境內外大宗商品場外衍生品清算機制比較研究

摘要：當前，我國逐步邁入建設大宗商品多層次交易體系的關鍵時期。加快發展場外大宗商品交易市場，有助于推動場內和場外兩個市場形成共同發展的良性循環，有效促進金融服務實體經濟，加速推進人民幣國際化進程。我國清算服務發展起步較晚，無論是期貨交易所還是相對獨立的清算機構提供的清算服務仍處于相對初級階段，業務規模較小，風險控制能力有限。本文對境外大宗商品場外衍生品清算機構、我國商品期貨交易所場外業務和非商品期貨交易所清算機構展開比較分析，在此基礎上，提出以下建議：建立健全集中統一監管體系、探索推動場外衍生品集中清算機制、推動非標準化合約部分條款標準化設置，旨在推動我國清算機構建設的高質量發展。

關鍵詞：清算；場外衍生品；大宗商品；金融監管；風險管理

中圖分類號：F832.5文獻標識碼：A文章編號：2096-0298（2024）12（b）--05

《中共中央關于進一步全面深化改革推進中國式現代化的決定》明確提出，“建設大宗商品交易中心，支持有條件的地區建設國際物流樞紐中心和大宗商品資源配置樞紐。”我國逐步邁入建設大宗商品多層次交易體系的關鍵時期。加快發展場外大宗商品交易市場，有助于推動場內和場外兩個市場形成共同發展的良性循環，有效促進金融服務實體經濟，加速推進人民幣國際化進程。現階段，場外大宗商品市場交易規模不斷擴大，涉及的品類也不斷豐富，已涵蓋能源、航運、金屬、化工和農產品等多個大宗商品類別。然而與場內衍生品交易相比，市場參與者面臨著更大的市場風險和信用風險。因此，為場外大宗商品提供服務的清算機構的重要性不言而喻。

1清算與清算機構

雖然在英文語境中“清算”（clearing）與“結算”（settlement）表意并不完全相同，但在中文語境下兩者經常混用。中文語境下“清算”的概念包含兩層含義：第一，在交易達成后、在合約到期前管理交易頭寸，以確保到期時交易雙方能夠正常執行交易合同；第二，在到期時履行合同義務，大宗商品現貨交易市場中交易雙方一般采取到期實物交割或現金交割的方式來履行合同義務。由此可見，清算服務能夠保障交易履約、控制市場風險，在大宗商品交易生命周期中具有重要意義。

提供清算服務的場所，即清算機構，是交易商集中交易規模不斷擴大的必然結果。1773年，英國出現了最早的清算機構，主要負責處理在倫敦交易所交易后的票據支付業務。1847年，倫敦證券交易所成立了專門的清算機構，負責其證券交易業務。除了銀行業和證券業，清算業務還存在于大宗商品交易市場。本文所討論的第三方清算機構，通常是獨立于大宗商品現貨交易市場之外的清算機構，主要用于滿足大宗商品現貨交易市場的清算需求，為客戶提供各類型清算服務，主要包括：交易確認，即清算機構對交易雙方達成的交易進行登記確認，以合同的形式明確交易雙方的權利與義務；持倉管理，即清算機構在合同到期前管理未了解的頭寸信息；交割管理，即在合約到期后，清算機構按照合同約定信息對對應持倉進行登記過戶，輔助完成支付結算。

2境外清算機構

境外清算體系及清算機構成立以來，不斷改進清算方式，為大宗商品現貨交易市場提供了全方位的服務和多樣化的產品。清算體系規則從早期的雙邊清算，發展到環形清算，再到中央對手方清算不斷演變，日益高效地控制市場風險。2008年全球性金融危機爆發后，場外衍生品交易所受到的監管更加嚴格，場內化趨勢進一步強化。歐美等主要國家的監管部門要求掉期清算業務遵循更加嚴格的法律法規監管，增加對場內結算和持倉數據報送頻率，增加針對掉期交易商和掉期交易金融基礎設施的監督管理。場外衍生品交易場內化趨勢，對境外各大交易所而言意味著新的發展方向和更大的發展空間。多數具有中央對手清算資格的境外交易所在2008年全球性金融危機后，都開始大力發展清算業務。沒有自有清算平臺的大型交易所，也紛紛開始籌建自營清算所。

