非國有股東治理能抑制企業真實盈余管理嗎

【摘 要】 基于混合所有制改革的背景，以2013—2021年滬深A股國有上市公司為樣本，從股權結構和委派董事兩個維度實證研究了非國有股東治理對企業真實盈余管理的影響，并加入制度環境作為調節變量，研究在外部環境影響下非國有股東治理與企業真實盈余管理的關系變化。研究結果表明，非國有股東通過持股和委派董事均能夠顯著抑制國有企業的真實盈余管理，且該抑制作用在地方國企和競爭類國企中作用更強。調節效應檢驗結果顯示，制度環境在非國有股東治理與真實盈余管理之間起到正向的調節作用。研究結果對于改善制度環境、進一步推進國企混改、優化混合所有制企業內部治理結構具有一定的理論和實踐意義。

【關鍵詞】 混合所有制改革； 非國有股東治理； 真實盈余管理； 制度環境

【中圖分類號】 F275；F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）24-0081-09

一、引言

會計盈余衡量了公司的盈利能力和經營成果，是影響投資者進行投資決策的重要因素。公開透明、真實完整的會計盈余信息有助于信息使用者做出正確的決策，但是出于種種原因，企業的會計盈余信息并不總是真實完整的，企業通過盈余管理操縱利潤的行為時有發生。而且隨著會計制度的日益規范和相關法律法規的不斷完善，應計盈余管理的空間不斷縮小，真實盈余管理逐漸成為趨勢。真實盈余管理是企業為了達到相應的目的而操縱日常經營活動，從而導致企業偏離正常經營軌跡的行為。由于真實盈余管理與企業的日常經營活動聯系緊密，具有較強的隱蔽性和靈活性，導致企業更多地采取真實盈余管理來操縱利潤。近年來，隨著上市公司財務舞弊的頻繁發生，企業經營業績的真實性和會計信息質量的可靠性已成為大眾關注的重點問題。因此，如何有效甄別并降低上市公司真實盈余管理、維護資本市場正常運轉是不容忽視的話題。

國有企業在國民經濟中占據主導地位，其發展水平對于國民經濟的高質量發展至關重要。但是長期以來由于國有企業“所有者缺位”“內部人控制”等問題的存在，使得國有企業內部治理環境較差，管理層實施盈余管理的可能性加大，阻礙企業的可持續發展。黨的二十屆三中全會強調，要深化國資國企改革，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大。隨著改革的不斷深入，逐漸由“混資本”轉向“改機制”，非國有股東除了通過持有國有企業的股份還可以通過向國有企業委派董事來實現非國有股東治理，幫助國有企業改善治理結構、制定并監督企業的經營決策。另外，國有企業混合所有制改革離不開宏觀制度環境的助推，制度環境的改善將有利于推動國有企業混合所有制改革的深化，建立健全微觀治理機制，從而提高國有企業的治理水平和核心競爭力。因此，在國有企業混合所有制改革中非國有股東治理如何影響國有企業的真實盈余管理行為以及制度環境在其中發揮了什么樣的作用值得關注。

基于此，本文以2013—2021年滬深A股國有上市公司為研究對象，實證檢驗了國有企業混合所有制改革中的非國有股東治理對真實盈余管理行為的影響，以及在不同行政層級和不同行業競爭程度下的差異，并進一步分析了制度環境在非國有股東治理與真實盈余管理之間的作用。本文可能的貢獻在于：第一，豐富了國有企業混合所有制改革的經濟后果研究。本文從真實盈余管理的角度，實證檢驗了國有企業混合所有制改革中非國有股東的治理成效，并引入制度環境這一調節變量，探討了不同制度環境下混合所有制改革對企業真實盈余管理作用效果的差異，拓展了混合所有制改革對真實盈余管理的相關研究。第二，豐富了關于真實盈余管理的影響因素研究。已有的研究主要關注混合所有制改革中股權層面的混合對真實盈余管理的影響，缺乏董事會層面的改變對真實盈余管理影響的相關研究，而混合所有制改革要真正發揮成效，非國有股東必須能夠實質性地參與到國有企業的治理和決策中，所以本文同時從股權層面和董事會層面研究非國有股東治理對真實盈余管理的影響。

