如何引導天然耐心資本進入資本市場

發展耐心資本的必要性

首先，培育耐心資本是實現金融強國戰略、推動經濟轉型升級及高質量發展的關鍵舉措。耐心資本長期性等相關的理念，與新質生產力的發展趨勢高度契合。耐心資本投向國家長遠發展戰略領域，與金融領域的“五篇大文章”緊密相連，為經濟轉型升級提供強大動力。

其次，耐心資本是科技創新的金融源泉，扮演著推動新型生產力發展的重要“催化劑”。科技創新創業的特點在于投資周期長、不確定性大、風險較高。新技術從研發到成果轉化，再到市場化運作，整個過程漫長且各階段均須穩定的資金支持。耐心資本的長期性和抗風險特性，恰好為科技創新提供了持續且穩定的資金保障。

最后，發展耐心資本有助于提升直接融資比例，是優化社會融資結構的重要推手。在間接融資體系中，金融風險較為集中，存在一定的結構性隱患。截至2024年6月末，直接融資在我國社會融資規模存量中的比重僅為29.5%，而在直接融資中，股權融資相較于債權融資的比例也較低，僅為9.9%。耐心資本傾向于直接投資企業股權或長期債權，有利于提高直接融資比重，從而有效防范金融系統性風險。

耐心資本的內涵

耐心資本的概念和特性

必須認識到，第一，耐心資本的本質依然是“資本”，其核心目標是追求收益回報，而非慈善捐助。因此，應當將慈善、救助等“消費型”資金與耐心資本明確區分開來。

第二，耐心資本的核心特征在于其“耐心”，這一特征可以分為四個不同的層次：

耐心資本1.0，實際上是一種長期資本，具有“長期性”的特點。這一層次的耐心資本投資周期較長，它堅持長期主義，與追求短期收益的“熱錢”或“快錢”形成鮮明對比。例如居民為幾十年后養老而儲備的資金，就是一種天然具有耐心的資本。

耐心資本2.0，是在“長期性”基礎上，能夠承受一定風險波動的耐心資本，具備“風險耐受性”。真正的耐心資本2.0，能夠在市場低迷時保持理性和冷靜，不易因中短期波動而撤資。

耐心資本3.0，在“長期性”和“風險耐受性”的基礎上，能夠實現“賦能價值”。這類耐心資本不僅為項目提供資金支持，還為項目和企業提供人才、技術、市場、管理等價值創造等方面的賦能。

耐心資本4.0，不僅能為企業賦能，還能對行業和社會產生較高的價值，具有顯著的“正外部性”。例如投資于教育科學、基礎設施建設、環境保護、公共衛生等領域。這些項目能夠給社會帶來額外利益，但私人投資者往往難以直接從中獲益，因此社會資本通常不愿按照社會最優水平進行投資。

通常情況下，高級別的耐心資本具備低級別耐心資本的特征。例如能夠為企業長期賦能的“耐心資本3.0”，通常也滿足“長期性”和“風險耐受性”。相反，短期且不愿承擔風險的資本，往往難以實現對企業長期的賦能。

然而，這種層級劃分并非絕對，且在某些情況下界限較為模糊。例如“耐心資本3.0”在為項目和企業賦能的同時，往往也有利于行業和社會的發展，具備一定的“正外部性”。可以確定的是，無論是“耐心資本3.0”還是“耐心資本4.0”，都需要滿足“長期性”和“風險耐受性”的基本特征。

引導天然耐心資本進入資本市場的875b42762408a875c906141ad69f67627a933922696c941319f9c13349087a2d核心議題

需要將“如何引導天然耐心資本進入資本市場”問題，拆分成兩個子問題。

第一個關鍵問題是，必須明確應當引導哪些天然耐心資本進入資本市場。這一步驟至關重要，其前提在于能否準確識別哪些資本屬于天然耐心資本。

并非所有資本都天生具備耐心資本的特性。例如對于普通居民而言，即將在短期內使用的資金既不具備“長期性”，也缺乏“風險耐受性”，因此無須將其引導為耐心資本。同樣，銀行必須保留一部分存款準備金，這些資金不宜用于高風險投資。因此，我們的目標應當是那些真正的天然耐心資本。

第二個關鍵問題是，如何確保天然耐心資本在資本市場中充分發揮其“耐心”特質，從而成為真正的耐心資本。這一環節同樣至關重要，因為天然耐心資本未必總是表現得“耐心”。

一方面，一般天然耐心資本有“長期性”特點，但不一定有“風險耐受性”特點，比如部分政府引導基金。另一方面，即使資本滿足了“長期性”和“風險耐受性”的基本要求，我們需要探究如何發揮其在“價值賦能”和“正外部性”方面的潛力。

