金融中介與股票收益期限結構

在金融市場中，期限結構通常指的是不同期限資產的收益率差異，它能夠反映出市場對未來收益和風險的預期。這一概念不僅適用于固定收益市場，也對股票市場至關重要。在股票市場中，收益的期限結構揭示了不同持有期內的收益變化，幫助投資者評估長期和短期投資的風險與回報。

近年來，金融中介的作用在這一過程中越發突出。金融中介不僅是資本配置的橋梁，其融資約束還對股票收益的期限結構產生了深遠影響。特別是金融中介在市場波動性中的角色，影響了資本市場的運行效率和穩定性。

針對這一問題，北京大學匯豐商學院李凱教授與上海財經大學許陳杰副教授合著的論文《基于金融中介的股票收益期限結構》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一個創新的金融中介資產定價模型，首次系統性地解釋了股票收益期限結構中的周期性變化。通過結合理論與實證分析，該研究深入探討了金融中介的融資約束如何影響股票市場表現，并對風險溢價和便利收益率（Convenience Yields）的動態特征進行了全面解析。該研究（下簡稱論文）2024年7月發表在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics），為理解股票市場的周期性波動提供了新的視角。

股票收益期限結構的基礎與重要性

股票收益期限結構（Equity Term Structure）是金融市場中的關鍵概念，旨在研究股票收益率隨時間的變化模式。類似于利率期限結構，股票收益期限結構的核心在于不同期限的股息分割（Dividend Strip）的收益率如何隨時間變化。具體來說，股票收益期限結構描述了在不同到期期限內，股票相關資產（如股息分割）的表現，反映了市場對未來現金流和風險溢價的評估。

股票收益期限結構的基本單位是股息分割，代表特定年份預期的股息支付。投資者可以通過購買不同期限的股息分割來獲得未來不同時段的現金流。與傳統股票不同，股息分割專注于未來特定時間段的股息，而非股票的長期整體現金流。

股票收益期限結構的兩個重要決定因素是期限溢價（Term Premium）與均值回復（Mean Reversion）。期限溢價是投資者為持有長期股息分割而要求的額外回報，取決于市場對長期風險的評估，反映出投資者對不同持有期限風險回報的需求。均值回復則指收益率在短期波動后趨向長期均值的現象，受市場風險偏好、宏觀經濟環境變化及金融中介杠桿水平等因素的影響。均值回復速度影響了對未來收益率變化的預期，并進一步改變期限結構的斜率。

股票收益期限結構在市場中具有重要意義。它反映了市場對未來經濟環境和公司盈利前景的預期，揭示了不同期限內風險與回報的動態關系，幫助投資者在不同市場周期中更好地平衡風險與回報。通過分析不同期限的收益率，投資者可以優化資產配置，選擇適當的投資期限以使風險調整后的回報最大化。此外，股票收益期限結構為資產定價模型提供了重要的指導，任何資產定價模型的結果都應符合股票收益期限結構的基本經驗事實。

股票收益期限結構的經驗事實

關于股票收益期限結構的研究主要聚焦于長期和短期股息收益之間的差異，但學術界對于這種差異的無條件斜率方向尚未達成一致。一些研究[如Van Binsbergen等（2012， 2013）]發現，長期股息收益較短期更高，顯示股票收益期限結構呈向上傾斜；而另一些研究[如Bansal等（2021）]則表明短期股息收益較高，表現為股票收益期限結構向下傾斜。盡管在無條件斜率方面存在分歧，但對于股票收益期限結構的周期性特征，學術界達成了一致且穩健的結論。

例如，Van Binsbergen等（2013）的研究發現，在經濟擴張時期，股票收益曲線（Equity Yield Curve）通常呈現正斜率，長期股息收益率高于短期收益率；而在經濟衰退時期，這一關系則逆轉，長期股息收益率下降，曲線出現負斜率，顯示出股票收益期限結構的順周期性（Pro-cyclical）。相比之下，Gormsen（2021）的研究則指出，股票期限溢價是反周期的（Countercyclical），長期風險是主要的價格波動來源，而非短期風險。

