地方政府隱性負債、民企融資約束與現金柔性

【摘 要】 地方政府與企業對信貸資本爭奪存在競爭關系，地方政府隱性負債增加必然會加大企業（尤其民營企業）的融資約束，進而對其現金柔性配置產生重要影響。文章以600家民營上市公司為研究樣本，實證檢驗了地方政府隱性負債對民營企業現金柔性的影響。通過回歸分析和中介效應檢驗發現，地方政府隱性負債對民營企業現金柔性具有顯著正向影響，融資約束在此過程中發揮了部分中介效應作用；進一步進行地區異質性檢驗發現上述效應存在顯著的區域差異性，地方政府隱性負債對民營企業融資約束和現金柔性的影響在東部地區最為顯著，最后穩健性分析驗證該影響存在滯后效應。文章對從政府負債視角緩解民營企業融資約束，規范企業財務行為，優化財務資源配置具有顯著意義。

【關鍵詞】 現金柔性； 地方政府隱性負債； 融資約束； 民營企業

【中圖分類號】 F275.1；F812.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）24-0048-06

一、引言

黨的二十屆三中全會強調，要完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監測監管體系和防范化解隱性債務風險長效機制，加快地方融資平臺改革轉型，完善民營企業融資支持政策制度，破解融資難、融資貴問題[1]。在銀行信貸資本規模相對穩定的前提下，地方政府隱性負債與企業負債必然呈現此長彼消的關系，換言之，地方政府隱性負債與企業負債存在較強的競爭關系。而在此信貸資本競奪過程中，民營企業由于產權屬性所限，它們相較于同類國有企業總體上處于劣勢。由此觀之，在地方政府、國有企業、民營企業三方競逐的場景下，融資環境最為不利的無疑是民營企業。事實上，這種理論預見已經一定程度地得到了證實，比如，Yi et al.[2]研究表明，地方政府債務會嚴重擠壓民營企業的投資，但它不會對國有企業造成太大影響。從泛金融視角看，外部相對不利的負債融資環境必然會加大民營企業的融資約束。在“我改變不了外部環境那就只能改變自身”的行為法則作用下，企業理應從自身柔性配置的角度來做“環境適應性”調整。那么，民營企業究竟會對其現金柔性做何調整呢？這是當前值得探究的重大理論和現實問題。

從社會資本配置和經濟增長角度看，社會信貸資本配置給政府和企業所帶來的效果是截然不同的。從比較優勢理論看，政府的優勢在于宏觀管理和社會治理，企業的優勢在于貼近市場做資源配置進而最大限度追求價值增值，因此，相較政府而言，等量的資本配置給企業將會實現更大的價值增值，由此觀之，社會信貸資本通過隱性負債給政府分配越多，則全社會資本的價值增值能力將越弱，宏觀經濟增長必然更緩慢，反之則反。Carmen Reinhart et al.[3]研究已經證實，地方政府隱性負債對經濟增長造成了潛在的負面影響。循此邏輯，地方政府隱性負債會導致民企融資環境惡化，為應對這種外部不利環境因素的負面影響，民營企業理應提升其財務柔性水平，以此應對環境不確定性風險。

從地方政府隱性負債用途角度看，地方政府隱性負債主要是通過城投公司的法人主體來實施，而負債籌集的資金絕大部分是用于公共基礎設施建設，無疑有助于提升公共基礎設施和公共服務水平，對包含民營企業在內的微觀利益主體將產生顯著的正外部效應，對民營企業而言意味著利好的外部環境，若此，民營企業理應調低其現金柔性儲備水平。

上述分析意味著，地方政府隱性負債增長既會帶來經濟抑制效應又會帶來基礎設施改善效應，而這兩種效應會對民營企業的現金柔性儲備產生相反的影響，前者會促使其提高現金柔性，后者會促使其降低現金柔性。那么，在我國現實情景下，地方政府隱性負債究竟如何影響民營企業的現金柔性？融資約束在其中又具有怎樣的作用？這是值得探究的重大理論和現實問題。對此，本文以2013—2022年600家上市民營企業的數據作為研究樣本，通過面板回歸分析揭示地方政府隱性負債對民企現金柔性的影響，并驗證融資約束在其中是否具有中介作用。