2.1芝加哥商業交易所集團清算機構：CMEClearing

芝加哥商業交易所集團整合清算業務建立了自營的清算平臺CMEClearPort，為芝加哥商業交易所集團旗下交易場所上市交易的產品提供綜合性清算服務，同時為場外衍生品交易提供清算服務。在場外業務中，市場參與者在自行成交的基礎上，可通過CMEClearPort認可的附屬機構或做市商，將已成交的場外衍生品交易導入CME場外結算系統。CME場外清算體系還與部分資信良好的、負責OTC交易撮合、確認的第三方平臺鏈接，OTC市場參與者可以直接通過第三方平臺進入CME場外結算體系。

在統一的風險管理框架下，CMEClearPort設置了清晰高效的風險控制體系：首先，在風險管理框架設計方面，設立多個風險委員會，在頂層設計方面提供專業指導；其次，在會員準入方面，針對不同業務設定不同市場準入資質標準，建立與清算產品相匹配的清算會員體系，結合分級結算制度擔保履約、控制風險；再次，在日常風險控制方面，針對不同產品設置不同交易規則，包括設置信用額度、采取盯市制度、建立初始保證金制度等；最后，在違約處理方面，建立財務安全保證體系，通過收取風險保障基金、模仿期貨交易所設置“違約瀑布”、與存管銀行開展風險控制合作等方式。

2.2新加坡交易所清算機構：SGXAsiaClear

新加坡交易所（SingaporeExchange，SGX）下設的SGXAsiaClear是專門提供場外衍生品清算服務的清算平臺，旨在為亞洲市場提供安全、高效的清算機制，降低系統性風險。SGXAsiaClear成立之初專注于利率互換等金融衍生品清算，隨后逐步擴展到商品類衍生品領域。SGXAsiaClear在亞洲開市到紐約閉市間的20小時內提供實時結算服務。交易雙方在場外完成撮合交易確定交易價格、數量及交割月份后，可以選擇通過SGX進行雙邊交易。交易雙方的交易商經紀人或結算會員在SGXAsiaClear登記，通過新加坡交易所衍生品結算有限公司進行結算和交收。隨后，SGXAsiaClear將對該筆交易在平倉或到期之前進行逐日盯市，并在官網公布每日結算價。

與CMEClearPort類似，SGXAsiaClear也制定了相對完善的風險管理體系，包括保證金制度、逐日盯市制度、設立清算準備金和“違約瀑布”等，以監控和評估會員信用風險敞口。SGX集團會主動監控和管理SGXAsiaCLear會員的信用情況，確保后者的風險敞口符合相關要求。而在SGX之上，新加坡金融管理局等政府金融監管部門也對清結算機構的設立與運營進行了嚴格規定。

2.3歐洲的多邊清算機構：倫敦清算所

倫敦清算所（LondonClearingHouse，LCH）能夠提供廣泛的清算與風險管理服務，采取中央對手方清算模式，涵蓋利率衍生品、信用衍生品、外匯、商品和股票指數等多種資產類別，通過多邊凈額結算和抵押等手段降低交易對手方風險。LCH的清算服務要求較為嚴格。若交易雙方希望通過LCH互換清算服務完成交易，雙方必須同時為LCH授權認可的OTC清算會員才能享受LCH提供的服務。因此，市場參與者往往會選擇先行與OTC清算會員簽署相關協議，并由后者代為完成清算登記。LCH的互換清算采取中央對手方清算而非雙邊清算模式。一旦LCH驗證合格的場外交易被提交到清算系統，將通過合約更替，被替換為兩個相互獨立的場外清算合約，即一個賣方清算會員與LCH之間的合約以及一個買方會員與LCH之間的合約。

LCH自身風險管理措施十分完備且嚴格，內設風險委員會，設置抵押品管理系統，通過中央對手方清算機制來分散風險。LCH接受的接管也十分復雜且嚴格。LCH在歐洲范圍內開展活動，因此，需要同時接受多個監管當局的監管，如英格蘭銀行、法國金融市場管理局等；需滿足多項法律法規規定，如巴塞爾協議III的行業自律性規則、《歐洲市場基礎設施監管條例》的資本充足率規定等；同時，還會受到美國商品期貨交易委員會等其他國家和地區監管機構的監管。這種跨國監管要求LCH在不同司法管轄區內同時保持較強的風險管理能力，以確保其在全球范圍內的合規性和穩定性。

