業應充分重視運營效率的作用機制， 利用技術、 管理等手段實現環境績效與經濟績效的共贏。企業運營效率的提升在實現降本增效的同時， 還能帶來節能降耗增益效應。一方面， 企業需加大創新研發投入、 培育技術人員創新能力、 著力突破技術瓶頸， 從而提升技術創新效率； 另一方面， 企業應合理配置各種生產要素， 避免資源浪費與重復投入， 不斷提升企業資源利用率和單位產出率， 實現生產模式由傳統低效高能耗模式向綠色低碳生產模式躍遷。

第三， 政府部門可采取進一步措施， 切實推進并完善股權激勵制度， 充分發揮高管股權激勵的降碳作用。同時， 高管股權激勵的降碳效應在環境規制強度較低地區、 重污染行業的企業中更為明顯， 為此， 政府可因地制宜地制定股權激勵政策， 避免政策效果相互抵消， 充分釋放高管股權激勵的降碳紅利。此外， 政府可建立健全資本市場的監督體系， 充分發揮分析師的外部治理作用， 進而更有效地促進企業降碳行為， 助力“雙碳”目標的實現。

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