城投公司市場化轉型現狀研究

摘要：城投公司作為地方政府的融資平臺，在城市建設和運營中發揮了重要作用。然而，隨著政府對債務管控加強、城鎮化進程放緩及房地產市場改革，城投公司面臨加速市場化轉型的壓力。本文通過選取公開聲明為“市場化運營主體”的城投公司作為研究樣本，多角度探討城投公司在市場化轉型中所面臨的現實問題，嘗試找出相關問題的應對措施，為城投公司市場化轉型提供參考。

關鍵詞：城投公司 融資平臺公司 市場化轉型 市場化經營主體

引言

城投公司作為具有中國特色的國有經濟實體，在成立伊始的主要目標是提供高質量的城市基礎設施和公共服務，其業務核心特點是公益性而非營利性。城投公司的自有資金往往難以滿足業務發展所需，因此城投公司普遍依賴于多元化的融資渠道。巨額的融資促使城投公司資產負債端的規模迅速擴張，但同時也引發了地方政府隱性債務的顯著增長。

自2010年起，我國對城投公司進行了一系列的政策調整，在提出防范金融風險、妥善解決地方債務等問題的同時，也逐漸明確了城投公司進行“市場化轉型”的要求。在政策驅動下，城投公司必須從傳統的融資平臺轉變為市場化運營主體，實現自主經營和自負盈虧。與此同時，資本市場風險的增加，如過度杠桿及非標違約風險，進一步加劇了城投公司調整融資結構和提升運營能力的緊迫性。

城投公司市場化轉型背景

（一）政策驅動

1.第一階段（2010—2014年）

2010年，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（以下簡稱《通知》）指出，融資平臺公司過往存在舉債融資規模迅速膨脹、運作不夠規范、償債風險日益加大等問題。同時，《通知》也對承擔有穩定經營性收入的公益性項目融資任務并主要依靠自身收益償還債務，以及承擔非公益性項目融資任務的融資平臺公司，提出了充實公司資本金，完善治理結構，實現商業運作的相關要求。在城投公司正經歷高速發展的背景下，《通知》首次提出對城投公司高速發展所帶來的問題進行清理、規范和限制，對完成剝離政府融資功能的城投公司未來市場化轉型提出了初步構想。

2014年，國務院發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》專門提到推廣使用政府與社會資本合作（PPP）模式，由投資者基于市場化原則，按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。PPP模式在當時也被視為城投公司進行市場化轉型的一項重要舉措。

2.第二階段（2015—2017年）

2015年，財政部發布了《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，在關于妥善處理存量債務部分，重點提到取消融資平臺公司的政府融資職能，通過PPP模式、政府購買服務等措施推動有經營收益和現金流的融資平臺公司市場化轉型。

2017年，財政部、國家發展改革委、司法部等六部委共同發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，提出進一步規范融資平臺公司融資行為管理，推動融資平臺公司盡快轉型為市場化運營的國有企業并依法合規開展市場化融資，地方政府及其所屬部門不得干預融資平臺公司的日常運營和市場化融資。

3.第三階段（2018年至今）

2018年，財政部發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，要求金融機構不得直接或間接提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任，不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或PPP項目資本金。

2021年，國務院發布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，強調政府應防范化解地方政府隱性債務風險，嚴禁地方政府以企業債務形式增加隱性債務，嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債。

2023年9月至2024年初，國務院陸續發布《關于金融支持融資平臺債務風險化解的指導意見》《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》《關于進一步統籌做好地方債務風險防范化解工作的通知》，核心內容均為根據不同區域債務風險特點，制定具體的化債措施，并嚴控重點區域新建項目，防止一邊化債，一邊新增地方債務。

當前階段的政策重點是全面化解地方政府存量債務，嚴格控制新增政府債務，而對城投公司，仍然是要求其剝離政府融資功能、政府信用，通過市場化轉型，實現自主經營、自負盈虧，提升市場競爭力和抗風險能力。