二、文獻綜述

（一）真實盈余管理的影響因素研究

在現代企業制度下，所有權和經營權的分離導致所有者與管理層之間存在利益沖突，為了實現增加薪酬、達到目標業績等目的，管理層可能會進行盈余操縱，而相比應計盈余管理，管理層更青睞隱蔽性更高的真實盈余管理。但是真實盈余管理通常以企業的長遠利益為代價，對企業的危害可能更大。因此，為了緩解這一問題，學者們對于真實盈余管理的影響因素展開了研究，主要從內、外部因素展開。內部因素，高質量內部控制水平[1]、薪酬激勵[2]、董事會獨立性[3]等均能夠緩解企業的真實盈余管理行為；外部因素，媒體關注[4]、國家審計[5]、分析師關注[6]等外部監管機構均能夠有效發揮外部監督作用來抑制企業的真實盈余管理行為。

（二）混合所有制改革下非國有股東治理的研究

現有文獻主要針對混合所有制改革下非國有股東治理帶來的經濟后果進行了大量研究。部分學者從股權混合的角度進行研究，發現國有企業引入非國有股東形成的多元產權結構之間相互制衡，有助于緩解委托代理問題。引入非國有股東能夠改善企業的信息披露水平[7]、提高企業生產效率[8]、促進企業創新[9]等。但也有較多研究發現相比持股，委派董事更有助于提高非國有股東參與治理的積極性。非國有股東向國有企業委派董事既可以通過董事會會議行使發言權和表決權，也能夠加強對企業重大決策制定和執行的監督能力，從而有助于提高會計信息質量[10]、提升創新質量[11]、促進資產保值增值[12]等。因此，國有企業混合所有制改革不單單要實現股權層面的混合，更重要的是在經營決策層面的深度融合，這樣才能最大程度發揮非國有股東的作用，真正實現改革的目的。

（三）關于非國有股東治理與真實盈余管理的研究

目前，學術界關于混合所有制改革與真實盈余管理的研究較少，僅有的少量文獻也只是從股權結構層面研究了二者之間的關系。如曾富全等[13]研究發現非國有股東持股能夠抑制企業真實盈余管理，且只有在持股高于一定比例后才能發揮抑制作用。祁懷錦等[14]研究發現混合股權制衡度通過提升公司業績、完善公司內部控制質量緩解企業的真實盈余管理行為，且引入的非國有股東類型不同對真實盈余管理的抑制程度亦不同。

（四）文獻述評

目前關于非國有股東治理和真實盈余管理分別進行了大量的研究，雖然有少量文獻將二者結合起來研究，但也僅研究了股權層面的混合對真實盈余管理的影響，沒有深入研究董事會層面對真實盈余管理的影響。但是股東和董事都是公司治理的核心，是影響真實盈余管理的核心因素。同時，良好的制度環境對國有企業治理結構和行為有著重要影響，但目前仍未有關于制度環境、非國有股東治理與真實盈余管理的研究。因此，本文從股東和董事兩個層面研究國有企業混合所有制改革中非國有股東治理與真實盈余管理的關系以及制度環境在其中發揮的作用，以期為新時期深化國有企業改革、提高公司治理水平提供經驗證據。

三、理論分析與研究假設

（一）非國有股東治理與真實盈余管理

當今的國有企業在享受國家優待的同時也面臨著更大的政策性負擔。國有企業的管理層不僅要實現經濟效益，還要完成特定的政治任務，出于對二者的權衡，管理層有可能會進行盈余管理，保證完成政治任務的同時也要提供看上去較為“漂亮”的業績。此外，由于國有企業“所有者缺位”的問題，使得對管理層的日常行為和決策不能進行及時、有效的監督，當沒有達到預期的業績或完成設定的目標時，管理層更容易為了實現自身利益采取真實盈余管理，損害企業整體的長遠利益。

為了緩解國有企業存在的上述問題，我國積極推進混合所有制改革，鼓勵非國有資本進入國有企業，利用非國有股東的特性和優勢幫助激發國有企業的市場活力。持股是非國有股東進入國有企業的最基本途徑，通過非國有股東持股，在一定程度上緩解了“所有者缺位”[15]。一方面，非國有股東的“逐利天性”，使他們更加注重經濟效益而非政治目標，因此，非國有股東的加入會降低國有企業的政策性負擔、減少國有企業政治導向的支出行為，從而有助于利潤的提升，管理層的真實盈余管理行為也可能會減輕。另一方面，非國有股東為了維護自身的利益，會加強對管理層的監督和制衡，減少管理層利用自身職務之便進行的投機行為，壓縮管理層進行真實盈余管理的空間，從而促進企業的長遠發展。