二、理論分析與研究假設

伴隨著資本市場縱深發展，雖然企業融資方式呈現多元化趨勢，但截至目前，負債融資仍然是企業獲取資金的重要手段[4]。信貸資本作為一種稀缺資源，其社會總供給量具有有限性，在此背景下，各借款主體之間便存在信貸資本競爭關系，以城投公司為舉債主體的地方政府隱性債務增長對民營企業而言，雖然一定程度上會帶來基礎設施改善效應[5]，但它更主要的是帶來信貸資本競爭效應[6]。換言之，這兩種效應綜合作用的結果很可能體現為一種負面的影響。也就是說，地方政府隱性負債增長對民營企業而言意味著外在融資環境朝不利方向變化。為適應此種環境變化，企業生產經營乃至財務行為必然做環境適應性調整，現金柔性是企業根據環境變化進行財務行為優化的重要方面，其基本策略是，若環境朝不利方向變化，企業將本能地提升現金柔性，以此應對外部不利因素沖擊，若環境朝有利方向變化，企業將本能地降低其現金柔性，以便將更多貨幣資金轉化為長期資產，提升總資產的獲利水平[7]。循此邏輯，地方政府隱性負債增長將會惡化民營企業融資環境，作為對環境變化的適應性反應，民營企業勢必提升其現金柔性儲備水平。有鑒于此，本文提出假設1。

H1：地方政府隱性負債對民營企業的現金柔性具有正向影響。

由于資本市場對民營企業存在不同程度的“所有制歧視”和“規模歧視”現象[8-9]，在此情景下，地方政府隱性負債的存在勢必增加民營企業融資的難度，特別是在經濟環境較差時，企業更容易受到融資約束和融資渠道的限制[10]。由此觀之，地方政府隱性負債增加勢必加劇民營企業的融資約束[11]，同等條件下，這通常會導致企業永久性現金流減少，對此，企業需要保持更多的臨時性現金流[12-13]，作為表象，那就是企業加大現金柔性儲備。由此觀之，地方政府隱性負債增長會增強民營企業的融資約束，進而迫使民營企業提升現金柔性。有鑒于此，本文提出假設2。

H2：在地方政府隱性負債對民營企業現金柔性影響過程中，融資約束發揮了中介效應作用。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文以區域經濟數據手冊為數據來源，獲得31個省份2013—2022年城投平臺有息負債、GDP等數據，在此基礎上，選取相應地區民營上市公司作為研究樣本，樣本數據期限為2013—2022年。為保證樣本選取的可靠性，排除異常樣本的干擾，本文選取數據時依次做了如下處理：剔除了ST、*ST等公司；剔除了主要財務數據不全的企業；剔除了金融類公司；對數據進行了99%的首尾縮尾處理。最后得到600家公司共6 000組數據，企業數據均來源于Wind、國泰安等數據庫。本次實證分析，主要采用STATA和Excel進行數據的預處理，STATA軟件做統計分析，SPSS作為相關補充。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現金柔性。借鑒曾愛民等[14]、張文龍等[15]的研究，運用現金持有量（Cash）來度量企業的現金柔性。

2.解釋變量

地方政府隱性負債。鑒于地方政府隱性負債的主體部分為城投平臺公司債務[16]，借鑒熊家財等[17]、劉樂崢等[11]的研究，地方政府隱性負債通過該地區城投平臺有息負債與該地區國內生產總值之比進行衡量。

3.中介變量

融資約束。張金鑫等[18]對融資約束衡量指標做了深入比較，據此，本文擬采用陳峻等[19]的做法，采用FC指數度量企業的融資約束。將公司規模、公司年齡、現金股利支付率三個變量進行標準化處理后的均值進行升序排序后，構建融資約束虛擬變量DVFC，根據三分位點將該虛擬變量分為高、中、低融資約束組，定義低融資約束組DVFC=0，高融資約束組DVFC=1，具體模型構建如下：