（二）資本市場風險

在當前中央化債政策背景下，各地政府嚴格限制各種不規范的變相舉債行為，但以城投平臺為代表的具有政府信用支持的機構融資規模依然在持續擴大。以債券融資為例，2023年發行城投債9725只，發行總額達69091.77億元，較2022年分別增長22.99%和24.41%，均創歷史新高，且城投債在信用債中的占比進一步上升至48%，反映出城投公司現階段存量債務規模依然龐大。同時，作為地方政府隱性債務風險的主要來源，自2018年以來，城投公司發債主體累計發生非標風險事件（包括非標違約和非標風險提示）已超過1100次，2023年非標風險事件累計達374次。其中，信托計劃違約次數創新高，達72次，融資租賃和定向融資非標違約次數也分別高達56次和32次，發債主體非標違約總次數更是達240次，均創歷史新高。高杠桿與不合理的融資結構使得城投公司面臨巨大的信用風險和市場壓力，一旦發生債務違約，其引發的資本市場信用風險可能迅速傳導，帶來嚴重后果。因此，深入探討城投公司如何實現有效的市場化轉型，不僅對其自身的發展至關重要，對整個金融市場的穩定性也甚為關鍵。

城投公司市場化轉型現狀

在政策驅動和資本市場風險的雙重背景下，城投公司必須探索市場化轉型的路徑。城投公司市場化轉型的過程本質上是通過轉變經營模式，擺脫對政府融資的依賴，實現自主經營和自負盈虧，從而增強市場競爭力和抗風險能力。為了應對相關政策及資本風險的影響，本文選取公開申明為“市場化經營主體”的共242家城投公司作為基礎樣本，通過多角度分析，展示出樣本城投公司在市場化轉型或者市場化運營中的現狀。

（一）所屬區位1

在基礎樣本中，華東地區占比超過63%，區域內的省份大都屬于經濟大省，因其在產業、資源、政策機制等方面優勢明顯，為市場化轉型提供了有利條件。

（二）行政層級

行政層級方面，市級平臺占比最高，超57%，達139家；區縣級平臺中，來自“百強縣”等經濟實力較強區域的樣本城投公司有31家，占比12.81%。這表明在市場化轉型過程中，層級高、區位好的城投公司更能協調、獲取更多的當地資源，是市場化轉型的重要角色。市級城投公司作為省級和區縣級之間的重要紐帶，在業務開展方面能夠起到很好的承上啟下作用，有能力盤活當地資源和提升產業基礎，從而對下轄區縣的帶動作用更強，因此市場也普遍認可市級樣本城投公司應作為主要的市場化轉型主體。

（三）主體評級

主體信用評級方面，AA+及AAA主體評級的樣本城投公司占比超過73%，達177家。2023年，AA級及以上的樣本城投公司共計發行債券金額約1.54萬億元，其中AA+及以上的超過1萬億元，占比達到64.9%。截至2023年末，AA級及以上城投債券存量規模約為4.39萬億元，其中AA+及以上的規模超過3.91萬億元，占比達到89.0%，AA+及以上的樣本城投公司是債券直接融資市場最重要的參與方。因此，高信用評級的城投公司因資質優良和市場認可度高，在市場化轉型中具備更強的競爭力。

（四）業務結構

城投公司作為國有企業重要且特殊的組成部分，是連接政府和市場的重要載體，在過往的業務開展過程中，與政府形成了密切的關系，例如基礎設施建設、土地整理、保障房建設等一直被視為城投公司傳統的政府類相關業務。

從業務結構可以看出，2022年、2023年，樣本城投公司實現的貿易類收入與工程建筑類收入占比占當期總收入的比重分別達到58.35%、65.76%，明顯高于其他收入。其中，2022年貿易類收入為第一大業主營業務的樣本城投公司72家，2023年71家；2022年工程建筑類收入作為第一大業務的樣本城投公司68家，2023年55家。