為了調和這些看似矛盾的發現，論文提出了一種類似于利率期限結構的分解框架，解釋股票收益的動態變化。論文將股票收益斜率分解為兩部分：股票期限溢價和均值回復。期限溢價反映投資者為長期持有股票所要求的額外回報，通常在經濟不確定性較高時溢價更高。而均值回復則描述了收益率在波動后回歸長期均值的趨勢。

舉例來說，在2008年金融危機期間，股票收益曲線明顯呈現下行斜率。當時許多人推測，這是由于股票期限溢價變為負值，導致短期股息折現率高于長期折現率。然而，論文的框架表明，由于期限溢價的反周期性，長期股息折現率應更高，而不是更低。實際導致收益曲線向下傾斜的原因是均值回復：投資者預期市場將回歸正常，收益率逐漸恢復至正常水平。這種均值回復預期主導了收益曲線的變化，盡管期限溢價傾向于使曲線向上，但市場對未來折現率大幅下降的預期最終導致收益曲線呈現下行斜率。

基于金融中介的資產定價模型

為了理解股票收益期限結構的周期性變化，論文提出了一個基于金融中介的資產定價模型。該模型首次系統地解釋了股票收益期限結構在不同經濟周期中的動態波動，核心機制是金融中介的融資約束如何隨時間變化，并推動風險價格的均值回復。這一模型為股票市場的周期性波動提供了全新的解釋框架。

金融中介在現代資本市場中起著關鍵作用，它們是連接投資者與資本市場的橋梁，通過提供融資、調節資金流動和分散風險來促進市場的有效運作。然而，金融中介的融資能力并非無限，特別是在市場波動加劇或經濟衰退時。當金融中介的杠桿約束（leverage constraints）收緊時，其承擔風險的能力下降，影響市場的流動性和風險溢價。在經濟擴張期，融資約束較寬松，市場風險溢價較低；但在經濟衰退期，融資約束加劇，風險溢價上升。

論文的模型基于Gertler和Kiyotaki（2010）的框架，將金融中介的杠桿約束融入一個稟賦經濟模型中，重點考察融資約束如何影響股票市場的風險價格。當融資約束收緊時，金融中介的凈值變得更加寶貴，邊際價值增加，特別是在經濟沖擊下，風險價格上升，進而推動風險溢價的均值回復，影響股票收益期限結構的斜率。

具體而言，在經濟擴張期，金融中介的融資條件較寬松，能夠以較低成本獲得資金，承擔更多風險。因此，當下的風險溢價較低，未來經濟沖擊可能導致風險增加，從而增加風險溢價，股票收益曲線呈正斜率；相反，在經濟衰退期，金融中介的融資能力受限，杠桿約束加劇，承擔風險的能力下降。此時，投資者面臨更大的不確定性，現期風險溢價上升，但由于預期未來經濟復蘇，風險溢價將降低，股票收益曲線趨于負斜率。

總的來說，這一基于金融中介的資產定價模型揭示了杠桿約束如何通過影響風險價格，推動股票市場的周期性變化。這不僅提供了新的理論框架理解市場波動，也進一步強調了金融中介在資本市場和整體經濟中的關鍵作用。

相對約束指數

在論文中，作者提出了一個創新的相對約束指數（Relative Tightness Index，簡稱RT Index），用于衡量金融中介的融資約束程度。這一指數解決了長期以來金融中介文獻中的難題，即如何準確衡量和預測金融中介的融資約束，為理論模型和實際數據的結合提供了有效工具，顯著提升了模型的實證解釋力和預測能力。

相對約束指數的核心思想是，通過衡量金融中介凈資產的邊際價值，來反映其融資約束的緊張程度。簡言之，當金融中介的融資約束較寬松時，它們能輕松獲得資金，資金的邊際價值較低，因而能承擔更多風險，推動市場流動性增加，風險溢價下降；相反，當融資約束變緊時，資金的邊際價值上升，金融中介的風險承受能力降低，市場風險溢價隨之上升。相對約束指數通過量化這一過程，幫助評估金融中介在不同時期的融資能力。

