交叉違約條款的觸發、執行困局和完善建議

摘要：近年來，大量房地產企業債券出現集中違約的情況。在眾多的約束條款中，交叉違約條款由于引入中國較晚、適用缺乏指引，在觸發和執行上都出現了較多問題。本文從代表房企的境內外規定異同切入，深入分析房地產企業債券交叉違約條款適用困境，并提出優化路徑，將有利于企業規范使用交叉違約條款，維護發行人和持有人的利益。

關鍵詞：交叉違約 美元債 房地產企業債券

在分析近年來出現的房地產企業違約債券時，可以發現同一行業的發行人甚至同一發行人在境內外不同市場發行債券時，雖然都使用交叉違約條款，但條款約定內容和實際使用效果都存在重大差異。本文在閻維博、南玉梅等學者分析的基礎上，從學界共同認可的強化信息披露要求、增強管理人責任等方面出發，選取代表性的違約案例，分析境內外債券在該條款上約定的差異和差異產生的原因，進而為交叉違約條款的完善提出建議。

房地產債券交叉違約條款觸發的背景

由于房地產行業具有重資金屬性，以及我國長期廣泛使用預售制銷售模式，中國房地產企業尤其是民營房地產企業廣泛采用了高負債、高杠桿和高周轉的經營模式，形成了過分追求規模的錯誤經營導向，對資金的需求十分迫切。境內外債券融資是房地產企業重要的融資渠道之一，多種因素共同導致交叉違約條款被觸發。

（一）經營策略失當

房地產企業近10年來普遍存在盲目追求規模的現象，認為企業規模大可以吸引更多消費者購買其產品，也可以利用規模優勢獲取更高評級，從而降低融資成本、擴大融資規模。這種過于激進的經營思路，積累了極大的經營風險和財務風險。

（二）調控政策疊加

2020年末以來，中央政府和相關部門從各自監管職責出發，先后出臺了多項宏觀調控政策。這些政策是各部門落實“房住不炒”的應有舉措，但在實際執行中，由于缺乏協同，造成了政策踩踏。

（三）企業報表失真

當前的會計準則難以準確地反映房地產企業一段時間內的經營情況。通常房地產項目會在取地后6～12個月開始銷售，銷售收款并不計入當年收入，而是列入企業預收賬款科目，在房屋實際交付給購房者后才轉為收入核算。這一過程通常需要3年左右，因此一個房地產項目何時結轉收入、形成多少利潤往往具有一定的可操作性。而大型房地產企業往往同時多個項目開工，更存在跨項目、跨年度、跨區域人為調整收入、成本和利潤的可能性。為了滿足監管機構和海內外投資人的要求，房地產企業往往存在人為調整報表的現象，除了上述由相關會計準則規范不完全匹配房地產行業經營特點產生的調表外，更為嚴重的情況還包括隱藏表外負債、挪用監管資金和臨時擺賬等。

境內外交叉違約條款設置差異及適用困境

（一）房地產企業境內外債券交叉違約條款設置比較

經比較，交叉違約條款在境外債券的募集說明書中規定普遍相對嚴格，而境內的債券募集說明書規定較為簡略。其主要差異主要體現在所關聯的債務主體、債務內容和執行方式等方面。以某房地產企業在相近時期在境內外分別發行的債券約定為例，二者存在以下差異。

1.交叉違約條款的主體構造差異

境內外交叉違約條款在設計時，對于主體范圍均采用了概括式的方式，違約的主體不僅包括本合同項下的債務人，而且包括債務人的其他關聯公司。境內債券的表述為發行人、合并財務報表范圍內全部子公司，而美元債的表述為公司或其任何子公司。這里有兩點值得注意：第一，明確的主體均未包括發行人的控股股東或實際控制人；第二，二者在關聯范圍的認定上存在差異，美元債認定的子公司為附屬公司。這一概念在不同的法域有著不同的含義，既比中國法律意義上的子公司要寬泛，又沒有將范圍拓展到中國法律中的關聯主體的廣度之上，是一個介于合并報表范圍子公司和中國法律上的關聯方之間的概念。