受融資政策收緊的影響，城投公司紛紛主動或被動加快市場化轉型的速度，其中開展多元化業務是其業務轉型的第一步。而多元化業務中，貿易類業務以其門檻低、見效快、規模大等優勢，成為城投公司業務市場化轉型的首選。但由于貿易類業務毛利率普遍偏低，對城投公司市場化運營貢獻程度有限，并且隨著近年來諸如“專網通信”等典型虛假貿易案件的頻發，對資本市場造成了嚴重負面影響。從2021年國資委下發的《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》，到2024年國務院下發的《關于進一步做好資本市場財務造假綜合懲防工作的意見》，多項政策均提到防范“融資性貿易和‘空轉’‘走單’等虛假貿易業務”等重大經營風險，各級政府也陸續出臺相應政策嚴控國有企業貿易類業務風險。由此可見，貿易類業務短期內可直接帶動城投公司市場化業務規模快速擴張，但過程中，務必要設置強力且有效的風控措施，避免出現增收不增利、現金流惡化、債務增加、虧損等經營風險。

（五）資產情況

2023年，樣本城投公司總資產規模保持擴張，總量達到19.90萬億元，較2022年的18.05萬億元增長超10%。其中，貨幣資金、存貨、其他應收款等主要科目在2022年、2023年的總資產中占比均接近45%。分析樣本城投公司2022—2023年資產分布情況如下。

一是貨幣資金總量小幅下跌，流動性下降。貨幣資金是樣本城投公司最核心的第一償債來源，受到近年來的融資政策持續收緊、當地政府財政壓力凸顯，以及一攬子化債方案等因素影響，樣本城投公司的貨幣資金呈下降趨勢。2023年，樣本城投公司貨幣資金下降的家數達136家，占比超56%。另外，2023年貨幣資金占總資產比重為5.53%，相較2022年的6.61%有明顯下降。在過“緊日子”的背景下，樣本城投公司迫切需要提升資金流動性管理能力，以應對時點性債務償付壓力。

二是存貨、其他應收款穩定增長。樣本城投公司存貨主要由土地使用權、開發成本、代建工程等構成；其他應收賬款則主要是由樣本城投公司與當地政府或相關部門、企業之間的經營性、非經營性往來款等構成。兩個科目大小可以直接反映樣本城投公司與當地政府之間的密切程度及未來業務發展空間，但必須通過加快相關業務、款項的回收速度，才能進一步提升樣本城投公司凈資產收益率，實現資產“造血”能力的良性提升。2023年，樣本城投公司存貨、其他應收款總額分別為5.90萬億元、1.90萬億元，占總資產比重分別達到29.66%、9.57%，與2022年兩個科目占總資產比重（30.16%、9.29%）基本持平。

（六）負債情況

2023年，樣本城投公司總負債規模達12.50萬億元，較2022年的11.17萬億元增長超11%，規模增速略高于總資產，整體資產負債率有所抬升。其中，短期借款、一年內非流動負債、長期借款、應付債券等與有息負債相關科目在2022年、2023年的總負債占比中均接近65%。分析樣本城投公司2022—2023年負債情況如下。

一是外部融資依賴程度明顯。2023年，樣本城投公司主要有息負債類相關科目總規模達到81.95萬億元，較同期增長超過14%。城投公司由于歷史原因形成了較大規模的債務包袱，長期面臨較大的兌付壓力。而且，多數城投公司目前所開展的市場化業務，例如貿易類業務，在占用日常運營資金的同時，業務自身“供血”能力不足，再疊加不斷收緊融資政策影響，城投公司的債務規模繼續上升，債務負擔持續加大。

二是短期償債壓力依然較大。從總規模來看，2023年樣本城投公司短期借款及一年內非流動負債合計為25.36萬億元，較同期增長22.45%；從現金短債比來看，2022年和2023年整體分別為0.54、0.43，其中，2023年現金短債比小于1的樣本城投公司達216家，相較2022年的194家有明顯上升。

（七）政府補助

城投公司過往從事基礎設施建設、土地整理、保障房建設等政府相關業務，這些業務大多公益屬性強、收益性差，往往顯示虧損，需要通過政府補助方式實現盈虧平衡及企業的可持續發展。

依照財政部頒布的《企業會計準則第16號——政府補助》，政府補助分為與資產相關的政府補助，以及與收益相關的政府補助，根據其與企業經營活動的關聯程度，分別計入其他收益或營業外收入。由于無法獲取樣本城投公司“其他收益”明細，本文將“其他收益”均視為政府補助，即政府補助=其他收益+營業外收入明細之政府補助。

