支持新質生產力耐心資本大有作為

2024年4月30日，中央政治局會議指出，“要加強國家戰略科技力量布局，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級。要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》進一步提出，要鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本。耐心資本專注于長期投資和價值投資，是支持新質生產力、推進高質量發展的關鍵力量，在中國式現代化進程中扮演著不可或缺的戰略性角色。

耐心資本更為契合新質生產力的發展要求

習近平總書記指出，“新質生產力是創新起主導作用，擺脫傳統經濟增長方式、生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量特征，符合新發展理念的先進生產力質態”。因此，新質生產力是一項長期系統工程，由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級催生，不是傳統生產力的局部優化和簡單迭代。新質生產力涉及的主要產業普遍具有技術迭代快、研發資源投入大、投資回報周期長、未來盈利增長不確定性高等特征，其融資需求與耐心資本的特征更為契合。

一是耐心資本能夠精準識別創新行為。耐心資本隸屬于直接融資體系，其最大特征為分散決策機制，市場中存在著不同風險偏好、不同投資的機構投資者，這種分散決策機制有利于讓創新型產業項目獲得投資。與傳統項目企業業務的線性發展與持續性、可預期融資行為相比，創新成果的發生是分散的、點狀的，與之相應的創新收益也往往是爆發性、不可預期的，這對以集中決策、信息不共享為特點的間接融資體系帶來了識別利潤空間和風險程度的難題。從這方面來看，耐心資本對創新型的包容程度和識別能力都更強，天然的靶向搜尋能力使得耐心資本與創新型項目具有“多點對多點”的匹配機制，更有利于創新行為獲得資本市場的青睞。

二是耐心資本能夠更好分擔創新風險。對創新的投資需要分擔創新行為的不確定性風險，因此風險承擔能力是對創新投資方的必然要求。創新行為同時具有長期性和高風險性，即較高的失敗可能性和高額收益的可能性共存。因此，對創新項目的資本投入需要投資方具有極大的冒險激勵，這種冒險激勵一方面來自創新項目長期成功的高額收益，一方面來自投資方本身的風險管理能力。相較于以傳統信貸為代表的間接融資方式而言，耐心資本的投資期限更長、更能利用創新項目取得高額收益，如利用資本市場實現未來收益折現、流動性溢價等，或者聯合其他投資機構實現風險分散溢價。因此，耐心資本對于創新行為的風險分擔能力更強。

三是耐心資本能夠為創新提供增值服務。耐心資本通常設立時間較長、資本市場經驗豐富，能夠對創新提供一系列的增值服務，包括打開市場通道、參與公司治理和吸引創新資源等。耐心資本管理機構能夠通過專業能力、關系網絡、產品渠道、宣傳通道等資源，為企業創新成果的上市及盈利進行全方位的助益，前瞻性地提升創新型企業的市場價值，并在這一過程中持續性地給予創新型企業資金支持。耐心資本還可以參與公司治理，通過“分布投資”、進駐董事、薪酬激勵、定期監察等方法，幫助創新型企業構建合理的公司治理結構，顯著提升治理效率，在降低公司管理層的道德風險的同時激發管理層的創新動機。此外，具有良好聲譽的耐心資本投資行為具有“風向標”性質，可以利用行業聲譽及地位向外界傳達對被投資企業創新能力及未來收益可能的肯定，減弱了被投資企業與外界的信息不對稱，有力幫助其吸引創新資源。

耐心資本支持新質生產力發展卓有成效

當前，以政府引導基金、社保基金和保險資金為代表的耐心資本已經成為創新驅動發展的重要資金來源，為新質生產力的發展提供了精準、穩定、長期的支持。

一是政府引導基金精準支持新質生產力發展。政府引導基金作為天然的耐心資本，具備龐大的資金規模、顯著的政策導向以及較高的風險承受能力，能夠為長期、高風險創新項目提供穩定和持續的資金支持，并引導社會資本集中投向戰略性新興產業和關鍵核心技術領域，精準支持新質生產力的發展。清科統計數據顯示，截至2023年，我國累計設立政府引導基金2086只，目標規模約12.19萬億元人民幣，已認繳規模約7.13萬億元人民幣，涵蓋創業投資引導基金、產業投資引導基金、基礎設施和公共服務投資引導基金三大類型，能夠覆蓋國家級、省、市、縣級四個級次。此外，政府引導基金還積極與市場化投資機構合作，通過設立子基金、跟投等多元化方式，放大政府引導基金的影響力，鼓勵和吸引更多的社會資本參與到新質生產力的發展中來。