3境內商品期貨交易所場外業務

除專門從事清算的各清算所外，我國三大商品期貨交易所——上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）、鄭州商品交易所（以下簡稱“鄭商所”）和大連商品交易所（以下簡稱“大商所”）也在一定程度上開展清算業務，但涉及商品和清算模式各不相同。鄭商所在其綜合業務平臺上推出一系列場外業務，包括轉讓在交易所注冊的標準倉單的倉單交易、買賣雙方以交易所上市期貨品種的某月份期貨合約價格為計價基礎加上雙方商定的基差來確定商品價格的基差貿易、為涉及“保險+期貨”試點項目的參與者提供場外期權交易，以及商品互換業務。上期所的上期綜合業務平臺上線了基差貿易、倉單交易和商品互換業務。2018年12月，大商所推出商品互換業務，并為其提供雙邊代理清算，市場參與者之間線下簽署交易主協議后可在大商所平臺登記確認，通過大商所提供的雙邊代理清算完成結算。大商所不斷豐富場外衍生品體系，在商品互換交易的基礎上又推出基差交易和場外期權等產品，同時為其提供雙邊代理清算服務。

在監管方面，期貨交易所的場外業務監管分為兩個層次。一方面，期貨交易所內部會針對不同場外業務設定具體風險管理辦法。例如，上期所針對商品互換業務出臺了相關業務管理辦法，設定交易商、介紹商和結算商的準入門檻，參考場內業務設定保證金制度和當日無負債結算制度，引入漲跌停板制度、持倉限額制度和強行平倉制度等風險管理制度。另一方面，期貨交易所本身的監管仍然遵循國家法律、部門規章與相關規范性文件的規定，以及相關行業自律性管理規則。為促進我國場外衍生品交易業務發展，中國證券業協會于2014年與中國期貨業協會、中國證券業協會和中國證券投資基金業協會在《中國證券市場金融衍生品交易主協議（2013年版）》的基礎上發布《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議（2014年版）》及相關補充協議，該協議于2018年被修改為《中國證券期貨市場衍生品交易主協議》，協議內容基本不變。我國證券期貨場外交易單一主協議初步形成，有效推動了商品場外衍生品市場的發展。中國期貨市場監控中心有限責任公司負責期貨中介機構監測監控、期貨保證金安全監控、期貨市場運行監測監控和代管期貨交易者保障基金等職責。期貨業協會作為期貨行業的自律性組織，制定和實施行業自律規則，監督、檢查會員的業務活動及從業人員的執業行為。2018年，中國期貨市場監控中心開始建立場外衍生品交易報告庫，輔助監管部門監測場外衍生品市場動態，提升市場風險識別和風險防范能力。迄今為止，我國尚未出臺針對場外衍生品的部門規章或規范性文件。

4境內非商品期貨交易所清算機構

境內非商品期貨交易所清算機構主要有三種類型：一是以山東交易市場清算所有限公司（以下簡稱“魯清所”）為代表的橫向一體化清算模式。二是以海南國際清算所股份有限公司（以下簡稱“海清所”）為代表的縱向一體化清算模式。三是以銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上清所”）為代表的混合一體化清算模式。

4.1橫向一體化清算模式：魯清所

魯清所由山東省政府決策，經山東省地方金融監管局批準，于2016年10月9日在山東省工商局注冊成立。作為重要的金融基礎設施，魯清所兼具公益屬性和市場屬性，承擔輔助監管職責，主要服務于要素交易市場，具備統一開戶、全面登記、集中清算、資金監管、統計監測五大基礎功能，確保交易場所“資金安全、交易真實、標的可控”，提高交易效率，防控交易風險。《山東省交易場所監督管理辦法》中規定“交易場所應不斷完善全省統一結算平臺建設，通過全省統一結算平臺實現交易的統一登記和客戶交易結算資金的統一結算”。魯清所已經實現了山東省內青島國際能源交易中心等9家大宗商品交易場所的接入工作，并與青島銀行等7家銀行進行合作，提供相關交易的清算結算服務。魯清所清算業務邏輯如下：一是集中登記和資金統一監管。魯清所對接入交易場所的交易品種、交易標的物和客戶資料等信息進行集中登記，交易場所需要在魯清所合作的銀行開立客戶資金專用賬戶，客戶交易結算資金存管在專戶內，由魯清所負責統一存管。二是采用凈額清算和分層清算。魯清所采用凈額清算模式，即在清算日對同一交易場所所有納入當日清算的現貨交易，軋差計算各客戶和清算銀行應收應付資金，生成資金結算清單，據此進行資金清算結算處理。同時，魯清所實施分層清算制度，即魯清所與清算銀行進行資金清算結算，清算銀行再與交易場所的會員進行資金結算。

