ESG評級可否提升制造業企業總資產凈利潤率

【摘 要】 選取2007—2022年滬深A股上市制造業公司數據，基于雙重差分模型探究ESG評級對制造業企業總資產凈利潤率的影響。研究表明，ESG評級顯著提高企業的總資產凈利潤率，多次穩健性檢驗后結論仍然成立。渠道檢驗顯示，促進企業技術創新的投資并提高投資效率是ESG評級提升制造業企業總資產凈利潤率的有效渠道。異質性分析發現，ESG評級對企業總資產凈利潤率的影響存在顯著差異：ESG評級對非國有制造業企業的正向影響更為顯著；相比非智能制造行業，智能制造行業在ESG評級提升財務績效方面效果更為顯著。本研究豐富了ESG評級與企業財務績效關系的理論，為制造業企業提高總資產凈利潤率、實現可持續發展提供實證依據和政策建議。

【關鍵詞】 ESG評級； 總資產凈利潤率； 技術創新； 投資效率； 制造業企業

【中圖分類號】 F420 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）24-0090-08

一、引言

在全球化背景下，企業的社會責任和可持續發展已成為各國政府、投資者及公眾關注的熱點話題。企業在環境、社會及治理（Environmental，Social，and Governance，ESG）方面的表現關系到其自身的可持續發展，并影響其市場競爭力和財務績效。黨的二十大報告強調，“貫徹新發展理念是新時代我國發展壯大的必由之路”。ESG的發展體現出創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，同時也與推動綠色發展、完善社會治理的國家戰略部署相呼應。制造業是我國國民經濟的重要支柱產業，其發展質量不僅直接關系到經濟增長和就業水平，而且對資源利用和環境保護產生深遠影響。隨著環境法治化治理日益嚴格和社會責任意識的提升，制造業企業開始重視ESG實踐，并將其作為企業經營重要內容和價值鏈的組成部分。ESG評級不僅可以對企業在環境保護、社會責任和公司治理方面的綜合表現作出評價，為企業提供可持續發展參考依據，而且已逐漸成為衡量企業長期價值和潛在風險的重要參考。因此，本文聚焦ESG評級與制造業企業總資產凈利潤率之間的關系，旨在探討ESG評級是否能夠提升制造業企業的盈利能力。

學術界在研究ESG實踐對企業可持續發展的影響問題時，更加關注ESG評級與企業財務績效之間的關系。已有研究表明，ESG評級與企業總資產凈利潤率（ROA）之間存在復雜的關聯。彭滿如等[1]通過對A股上市公司的實證研究發現，ESG評級與企業總資產凈利潤率呈現顯著正相關關系。朱愛萍等[2]通過分析部分制造行業的實證研究發現，良好的ESG實踐可以提升企業績效，存在一定的調節作用。Li et al.[3]分析了中國A股上市公司，研究表明ESG評級對制造業企業的ROA有顯著的正向影響，且這種影響在高科技制造業中更為明顯。楊睿博等[4]指出，ESG評級對制造業企業總資產凈利潤率的正面影響在高污染行業中更為顯著。此外，Duque-Grisales

et al.[5]的研究發現ESG評級與ROA之間存在非線性關系，過度投資于ESG會導致短期內ROA的下降。綜上，現有文獻對ESG評級是否能提升制造業企業總資產凈利潤率存在不同的研究結論，因此需要進一步研究這種差異產生的原因以及ESG評級與ROA之間存在復雜關聯的情形。

本文采用2007—2022年滬深A股上市公司數據、商融綠道的ESG評級數據、上市公司數據及地級市宏觀經濟數據。首先，構建雙重差分模型，系統考察ESG評級與制造業企業總資產凈利潤率之間的關系。其次，探討ESG評級對不同產權性質和行業類別的制造業企業總資產凈利潤率異質性影響。最后，進一步探究ESG評級能否通過提高企業研發投資和投資效率來提高企業總資產凈利潤率。