2.交叉違約條款的債務構造差異

交叉違約條款的特殊性決定了在交叉違約條款范圍內的任何一項債務違約都會觸發本合同的違約。因此，條款約定的債務涵蓋范圍非常關鍵。境內債券首先明確了債務范圍限于金錢給付義務，然后采用列舉的方式，將債務范圍明確在金融機構的借款范圍內，尤其值得注意的是境內債券排除了各類民間借貸。美元債則采取了最寬泛的定義標準，將所有債務都包含在可能觸發違約的債務范圍之內，既包括發行人的金融債務，又包括其各項經營負債。

在債務涵蓋范圍之外，另一個影響交叉違約條款觸發效果的因素是債務金額數值。在這一點上，美元債采取了固定起算金額的標準，以3000萬美元為交叉違約的觸發標準；而境內債采取了固定金額和動態比例的雙重標準，且要求二者同時觸及方可觸發，即要求違約金額達到5000萬元人民幣，且占發行人母公司財務報表最近一期末經審計凈資產10%以上。根據該集團在香港聯交所平臺公布的募集說明書信息，發行人母公司在2021年的經審計凈資產為約160億元人民幣（約合24.5億美元），即境內債的交叉違約觸發標準是2.45億美元，顯著高于美元債的相關標準。

3.交叉違約條款的執行選擇差異

交叉違約條款本身建立起的是一套預警系統，當預警信息出現后，該條款的實際效力和使用效率事實取決于條款執行的選擇。在這一問題上，美元債選擇加重受托管理人的權利和責任，明確規定受托管理人有權徑行代表債券持有人采取行動，同時也賦予了一定比例的債券持有人要求受托管理人履行職責的權力，明顯傾向保護債券持有人的利益。而境內債券給予發行人10個交易日的寬限期，允許發行人在該期間內自行解決違約事項，如解決則避免觸發交叉違約條款。此外，受托管理人權利和責任弱化。發行人將交叉違約信息通報受托管理人后，受托管理人無權直接采取行動，而只能通過召集債券持有人會議的方式，以債券持有人會議決議的方式要求發行人采取約定的和解措施。持有人會議成為核心決策機構，而受托管理人主要的權利和責任變為督促發行人及時履行信息披露義務，并及時向持有人披露信息。同時要注意的是，美元債中25%以上的持有人即有權通過受托管理人要求發行人采取維護持有人利益的措施，而境內債券該標準為30%以上，高于美元債標準。

（二）房地產企業境內外債券交叉違約條款設置適用困境

1.債務構造的隨意，弱化了交叉違約條款的可執行性

交叉違約條款的債務構造應當基于基本的商業邏輯和市場共識。原則上交叉違約條款的債務構造屬于債券發行人和持有人雙方意思自治的商事領域，只要不違反法律法規的強制性規定則均為有效，但實際條款設置時還是要充分考慮商業邏輯和行業固有特點才能更有針對性和可操作性。

交叉違約條款關聯債務的范圍既不宜過寬，否則導致普遍性違規，實際上削弱了條款的可執行性；也不宜過窄，否則導致大量重要的預警信息不能納入預警體系，起不到交叉違約條款應有的功能。以上述集團為例，美元債規定過寬，將發行人的一切其他債務既包括金融債務也包括經營債務都納入關聯范圍，事實上既無必要也無可能。境內債券規定范圍過窄，不僅將債務局限在金錢給付義務之內，甚至還將范圍限制在直接列舉的六種金融債務范圍內。實踐中發行人的大量金融債務實際上隱藏在關聯方往來、商業承兌匯票和民間借貸欠款之中，這些債務的違約實際上構成了極其重要的風險預警信息，發行人人為地將這些重要債務排除在關聯債務范圍之外，不利于保護債券持有人的利益。

在交叉違約觸發金額的確定上，發行人和承銷商應根據發行人的客觀經營情況確定合理的觸發金額標準，而不應在不同市場間設置有明顯差異的標準。上述案例中美元債的觸發標準僅相當于境內債券觸發金額的12.2%，明顯不利于境內債券持有人。

2.交叉違約條款實際執行時缺乏明確的制度和體系支撐

交叉違約條款屬于舶來品，我國當前還沒有從制度上建立一個高效運行的債券管理體制，交叉違約條款的執行非常困難。直接融資的突出特點是一個發行人對應眾多的債券持有人，與間接融資的多個金融機構共同對應一個融資人有顯著的區別。因此，公司發行的公募債券更有可能包含交叉違約，原因在于通過將債券掛鉤到信息獲取能力更高且再協商成本更低的銀行融資，可以顯著提高債券持有人的受保護水平，實現代理監控，這從側面反映了債券管理的難度顯著高于間接融資。

