建設國際金融資產交易平臺的挑戰

習近平總書記2020年11月在浦東開發開放30周年慶祝大會上指出，要增強浦東全球資源配置能力，建設國際金融資產交易平臺。隨后，2021年7月中共中央和國務院發布的《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》（以下簡稱《引領區》）中強調，要“構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系”，“支持在浦東設立國際金融資產交易平臺”。由于涉及資本項目可兌換等核心金融改革議題，雖然三年時間已過，但國際金融資產交易平臺卻遲遲未落地。2024年7月，黨的二十屆三中全會指出，要建設高水平開放型經濟新體制。由于可作為建設高水平開放型經濟新體制的重要抓手，國際金融資產交易平臺的建設再次引起廣泛關注。本文根據目前我國面臨的國際形勢，通過研究目前國際金融資產交易平臺建設過程中可能面臨的挑戰，給出相應的對策和建議，以期為未來國際金融資產交易平臺的建設提供有價值的參考。

建設國際金融資產交易平臺需要厘清的問題

建設國際金融資產交易平臺，對于提升上海的全球金融資源配置能力，將上海建設成為真正的國際金融中心，具有重要的戰略意義，但目前落地速度較慢。現將建設國際金融交易平臺需要厘清的幾個關鍵問題，簡要分析如下。

第一，國際金融資產交易平臺缺乏清晰的現實問題驅動。一般來說，設立新的金融基礎設施，需要解決現實經濟活動中存在的現實問題，例如上交所設立當初就是為了解決證券交易缺乏規范的場地和缺乏規范的交易規則的問題。如果國際金融資產交易平臺不能夠解決現有金融基礎設施不能解決的問題，那么其存在的價值就不是很明顯。目前上海金融基礎設施要素基本齊全，比如證券交易有上交所，金融期貨交易有中金所，黃金交易有黃金交易所，外匯交易有上海外匯交易中心等。上海要想建設成為全球金融中心，必然需要全球金融資產的配置能力，而上海在此方面的建設卻相對滯后。若國際金融資產交易平臺僅承擔現有金融基礎設施國際板的職能，這就與現有金融基礎設施自己發展國際板存在競爭關系，主要原因就是目前關于國際金融資產交易平臺的定位不夠清晰。

第二，與現有監管框架的兼容問題。考慮到中國在金融領域是分業監管的，而國際金融資產交易平臺未來可能交易的金融資產包括證券、外匯、債券、信貸資產等內容，其中難免涉及與現有監管架構的兼容問題。因為證券是證監會分管、信貸資產是國家金融監管總局分管、人民幣是央行分管，外匯是外匯局分管，這就導致國際金融資產交易平臺處于所有金融監管部門分管業務的交界地段。隨著國際金融資產交易平臺交易的金融資產門類逐漸增多，中國金融分業監管模式的弊端難免顯現。目前作為金融基礎設施的各交易所均有明確的主管部門，而國際金融資產交易平臺處于各監管部門的交界地段，由此衍生的問題就是各監管部門的統籌協調的問題。倘若中國像英國、新加坡等國家一樣采取混業監管的模式，則不存在各監管部門的統籌協調問題。2023年中央對現有金融監管架構重新進行劃分，成立中央金融委員會，統一協調現有的金融監管。然而，在中央層面的統一協調，在地方具體落實層面目前缺乏統一指揮的協調機制，這會減緩國際金融資產交易平臺建設的進度。

第三，與現有監管政策的兼容問題。建設國際金融資產交易平臺的初衷是增加全球資產配置能力，將上海建設成為真正的國際金融中心。然而，目前中國資本賬戶的開放程度還比較低，跨境資本流動的真實性審核是中國外匯管理必須認真守住的底線。要想在國際金融資產交易平臺上增強上海的全球資產配置能力，必然要求突破現有監管政策，否則上海國際金融資產交易平臺的存在價值就不大。由于金融在中國是中央事權，金融監管政策一般適用于全國，不太可能對全國某個地區施行特殊的金融監管政策，否則存在監管套利的風險。國際金融資產交易平臺若要上線有價值的金融產品供全球投資者交易，就必然需要突破現有的監管政策。若既想突破現有監管政策的法律法規，又想將風險限制在可控的范圍之內，就需要在境內某個區域采取“沙盒監管”的方式，對部分監管政策實施豁免，這對未來的監管提出了新的挑戰。