政府在解決這兩個問題上扮演著關鍵角色。培育和壯大耐心資本對于資本市場的健康發展至關重要。政府這只“有形的手”可以通過引導，幫助各類資本摒棄追求短期利益、快進快出的浮躁心態，轉而堅持長期投資、戰略投資、價值投資和責任投資。

還須注意，在大力推廣耐心資本的同時，必須遵循市場化和法治化的原則，畢竟耐心資本的本質是資本。此外，耐心資本在提振資本市場中雖是不可或缺的一環，但整體而言，提振資本市場更是一個系統性工程。

天然耐心資本的多種形態與適配場景

首先討論第一個關鍵問題，探討天然耐心資本的多種形式和適配場景。

從資金來源的角度來看，第一，某些資本天生具備長期性，屬于天然耐心資本，主要包括養老金（截至2024年一季度末約4.8萬億元）、保險基金（截至2024年一季度末29.94萬億元）、社保基金（截至2022年末2.88萬億元）等。其他來源還包括家族辦公室的資金、大學捐贈基金等。值得一提的是，我國保險基金在2024年第一季度末的規模達到29.94萬億元，相當于上述資金總量的近80%。

第二，如果管理適當，國有企業資金和政府引導資金（截至2023年中約13萬億元）同樣屬于天然耐心資本。

第三，公募基金（截至2024年5月末31.24萬億元）、私募基金（截至2024年5月末19.89萬億元）以及非保本理財產品（截至2023年末26.8萬億元）的一部分資金，也可以被視為天然耐心資本，或者潛在耐心資本。此外，上市公司或大型企業的戰略投資基金，也屬于天然耐心資本的范疇。

從資金形態的角度觀察，天然耐心資本既可能以股權形式存在，也可能表現為債權形式。例如它可以是投向一級市場的股權投資，或是二級市場的證券投資。同樣，它也涵蓋了公司債、政府債以及各類長期特別國債等債權工具。

我國金融體系以間接融資為主，銀行業資產在金融業中占比接近90%，雖然其中大部分資金并不屬于天然耐心資本，但是如果能通過投貸聯動等方式，合理撬動一部分比例，仍然是一筆海量的潛在資金。

我國資本市場資金結構性問題探討

中國私募股權投資市場在經歷了迅猛擴張之后，雖已形成一定規模，但相較于境外成熟市場，其健康可持續的發展仍面臨諸多挑戰。

退出難題對“募、投、管、退”全鏈條的影響

在2023年，受外部沖擊和內部經濟結構調整的雙重影響，我國一級市場的投資和融資端遭遇嚴峻挑戰。據IT桔子數據，2023年中國新經濟一級市場的投資交易事件數量為4486起，較2022年下降了27%，創下自2015年以來的最低紀錄；新經濟投融資總金額為6873.4億元，同比下滑了22%，也是近8年來最低點。

當前投資與募資所遭遇的挑戰，與退出機制的變化緊密相連。一方面，過去一段時間內首次公開募股（IPO）步伐的放緩對市場產生了影響。另一方面，等待退出的基金數量不斷上升，加劇了這一困境。根據中國基金業協會數據，截至2024年2月末，我國運作中的私募股權投資基金與創業投資基金總數達到54，895只，管理資金規模達14.3萬億元，據估計，約有半數的項目正遭遇退出的挑戰。

目前，國內風險投資（VC）/私募股權（PE）機構在退出策略上過于依賴IPO這一單一路徑，占比超過90%。在較為成熟的美國市場，并購退出占比52%，S基金占比43%，而IPO僅占比約5%。

項目退出的困難，會影響投資端和融資端，從而對“募投管退”全鏈條產生影響。

融資結構變遷：美元基金的退潮

自2021年至2023年，我國一級市場中美元融資事件的數量比例從11%下滑至5%，而美元金額比例也從39%降至24%。

長期以來，中國一級市場的資金主要來源于美元基金和市場化人民幣基金。特別是在中國創投市場的早期階段（2000—2009年），股權投資資金以美元基金為主導，人民幣基金則多處于跟投地位。在高峰時期，美元基金的市場占比甚至超過了70%。美元基金在投資上表現更為耐心，其平均存續期為12～14年，而人民幣基金的平均存續期僅為6年。

