社會保險法與公司現金持有

【摘 要】 現金持有量是企業財務決策的核心內容，如何優化企業現金管理備受學術界與實務界重視。文章利用2000—2021年我國資本市場A股上市公司樣本，考察社會保險法對企業現金持有的影響及其作用機制。研究發現社會保險法頒布導致公司現金持有顯著提高，而勞動力成本上升是主要的作用機制。截面分析表明，社會保險法對公司現金持有的正向影響主要集中在成本加成較小與融資約束較強的公司。研究不僅從微觀經濟效益視角提供了社會保險法頒布的經驗證據，而且從理論方面拓展了公司現金持有的影響因素。

【關鍵詞】 社會保險法； 勞動力成本； 現金持有； 準自然實驗

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）23-0045-07

一、引言

黨的二十屆三中全會強調要健全推動經濟高質量發展體制機制。企業高質量發展是經濟高質量發展的微觀基礎，現金資產作為企業的血液，是影響企業高質量發展的重要因素。近年來，上市公司現金持有持續上升，引發了廣泛的關注。A股上市公司2000—2021年現金資產占總資產的比例平均在17%以上，同時期美國的非金融上市公司現金持有水平平均為14.8%[ 1 ]，如何解釋上市公司現金持有水平持續增加成為學術界與實務界關注的重點。一些研究考察了經濟政策不確定性[ 2 ]、分析師關注[ 3 ]以及營商環境[ 4 ]等如何影響現金持有。然而，學術界對社會保險法（以下簡稱社保法）如何影響現金持有卻較少關注。社保法作為中國特色社會主義法律體系中的重要法律，在保障勞動者合法享受社會保險待遇的同時，明確了用人單位的相關責任。本文利用社保法頒布作為準自然實驗，探討其對現金持有的影響及機制，有助于理解社保法的微觀經濟效應。

社保法的頒布使公司必須為員工繳納足夠的社保。考慮到工資剛性的存在，社保法帶來的繳費負擔難以完全向員工轉嫁[ 5 ]，這將導致勞動力成本提升、流動性約束加劇，公司為避免資金鏈斷裂會增加現金持有。因此，本文預期社保法頒布會導致公司現金持有顯著提升。本文以2000—2021年A股上市公司為研究樣本，考察社保法頒布對公司現金持有的影響。首先，通過使用雙重差分模型考察社保法頒布對公司現金持有的影響；其次，探討社保法對公司現金持有的影響機制；最后，分別從公司成本加成、融資約束兩個維度探析社保法影響公司現金持有的橫截面差異。

本文的研究貢獻體現在以下兩方面。第一，豐富了公司現金持有影響因素的研究。已有研究大多關注經濟政策不確定性[ 2 ]、分析師關注[ 3 ]以及公司治理[ 6 ]等對公司現金持有的影響，本文結果表明，社保法頒布能夠通過提高勞動力成本而提高公司的現金持有，為現金持有的影響因素提供了新的解釋視角。第二，從公司現金持有角度，拓展了社保法的經濟效應的有關研究。已有研究分別探討了養老金收益計劃[ 7 ]、反不正當解雇法[ 8 ]、勞動保護法[ 9 ]等如何影響公司決策，最近的研究才關注社保法，比如Liu et al.[ 10 ]、劉貫春等[ 5 ]均以社保法頒布作為準自然實驗分別考察了對公司資本結構以及勞動雇傭的影響。相較以往研究，本文從現金持有這一視角切入，有助于豐富社保法經濟效應的相關研究。

二、理論分析與研究假說

社保法于2011年實施，不同于1999年頒布的《社會保險費征繳暫行條例》，社保法在法律地位、制度設計、權益保障和管理規范等方面進行了全面提升和完善，為我國的社會保險制度奠定了更為堅實的法律基礎。社保法首次對違反社會保險規定的行為設定了相應的法律責任和處罰措施，提高了對社保違法行為的震懾力；首次將公司違反社會保險繳費的處罰規定上升到頂層設計層面，有力提高了社保繳費的征管力度與管理效率，迫使公司及時繳納足額的社會保險費用，但勢必會增加公司的社保負擔[ 10 ]。理論上，如果公司能夠通過降低工資、提高產品價格等形式將增加的社保負擔轉嫁給員工與客戶，保持勞動力成本不變，那么社保法的頒布不會影響公司的現金持有，然而，由于工資粘性、“菜單成本”等原因，公司無法將增加的社保負擔完全轉嫁于員工與客戶[ 5 ]。Li和Wu[ 11 ]發現公司無法將上漲的社保繳費轉嫁給員工，導致企業盈利能力下降。因此，社保法頒布會提高勞動力成本，降低流動性，進而影響現金持有決策。

