我國信用債市場回顧與展望

摘要：本文從一級市場和二級市場角度回顧了2024年我國信用債市場運(yùn)行情況，從經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、政策面、供求關(guān)系和市場情緒五個(gè)維度分析了影響2024年債券市場走勢的主要因素，并對2025年信用債市場進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：信用債 政策面 資金面 金融監(jiān)管

2024年信用債券市場回顧

（一）一級市場發(fā)行情況

1.信用債發(fā)行規(guī)模整體平穩(wěn)

2024年我國信用債發(fā)行規(guī)模整體保持穩(wěn)定（見圖1）。截至11月末，全年信用債發(fā)行規(guī)模已達(dá)18.73萬億元，較2023年同期的17.69萬億元有所提升。

受地方政府化債影響，信用債發(fā)行總體以借新還舊為主，因而9月凈融資額出現(xiàn)負(fù)值，其他月則穩(wěn)中略降（見圖2）。從發(fā)行主體地域分布來看，發(fā)行規(guī)模居前五位的省市分別是北京、廣東、江蘇、上海、浙江，均為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（見圖3）。截至11月末，北京、山東、福建、浙江、上海、廣東在2024年信用債凈融資規(guī)模均在千億元以上（見圖4）。從發(fā)行行業(yè)分布來看，工業(yè)和金融業(yè)占絕對優(yōu)勢，占比約80%；其次為公用事業(yè)類、材料類和能源類。

2.信用債以高評級和短久期為主

在發(fā)債主體評級方面，2024年1—11月我國信用債發(fā)行以高評級債券為主，其中AAA、AA+債券占比超90%，AA及以下債券占比約3%（見圖5）。從發(fā)行期限來看，主要以短久期為主，其中3年期以內(nèi)發(fā)行占比約60%，7年期以上發(fā)行占比約12%。特別是1—9月，受信用債供給量減少及收益率持續(xù)下行預(yù)期的影響，發(fā)行期限較2023年增幅較大，甚至出現(xiàn)了10年期、15年期的超長期信用債（見圖6）。

3.發(fā)行利率整體呈現(xiàn)波浪形走勢

2024年信用債發(fā)行利率總體呈現(xiàn)先下后上再下的波浪形走勢。其在1—8月大幅下行，自9月末開始震蕩上行，尤其是AA等低等級債券的發(fā)行利率上行幅度較大。11月以來，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，利率進(jìn)一步下行（見圖7）。

（二）二級市場交易情況

1.信用債二級交易量整體活躍

2024年信用債二級市場成交總體比較活躍，交易量呈先高后低態(tài)勢，其中7月為現(xiàn)券交易量最大月份，交易額高達(dá)19萬億元（見圖8）。

2.信用利差呈現(xiàn)“V”字形走勢

2024年信用利差呈現(xiàn)“V”字形走勢。上半年在收益率低位水平下，市場對于票息挖掘的訴求進(jìn)一步抬升，信用利差持續(xù)收窄；6—9月，資金寬松格局延續(xù)，疊加基本面弱修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，信用債收益率下行，但下行幅度不及利率債，信用利差被動走闊；9月隨著穩(wěn)增長政策出臺，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，疊加資管產(chǎn)品贖回潮，債券收益率整體上行，信用利差明顯走闊；10月中旬后隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用債收益率下行，信用利差再次收窄。截至11月末，3年期AAA中短票收益率和信用利差較年初分別下降66和1個(gè)基點(diǎn)（見圖9）。

3.期限利差漲跌互現(xiàn)

2024年期限利差漲跌互現(xiàn)，低等級債券的期限利差走闊。1—8月，AAA級、AA+級及AA級債券期限利差逐漸縮小，長端收益率和短端收益率出現(xiàn)快速下行，其中長端收益率下行速度更快，導(dǎo)致期限利差開始縮小。10月以后短端收益率下行速度快于長端收益率，期限利差開始拉大，其中低等級債券的期限利差走闊尤為明顯（見圖10）。

（三）債券違約情況保持穩(wěn)定

2024年信用債市場新增違約數(shù)量和規(guī)模保持穩(wěn)定。2024年1—11月，違約債券數(shù)量58只，違約金額為372億元（見圖11）。按照發(fā)行人性質(zhì)統(tǒng)計(jì)，違約主體主要集中在民營企業(yè)，占比達(dá)到68%（見圖12）。

2024年信用債市場驅(qū)動因素分析

（一）經(jīng)濟(jì)基本面因素

當(dāng)前我國處于新舊動能轉(zhuǎn)換階段，受內(nèi)外部因素影響，經(jīng)濟(jì)增長的動力還有待加強(qiáng)。預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為5%左右。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能偏弱持續(xù)引導(dǎo)信用債收益率總體偏下行。

（二）資金面因素

2024年財(cái)政支出加快，疊加貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，資金面約束緩解，驅(qū)動債市出現(xiàn)上漲行情。截至11月末，中國人民銀行兩度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：2月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；9月超預(yù)期降準(zhǔn)0.5%，并保留年內(nèi)再降準(zhǔn)0.25～0.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期，釋放了貨幣政策偏寬松的信號。2024年貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）2次下調(diào)，1年期LPR下調(diào)為3.1%，5年期以上LPR下調(diào)為3.6%，引導(dǎo)降低經(jīng)營主體融資成本，信用債收益率曲線隨即下行。為保持流動性合理充裕，同時(shí)配合中期借貸便利（MLF）減量續(xù)作，2024年中國人民銀行2次下調(diào)MLF利率，9月25日后1年期MLF利率調(diào)低至2%。此舉有助于進(jìn)一步降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，有效滿足市場中長期流動性需要（見圖13）。