2023年，樣本城投公司獲得政府補助834.40億元，較2022年的795.79億元上升4.85%；2023年實現利潤總額1026.50億元、凈利潤766.97億元，較2022年的1193.23億元、919.44億元分別下滑13.97%、16.58%。

樣本城投公司2023年利潤總額、凈利潤雙雙大幅下滑及政府補助小幅上升，直接導致其2023年政府補助占利潤總額比重由2022年的66.69%提升至81.29%。同時，在扣除政府補助對凈利潤的影響后，2023年樣本城投公司中經營虧損的家數由原先的10家大幅上升至112家，該情況在2022年由7家上升至117家。大部分樣本城投公司仍以代政府建設、運營相關公益性或低效益項目為主業，導致其經營效益、盈利能力偏弱，需要通過政府補助維持正常業務的有序開展。城投公司依靠市場化運營提升其內在“造血”能力短期來看并不現實。

城投公司市場化轉型中的挑戰與優化路徑探討

（一）化解存量債務壓力，提升風險防控能力

2024年《政府工作報告》提出，要統籌地方債務風險化解和穩定發展，進一步落實一攬子化債方案，妥善化解存量債務風險、嚴防新增債務風險。在此背景下，推動地方融資平臺成為自主經營、自擔風險、自負盈虧的市場化主體，已成為防范化解地方隱性債務風險的重要舉措之一。現階段城投公司能夠實現市場化轉型的前提條件，是通過“時間換空間”方式，控制債務規模繼續擴大，降低短期流動性壓力。在242家樣本城投公司中，2023年近九成的公司面臨顯著的短期償債壓力。2023年7月至2024年7月，11家樣本城投公司相繼出現了債務逾期、展期的情況，盡管與2024年7月31日上海票交所公布的1509家逾期主體相比，該比例較低，但也因此可知“市場化經營主體”并不意味著債務壓力的減緩或者償債能力的全面提升。城投公司市場化轉型的本質就是解決存量債務的過程，但在這個過程中，部分城投公司在債務運營風險的認知方面存在不足，未能在市場化轉型過程中及時識別和防控相關風險，在制定公司發展規劃和財務預算時，未充分考慮市場化轉型可能帶來的經營風險和財務風險，導致公司陷入償債困境，面對市場波動、政策調整或項目運營問題時，缺乏足夠的應對能力，從而影響了其長期穩定發展。

因此，城投公司在推動市場化轉型的過程中，必須提升對債務運營風險的認知，在“時間換空間”策略下有效控制債務規模，緩解短期流動性壓力。同時，在制定公司發展規劃和財務預算時需充分考慮市場化轉型帶來的經營和財務風險，通過有效的債務管理和融資策略，控制債務規模和降低短期流動性壓力，改善其融資結構、降低融資成本，建立健全風險防控機制，以增強其在市場波動、政策調整和項目運營中應對不確定性的能力，從而為企業的穩定運營提供保障，以規避相應的資本市場風險。

（二）豐富業務模式，提升營業能力

從樣本城投公司的業務結構分析可見，其核心業務仍集中于土地整理、基礎設施建設等單一且具有較強城投屬性的領域。受傳統業務“造血”能力不足、融資政策等因素影響，城投公司迫切尋求轉型，但采取開展貿易業務這類門檻較低、過于急功近利的轉型方式，可能無法直接增強業務整體盈利能力，且容易因超出企業自身能力范圍而導致相關風險問題。此外，部分同區域的不同城投公司在開展市場化業務時，存在業務重疊、業務結構相似的同質化競爭情況，這不僅不利于國有資本的有效配置，還增加了同質風險發生的概率。因此，城投公司在轉型過程中必須明確自身業務定位，優化業務結構，避免盲目多元化投資。通過聚焦核心競爭力和區域資源稟賦，考慮是否完全脫離原有主業，或在原有主業基礎上進行合理、適當延伸，提升企業的盈利能力和市場競爭力。