此外，非國有股東僅持股對國有股東的制衡作用有限，對管理層的監督也有限，從而可能無法改善企業的治理環境，緩解委托代理問題[16]。因此，非國有股東要真正發揮治理成效就需要實現經營決策層面的深度融合，即通過委派董事參與企業治理，掌握實質性話語權。首先，非國有股東通過向國有企業委派董事，能夠直接參與到企業的經營管理中，直接獲取企業的相關信息，避免了信息傳遞不及時和傳遞的信息失真等問題，降低了代理成本。其次，非國有股東委派的董事還能夠直接對管理層進行監督，當發現管理層做出有損于企業整體利益的行為時會及時制止，減少管理層謀取私利的真實盈余管理行為，提高國有企業的內部治理水平。總之，持股和委派董事都是非國有股東參與公司治理的方式，均有助于提升公司治理水平，提高內部控制質量，從而減少管理層的真實盈余管理行為。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：非國有股東治理能夠抑制國有企業真實盈余管理。

（二）非國有股東治理、制度環境與真實盈余管理

對國有企業真實盈余管理行為的治理不僅需要依靠好的內部治理機制，良好的外部制度環境同樣不容忽視。制度環境是企業生產經營所面臨的外部環境，包括宏觀經濟環境、法律環境、政府干預等。制度環境能夠通過影響企業內部的治理結構進而對企業的行為產生影響，企業對市場和政策響應的積極性與外部制度環境呈正相關，外部制度環境越完善，越能夠有效約束和規范企業行為。因此，作為前置影響因素，制度環境影響非國有股東參與國有企業混合所有制改革的積極性，進而影響國有企業真實盈余管理行為。

基于地理環境、市場化程度、地方政府政策等的不同，導致各地區的制度環境也不盡相同，制度環境的不同導致國有企業引入非國有股東治理的效果會產生較大差異。制度環境越好的地區，市場化進程相對較快，國有企業面臨的競爭環境更激烈，為了能在激烈的競爭中脫穎而出，國有企業將有更強烈的動機實施混合所有制改革。同時，越好的制度環境也意味著地區的法治環境越完善，對投資者的保護程度越高，非國有股東的合法權益受到侵犯的可能性越小，進而有助于提高非國有股東通過混合所有制改革參與國有企業治理和監督的積極性，減少對企業績效和長遠發展不利的真實盈余管理行為。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：制度環境在非國有股東治理與真實盈余管理之間發揮正向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2021年滬深A股國有上市公司為研究樣本。對初始數據進行如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司，剔除金融類上市公司，剔除數據缺失和數據異常的樣本，剔除上市不足三年的公司，最終共得到6 942個樣本觀測值。此外，為避免極端值的影響，本文對連續變量進行上下1%的縮尾處理。本文非國有治理數據根據CSMAR數據庫結合公司年報計算所得，其余財務數據來自CSMAR數據庫。數據分析和檢驗均采用Stata 16進行處理。

（二）變量選擇

1.被解釋變量：真實盈余管理

本文借鑒Roychowdhury[17]的方法，首先通過對模型1—模型3分年度分行業估計出經營活動現金流、生產成本和酌量性費用的正常值；然后用當年的實際值減去估計出的正常值，得到異常經營活動現金凈流量（Abcfo）、異常生產成本（Abprod）和異常酌量性費用（Abdisexp）；最后通過模型4衡量企業的真實盈余管理程度。相關計量模型如下：

■=α0+α1■+α2■+

α3■+εi，t （1）

■=α0+α1■+α2■+

α3■+α4■+εi，t（2）

■=α0+α1■+α2■+εi，t （3）

Rem=Abprod-Abcfo-Abdisexp （4）

其中，CFO為企業經營活動現金凈流量；A為企業總資產；SALES為營業收入；ΔSALES表示營業收入變化額；PROD為企業生產成本，是企業銷售成本與存貨變化量之和；DISEXP為酌量性費用，以銷售費用與管理費用之和表示。

2.解釋變量：非國有股東治理

借鑒蔡貴龍等[18]的做法，本文從股權結構和委派董事兩個維度衡量非國有股東治理。股權結構層面，采用前十大股東中非國有股東持股比例（Ns）衡量。委派董事層面，采用非國有股東委派董事的比例（Ns_d）衡量。

3.調節變量：制度環境

采用王小魯等[19]編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的市場化指數作為衡量制度環境（IE）的替代變量。