二是社保基金發揮長期投資“壓艙石”作用。社保基金作為國家戰略儲備基金，其設立宗旨、資金性質以及投資理念均指向長期性和耐心投資，是重要的長期資本來源。2023年以來，全國社保基金先后成立中關村自主創新專項基金、長三角科技創新股權投資基金以及灣區科技創新股權投資基金，出資規模超150億元，持續聚焦于科技創新與戰略性新興產業，助力企業自主創新和成果轉化。全國社會保障基金理事會數據顯示，社保基金已經通過股權投資為6000余家企業提供資本金支持，投資規模近3000億元，投資收益超過2400億元，年化投資收益率達12%。作為國內稀缺的配置型長期資本的代表，社保基金展現了長期資本的獨特優勢，為科技自主創新提供了堅實的支撐，發揮了國內長期投資“穩定器”“壓艙石”作用，助力新質生產力的持續發展。

三是保險資金長期穩定大規模優勢進一步發揮。保險基金具有規模大、期限長以及來源穩定的優勢，是天然的耐心資本，能夠為新質生產力提供穩定且持續的資金支持，滿足新質生產力在不同發展階段的資金需求。保險資金規模龐大，根據國家金融監督管理總局的數據，截至2024年二季度末，保險資金運用余額達30.87萬億元，同比增長10.98%。并且，保險資金具有明顯的跨周期屬性，傳統壽險的期限平均在15年以上，分紅險的期限平均在10年以上，萬能險、投連險的期限平均在5年以上，有利于開展長線投資布局。黨的二十屆三中全會后，國家進一步增強對保險資金作為耐心資本培育的政策引導力度，提出“要發揮保險資金長期投資優勢”“打通影響保險資金長期投資的制度障礙”，充分發揮保險資金對于新質生產力發展的支撐作用。

耐心資本支持新質生產力發展潛力巨大

長期資金供給不足限制了耐心資本的規模提升，私募基金存續期較短、多樣化退出渠道不暢等也影響了耐心資本更好發揮對新質生產力的支持作用。

一是長期資金供給亟待擴大，增加耐心資本形成“源頭活水”。與海外相比，養老金、高校捐款、保險公司、主基金和家族基金等主要的長線投資者在中國的發展相對緩慢，并且規模尚未形成。根據中國證券投資基金業年報（2024），截至2023年末，私募股權投資基金的各類投資者中，企業投資者出資占比達63.14%，居民投資者出資占比為7.47%，各類資管計劃投資者出資占比達26.19%，而養老金、社會基金、境外資金以及財政基金的出資占比合計僅有3.19%。此外，這些長線資金在操作過程中通常面臨專業度不高、投資多樣性有限、風險承受力弱等挑戰。這些因素制約了長期資金通過參股私募股權投資基金來形成耐心資本，進而限制了耐心資本支持新質生產力發展的意愿和能力。

二是私募基金存續期仍需延長，縮小耐心資本投資周期限制。我國私募股權投資基金的運行情況顯示，基金合同一般規定的存續期是3+2年或者5+1+1年。因此，國內私募股權基金的存續期通常為5-7年，再加上延長期，理論上實際使用的時間為約8至10年。目前，雖然我國的私募股權投資基金設立有著多種期限設置，比如“2+1”“3+2”“5+2”“7+2”等形式，但與成熟市場的基金相比這一期限并不夠長。以美國為例，其大部分私募投資基金基本選擇更長一些的周期，類似于“10+2”這樣的模式，只有約30%的基金能在12年以內結束運營，剩余超過70%的基金則需花費至少13年的時間來清理資產。投資者由于基金存續期偏短，必須盡快回收他們的資本并且獲取利潤，與耐心資本的長期投資理念存在沖突。