以房地產改革為例，2023—2024年，各地政府為應對房地產高庫存壓力，推出了收購型“以舊換新”模式。首先，部分城投公司在實施“以舊換新”政策過程中，作為地方政府指定的政策執行主體，憑借其政府背景及有效協調政府部門、金融機構和市場主體等多方資源的先天優勢，確保政策落地。城投公司通過多元渠道募集資金，包括發行公司債及地方政府專項債等，為舊房收購和新房建設提供資金保障。其次，城投公司因其城投屬性，在城市建設、土地開發和房地產開發領域具備經驗及項目管理能力，在簡化交易流程、降低交易成本、提高交付可靠性等方面均發揮作用。最后，城投公司通過統籌規劃舊房改造后的用途，將其轉化為人才公寓、安置房或保障性租賃住房，滿足不同群體的住房需求，推動地方住房保障體系建設，進一步鞏固其在市場化轉型中的重要地位。

同時，隨著數字經濟的迅速發展，數據作為新型生產要素的戰略地位愈發重要，并在政策中得到持續推動，如中共中央、國務院印發的《關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見》，以及財政部印發的《企業數據資源相關會計處理暫行規定》等。而城投公司憑借其在城市基礎設施建設和公共服務領域多年的深耕，積累了大量的數據資源，其中包括供水、供電、供熱、交通運輸、政務數據等，這些數據具有規模大、類型多樣、應用場景豐富的特點，為數據資產入表提供了基礎。數據資產的運營和交易促進了城投公司業務模式的創新，開辟了新的市場化收入來源。此外，數據資產也為城投公司拓寬融資渠道，如數據資產質押貸款、數據資產證券化等。這些成效充分體現了數據資產在助力城投公司市場化轉型、優化財務結構和提升核心競爭力方面的重要作用。

（三）厘清政企邊界，重塑政信關系

現階段“政府信用”依舊明顯，當城投公司經營不善，難以應對償還壓力時，市場會存在一種普遍預期：政府部門會為城投平臺提供幫助減輕其償債壓力。從樣本城投公司的主要資產構成及政府補助可以看到，城投公司對政府的依賴程度并未因“市場化經營主體”標簽而有所降低。

近年來，各類政策均提到剝離城投公司的“政府職能”，但在市場化轉型過程中，我們不能忽略城投公司與政府之間的緊密聯系，以及城投公司在地方經濟建設和城市發展運營中的重要作用。如果過于劃清與政府的關系，會對城投公司的原有主業造成限制，壓縮其市場化轉型空間，因此，合理厘清政企邊界，重塑政信關系亦是市場化轉型的關鍵。既要充分發揮城投公司在地方經濟建設中的重要作用，又要避免過度依賴政府信用，推動城投公司向真正市場化、獨立運營的方向邁進。

注：

1. 本文所述的各大區劃分依據如下：華北包括北京市、天津市、山西省、河北省及內蒙古自治區中部地區，華中包括河南省、湖北省、湖南省，華南包括廣東省、廣西壯族自治區、海南省、香港特別行政區、澳門特別行政區，西南包括重慶市、四川省、貴州省、云南省及西藏自治區，西北包括陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區及內蒙古自治區西部阿拉善盟，東北包括黑龍江省、吉林省、遼寧省及內蒙古自治區東部地區。該區域劃分旨在更好地反映中國各省份的地理和經濟特征。

參考文獻

[1]安秀梅，宋映忠.政信債務化解與城投公司轉型[J]. 債券，2024（4）. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2024.04.010.

[2]梁斯，秦凡寒. 地方城投平臺：歷史脈絡、特征事實與化解策略[J]. 金融市場研究，2024（3）.

[3]劉異君：城投公司市場化轉型面臨的挑戰及優化路徑[J].上海企業，2024（７）.

[4]喬曉楠，張文勁，瞿王城.城市蔓延與城投債規模——一個空間政治經濟學的視角[J].金融市場研究，2023（９）.

[5]張路.地方債務擴張的政府策略——來自融資平臺“城投債”發行的證據[J].中國工業經濟，2020（２）.