4.控制變量

借鑒相關研究，本文選取如下控制變量：企業規模（Size）、企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、現金流量變化率（Cfo）、凈資產收益率（Roe）、總資產周轉率（Turn）、事務所屬性（Big4）、審計意見（Opin）及股權集中度（Top1）。此外，本文還設置了行業與年度虛擬變量以控制行業效應與時間效應。所有回歸模型均采用公司層面聚類的穩健標準誤。

具體變量定義見表1。

（三）模型構建

為檢驗非國有股東治理對真實盈余管理的影響，本文構建了模型5：

Remi，t=β0+β1Nsi，t /Ns_di，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6Cfoi，t+

β7Roei，t+β8Big4i，t+β9Top1i，t+β10Opini，t+β11Turni，t+∑Ind+∑Year+εi，t （5）

為檢驗制度環境的調節效應，構建了調節效應模型6：

Remi，t=β0+β1Nsi，t/Ns_di，t+β2IEi，t+β3IEi，t×Nsi，t/Ns_di，t+β4Sizei，t+β5Agei，t+

β6Levi，t+β7Growthi，t+β8Cfoi，t+β9Roei，t+β10Big4i，t+β11Top1i，t+β12Opini，t+

β13Turni，t+∑Ind+∑Year+εi，t （6）

五、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2為變量的描述性統計結果。國有企業真實盈余管理（Rem）的最大值為0.412，最小值為-0.423，標準差為0.138，說明國有企業存在一定的真實盈余管理，并且不同國有企業之間的真實盈余管理程度存在較大差異。股權結構方面，前十大股東中非國有股東持股比例（Ns）的均值為0.120，標準差為0.118，表明不同國有企業中非國有股東的參股程度差異較大。委派董事方面，非國有股東委派董事比例（Ns_d）的均值為0.028，遠低于非國有股東持股比例的均值，說明非國有股東參與公司治理的程度較低，大多數非國有股東并未實際參與到企業經營管理。

（二）基本回歸分析

表3列（1）、列（2）報告了非國有股東治理與真實盈余管理的基本回歸結果。Ns、Ns_d的系數分別為-0.062、-0.086，且均在1%的水平上顯著，說明非國有股東不論是持股還是委派董事，均能夠抑制國有企業的真實盈余管理。非國有股東和董事的進入對國有企業原有的股東、董事和管理層形成監督和制衡，有助于完善公司內部治理機制，提高信息透明度，進而對國有企業的真實盈余管理行為產生有效的抑制。H1得到驗證。

（三）調節效應檢驗

表3列（3）、列（4）反映了制度環境在非國有股東治理與國有企業真實盈余管理關系中的調節效應。列（3）顯示，前十大股東中非國有股東持股比例與制度環境的交互項（Ns×IE）對真實盈余管理的影響系數為-0.016，在5%的水平上顯著，表明制度環境在非國有股東持股對真實盈余管理的影響過程中具有正向調節效應。列（4）顯示，非國有股東委派董事比例與制度環境的交互項（Ns_d×IE）在1%的水平上顯著負相關，表明制度環境能夠加強非國有股東委派董事對真實盈余管理行為的抑制作用。因此，隨著外部制度環境的改善，非國有股東治理抑制國有企業真實盈余管理行為的積極效應也將更明顯，H2得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法

為緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法進行穩健性檢驗。按照非國有股東是否委派董事分為處理組和對照組，并選取控制變量作為傾向得分匹配的協變量，采用1■2最近鄰匹配方法，結果如表4列（1）、列（2）所示，Ns和Ns_d的系數分別在10%和5%的水平顯著為負，說明本文研究結論具有穩健性。

2.替換解釋變量

分別使用第一大非國有股東持股比例（Ns1st）、非國有股東是否委派董事（D_dum）作為非國有股東治理的替代變量，與真實盈余管理進行回歸，結果如表4列（3）、列（4）所示，結論依然成立。