橫向一體化清算模式借助現有交易場所業務模式，專注于提高清算效率，使地方交易場所能更專注于交易業務和品種的研發推廣，同時降低了清算機構市場推廣成本。但是，一方面，清算機構面臨對接平臺不合規的風險，特別是當地方交易場所的上市品種和交易模式存在違規行為情況時；另一方面，對于清算機構的系統建設和維護能力有較高要求，需要對接好現有交易場所業務的同時，為未來交易場所新業務預留發展空間。

4.2縱向一體化清算模式：海清所

海清所是根據中共中央、國務院印發的《海南自由貿易港建設總體方案》要求“依托海南自由貿易港建設，推動發展相關的場外衍生品業務”，以及經國務院審定的《海南自由貿易港鼓勵類產業目錄》第85條的“國際現貨清算所”、第86條的“相關場外衍生品等的交易、融資、清（結）算”等條款，由海南省政府于2021年11月4日批復同意設立，于2021年12月30日在海南三亞揭牌。2023年10月，鐵礦石掉期品種在海清所正式上市，標志著海清所業務的正式開展。海清所是海南落實自貿港政策，發展場外衍生品業務的重要平臺。當前，海清所已經上市了鐵礦石、螺紋鋼等六個掉期品種的清算業務，中泰匯融資本等期貨風險管理子公司成為海清所首批綜合清算會員。海清所的清算業務邏輯如下：一是海清所進行掉期清算產品的設計和發布。海清所根據市場需求設計貼合實體企業的掉期產品，供市場進行場外交易，海清所不提供場內交易服務。二是由期貨風險管理子公司提供交易登記服務。客戶在場外達成掉期產品交易后，通過期貨風險管理子公司為客戶提供場外交易的登記和報告等服務，期貨風險管理子公司與經紀商將交易撮合信息提供給海清所。三是海清所提供掉期產品的清算服務。海清所對達成的掉期產品交易進行清算，通過保證金制度、當日無負債制度和結算準備金制度來保障清算完成。

縱向一體化清算模式以滿足實體企業場外掉期交易等衍生品清算服務需求為出發點，通過研發和清算掉期產品，助力清算機構提升服務實體經濟的能力。由于我國場外掉期等產品較為缺乏，企業實際需求和市場供給存在較為嚴重的不匹配，可以預見未來該清算模式會有較廣的市場需求和較大的發展空間。

4.3混合一體化清算模式：上清所

上清所于2009年11月28日成立，作為中國人民銀行主管的國家金融基礎設施，為銀行間市場提供全方位的集中清算服務。上清所同步推進“清算和托管”雙支柱業務發展，在銀行間市場成功引入并持續拓展中央對手清算機制，規范建設風險管理機制，現已建立統一、專業的集中清算服務體系，覆蓋債券、利率、外匯、信用及大宗商品五類產品。上清所大宗商品清算模式經歷了縱向一體化和橫向一體化兩個階段。第一階段是縱向一體化清算模式，2014年上清所對人民幣鐵礦石掉期和人民幣動力煤掉期進行清算，拉開了該所縱向一體化清算模式的序幕。目前，上清所已對航運、黑色、能源、有色和化工五個種類共14個掉期產品提供清算服務。第二階段是橫向一體化清算模式，2020年中國人民銀行批復了上清所大宗商品現貨業務（以下簡稱“清算通業務”），該業務于2021年3月試運行，2023年4月正式啟動。清算通業務通過上清所對接符合國家及各地方政府相關規定的大宗商品現貨服務平臺（以下簡稱“現貨平臺”），為交易商通過現貨平臺達成或交收的大宗商品現貨交易提供相關資金清算結算服務。目前，上清所通過城銀清算服務有限責任公司集中接入張家港保稅科技（集團）股份有限公司等六家現貨平臺。上清所通過掉期產品和清算通業務交易結算等兩類清算業務，形成了大宗商品的混合一體化清算模式。