事實上，流動性約束是影響公司現金持有的重要因素。當流動性約束收緊時，企業的資金可用性會下降，資金鏈斷裂的風險會提高，此時企業有動機通過提高現金持有以避免資金鏈斷裂。與這一觀點一致，Acharya et al.[ 12 ]使用美國非金融上市公司1987—2008年的數據考察了銀行信貸對公司現金持有的影響，發現信貸供給降低會導致公司流動性約束加劇，從而提高了公司的現金持有水平。Cui et al.[ 13 ]的研究表明《勞動合同法》的頒布會提高公司現金持有。基于前述理論分析，考慮公司無法將增加的社保負擔轉嫁給員工與客戶等，那么社保法帶來的勞動力成本提高會加劇公司面臨的流動性約束，促使公司提高現金持有。基于此，本文提出研究假說1：

研究假說1：其他條件不變，社保法頒布會通過提高勞動力成本從而提高公司現金持有。

社保法提高企業現金持有的一個關鍵假定是企業無法完全將增加的社保負擔轉嫁給員工與客戶等。然而，不同企業的轉嫁能力不同。當公司的成本加成率較高時，公司有動機與能力通過提高產品定價以補償增加的社保負擔。因此，對于成本加成率較高的公司而言，社保法頒布預期不會對公司現金持有產生明顯的影響。相反，當公司的成本加成率較低時，公司無法通過提高定價而將增加的社保負擔轉嫁給客戶，這將導致企業勞動力成本上升，流動性約束加劇，促使企業現金持有水平提高更多。基于此，本文提出研究假說2：

研究假說2：其他條件不變，對于成本加成較低的公司而言，社保法頒布會導致公司現金持有提高更多。

公司融資約束程度不同，社保法對公司現金持有的影響會存在差異。當企業流動性約束加劇時，融資約束程度較低的公司能夠較容易地通過銀行貸款、債券發行等方式補充公司的流動性，因此對于融資約束程度較低的公司，即使社保法導致企業勞動力成本提高，公司也能夠較容易地獲得外部融資補充流動性。相反，對于融資約束程度較高的公司，社保法帶來的勞動力成本提升進一步加劇了公司流動性約束，在難以獲取外部融資的情況下，公司更有動機提高現金持有以避免資金鏈斷裂。基于此，本文提出研究假說3：

研究假說3：其他條件不變，對于融資約束程度較高的公司而言，社保法頒布會導致公司現金持有提高更多。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文使用的樣本為2000—2021年我國資本市場A股上市公司，并剔除金融業樣本和數據缺失樣本。本文對連續變量進行1%的縮尾以緩解異常值的干擾，數據來源于CSMAR和iFinD。

（二）模型設定與變量定義

本文基準回歸模型設定如下：

其中，Cash Hold表示現金持有，Treat為劃分處理組與控制組的虛擬變量。考慮到社保法要求企業社保繳費比例符合規定，那么預期對那些在社保法頒布之前社保繳費比例較低的企業會產生更大的影響。根據Liu et al.[ 10 ]的研究，當社保法實施前1年公司社保繳費比率處于上三分位數時，Treat取值為1，否則為0。Post為社保法實施虛擬變量。？茁1是本文最關心的系數，如果假說1成立，？茁1預期顯著為正。根據已有研究［2，12］，本文還在模型中加入一系列控制變量。具體變量定義如表1所示。此外，本文還控制了公司固定效應Firm FE與行業×年度固定效應Ind×Year FE。

（三）描述性統計

表2是描述性統計的結果。Cash Hold的均值為0.1747，與汪瓊等[ 4 ]的測算結果接近；Treat的均值為0.3572，表明有超過35%的樣本是處理組。另外，各控制變量的分布均比較合理。

四、實證結果與分析

（一）社保法與公司現金持有

表3是基準回歸的結果。列（1）中Treat×Post的回歸系數為0.0199（t=4.27），列（2）中Treat×Post的回歸系數為0.0204（t= 4.21）。基于列（2）更為嚴格的控制，社保法頒布后，公司現金持有水平提高約11.68%（0.1168=0.0204/ 0.1747）。