第四，缺乏有別于中國香港現有成熟模式的差異化業務。中央金融工作會議明確指出，要增強上海國際金融中心的競爭力和影響力，鞏固提升香港國際金融中心地位。所以，從國家金融中心概念的角度出發，中央希望上海在建設國際金融資產交易平臺的過程中，最好能夠發展有別于香港現有成熟業務的差異化金融服務，跟香港錯位發展。然而，一個新設立的金融基礎設施，需要解決現有的基礎設施無法解決的新問題，而且這個新的問題需要具有普遍性，這樣才能保障新設立的金融基礎設施交易量能夠達到一定規模。由于制度稟賦的優勢，香港的金融開放程度高于上海，而且在國際金融中心的建設中擁有先發優勢。所以，從二者的制度稟賦來看，上海目前很難找到有很大的市場需求同時香港目前的金融環境很難發展的金融業務，這對未來國際金融資產交易平臺的定位提出了挑戰。

第五，金融監管面臨兩難。以跨境資金流動真實性審核為例，若希望將國際金融資產交易平臺打造成全球投資者廣泛參與的平臺，那么跨境資金自由流動的真實性審核就是國際金融資產交易平臺進行產品設計時必須認真考慮的問題。若監管太嚴，由此衍生的問題就是，境外的國際投資者參與國際金融資產交易平臺上的產品交易變得不是很方便。倘若全球投資者參與度有限，則市場深度不夠，國際金融資產交易平臺上的產品發行主體可能選擇境外發行。由此產生的問題就是國際金融資產交易平臺因為市場活躍度不夠而發展不起來，因為根據國際經驗，只有國際金融市場的交易規模達到一定量之后，市場才會提供足夠的流動性和定價效率。若未來國際金融資產交易平臺上的成交規模較小，市場的流動性和定價效率難以保障，其存在的價值就不是很大。反之，若監管太過寬松，跨境資金流動摩擦成本較小，難免會有別有用心的市場主體利用寬松的監管掩蓋異常跨境資金流動的真實目的，對我國的匯率穩定和貨幣政策的獨立性造成沖擊，這容易造成整個國家的福利損失，有損國家安全。由此可見，關于國際金融資產交易平臺的監管，不能太松，也不能太緊，松與緊的把握需要在實踐中不斷探索完善。

第六，國際金融資產交易平臺的幣種選擇問題。若國際金融資產交易平臺上的交易品種全部用人民幣計價，那么國際投資者需要先將外幣（譬如美元）換成人民幣，然后投資國際金融資產交易平臺上的金融資產，以獲取投資收益，最后再將投資收益換成外幣（譬如美元）。其中涉及兩次換匯，不僅會增加交易的摩擦成本，而且投資者還需要承擔兩次換匯之間的匯率風險。這就意味著國際金融資產交易平臺上的金融資產必須有足夠高的收益，才能吸引國際投資者參與的積極性。然而，高收益意味著高風險，這與當初設立國際金融交易平臺增強上海全球資產配置能力的初衷是背道而馳的。由此可見，要想將國際金融資產交易平臺打造成全球投資者廣泛參與的平臺，放開境內對于金融資產外幣計價結算（根據外匯管理條例，除極少數情況，國內禁止外幣計價結算）的政策限制就勢在必行，然而目前此方面的改革阻力較大。

第七，缺乏有深度的境內離岸金融市場。由于境內在岸市場受跨境資金流動真實性審核的約束，要想將國際金融資產交易平臺的交易成交規模上量，必須依靠境內的離岸金融市場。然而，由于境內離岸金融市場缺乏配套的金融發展軟環境，譬如離岸稅收政策缺乏國際競爭力和相對寬松的金融監管環境，這使得國際投資者選擇境內離岸金融市場將付出更大的交易成本。由于其他國際金融中心有先發優勢，在這個全球化的信息時代，國際金融資產交易平臺若不能提供相對于其他國際金融中心更有吸引力的金融服務，全球投資者沒有必要選擇交易成本高且操作并不太方便的國際金融資產交易平臺進行交易。由此可見，要想建設國際金融資產交易平臺，就必須發展境內有深度的離岸金融市場。然而，建設境內的離岸金融市場是一項系統工程，需要突破現有金融監管、財稅制度和法律法規，改革難度較大。因此目前我國境內離岸金融市場發展相對滯后。

總結和政策建議

增強浦東的全球資源配置能力，構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系，是國家建設上海國際金融中心的既定戰略目標，而國際金融資產交易平臺的建設對于落實此戰略目標具有重要的現實意義。通過前文的分析已知，建設國際金融資產交易平臺目前面臨定位不夠清晰以及突破現有制度時如何與現有的監管政策保持兼容等問題。在考慮上海與香港的關系時，其背后的本質問題是需要如何定位上海與香港國際金融中心的戰略布局，這些都是建設國際金融資產交易平臺時需要提前想清楚的問題。通過前文的分析，現對未來國際金融資產交易平臺的建設提出如下政策建議。