P（DVFC=1或0FCi，t）=■/（1+■） 其中：

FCi，t=α0+α1Sizei，t+α2Levi，t+α3CashDivi，t/TAi，t+α4MBi，t+

α5NWCi，t/TAi，t+α6EBITi，t/TAi，t （1）

其中，Size表示公司規模；Lev表示公司資產負債率，CashDiv表示公司當年發放的現金股利；MB表示公司市賬比，即市場價值與賬面價值的比值；NWC表示凈營運資本，為營運資本、貨幣資金和短期投資之差；EBIT為息稅前利潤；TA表示總資產。

4.控制變量

胡國暉等[20]、羅云峰等[21]和喬金杰等[22]多角度分析并揭示了企業現金柔性的影響因素，主要包括企業規模、盈利水平、股權集中度1、股權集中度2、增長能力和公司收入水平等。考慮到本文被解釋變量（Cash）的衡量涉及到了企業資產規模因素，若對其進行控制，將導致企業規模與被解釋變量產生混雜效應，進而導致解釋變量不顯著問題。因此，本文擬不對該因素進行控制。除此之外，本文擬對盈利水平、股權集中度1、股權集中度2、增長能力和公司收入水平等因素進行全面控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

以年份和地區作為定類變量構建基本面板回歸模型。按照國家發改委的區域劃分標準，劃分為東部、中部和西部三個地區，其中東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、海南、廣西等；中部地區包括山西、內蒙古、吉林、黑龍江、河南、湖北、湖南、安徽等；西部地區包括陜西、甘肅、青海、四川、貴州、云南、西藏、重慶、新疆、寧夏等。

為驗證H1，構建模型2。

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （2）

為驗證H2，構建模型3和模型4：

FCi，t=α0+α1Debti，t+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （3）

Cashi，t=α0+α1Debti，t+α2FCi，t+α3ROEi，t+α4TOP1i，t+α5TOP10i，t+

α6Growthi，t+α7Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （4）

上述模型中，i表示地區，t表示時間，α0、β0、λ0為常數項，αn、βn、λn為參數，ε為殘差，同時控制了地區固定效應和時間固定效應。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

本文通過600家民營企業在2013—2022年的相關數據，對企業各變量進行描述性統計，并為了進一步研究地方政府隱性負債與民企現金柔性之間的相關關系，對各項指標進行Pearson相關系數分析，具體如表2所示。

從表2可以看出，現金持有量最大值和最小值差距較大，但標準差較小，說明現金持有量雖然存在極端值的情況，但整體是較為穩健的。Debt均值為0.334，標準差較小，說明不同地區的隱性負債水平總體差異較小。ROE最小值為負值，說明有部分企業處在虧損狀態。FC均值為0.509，說明大多數企業的融資約束適中。TOP1和TOP10最大值均達到了50%以上，且標準差較小，說明部分企業達到了絕對控股。Growth均值為0.158，說明大多數企業營業收入處于持續增長狀態。Income從營業收入的角度反映了企業的規模，整體收入較為可觀。Cash和Debt呈現顯著正相關，這在一定程度上驗證了H1，即地方政府隱性負債對民企現金柔性具有正向影響；FC和Debt存在顯著負相關，也能初步驗證中介效應的準確性。此外，其他各變量間系數也較為合理且顯著，說明變量選取質量良好。

（二）回歸分析

1.多重共線性檢驗

對模型進行多重共線性檢驗得出的結果如表3，綜合容許度和膨脹因子的結果來看，VIF值均遠小于10，且兩者值均較接近于1，模型不存在多重共線性。

進一步進行Hausman檢驗發現，P>chi2=0.000，拒絕原假設，選取固定效應模型較優，回歸得出的結果如表4。

2.主效應分析

從表4可以看出，在固定效應模型下，地方政府隱性負債與民企現金柔性存在顯著正相關，即地方政府隱性負債增加，會促使民營企業增加現金柔性儲備。與公共建設外溢效應相比，民營企業受籌資競爭效應和用資比較優勢效應的影響更大。雙向固定效應模型中地方政府隱性負債對民企現金柔性的影響弱化，但各變量影響效果不發生反向變化，該模型構建良好，驗證了H1。