三是多樣化資本退出渠道仍需暢通，引導耐心資本注重長期價值。近年來，協議轉讓、回購和上市轉讓仍然是私募股權投資退出的主要方式，退出難導致機構缺乏“投早投小”動力，也削弱了機構對所投資企業長期價值成長性的關注。根據中國證券投資基金業年報（2024）公布的數據，我國私募股權投資的退出選擇相對有限。截至2023年末，我國私募股權投資基金項目退出方式主要為“協議轉讓”“企業回購”“被投企業分紅”“融資人還款”“新三板掛牌”，上述方式合計占所有退出次數的85.49%。在耐心資本較為發達的國家如英國，基金之間的轉讓交易非常活躍，企業能夠獲得連續的股權資金支持，通過機構之間的接續投資實現資本的“耐心”。

相關政策建議

未來仍需引入更多中長期資金，暢通資本退出渠道，適當延長私募基金存續期限制，為耐心資本支持新質生產力發展打開空間、松綁解扣，實現科技——產業——金融的良性循環，以新質生產力發展引領經濟高質量發展。

一是更好吸引中長期資金進入。積極搭建溝通平臺渠道，更好吸引中長期資金進入。積極搭建長期資金與私募投資機構的溝通平臺和渠道，消除相關體制機制障礙，并營造有利于長期資本進入的市場內外環境。加大投研投入，主動把握大局大勢，加強對擅長的細分領域深入鉆研。加強專業人才培養，優化耐心資本管理的激勵約束機制，堅持長期主義和專業化發展，將機構發展和個人追求主動融入時代發展的大潮中，推動整個行業的長期穩定發展。拓寬銀行資金、保險資金、社保基金合規進入私募股權投資市場的渠道。引導私募股權投資機構對投資者嚴格評估，篩選具有長期投資理念和能力的投資者，建立長期合作關系，共同打造長期性、專注性、共榮性的耐心資本品牌。采用多樣化的股權投資基金管理激勵措施，如股權激勵、期權激勵等，以便更好地與管理人利益對齊，并建立長期穩定的合作關系。

二是多元化暢通資本退出渠道。建設私募股權基金二級市場，設立私募股權二級市場基金，并建設私募基金份額轉讓平臺。加強二級市場的發展，提高流動性和交易活躍度。制定明確的法規、規章和規范性文件，為私募股權基金的運作提供明確的指導。以私募股權基金份額轉讓平臺為契機，探索建立完善的私募股權基金份額登記流轉制度和市場。積極推動股權交易所的建設和發展，為股權投資提供更多的交易平臺。鼓勵專業金融機構參與私募股權基金份額交易業務，引入自然人投資者、企業投資者等各類市場主體，給予私募股權基金份額轉讓平臺參與主體政策激勵和優惠，加快各類資源要素的集聚進程，全面提升私募股權基金二級市場的活力。鼓勵私募股權投資機構尋求戰略投資者并購等多元化退出方式，利用多層次資本市場為并購退出提供價格參照，逐步完善并全面推廣注冊制，積極發展區域股權市場以及私募股權轉讓平臺。

三是延長私募基金存續期要求。可延長《私募投資基金登記備案辦法》中的最低存續期限至7年以上，要求私募基金至少在一定時間內保持投資并支持被投資企業的發展，鼓勵私募基金更注重企業的長期價值。強化基金管理人責任，加強對私募基金管理人的監管與約束，更加關注企業的長期戰略、技術研發和市場拓展等方面，積極參與企業發展的決策和戰略規劃，提供長期穩定的資金支持。設立退出限制機制，限制私募基金過早退出或頻繁轉讓股權。引入階段性評估機制，對私募基金在不同階段內的投資情況、企業發展狀況等進行評估，當私募基金未能按照合同約定或預期的方式支持企業長期發展時，可采取延長存續期、限制退出等相應措施。明確私募股權基金法律適用范圍，細化《證券投資基金法》中不同類型基金的管理人和托管人職責，明確公司型和合伙型私募基金的治理機制，引導行業提升專業化運作水平和合規經營意識。

本文第二作者為中共中央黨校（國家行政學院）研究生院侯鈺

責任編輯：陳希琳