發揮耐心資本支持創新發展的顯性優勢

2024年4月，中央政治局會議指出，“培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級。要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。這確立、預示了耐心資本發展的方向。實際上，早在2023年12月，中國證監會黨委會議曾提出，“大力推進投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環境，引導投資機構強化逆周期布局，壯大耐心資本”。資本作為一種關鍵生產要素，關乎著未來的產業發展、新質生產力培育及國家核心競爭力等重大問題；資本以資金形態流通于金融市場，關乎著資本市場的效率與穩定，影響資源有效配置。“耐心資本”進一步強調了資本應具備長期性、戰略性及前瞻性，通過資本要素創新性配置，支持創新發展從而服務中國經濟高質量發展。

耐心資本的主要特征與國際實踐

從學術視角來看，在比較政治經濟學中，耐心資本這一概念起初來源于關系型銀行融資（一種基于軟信息的融資體系），其被視為區分不同政治經濟體的重要因素。理查德·迪格和伊恩·哈迪（2016）將“耐心資本”定義為，旨在獲取長期投資收益，即使出現不利的短期條件仍能維持投資的股權或債權投資。維多利亞·伊凡希娜和喬希·勒納（2021）在《耐心資本》中將其歸類為在長期投資中發揮帶頭作用的組織者，例如公共養老金、保險公司、主權財富基金、大學捐贈基金等典型的耐心資本。在中文語境下，主要由新結構經濟學對此概念展開研究，林毅夫（2017）將耐心資本大致定義為一種“關系”維度上的超長期資本，針對金融危機后發展中國家長期資本供應減少的國際背景，提出“耐心資本”在基礎設施融資方面應發揮關鍵作用。而文化上具有“長期導向”的國家能將自己耐心資本的“潛在”比較優勢轉化成“顯性”比較優勢。一般地，耐心資本是一種專注于長期投資的資本形式，重視具有長期價值和前景的項目或投資活動，而非追求通過短期的市場波動或投機來獲取收益。

耐心資本以長期導向、價值投資及社會責任為根本特征。耐心資本綜合考慮企業在技術前景、競爭優勢、商業模式等非財務指標的潛力和表現，衡量企業背后的長期內在價值。在投資界，這種價值投資理念可源溯至29028dffb77000383746dc325791ce7ba0世紀華爾街的價值投資實踐，以格雷厄姆、巴菲特等為代表的價值投資大師長期持有優質企業的股票，通過企業業績持續增長獲取豐厚回報。在當今以高頻交易著稱的量化投資崛起背景下，這種價值投資理念仍有相當的影響力。“耐心”除了體現在對回報周期較長的忍耐上，還體現在對短期風險因素具有較高的容忍度。尤其在經濟下行或市場波動加劇時，能夠有足夠的定力堅持其投資策略。耐心資本還具有責任投資的特點，圍繞國家重大戰略布局的領域，聚焦新興產業、未來產業的實際發展需求，培育新動能、新優勢產業，推動傳統產業轉型升級。同時，耐心資本還重視企業在環境保護、社會責任和公司治理方面的表現。耐心資本愿意長期陪伴企業在可持續發展基礎上實現價值增長，同時追求社會責任目標的實現將對整個社會產生正外部性，推動社會、企業、資本的多方共贏和協調發展。

實踐中耐心資本有多種表現形式。有學者根據投資主體和治理特征，將耐心資本劃分為戰略型股權和關系型債權兩種類型，本文以前者為主要研究對象。以天使投資、風險投資以及私募股權投資為代表的資本，通常在較早的融資輪次對初創企業進行注資。這一類投資屬于一級市場創業投資，通常具有高風險、高回報以及周期長的特點，其不僅對被投企業提供全周期、多樣性的資金支持，還提供經營指導、技術路線篩選等增值服務，以及人才和市場等資源賦能。國內私募股權投資的資金來源包括國資控股、政府投資基金（各級政府引導基金）及其他各類社會資本。根據執中ZERONE數據，2024年上半年全國私募股權LP認繳出資額約5069億元，從出資結構來看，政府出資主力地位不變，約占53.8%，其次是以非上市企業為主的產業投資，約19.7%。