3.替換被解釋變量

借鑒Cohen et al.[20]的研究成果，構建了Rem1=Abprod-Abdisexp和Rem2=

-Abcfo-Abdisexp兩個指標，用Rem1、Rem2替換模型5中的Rem，重新進行回歸，結果如表4列（5）—列（8）所示，結論保持穩健。

（五）異質性分析

1.行政層級

非國有股東治理對國有企業真實盈余管理的影響可能因企業所處的行政層級不同而存在差異。首先，央企的規模較大，業務復雜多樣，決策權通常集中在國有股東手中。非國有股東即使進入央企，也很難在企業擁有足夠的話語權，難以對國有股東形成有效的監督制衡。其次，央企往往需要承擔更多的非經營性社會責任，如提供就業崗位、維護社會穩定、貫徹國家宏觀調控等，具有較高的戰略地位，同時政府對其管控得更加嚴格，非國有股東進入門檻高。最后，關于央企的規范性政策文件更多，受到媒體的監督更多，因此體系更完善，內部控制更嚴格，公司治理水平更高。相較于央企，地方國企面臨的政府干預相對較弱，非國有股東有更多的機會進入地方國企并通過委派董事等方式參與到公司治理，從而更好地發揮監督作用，抑制管理層的真實盈余管理行為，提升企業效益。在此基礎上，將國有企業分為央企和地方國企兩組進行回歸，結果如表5所示。

結果顯示在央企中Ns和Ns_d回歸系數均不顯著，而在地方國企中Ns和Ns_d的回歸系數均在1%水平顯著為負，表明與央企相比，非國有股東治理更能抑制地方國企中的真實盈余管理行為，非國有股東在央企中的話語權還有待進一步提高。

2.行業競爭程度

國有企業所面臨的不同行業競爭程度也會導致非國有股東治理對國有企業真實盈余管理的治理效果不同。壟斷行業一般都是關乎國計民生、社會發展的行業，所以處于壟斷行業的國有企業雖然可以獲得高額的壟斷利潤，但是這類國有企業中管理層決策的自主性通常受到很大的限制，政府的干預程度較高。非國有股東投資壟斷類國有企業更多是為了獲取高額的壟斷收益，參與公司治理的積極性并不強，缺乏對國有企業的監督動機，進而無法有效抑制國有企業的真實盈余管理行為。相反，競爭類國有企業由于面臨較大的市場競爭壓力，有動力引入非國有股東，以改善公司治理體系，加強內部控制質量，提升企業運營效率。而非國有股東為了自身的利益也更有動機參與到公司治理，對公司管理層進行監督，獲取更加透明、及時的會計信息，以防國有企業管理層的自利行為損害公司利益和自身利益。參照岳希明等[21]的研究，將國有企業按所處行業競爭程度分為壟斷行業和競爭行業，進行分組回歸，結果見表6。

表6顯示在壟斷行業中，Ns和Ns_d回歸系數均不顯著，但在競爭行業中Ns和Ns_d回歸系數在5%和1%水平顯著為負，意味著非國有股東治理對國有企業真實盈余管理的抑制作用在競爭行業更為明顯。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

真實盈余管理會危害國有企業的長遠利益，有效地抑制真實盈余管理行為對于國有企業的可持續發展非常重要。作為國有企業混合所有制改革的關鍵主體，非國有股東的加入有助于完善國有企業的治理體系，提高會計信息透明度，提升決策的效率和效果。本文從股權結構和委派董事兩個層面實證檢驗了非國有股東治理對國有企業真實盈余管理的影響，研究發現非國有股東治理能夠顯著抑制國有企業的真實盈余管理行為，并且該抑制作用在地方國企和競爭類國有企業中更顯著。進一步研究發現，制度環境在非國有股東治理與國有企業真實盈余管理的關系中發揮了正向調節效應。

（二）政策建議

基于上述研究結論，本文提出以下建議：第一，隨著國有企業混合所有制改革的不斷深化，在加強股權融合的同時也要重視董事會的重要性，積極引導非國有股東委派董事參與到國有企業的治理和經營決策，充分發揮非國有股東的監督、制衡作用，從而抑制國有企業的真實盈余管理，實現國有資產保值增值。第二，國有企業混合所有制改革不能一刀切，應當結合企業的行政層級、所處行業競爭程度分類推進，根據不同企業的類型、功能等特征分別實施不同的政策，充分發揮非國有股東的治理作用，促進國有企業的可持續發展。第三，未來應繼續優化制度環境，為深化國有企業混合所有制改革提供良好的外部環境。一方面，要不斷推進地區市場化進程，提高市場競爭力以改善企業內部環境、引導和規范企業行為；另一方面，要持續完善對投資者合法權益的保護制度并加強法治化建設，從而提高國有股東和非國有股東參與治理的積極性，抑制國有企業真實盈余管理，實現改革的良性循環。

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