本文的邊際貢獻體現在：第一，從制造業角度提供相應的實證證據，豐富現有關于ESG評級與企業財務績效關系的研究，從側面揭示ESG評級與ROA之間的關聯因產業屬性、地區分布、技術轉型期等差異會形成多重的復雜性。第二，通過機制分析，揭示ESG評級通過促進企業技術創新投資和提高投資效率來提升總資產凈利潤率的內在機理，為理解ESG評級如何影響企業財務績效提供新的視角。第三，異質性分析顯示不同產權性質和行業類別對ESG評級與總資產凈利潤率關系的影響存在差異，發現非國有制造業企業和智能制造行業在ESG評級提升財務績效方面具有顯著效果，為企業管理者制定差異化的ESG戰略提供依據，也為監管部門制定支持和激勵政策提供重要參考。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG評級與企業總資產凈利潤率

高水平的ESG表現意味著企業在環境保護、社會責任和公司治理方面作出積極努力，這有助于提升企業聲譽，增強利益相關者的信任和支持[6]。資源基礎理論研究了企業競爭優勢的來源，認為企業具有的獨特資源和能力往往形成競爭優勢[7]。高ESG評級反映企業在環境管理、社會責任和公司治理方面的卓越能力，這些能力往往被視為企業的無形資產和核心競爭力，不僅可以幫助企業更好地應對外部環境變化，還能促進內部資源的有效配置，從而提高經營效率和盈利能力[8]。信號理論指出，企業可以通過發送信號來傳遞其質量和價值[9]。高ESG評級作為一種積極信號，向市場傳遞企業具有良好可持續發展能力和風險管理水平的信息，有助于吸引投資者和降低融資成本，進而提高企業的財務績效。此外，制度理論關注行為與制度的關系，認為組織行為受到制度環境的影響[10]。隨著可持續發展理念的普及和ESG投資的興起，企業提高ESG表現已成為一種制度化壓力。制造業企業通過提高ESG評級，可以更好地適應這種制度環境，獲得合法性和資源支持，從而在競爭中占據優勢地位[11]。雖然提高ESG表現可能在短期內增加成本，但從長期來看，這種投入可以帶來更大的收益[12]。例如，通過改善環境管理可以提高資源利用效率，降低能源成本；完善公司治理可以降低代理成本，提高決策效率；履行社會責任可以增強員工忠誠度，提高生產效率。以上ESG表現要素或結果，最終將反映在企業的總資產凈利潤率上?；谏鲜龇治?，提出假設1。

H1：ESG評級可以提高制造業企業總資產凈利潤率。

（二）ESG評級影響企業總資產凈利潤率的機制分析

ESG評級通過促進企業在技術創新方面的投資，提升企業的總資產凈利潤率。高ESG評級企業通常在環境、社會責任和治理結構方面表現優異，使企業的聲譽和市場地位得到提升，可以為其創造更多的投資機會，尤其可以帶動技術創新領域的投資。一方面，高ESG評級企業在環境方面的投入促使其不斷進行技術創新，以減少資源消耗和污染排放[13]。嚴格的環境監管和高標準要求可以激勵企業創新，提升資源利用效率，從而實現成本節約和競爭優勢[14]。這種創新驅動的競爭優勢在制造業中尤為明顯，通過技術革新，企業不僅能夠降低生產成本，還能開拓新的市場機會，提升其整體財務表現[15]。另一方面，高ESG評級企業在社會責任方面的投入有助于提升員工的工作積極性和創新能力，包括改善員工工作環境、提高員工福利和加強社區關系等措施明顯增強了員工的認同感和歸屬感。周方召等[16]的研究表明，員工滿意度高的企業表現出更高的股票回報率和財務績效。這是因為滿意的員工更可能參與到創新活動中，推動企業的技術進步，從而提升企業的運營效率和市場響應速度。在治理結構方面，高ESG評級企業通常具有更好的內部控制和透明的決策機制，這為企業的技術創新提供了堅實的基礎。良好的公司治理結構有助于企業更有效地分配資源，降低代理成本，進而促進創新投資[17]。高質量的治理結構確保企業在技術創新過程中能夠做出及時、有效的戰略決策，最大化投資回報。綜上，高ESG評級企業通過在技術創新方面的持續投資，能夠顯著提升其總資產凈利潤率。技術創新帶來的成本節約和新市場機會，是提升企業ROA的重要因素?；谏鲜龇治?，提出假設2。