以養老基金、保險基金和企業年金等為代表的資金實力雄厚的長期投資者，其融資端的長久期屬性使其天然具有耐心資本的特點。但同時由于此類資金的安全屬性，傳統意義上更多投向安全性高和具有穩定現金流的核心資產。這類長期資金在二級市場的投資通常以固定收益類資產作為安全墊，并通過委托投資的方式間接投資股票資產增厚收益，此外還通過未上市企業的股權投資獲取相對成熟企業的分紅收益。近年來政策層面鼓勵此類長期資本也進入創投市場，通過直接投資于企業和項目的另類投資，更靈活地匹配新質生產力發展中的重大資金需求。以保險資金為例，2014年-2023年，保險資金另類投資資金規模由1.3萬億元增加至9萬億元，年復合增速達21.43%。目前保險資金占金融機構私募LP出資總額的一半以上。從美國、日本等成熟資本市場的經驗看，養老金、保險基金、社保基金等耐心資本在支持產業升級、穩定資本市場方面具有關鍵作用，這部分資金具有巨大的發展空間和增長潛力。

借鑒耐心資本培育的國際經驗。發達國家得益于成熟的資本市場，在培育耐心資本方面各具特色。美國在科技創新方面一直走在前列，離不開金融體系的強有力支撐，尤其是發達的風險投資和私募股權市場。其耐心資本主要由市場主導，長期資金供給來源廣泛，尤其是養老基金、保險資金及各類捐贈基金等以資產配置為理念的長期機構投資者，積累了深厚的市場化運作經驗。以色列采用政府主導型，通過母基金—子基金模式發揮政府引導作用，注重與國際創投的合作。類似的還有新加坡采用的政府引導基金模式，以淡馬錫控股為代表的政府投資機構，集中投資于符合國家戰略的重點領域。澳大利亞采用了政府和管理機構共同合作的混合模式，政府提供資金并由專門的管理機構負責運作，通常以參股形式參與產業投資基金。這一模式確保了政府在投資決策中相對間接的引導作用，賦予管理機構更大的自主權。德國金融體系注重耐心債務資本的發展，特別是通過復興信貸銀行等政策性銀行，為中小企業和創新項目提供長期融資。此外，通過融合產業政策和政府產業引導基金的股權投資，形成政策加資金的合力。

培育壯大耐心資本的重要性和緊迫性

耐心資本的壯大對于經濟創新驅動發展有重要作用，它可以為初創企業和新興產業提供源源不斷的資源支持，幫助它們度過前期技術探索和市場開拓階段。同時，耐心資本也對金融市場具有“穩定器”作用，通過培養長期投資思維，引導資本向科技創新和高質量發展的方向傾斜，為經濟體系的韌性和可持續發展奠定基礎。

耐心資本助力產業創新升級、提升經濟增長質量。由科技產業創新所驅動的經濟周期比以往房地產為代表的傳統產業更長，熊彼特技術創新理論認為，技術驅動的康波周期在50年以上。耐心資本以其長期穩定、抗風險的特質，能夠高效契合創新研發投入大、研發周期長、失敗風險高、未來收益不確定性大的科技投資項目的融資需求。學界認為科技型企業在成長初期的18-24個月，普遍面臨“死亡谷”的考驗。尤其是技術路線和商業模式等需要反復試驗，前期會產生高昂的試錯成本。因此關注長期收益、對短期收益狀況不敏感的耐心資本，將助力初創企業度過早期最艱難的負現金流階段。中長期來看，耐心資本引導資金更多流向新興科技產業，并助推傳統產業深度轉型升級，有助于實現技術創新性突破、提升全要素生產率，構建現代化產業體系，做大做強總量經濟。

在創新驅動的新質生產力發展階段，耐心資本扮演著促進科創生態穩定發展的關鍵角色。耐心資本將彌補金融服務實體經濟中長期資金不足的短板，聚焦金融“五篇大文章”，落實“金融強國”的要求，進一步增強資本市場對科技創新的包容性、適配性，引導更多的資源要素向新質生產力發展集聚。