混合一體化清算模式在具備上述兩種優勢的同時，還需要具備強大的資金實力和系統開發運維能力，清算機構所覆蓋的市場規模要足夠大，以支撐相應業務發展。

5.推動我國清算機構高質量發展建議

5.1建立健全集中統一監管體系

由于我國清算服務發展起步較晚，現存無論是期貨交易所還是相對獨立的清算機構提供的清算服務仍處于相對初級階段，業務規模較小，風險控制能力有限。境內單一清算機構通常無法模仿資金雄厚、經驗豐富的境外期貨交易所集團建立起風險管理體系完備的清算服務體系。我國應探索建立健全針對場外衍生品的集中統一監管體系，有如下優勢：首先，集中統一監管，能夠根據場內衍生品與場外衍生品不同的風險特征，建立相對獨立的風險控制體系，使風險管理更具針對性。其次，集中統一監管能夠在全局視角下制定風險控制措施，可以較為全面地監控會員交易行為，統計品種頭寸和會員風險，及時采取有效措施、阻止風險蔓延和傳導。最后，借鑒場內監管經驗開展場外衍生品的集中統一監管，能夠有效利用已有的專業型人才和技術，降低研發成本，高效建立起場外衍生品初級監管體系。但借鑒場內市場經驗不代表場外市場與場內市場完全融合，場外市場與場內市場間依然要采取有效的風險隔離措施，最大限度地同時保障場內場外兩個市場的穩健運行。

因此，我國應嘗試借鑒境外期貨市場清算制度和風控體系，結合境內期貨交易所監管發展歷史，逐步建立針對場外衍生品的、自上而下的集中統一監管體系，通過針對合約要素、登記制度、結算方式、爭端解決機制等制定標準化的統一規則，降低市場參與者的交易成本，提高市場交易效率和市場流動性，保障場外衍生品市場交易安全、高效發展。

5.2探索推動場外衍生品集中清算機制

2008年全球性金融危機后，全球諸多主要交易場所都開始為場外衍生品提供集中清算服務。清算會員分級準入制度、保證金制度、風險準備金制度及設置“違約瀑布”等風控措施已成為境外場外衍生品清算場所共用的風控措施，場外衍生品的集中清算已成趨勢，場外衍生品風控與監管措施也在逐漸向場內衍生品交易的標準靠攏。

場外衍生品清算機制旨在降低場外交易對手方的履約風險。較之于雙邊清算機制，中央對手方清算機制防控風險的效果更加顯著。圍繞中央對手方清算機制建設場外衍生品的綜合性清算平臺，能夠借助保證金制度將原本分散且缺乏組織性的場外交易匯聚到一個集成化的清算平臺，為場外衍生品清算執行和風險管控提供了堅實的保障。在建設場外衍生品集中清算機制的具體操作上，市場交易雙方在達成OTC協議后，可通過特定程序將場外協商的定制化非標準合約轉化為交易所認可的標準化合約。交易所方面須不斷完善場外衍生品清算系統建設，兼容調整后的標準化合約，為互換合約提供安全、高效的清算處理。如此，在場外協商的基礎上實現場內清算，既保留了場外衍生品市場產品可定制化、靈活性強的優勢，又降低了交易風險，為市場參與者提供了更加安全、高效的交易環境，推動金融更好地服務實體經濟，助力深化金融體制改革。

5.3推動非標準化合約部分條款標準化設置

場外衍生品交易過程中交易雙方簽訂的非標準化合約往往是高度定制化的，這賦予合約靈活性，并成功吸引大量投資者。但高度定制化也存在兩個弊端：一是高度定制化的合約流動性較差，二是交易對手方信用風險較大，在監管缺失的情況下容易導致嚴重的風險事件。因此，在場外衍生品交易過程中，可嘗試在非標準化合約設計過程中插入標準化因素，使交易雙方在享受合約高度定制化所帶來的靈活性優勢的同時，享受標準化條款的安全與便利。合約本身仍然在場外市場交易，但交易所或清算機構負責對合約的清算和結算，還可逐步引入中央對手方清算機制，將高度定制化的合約逐步修整為可清算合約，有效降低市場參與者的信用風險。

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