H2：ESG評級通過促進企業在技術創新的投資，進而提升總資產凈利潤率。

ESG評級對企業投資效率具有顯著的影響。高ESG評級的企業通常具備更完善的公司治理結構和更高的信息透明度，這有助于降低信息不對稱和代理成本[18]。廉永輝等[19]研究發現，良好的ESG表現可以提高企業獲得外部融資的能力，降低融資成本，從而為企業提供更多高質量的投資機會。與此同時，企業在環境和社會責任方面的積極投入有助于提升其聲譽和品牌價值，吸引更多投資者和合作伙伴，進一步改善投資環境。Scholtens[20]的研究發現，ESG表現良好的企業通常具有更透明的公司治理結構和更有效的風險管理體系，這使得其能夠在投資過程中做出更明智的決策。這不僅體現在傳統的財務指標上，也體現在企業對新興市場機會的把握和風險防控能力的提升上。例如，良好的環境管理實踐能夠幫助企業有效降低資源消耗和污染處理成本，從而在長遠上提高企業的運營效率。社會責任方面，企業通過提高員工滿意度和社會認同感，可以降低人員流失率并提高生產率，這進一步優化了企業的投資效率。公司治理方面，良好的治理結構確保了決策的科學性和透明度，從而減少了低效投資和盲目擴張的可能性。其次，投資效率的提升對企業的財務績效起著關鍵作用。投資效率高的企業能夠更有效地配置資源，避免過度投資或投資不足的情況，從而提高資產的利用效率[21]。王京濱等[22]指出，財務報告質量與投資效率正相關，信息透明度的提高有助于優化資源配置，提升盈利能力。對于制造業企業而言，資本密集型特征使得投資決策的質量直接影響到總資產凈利潤率。王孝鈺等[23]研究發現，投資效率的提升對企業的財務績效有顯著的正向影響，尤其是在資本密集型行業中，高效的投資決策直接推動了ROA的增長?；谏鲜龇治觯岢黾僭O3。

H3：ESG評級通過提高企業投資效率來提升總資產凈利潤率。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2007—2022年滬深A股上市公司數據作為樣本。剔除以下樣本：金融行業公司；ST、*ST和PT公司；核心數據異?；蛉笔У墓?。經過篩選，最終得到22 136個樣本觀測值。本文對連續變量進行雙向1%的Winsorize處理，消除或降低有關異常值的影響。數據主要來自CSMAR數據庫。此外，還根據上市公司的地理位置，匹配來自《中國城市統計年鑒》地級市宏觀經濟變量。

（二）變量選取

1.被解釋變量：總資產凈利潤率（ROA1）

總資產凈利潤率（ROA1）表示凈利潤與總資產平均余額之比，是衡量公司運營效率、盈利能力的重要指標，可以間接反映管理層如何有效使用資產以產生收益。后續的穩健性檢驗中，使用兩個相似指標替換ROA1進行穩健性檢驗，一個是息稅前總資產利潤率，即ROA2（息稅前利潤/總資產平均余額）；另一個則為凈資產收益率ROE（企業凈利潤/平均股東權益），衡量企業使用股東資本產生凈利潤的效率，能夠反映企業的盈利能力和資本使用效率。

2.核心解釋變量：ESG評級（ESGi，t）

本文使用商道融綠（SynTao Green Finance）的ESG評級數據來構建核心解釋變量ESGi，t。若在t年商道融綠發布企業i的評級信息，則該企業被劃分為處理組（取值為1），否則為對照組（取值為0）。

3.控制變量：（FIRMi，t、CITYi，t）

本文控制可能影響總資產凈利潤率的微觀企業特征以及宏觀城市特征，包括企業規模（Size）、營業收入增長率（Growth）、資本密集度（Cap）、兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）、股權集中度（Top1）、公司成立年限（FirmAge）與地級市經濟發展水平（Per_gdp）。