耐心資本有利于資本市場穩定運行、長期健康65e785f4653051e0ec00d203ccac12a2發展。發展壯大“耐心資本”對建設中國特色現代資本市場具有以下重大意義：一是培育市場主體價值投資的理念，耐心資本在市場投資比重的上升，將間接影響其他投資主體市場預期、交易行為和投資理念的形成，內在價值高的企業更受到耐心資本的青睞，有利于遏制炒妖股等投機行為；二是耐心資本成為A股市場重要的增量資金來源，有助于穩定市場預期和提振市場信心，有利于增強資本市場內生穩定性，提升金融系統的抗風險能力，市場上的長久期資產定價也有望變得更加成熟；三是有利于優化我國股市投資者結構，我國股市中散戶持股占34.8%（美股市場中的個人投資者持股占比僅4%左右），卻貢獻了八成以上的交易，一定程度上反映出市場追漲殺跌的投機行為，與海外發達市場相比，我國機構投資者持股占比依然存在較大提升空間；四是耐心資本有助于改善上市公司治理結構，由于耐心資本更關注企業的長期價值，因此對公司的治理結構將提出更高的要求，甚至深度參與公司治理，對企業經營行為進行監督、規范和約束，增強公司治理效能，在資本市場深化改革背景下，助推市場更加規范有序發展。

引進國外耐心資本與培育我國的耐心資本有機結合。就國際資本而言，由于我國對資本賬戶開放仍處于探索階段，證券投資賬戶未完全開放，但從對內直接投資而言，2023年我國設立外資企業53766家，實際使用外資金額11339億元。其中，高新技術產業吸引外資4233億元，占比37%，可見，國際資本對我國國內市場的投資熱情和信心較為顯著，未來也有廣闊的增量空間，對我國促進創新發展有重要意義。同時，必須重視發展自身的耐心資本，這是基礎和前提。具體表現形式還包括：投資于多種資產類別的主權財富基金、家庭捐贈基金等，用于支持國內重點領域建設的超長期特別國債，用于國際基礎設施等投資項目建設的區域開發性和政策性金融工具、多邊金融機構提供的長期貸款，等等。

推動耐心資本穩步壯大的實踐路徑

推動耐心資本的有序發展與穩步壯大需要制度、政策和監管的多重保障。通過優化投融資制度設計、提供多樣化的退出機制，為耐心資本創造循環流通的健康環境。貨幣與財政的有效配合，為耐心資本的穩定增長提供堅實保障。建立適配的市場監管框架，保持市場的靈活性和創新性。加強投資者保護和優化創新投資環境，為耐心資本全方位保駕護航。

一是構建全周期、多層次的科技金融服務體系。

堅持金融服務實體的根本宗旨，聚焦金融“五篇大文章”的科技金融領域，針對不同生命周期的科技企業，提供差異化的金融服務。我國金融體系規模已經相當龐大，金融供給從總量層面來說是不缺的，缺的是在期限和結構特征上與發展新質生產力相匹配的金融供給，這就是發展耐心資本的本質。

全周期的金融服務體系，旨在為科技企業的不同發展階段提供針對性的支持，助力這些企業從早期的技術開發到后期的市場擴展。例如，對于初創期企業，金融機構可以通過提供天使投資、風投等方式，配合政策性引導基金的支持，幫助企業度過研發階段的資金缺口和技術驗證的風險期；而在企業進入成長期時，耐心資本則可以通過擴大質押物范圍的信用貸款等形式，幫助企業提升技術和產能；當企業步入成熟期，資本市場的支持成為關鍵，金融機構可通過并購融資、債券發行等手段，推動企業實現規模化發展。這種全生命周期的金融支持，能夠有效解決傳統資本“急功近利”的問題，使得科技企業在發展過程中真正專注于長期的創新探索。

二是健全投資與退出機制，為科創企業利用資本市場融資提供便利。

我國是全球第二大創業投資市場，但在創投方面仍然存在著一些痛點難點，比如創投出資結構不夠合理、投資基金存續期限整體較短等問題。要從募資端多渠道拓寬長期資金來源，培育壯大各類耐心資本主體。豐富創投機構長期穩定資金來源，支持創業投資管理機構發行中長期債券。從退出端拓寬退出渠道，暢通資金循環，做好耐心資本的托底保障。