3.融資約束的中介作用

本文選取融資約束作為中介變量，探究地方政府隱性負債對民企現金柔性的影響，構建模型3、模型4得到的結果如表4。從逐步回歸法檢驗的結果來看，三個模型中解釋變量均顯著，且模型顯著，存在中介作用，由于模型4中解釋變量Debt系數顯著正相關，直接效應顯著；模型3中Debt對FC的解釋變量系數為-0.07，模型4中FC作為中介變量系數為-0.11，且系數均顯著，說明間接效應顯著，其乘積與模型4解釋變量系數0.11同為正號，屬于部分中介作用，說明融資約束的存在能夠促進地方政府隱性負債對民營企業現金柔性的影響，驗證了H2。

（三）地區異質性檢驗

通過異質性分析對東、中、西部地區分別進行面板回歸，得到的結果如表5。

從表5可以看出，在東部地區，無論是否控制時間變量，地方政府隱性負債對民企現金柔性都存在顯著的正相關，但在中部和西部地區，需滿足特定條件才能使模型顯著，說明地方政府隱性負債對民企現金柔性的影響存在“區域性”差異。

（四）穩健性檢驗

確保回歸結果的準確性，對回歸模型進行了穩健性檢驗。本文采用變量替換法、周期法滯后效應，對模型進行穩健性檢驗。

1.變量替換法

核心變量選取存在偏差，選取的變量可能不足以對模型產生影響，需要對變量進行替換后進一步進行研究。將因變量替換為現金比率，構建雙向固定效應模型，得到的結果見表6。

從表6可以看出，在控制個體和時間的固定效應模型下，替換因變量后模型仍然非常顯著，Debt變量系數為0.947，P=0.006，為非常顯著的正相關，說明地方政府隱性負債增加，民企現金柔性的儲備會增加，與原H1相符，該模型穩健性良好。

2.周期法

為解決內生性問題，且考慮到宏觀環境對微觀企業行為的影響可能存在時滯效應，將解釋變量作滯后處理，構建模型5，選取固定效應模型滯后一期、二期、三期的結果如表7。

Cashi，t=α0+α1Debti，t-k+α2ROEi，t+α3TOP1i，t+α4TOP10i，t+α5Growthi，t+

α6Incomei，t+∑Year+∑Area+εi，t （5）

其中，k=1，2，3，…，n。

從表7可知，在不控制時間變量的情況下，滯后一期、兩期、三期的固定效應模型仍然存在顯著正相關，且隨著滯后期數的增加，自變量系數呈現上升趨勢，說明地方政府隱性負債對民企現金柔性的影響存在滯后效應，且該模型穩健性良好。

五、結論

本文基于2013—2022年民營上市公司數據，考察地方政府隱性負債對民營企業現金柔性的影響，得出以下結論：（1）地方政府隱性負債對民營企業的現金柔性有顯著正向影響，即在控制其他因素的條件下，地方政府隱性負債增加，民營企業現金柔性儲備越高。（2）融資約束在地方政府隱性負債對民營企業的現金柔性的影響中起到部分中介作用，且融資約束的存在，能夠促進這一影響。（3）不同地區地方政府隱性負債對民營企業現金柔性影響效果存在差異，即存在區域性，具體表現為東部地區影響十分顯著，而中、西部影響較小。

本文仍存在以下研究局限：（1）本文僅選取了2013—2022年的民營企業數據，剔除掉含有缺失值、數據不全的企業之后，在選取樣本數據時具有一定的局限性。（2）在樣本選取上只選取了上市公司，對于非上市公司可能存在樣本代表性不足，需要進一步對非上市企業進行研究。（3）在實證性檢驗中，解釋變量和被解釋變量的指標選取有一定的困難，仍有一些影響因素沒有被考慮，衡量標準不同選取的指標也存在差異，控制變量的選取集中在微觀層面，對宏觀層面的因素控制不夠詳盡，需要深入挖掘變量，繼續探究。

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