第一，明確國際金融資產交易平臺的定位。由于金融資產品類繁多，況且像股票、債券、外匯等金融資產都已經有專門的金融基礎設施用來交易，所以國際金融資產交易平臺早期應該不求大、不求全，而要緊緊圍繞當前市場需求來改革創新。譬如離岸人民幣債券的市場需求較大，等此輪美聯儲降息之后，國內企業可利用國際金融資產交易平臺發行離岸人民幣債券融資，助力企業更好地利用兩種市場兩種資源，同時為離岸人民幣回流提供渠道，助力人民幣國際化。為更加突出國際金融資產交易平臺的獨特價值，應該理順國際金融資產交易平臺與境內其他金融基礎設施的關系，國際金融資產交易平臺不應該僅做其他金融基礎設施的國際版，而是要根據市場的潛在需求進行改革創新，做出國際金融資產交易平臺的特色。待國內離岸金融市場的深度不斷增加，可根據市場的需求逐步完善國際金融資產交易平臺上的金融產品布局。

第二，探索“沙盒監管”模式解決與現有監管政策的兼容問題。按照中央金融工作會議的要求，上海國際金融中心建設過程中需要兼顧開放與安全的關系。國際資產交易平臺的建設，涉及的金融資產交易難免需要突破現有的監管政策，而如何保持與現有監管政策的兼容成為一大難題。譬如為吸引全球投資者參與國際金融資產交易平臺的金融交易，需要突破跨境資金真實性審核的問題，尤其是《引領區》中涉及的人民幣外匯期貨的建設。由于建設境內的離岸金融市場是上海建設國際金融中心的可能突破口，而境內離岸金融市場的建設可依托國際金融資產交易平臺展開，探索資本項目可兌換實施路徑。為將金融開放過程中的風險防范在可控的范圍之內，可圍繞國際金融資產交易平臺探索境內離岸金融市場“沙盒監管”的創新模式，并對現有監管政策在“沙盒監管”的區域內實施部分豁免，探索解決與現有監管政策的兼容問題。

第三，逐步放開國際金融資產交易平臺的幣種限制。由于外匯管理條例中規定，除極少數情況外，禁止國內外幣計價結算。《引領區》中指出，要完善金融基礎設施和制度，構建與國際金融中心相匹配的離岸金融體系，而境內外幣計價結算是離岸金融體系不可或缺的重要內容。為吸引國際投資者參與國際金融資產交易平臺的金融產品交易，降低本幣交易帶來的匯率風險，可逐步試點友好國家幣種的部分金融產品交易（譬如債券和股票），同時將外幣交易規模限制在可控范圍之內。隨著國際金融資產交易平臺的外幣計價結算的經驗逐漸豐富，可考慮將計價結算的幣種和金融產品逐漸擴大，吸引更多的國際投資者參與交易，增強上海全球金融資源的配置能力。

第四，培育境內有深度的離岸金融市場。若缺乏境內有深度的離岸金融市場，國際金融資產交易平臺可能面臨因交易規模偏小而發展不起來的風險。要建設有深度的離岸金融市場，需要對標國際頂尖的國際金融中心，逐步完善離岸市場發展所需的軟環境。首先，要實施有國際競爭力的離岸稅率。由于離岸金融市場的參與者主要是國際投資者，其可以選擇在任意的國際金融中心參與金融資產的交易，這意味著，要吸引這部分國際投資者，需要提供有國際競爭力的離岸稅率。其次，要有相對寬松的金融監管環境。為降低改革的風險，可在臨港新片區小區域范圍內采用“沙盒監管”的模式，對標全球頂尖國際金融中心采取相對寬松的金融監管，對部分監管政策可嘗試豁免。最后，逐步完善離岸金融市場基礎設施。探索發展離岸人民幣外匯期貨，建設類似香港的結算所自動轉賬系統（Clearing House Automated Transfer System，簡稱CHATS）的外幣結算基礎設施，為參與境內離岸金融市場的國際投資者提供風險管理和外幣計價結算服務，進而吸引更多的國際投資者參與境內離岸金融市場交易，逐漸培育出有深度的境內離岸金融市場。

（楊小海供職于復旦大學金融研究中心。本文僅代表作者個人觀點，不代表供職單位意見。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）