截至2024年9月末，我國存續私募股權投資基金和創業投資基金共55127只，存續規模14.21萬億元，預計其中一半處于退出期。與美國、歐洲等成熟市場相比，國內創投機構的退出路徑高度依賴IPO。當前創投機構IPO退出難度增加，引發一級市場寒蟬效應。應發揮好多層次資本市場作用，補足長期資本、“耐心”資本。進一步完善科創板等相關制度設計，設置更加多元包容的上市條件。建議從政策層面推動并購市場發展，優化并購重組的交易機制和流程。鼓勵由國資牽頭設立S基金（私募股權投資基金的二級市場），以緩解創投的退出難題。激發資本市場活力，以便相關機構可通過上市、股權轉讓、兼并收購、創始人贖回等多種方式退出投資并獲得收益。

三是推動貨幣政策與財政政策協同發力。

從貨幣政策角度，“耐心資本”的培育需要長期穩定的通脹環境與穩定的微觀預期。從資產定價模型出發，最好保持分母端的低貼現率，使資本更多關注分子端的成長性。當前始終保持穩健性的貨幣政策定調和低利率貨幣金融環境，十分有利于耐心資本的發展。以精準滴灌實體經濟的結構性貨幣政策向特定領域提供低成本、長期性融資，引導耐心資本投放，從而更好地實現結構性調控目標。再者，基于耐心資本起源的關系型融資，對符合戰略方向產業鏈的投貸聯動、產投聯動仍具有發展空間，投融雙方建立起長期緊密的關系，減少信息不對稱、降低企業的融資成本，推動產業鏈各環節的資源高效配置。

從財政政策角度，通過超長期特別國債等形式投向國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設領域，發揮錨定作用，通過政府產業投資基金，牽頭帶動社會資本轉化為耐心資本，形成“政府引導、市場參與”的資本合力；通過稅收制度改革，優化重點產業領域的稅率設計，落細稅收優惠政策，為耐心資本投資的長期化和穩定性提供更具吸引力的稅收環境；針對符合戰略方向的產業鏈和創新企業，設立長期發展專項補貼，支持企業在研發、技術上的投入，吸引耐心資本持續流入實體經濟。

四是理順長期導向、審慎包容、預期穩定的監管邏輯。

監管層面針對各類資本屬性實施差異化監管，構建和完善適應耐心資本發展的激勵相容監管體系。應適當拉長評估考核周期，建議針對不同投資對象特點設計相應的業績考核方式。尤其應當健全對于國有資本投資的盡職免責機制，防止過于保守而導致資金使用效率低下，從而錯失關鍵領域搶占創新制高點的戰略機會。耐心資本的含義不僅是長期資本，還應當包括從投資理念、投資運營到業績考核、免責機制等各個環節一套符合長期投資要求的機制。

在審慎包容的監管理念下，加強對金融機構合規性管理要求和專業能力建設要求，并逐步放寬養老金、保險資金等長期資金機構投資范圍限制。目前我國中長期資金持股市值占總流通市值比相比海外成熟市場同樣有較大提升空間。社保基金總資產中A股配置比例為13.4%、保險資金股票和基金的投資比例僅為12.0%，而美國養老金資產配置中權益資產占比為36.4%。同時，要加強監管政策的統一協調，避免監管政策急轉彎對資本信心造成沖擊，確保監管政策的可預期性和長期導向性，為耐心資本的形成營造穩定的監管環境。

五是加強投資者保護，持續優化創新投資環境。

切實保障耐心資本投資者權益，需要為其營造安全可靠的市場環境。完善信息披露機制，確保投資者能及時獲取真實準確的市場信息；構建多元化的投資者服務體系，為其提供專業的咨詢與維權支持；加強法律保障，嚴厲打擊市場違規操作和虛假財務報告等行為；通過投資者教育計劃，提高投資者金融素養與風險防范能力，促進投資者理性投資和自我保護。

應全面優化對科技創新企業的資助和扶持機制，制定針對性強的政策，提升科技成果從研發到市場化的轉化效率。通過加強知識產權管理體系，完善創新成果的專利保護措施，確保企業在技術創新中具備充分的法律保障。要推動建立科學合理的利益分配機制，使投資者與科創企業共同分享發展帶來的收益，促進資本與創新要素的深度融合，實現互惠共贏。（本文第二作者系北京大學經濟學院劉桃）責任編輯：陳希琳