我國目前在債券持有人會議中心制和受托管理人中心制之間沒有明確的取向。一方面，債券持有人大會作為代表全體持有人利益的最高組織形式，其運行效率卻直接受到受托管理人盡責程度的影響。因為如果受托管理人履行業務不到位，債券持有人會議將難以及時召集，更難以形成有效的決議。另一方面，從英美法系移植、引入我國的受托管理人，雖然名義上是常設的專業化管理機構，但是實踐中更多是程式化地召集會議、被動執行持有人會議決議的組織。同時，受托管理人往往由發行人選定，與債券的主承銷商往往為同一方，面臨的利益沖突問題尤其顯著，缺乏明確的利益沖突判斷規則，被設計為代表債券持有人利益的受托管理人存在利用信息優勢圖謀自利的可能，難以做到盡責監督。

（三）條款設置及適用困境的深層次原因分析

1. 交叉違約條款在債券中應用時的“債性”與“券性”平衡問題

交叉違約條款并非債券市場首創，而是來自非標類的借貸合同，其最早出現于國際銀團貸款的借貸合同中，并在1980年的《國際復興開發銀行貸款協定和擔保協定通則》中得到確認和定型，隨后被債券等標準化產品所援引和參照適用。在我國也同樣由商業銀行首先應用于借款合同中，隨后逐步在債券中推廣。2016年發布的《投資人保護條款范例》首次正式引入這一創新制度安排，將這一條款從非標到標債的引入，是市場和學界對于交叉違約條款在債權人和投資人保護中的有效性的認可。但債券產品作為直接融資手段與一般的金融借款類的間接融資手段的差異性的核心在于債券產品既有債性更有券性，債券市場的公開性和外部性也完全不同于僅約束合同雙方的一般非標借貸。因此，對于非標合同中的條款是否可以直接套用于標債需要慎重考察。

交叉違約賦予了債權人提前宣布債務到期并求償的權利，這在非標債務中的必要性和合理性建立在非標業務的固有特點之上。首先，非標債務中債務人對于債權人的信息披露缺乏強制性和標準化，嚴重依賴于債務人的商業信用和誠信精神。因此，債權人有必要建立對于預期損失的管理機制，其往往不依賴于債務人的主動示明，而是更多依靠債權人的主動貸后監測。其次，非標債務的風險化解具有高度的彈性。交叉違約條款觸發后，由于債權債務雙方的確定性和前期關系，債權人可以通過各種方式與債務人進行柔性溝通，而不一定要訴諸直接的法律手段，即使觸發交叉違約條款，雙方在解決問題的方式、手段和時效上依然具有相當的靈活性。最后，由于非標債務的相對性，單一負債交叉違約條款的觸發對于債務人經營的影響相對較小。

對標準化債券而言，由于債券市場的公開性和外部性，上述問題的差異性十分明顯。首先，標債市場有著與非標業務相比較為細致的強制性信息披露規范要求、完善的中介機構體系和強大的外部監督體系。其次，由于債券的流通性、持有人的分散性和持有人與管理人的角色分離，債券業務中的各方利益難以協調、決策流程長度增加、柔性下降，談判空間十分有限。最后，由于債券市場具有的公開性，一筆債券的違約往往意味著同類型債券和其他債務的集中爆發，瞬間將大量長期債務轉化為短期債務，對企業的財務體系造成毀滅性打擊。相關研究表明，交叉違約條款的引入甚至推高了企業債務違約的風險。

2.管理人和持有人權責模糊

本輪房地產企業債券的違約，集中暴露了債券管理制度的不完善對于債券持有人利益保護的不利影響。完善這一制度根本在于構建債券管理制度的獨立性。首先，對于債券持有人會議決議的有效性法律沒有明確規定。在2020年發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會議紀要》中僅提到，債券持有人會議根據債券募集文件規定的決議范圍、議事方式和表決程序所作出的決議，除非存在法定無效事由，對全體債券持有人具有約束力。該規定效力層級較低，其規定的內容在司法界也存在爭議，部分學者認為變更債券本息是債權人對自己財產權的處分，而財產權屬于基礎性權利，能否變更存疑。其次，債券持有人較為分散，從規定而言，債券持有人會議一般可以由受托管理人或持有一定數量債券的持有人牽頭組織。但實際上，除了受托管理人，一般債券持有人很難了解其他持有人情況，持有人會議的召開高度依賴受托管理人的自律盡責。最后，債券持有人會議所作決定對發行人而言不具有強制性的約束力，尤其是在發行人已經出現違約、商業信用存疑的條件下，即使持有人會議作出了有效決議，依然存在發行人拒絕履行、雙方隔空對峙的尷尬。