本文所使用具體變量定義及其描述性統計如表1所示。

（三）模型設定

為研究外生沖擊企業ESG評級對企業總資產凈利潤率的影響，本文基于商道融綠首次公布企業ESG評級的年份，建立如下雙重差分模型。

ROA1i，t=β0+β1ESGi，t+β2FIRMi，t+β3CITYi，t+μi+δt+εi，t

模型1中，下標i、t分別表示企業和年份。FIRMi，t為企業特征，包括企業相關財務指標以及治理特征；CITYi，t則是一系列城市宏觀經濟特征。μi與δt分別表示企業固定效應和年份固定效應，εi，t則為隨機誤差項。

四、實證結果分析

（一）基準回歸

基于模型1考察ESG評級與制造業企業總資產凈利潤率的因果關系。表2顯示，ESG的回歸系數均在1%的顯著性水平上為正，這表明ESG評級顯著提升制造業企業的總資產凈利潤率。具體而言，混合OLS估計結果顯示，ESG評級與制造業企業總資產凈利潤率呈顯著正相關，這與本文的理論預期一致。然而，考慮到混合OLS估計可能存在遺漏變量問題，所以進一步控制企業固定效應和年份固定效應，以消除企業特定因素和時間趨勢的影響。在控制企業固定效應的模型列（2）中，ESG評級的回歸系數依然在1%的顯著性水平上為正值，說明ESG評級對總資產凈利潤率的正向影響在考慮企業特定因素后依然穩健。由列（3）的回歸結果可知，當進一步控制年份固定效應后，回歸系數依然顯著為正，說明高ESG評級能夠顯著提升制造業企業的財務績效，具體體現為總資產凈利潤率的提高，H1成立。

（二）平行趨勢檢驗

運用雙重差分模型探究ESG評級外生沖擊與制造業企業總資產凈利潤率的因果關系，需要滿足平行趨勢假設，即在商道融綠發布企業ESG評級信息之前，處理組與對照組企業的總資產凈利潤率變動趨勢應趨于一致。為此，本文采用“事件研究法”構建如下模型以進行平行趨勢檢驗。

其中，ESK■■為虛擬變量，若t年為商道融綠首次公布企業i評級信息前（后）的第k年，則取值為1，否則為0。其余變量與模型1中變量的含義一致。需要說明的是，本文將ESG評級事件前一年作為事件研究的基期，即k≠-1。βk為平行趨勢檢驗所關注的估計系數，其反映在ESG評級前后處理組與對照組總資產凈利潤率的差異。如果βk（k>0）不顯著異于0，則說明處理組與對照組總資產凈利潤率在ESG評級前并無系統性差異，即滿足平行趨勢假設，反之則不滿足。由平行趨勢檢驗的結果可知，在ESG評級之前，處理組與對照組總資產凈利潤率的差異在0附近波動，且不存在統計學意義，故本研究滿足平行趨勢假設。篇幅原因，平行趨勢檢驗圖略。

（三）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配—雙重差分檢驗（PSM—DID）

ESG評級信息的發布依賴于企業信息披露的透明度，這可能導致由于ESG評級非隨機性引起的樣本自選擇偏差問題。為此，本文采用傾向得分匹配—雙重差分模型對回歸結果進行穩健性檢驗。將企業特征和城市特征作為匹配時的協變量，運用半徑匹配和局部線性回歸匹配兩種不同的匹配方法來處理原始樣本。完成匹配后，基于模型1進行雙重差分檢驗，研究結果顯示在不同的匹配方式下，核心解釋變量的系數分別在1%的水平和10%的水平上顯著。因此，在緩解自選擇偏差后，ESG評級仍顯著降低制造業企業的總資產凈利潤率。

2.替換被解釋變量

為保證回歸結果的穩健性，還需替換總資產凈利潤率為其他能夠體現企業盈利能力的指標。本文分別使用息稅前總資產利潤率ROA2i，t（息稅前利潤/總資產平均余額）及總資產凈利潤率ROAi，t（企業凈利潤/平均股東權益）來替換原本的總資產凈利潤率ROA1i，t（凈利潤/總資產平均余額）。替換被解釋變量后的回歸結果顯示，核心解釋變量的系數均在1%的水平上高度顯著。這說明ESG評級確實顯著降低制造業企業的營業能力。