為構建該指數，作者借用了He、Kelly和Manela（2017）的資產回報橫截面數據和金融中介的狀態變量。這些數據涵蓋了不同資產類別的回報，作者通過分析這些橫截面數據，估算出金融中介凈資產的邊際價值，從而得出相對約束指數。圖1的A部分展示了相對約束指數的時間序列?？梢钥吹剑鄬s束指數在經濟擴張期較低，而在經濟衰退期（陰影部分）顯著上升，這與預期相符。

有趣的是，雖然相對約束指數并未使用股票收益期限結構的數據進行估算，但它在解釋股票收益率斜率的動態變化時表現出很高的解釋力。通過回歸分析，研究發現，相對約束指數能夠很好地預測股票市場在不同經濟周期中的波動。圖1的B部分展示了一個簡單的單變量線性回歸結果，其中相對約束指數作為自變量，擬合了股票收益期限結構的斜率。盡管該指數在估算時未使用股票收益期限結構的信息，但擬合曲線與實際股票收益率曲線的動態變化高度一致，進一步證明了基于金融中介的資產定價模型在解釋股票收益期限結構方面的有效性。

便利收益率

便利收益率（Convenience Yield）是衡量投資者為某種資產的流動性或抵押便利性支付溢價的重要概念。作者發現，金融中介模型能夠很好地解釋便利收益率的動態變化。

在金融市場中，不同資產的抵押能力有所不同，即便它們的現金流相同，定價也會有所差異。通常，流動性較強的資產（如政府債券）回報較低，而流動性較弱的資產（如銀行間貸款）則回報較高。這種回報差異反映了投資者為資產流動性便利性所支付的額外溢價，即便利收益率。當市場面臨流動性緊張時（例如在金融危機期間），這種溢價通常會上升，表明市場對高流動性、可抵押資產的需求增加。

根據Van Binsbergen等（2021）的研究，便利收益率呈現出幾個顯著的特征。首先，便利收益率具有反周期性，在經濟衰退期間顯著上升。經濟繁榮時，市場流動性較好，便利收益率通常較低；而在經濟衰退或危機時，流動性風險上升，便利收益率急劇增加。其次，便利收益率可以有效預測未來的債券超額收益。研究表明，當便利收益率上升時，投資者可以預期債券的超額回報也會隨之增加。最后，便利收益率的期限結構斜率在不同經濟周期中保持相對一致。

在論文中，作者通過引入具有不同抵押能力的資產（如政府債券和銀行間貸款）來解釋便利收益率的這些特征。盡管這些資產的現金流相同，但由于政府債券的抵押能力較強，其回報較低，而銀行間貸款則因抵押能力較弱，回報較高。作者將政府債券與銀行間貸款之間的收益率差異解釋為模型中的便利收益率。

該模型的核心機制在于，金融中介的杠桿約束隨著經濟狀況的變化而波動。杠桿約束越緊張，對流動性資產（如政府債券）的需求就越高，導致便利收益率上升。在經濟衰退期間，金融中介的融資能力受到限制，市場對安全資產的需求增加，便利收益率迅速上升。這一現象與便利收益率的反周期特征高度吻合。

此外，模型表明，便利收益率與債券市場的超額收益密切相關。當金融中介的約束加劇時，市場對高流動性資產的需求增加，便利收益率上升，同時也預示著債券風險溢價的上升。這解釋了便利收益率在預測債券市場表現方面的作用。

最后，盡管便利收益率的水平在不同經濟周期中會有所波動，但其期限結構斜率保持相對一致。這是因為便利收益的均值回復較慢，順周期的期限溢價和反周期的均值回復相互抵消，從而導致斜率變化較小。

（許陳杰為上海財經大學金融學院副教授。論文《基于金融中介的股票收益期限結構》（Intermediary-based Equity Term Structure）由北京大學匯豐商學院李凱教授與上海財經大學許陳杰副教授合著，2024年7月刊發在《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）