相關建議

（一）加強對交叉違約條款的研究

交叉違約條款在非標與標債間實證效果存在差異的根本原因在于債券除“債性”之外還具有“券性”的特點。因此，在將包括交叉違約在內的非標債權中的條款應用于債券時，既要強調其在投資者保護等方面的重要作用，也需要著重考慮債券產品和債券市場的本身特點，根據實際情況進行調整和完善。

針對上述情況，需要由行業協會等相關部門聯合組織對美元債和境內債券的綜合研究，在尊重不同市場差異的基礎上，結合行業的客觀實際，出臺更具有指導性的示范文本，以利于更好地保護發行人和債券持有人的合法利益。

在條款設計上，要尊重行業實際情況。其觸發條件不能完全由發行企業自主選擇，還應規定條款觸發范圍與企業的違約風險相對應，如可以選擇動態調整的違約起點金額及對債券發行有實質性影響的債務主體等，從而避免企業設置過大的條款觸發范圍，進而降低企業事后產生連鎖債務違約風險的可能。

在條款理解上，要幫助發行人強化自身默示誠信義務的認識。債券持有人作為公司的外部人，其債券權利的實現在程序上依賴發行人及時履行合同規定的告知義務，在實體上有賴于發行人的穩健經營。因此，要幫助發行人強化自身默示誠信義務的認識，認清自身責任所在。

在條款使用時，要平衡好雙方利益。交叉違約條款具有格式條款的特點，在降低交易成本、促進市場快速發展方面發揮著顯著作用。但由于其格式條款的特點，一般難以充分反映雙方的真實想法。因此，在條款具體使用時要注意在維護市場正常秩序和尊重當事雙方意思表示間進行平衡。

（二）持續完善信息披露機制

面對上述情況，最根本的辦法就是重構信息披露機制，結合房地產行業自身的特點，完善信息披露體系。在房地產行業發展模式面臨根本性重構的大背景下，房地產行業企業要結合自身情況調整信息披露的義務范圍與債券存續期間的披露頻率，主動提高信息披露的質量。

監管部門也應當考慮房地產行業的特殊性，在更高層面推動信息披露規則的建立，并建立適當的獎懲機制。一方面，構建以償債能力為中心的信息披露規則體系和以到期未清償債務為中心的臨時信息報告制度，結合現有會計準則和行業特點，將明股實債、表外融資和股權代持等長期游離在信息披露要求之外的信息納入披露要求；另一方面，推進各部門的統一執法，強化對境內外債券的信息披露的一體管理，不斷提高不如實披露信息的違法成本，倒逼發行人積極主動披露信息，以此保證交叉違約條款預警功能的實現。

（三）強化受托管理人的責任和權利

針對管理人和持有人權責模糊的問題，參考美元債約定方式，在債券募集說明書中明確約定在保證債券持有人會議決議最高效力的同時，向債券管理人授權，對于突發情況，由債券受托管理人按照授權臨機處置。同時，為避免受托管理人的自利化趨向，配套完善相關制度，明確債券管理人與其他可能利益沖突角色的強制性隔離要求，促使管理人主動作為，做到權責匹配，使其切實履行好持續監測發行人經營狀況、監督發行人認真履行各項保護性條款和建立風險應對預案等責任。

房地產企業交叉違約條款的觸發和執行困局原因十分復雜，既有行業調整和商業風險積累等經濟和市場原因，也有交叉違約條款本身“非標轉標”缺乏深入研究分析和債券市場相關制度有待完善等法律和制度原因。債券市場的良性發展離不開發行人、投資人和所有相關方的共同努力，深入剖析房地產企業債券的交叉違約問題有助于債券市場的健康發展，也有助于交叉違約等投資者保護條款的更好運用。

參考文獻

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作者：安徽安誠控股集團基金投資部副經理

編輯：高奇 鹿寧寧