（三）政策面因素

2024年政策面因素持續(xù)影響債市走勢。鑒于全年經(jīng)濟(jì)基本面偏下行方向較為確定，市場對政策變動的敏感度提高，債市的重要拐點(diǎn)基本與政策變化密切相關(guān)（見表1）。

（四）供求關(guān)系因素

供求關(guān)系也是影響債券市場的重要因素。2023年以來的“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)演繹。“資產(chǎn)荒”本身是資金供給大于需求的產(chǎn)物，這一現(xiàn)象往往源于承壓的經(jīng)濟(jì)基本面、寬松的貨幣政策，以及“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)不暢。2024年機(jī)構(gòu)資產(chǎn)欠配現(xiàn)象較為突出，“資產(chǎn)荒”邏輯推動債市上漲，收益率總體呈現(xiàn)下行走勢。目前基本面的邏輯并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象還將延續(xù)。

（五）市場情緒因素

市場情緒也是影響2024年信用債利率走勢的重要因素。債市仍主要受到政策預(yù)期及股債蹺蹺板效應(yīng)影響，情緒面擾動或占主導(dǎo)。從時(shí)間線來看，年初至4月，市場情緒較為樂觀，投資者傾向于搶先交易，導(dǎo)致長債和超長債的波動率放大。4—6月，政府債供給節(jié)奏不及市場預(yù)期，基本面好轉(zhuǎn)不明顯，收益率下行。主管部門多次提示長端利率風(fēng)險(xiǎn)，利率走勢轉(zhuǎn)為震蕩。7月，隨著一攬子增量政策密集出臺，債市止盈情緒升溫，信用債收益率震蕩上行。10月以來，隨著貨幣政策偏寬松信號強(qiáng)化，信用債收益率呈下行趨勢。

2025年信用債市場展望

（一）多因素或?qū)⒅苽Ｐ星檠永m(xù)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)壓力依舊較大

展望2025年，內(nèi)外不確定性仍在上升，預(yù)計(jì)2025年GDP增速目標(biāo)或?qū)⒈３衷?%左右。從外部來看，美國大選后政策的不確定性將是最重要的外部變量。如果美國實(shí)施擴(kuò)大財(cái)政赤字、提升關(guān)稅、降息等政策，將可能影響我國匯率和貨幣政策。為應(yīng)對外部不確定性，國內(nèi)政策相機(jī)抉擇的特征可能更為明顯。從內(nèi)部來看，2024年居民端的消費(fèi)和投資意愿收縮，對居民收入和消費(fèi)的刺激政策有望加強(qiáng)，內(nèi)需邊際改善的趨勢有望增強(qiáng)。

2.通脹預(yù)期減弱

2024年，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）整體走勢偏弱。當(dāng)前整體物價(jià)水平在低位企穩(wěn)，居民大額消費(fèi)需求依舊相對不足。預(yù)計(jì)2025年CPI、PPI仍將處于歷史較低水平。

3.貨幣政策仍有操作空間

2025年將面臨更為復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，貨幣政策作為“救急”工具，更需要保持靈活性。筆者預(yù)計(jì)宏觀上貨幣政策基調(diào)仍然積極，與財(cái)政政策加強(qiáng)配合，通過降準(zhǔn)、降息，以及調(diào)整MLF、LPR等操作，維持資金面在中性水平上平穩(wěn)波動，同時(shí)強(qiáng)化利率走廊管理，宏觀流動性整體偏松。

（二）信用債供給量還需觀察

在經(jīng)濟(jì)波浪式修復(fù)特征延續(xù)之下，信用債供給放量情況還需進(jìn)一步觀察。預(yù)計(jì)2025年將維持債務(wù)化解大環(huán)境，伴隨著置換債務(wù)策略的實(shí)施，城投公司融資政策可能難以放松，因而城投債供給有限。此外，在財(cái)政大力支持銀行的背景下，銀行次級債券的供應(yīng)可能會相對減少。

（三）防范違約風(fēng)險(xiǎn)

2024年信用債違約率穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)外溢的空間較小，對債市影響較為有限。預(yù)計(jì)未來違約因素對債市的影響呈現(xiàn)局域化、短期化特點(diǎn)，仍需加以關(guān)注。

1.行業(yè)方面

2024年違約事件最為集中的領(lǐng)域是房地產(chǎn)行業(yè)，以及與該行業(yè)緊密相關(guān)的建筑施工和基礎(chǔ)化工材料等行業(yè)，但其違約數(shù)量相較于往年有所減少。得益于房地產(chǎn)政策放寬，以及房地產(chǎn)融資政策支持，預(yù)計(jì)2025年該類行業(yè)的違約狀況有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

2.地域方面

區(qū)域之間的城投債分化趨勢持續(xù)。經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模明顯領(lǐng)先于其他地區(qū)，部分財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的區(qū)域，其城投平臺公司的現(xiàn)金流偏緊張。要關(guān)注較弱區(qū)域的商票逾期、非標(biāo)產(chǎn)品違約等風(fēng)險(xiǎn)事件，以及可能對信用債的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。