3.反事實檢驗

為排除企業總資產凈利潤率差異由時間變化引起的可能性，通過構建虛擬的ESG評級時間進行反事實檢驗。具體做法是將企業的ESG評級時間提前3年和4年，并基于模型1進行檢驗。如果在該設定下核心解釋變量的系數依然顯著，則表明企業總資產凈利潤率的下降并非由于ESG評級事件所致。表4中列（1）和列（2）展示了通過虛擬ESG評級時點的安慰劑檢驗結果。核心解釋變量的估計系數均不顯著，表明沒有證據支持制造業企業總資產凈利潤率的下降是由時間因素造成的。因此，前文的基準研究結論依然穩健。

（四）作用渠道分析

通過對前文分析發現，ESG評級可以提高制造業企業總資產凈利潤率，為了檢驗ESG評級對制造業企業總資產凈利潤率的作用機制，本文參考江艇[24]的做法，構建如下模型進行渠道檢驗。

式3中，Mi，t為企業在技術創新方面的投資和企業投資效率。技術創新方面的投資采用企業研發支出占總資產的比重進行測度，記為RD。企業投資效率方面，參考毛捷等[25]的做法使用Richardson模型計算的投資效率，衡量非效率投資總水平，取值越大表示上市公司投資效率越低，記為Inveff_abs。如表5所示，列（1）、列（2）分別為研發投入及企業投資效率對于ESG評級的回歸結果，其核心解釋變量的估計系數均在1%的水平上顯著，前者為正值，即ESG評級顯著提高制造業企業在技術創新方面的投資，而后者為負值，即ESG評級能有效提高制造業企業的投資效率。進一步探討RD、Inveff_abs對于制造業企業總資產凈利潤率的影響，結果如列（3）、列（4）所示。RD的估計系數在1%的水平上顯著，為正值；Inveff_abs的估計系數在5%的水平上顯著，為負值。因此，隨著制造業企業加大在技術創新方面的投資、提高投資效率，其總資產凈利潤率也會隨之提高。由此，H2與H3進一步得到驗證。

五、異質性分析

（一）產權異質性

本文考慮企業產權異質性對ESG評級與總資產凈利潤率關系的影響。具體而言，產權性質不同的企業在履行社會責任的動機和意愿方面存在顯著差異。在第三方ESG機構評級出現之前，政府已經對國有企業的社會責任履行提出較高要求，并在政策上給予更多的支持和傾斜。這種制度性壓力和政策支持使得國有企業在ESG方面的表現具有一定的強制性和政策驅動性。相反，非國有企業由于缺乏類似的政策約束和支持，其在ESG方面的投資和管理更多地受到市場機制的驅動。隨著第三方ESG評級機構的出現，非國有企業逐漸意識到高ESG評級對其市場競爭力和投資吸引力的重要性，從而加大在ESG方面的投入。因此，非國有企業在ESG評級方面的動機和意愿主要來源于市場壓力和外部評級的激勵[26]。為驗證上述結論，本文分別對國有企業和非國有企業進行實證檢驗，結果如表6所示。實證結果顯示，國有企業的ESG評級系數不顯著，表明ESG評級對國有企業總資產凈利潤率的影響較小?？赡艿脑蛟谟趪衅髽I在社會責任履行方面已經具備一定的基礎，ESG評級的提升并未顯著改變其財務績效。同時，政策支持和資源傾斜也可能減弱ESG評級對國有企業財務績效的邊際影響。相比之下，非國有企業的ESG評級系數在1%水平上顯著。表明ESG評級顯著提升非國有企業的總資產凈利潤率，這可能是由于非國有企業在市場驅動下更靈活、更積極地響應ESG評級的激勵，從而通過優化管理和提高運營效率來提升財務績效。