（二）機制檢驗

理論分析部分指出，勞動力成本上升是主要的邏輯，本文通過直接考察社保法頒布對公司勞動力成本的影響以執行機制檢驗。根據已有研究[ 14 ]，勞動力成本=log（職工工資/職工人數）。表4列（1）中Treat×Post的回歸系數為0.0603（t=2.20），列（2）中Treat×Post的回歸系數為0.0543（t=1.99），表明社保法能夠顯著提高勞動力成本，假說1得到驗證。

（三）橫截面檢驗

1.成本加成

企業成本加成的差異可能會影響基準回歸的結果。Aaronson et al.[ 15 ]探討了最低工資標準變動對零售店價格的影響，發現最低標準工資的提高會顯著推高商店的價格水平，這是源于勞動力成本的增加。成本加成能夠刻畫公司的成本轉嫁能力，成本加成越高，市場競爭優勢越大，意味著公司更有能力提高定價轉移成本。因此，本文預期當成本加成較低時，社保法頒布將導致公司現金持有提高更多。本文使用Domowitz et al.[ 16 ]的方法計算成本加成CP，然后基于CP在社保法頒布之前的中位數將樣本分為兩組進行檢驗。在成本加成較低組，如表5列（1），Treat×Post的回歸系數為0.0268（t=4.17）；在成本加成較高組，如表5列（2），Treat×Post的回歸系數為0.0160（t=2.19），組間系數差異在1%的水平下顯著。檢驗結果與假說2一致，即對于成本加成較低的公司而言，社保法頒布導致現金持有提高更多。

2.融資約束

企業融資約束的差異同樣會影響基準回歸的結果。Ermel[ 17 ]探討銀行貸款如何影響現金持有，結果表明銀行貸款外生增加會減少公司現金持有。因此，本文預期當融資約束較高時，社保法頒布會導致公司現金持有提高更多。本文首先利用SA指數衡量融資約束[ 18 ]，然后基于SA指數在社保法頒布之前的中位數將樣本分為兩組進行檢驗①。在融資約束較高組，如表5列（3），Treat×Post的回歸系數為0.0292（t=3.40）；在融資約束較低組，如表5列（4），Treat×Post的回歸系數為0.0137（t=2.49），組間系數差異在1%的水平下顯著。檢驗結果與假說3一致，即對于融資約束較高的公司而言，社保法頒布導致現金持有提高更多。

（四）穩健性檢驗

1.平行趨勢假定

滿足平行趨勢假定是使用雙重差分的關鍵前提。本文將2005年作為基準，設置年度虛擬變量YD，使用Treat與YD交乘對基準模型回歸。圖1繪制了交乘項的系數變化趨勢，可見在社保法頒布之前，交乘項回歸系數大多不顯著，滿足使用前提。

2.更換關鍵變量

為了緩解測量偏差，本文將現金持有定義為現金資產與期末非現金資產的比率。表6的列（1）報告了更換關鍵變量的回歸結果，Treat×Post的系數依然在1%的水平上顯著為正，結論穩健。

3.傾向性得分匹配

配比法能夠緩解兩組企業在可觀測變量上的差異，有助于加強因果推斷。本文選取模型（1）中的控制變量作為配比變量，將卡尺設定為0.01，然后按照1：1的比例執行配比。表6的列（2）報告了經配比后的回歸結果，Treat×Post的回歸系數同樣在1%的水平上顯著為正，結論未發生變化。

五、研究結論與政策建議

本文利用2000—2021年滬深A股上市公司的數據，考察社保法頒布對公司現金持有的影響及作用機制。結果顯示：社保法頒布會導致公司現金持有顯著提高，處理組公司的現金持有水平提高約11.68%，勞動力成本上升是主要的作用渠道；當公司成本加成較低、融資約束較高時，社保法對現金持有的正向作用更大。根據研究結論，本文的研究啟示主要有以下三點：

第一，對于社會保險繳費比例較低的公司，事前嚴格遵守相關法律規定可以避免社保法帶來的負面沖擊。這引申出上市公司應當嚴格遵守國家出臺的各項法律與規章制度，違反法律規定的代價可能是巨大的，公司面對流動性危機沖擊會導致經營彈性降低、經營風險上升，甚至發生財務困境。第二，對于成本加成較小的公司，社保法頒布后，被動選擇是通過提高現金持有水平以應對勞動力成本上漲的負面沖擊，主動選擇是積極探索提高公司市場優勢的戰略轉變，通過提高成本加成能為勞動力成本上漲的負面沖擊帶來一定的緩沖。第三，對于融資約束程度較高的公司，面對勞動力成本上漲的沖擊，可能會引起流動性危機，為有效抵御不確定性事件發生的影響，應當增加更多的現金持有，以避免陷入財務困境。

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