（二）行業異質性

本文進一步探討行業異質性在ESG評級對制造業企業總資產凈利潤率異質性影響。智能制造行業和非智能制造行業在技術應用、生產流程以及ESG實踐投入方面存在顯著差異，這些差異可能導致ESG評級對企業財務績效的影響也不同。智能制造行業通常采用物聯網、大數據分析、人工智能和機器學習等新技術，使得生產過程更加自動化和智能化。這些技術的應用不僅提升生產效率和產品質量，還增強企業在市場中的競爭力。與此相對，非智能制造行業更多依賴傳統的機械化和人工操作，其在ESG方面的投入方向和資金分配必然有所不同，這也對企業的生產經營和收益情況產生不同的影響。借鑒沈坤榮等[27]做法，本文依據《智能制造發展規劃》所指出的十大重點領域，將全樣本劃分為智能制造重點行業與非智能制造重點行業。此分類方法能夠更準確地反映行業異質性對ESG評級與企業財務績效關系的影響。表6列（3）和列（4）分別展示智能制造重點行業和非智能制造重點行業的實證結果。結果顯示，智能制造重點行業的核心解釋變量估計系數為0.0077，非智能制造重點行業的系數則為0.0075，智能制造重點行業在1%水平上顯著，表明ESG評級顯著提升智能制造重點行業的總資產凈利潤率。這一結果可能是由于智能制造行業在技術應用和創新方面的優勢，使得ESG投資能夠更有效地轉化為生產力和財務績效的提升。智能制造企業通過實施先進的環保技術、優化資源利用以及加強社會責任管理，不僅提升企業的市場聲譽和競爭力，還直接改善運營效率和成本結構[28]，從而帶來更高的財務回報。相反，非智能制造重點行業的回歸系數不顯著，這可能是因為非智能制造行業在技術創新和自動化方面的投入相對較少，ESG實踐難以像智能制造行業那樣迅速轉化為生產力和財務效益。此外，非智能制造行業在ESG方面的投入可能更多地集中在基礎的環境合規和社會責任履行上，這些投入在短期內對財務績效的提升作用有限。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文選取2007—2022年滬深A股制造業上市公司的數據，研究ESG評級對企業總資產凈利潤率的影響，得出以下結論：（1）ESG評級顯著提升企業的總資產凈利潤率。（2）機制分析表明，ESG評級通過加大企業在技術創新方面投資和提高企業投資效率來提升企業的總資產凈利潤率。（3）異質性分析顯示，國有制造業企業與非國有制造業企業、智能制造重點行業與非智能制造重點行業之間，ESG評級對企業總資產凈利潤率的影響存在顯著差異。非國有制造業企業在ESG評級的正向影響方面表現更為突出。此外，相比于非智能制造行業，智能制造重點行業在ESG評級提升企業總資產凈利潤率的作用方面也表現出更顯著的正向影響。

（二）對策建議

基于研究結論，本文提出以下建議：（1）政策制定者應重視并推廣ESG評級體系，應積極推動ESG評級體系的建立和完善?？梢钥紤]將ESG評級納入企業信用評估體系，或在政府采購、項目招標等方面給予高ESG評級企業適當優惠，以激勵更多企業重視ESG實踐。（2）企業應將ESG實踐與技術創新相結合。可以設立專項資金，支持環保技術研發等項目，既能提升ESG表現，又能增強企業競爭力，實現可持續發展與經濟效益的雙贏。此外，企業應加強投資決策的科學性和合理性，優化資源配置，確保資金有效利用。通過引入先進的管理工具和方法，提升企業的投資效率，減少資源浪費。（3）針對不同類型企業制定差異化ESG策略。國有企業應加強ESG意識培養，完善相關考核機制，充分發揮其在推動ESG實踐中的引領作用。非國有企業可以通過稅收優惠、融資便利等措施，鼓勵其積極參與ESG實踐，充分釋放ESG評級對其財務績效的正向影響。智能制造重點行業應制定更高標準的ESG評級指標，引導其充分利用技術優勢，在ESG實踐中發揮示范作用。非智能制造行業則可以通過提供更多技術支持和政策指導，幫助其逐步提升ESG水平，實現轉型升級。

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