融資結構分析：政府資金在私募股權市場中的主導地位

自2018年資管新規落地以來，政府資金在人民幣基金中的比重不斷增長，已逐步成為最主要的出資方。到了2023年，政府資金的出資比例已升至大約58%，接近六成。

在創業投資市場募資不景氣的背景下，國有資金的大規模投入為市場的穩定發展提供了關鍵性支持。

然而，國有資金在激勵與約束體系上仍存在不足，對創新投資失敗的寬容機制尚未形成，且普遍對資產保值增值的要求過高，這與創業投資通常的風險屬性存在一定的不匹配。

融資結構對比：中美私募股權投資市場中的養老金角色

在美國私募股權投資市場中，機構投資者的構成更為多元，其中養老金等中長期資金的比例遠超中國，有效地發揮了“資金蓄水池”的作用。

美國證券交易委員會（SEC）的數據顯示，截至2023年第二季度，若以基金單位資產凈值（NAV）計算，各類養老金計劃成為美國私募股權投資市場最大的受益群體，占比達到26.2%。緊隨其后的是私募基金（21.6%）、主權財富基金（10.9%）和保險公司（6.0%）。這些大型機構投資者和中長期資金的較高占比，為美國私募股權投資市場的理性投資和穩健運行提供了堅實保障。

根據《中國證券投資基金業年報2023》的數據，中國私募股權投資市場的投資者類型中，境內法人機構（包括企業等）占比最高，達到56.80%，其次是私募基金產品（17.37%），自然人（非員工跟投）占比為7.75%。值得注意的是，進行中長期投資的養老金及社保基金的占比僅為0.51%，與美國市場存在顯著差距。

相較于美國，中國私募股權市場中“長錢”的占比偏低，有兩方面原因。第一，中國的養老金規模較小。根據經濟合作與發展組織（OECD）的數據，2022年底，美國和中國的養老金規模分別為35萬億美元和4129億美元，美國養老金規模約為中國的87倍。第二，中國養老金在參與股權投資活動中的比重相對較小，社保基金在創投基金的總投資額中僅占3.4%，遠低于國家設定的10%的投資上限。

引導耐心資本融入資本市場的策略

總體而言，我國募資結構亟待優化，應當引導更多的天然耐心資本流向一級和二級市場。

在比較中國與美國的股權投資市場募資構成時，中國的私募股權基金資金主要依賴于政府和國有企業等，而保險資金和養老金的比重不到5%。相對而言，在美國的私募股權投資領域，超過80%的資金的來源是養老金、捐贈基金和保險資金等長期投資資本。這一對比凸顯了我國在引導耐心資本進入資本市場方面存在的不足，也指明了未來改進的方向。

放寬天然耐心資本投資資本市場的比例限制

為了擴充耐心資本，首要任務是解除社保基金、保險資金、企業年金等耐心資本資金進入創業投資領域的諸多限制。這些天然耐心資本擁有龐大的資金體量，具備長期投資的能力和潛力。若能逐步放開投資限制，允許它們更多地參與風險投資市場，將產生深遠的影響。

優化政府資金運用策略

第一，明確政府引導基金的核心定位，通過市場化基金的投資行為達成政府引導目標。國有資本的參與應當謹慎，關鍵是要尊重市場機制，確保不對市場自發運行造成不當干預。此外，地方政府引導基金應基于本地資源和條件，制定個性化的投資策略，避免因重復建設而造成資源浪費。

第二，優化政府引導基金的考核機制。一方面，延長考核周期，當前政府引導基金普遍采用的年度考核，這與科技創新的長期性不匹配。另一方面，建議采納“投資組合”視角來評價投資成效和效率。單個項目的失敗不應引發對國有資產流失的過度恐慌，而應從投資組合的整體表現出發進行綜合評估。

第三，激勵國資引領設立S基金，以緩解創業投資退出難題，并吸引更廣泛的市場資金加入S基金，發揮生態協同優勢，為科創企業提供全面的支持和持續的陪伴。

優化投后管理，推動股權投資2.0時代的資本到智本的轉變

當前，股權投資機構面臨的主要內部挑戰是長期投資回報率不高，未能為有限合伙人（LP）創造足夠的收益，導致其興趣減退。提高投資回報率的關鍵在于解決投資決策不夠精準和未能為企業提供實質性幫助的問題。在資金充裕、年化資金成本僅為2%的市場環境中，投資者憑什么能要求10%甚至15%～20%的年化回報？顯然，僅僅提供資金是不夠的。

股權投資機構的發展已從1.0時代邁向了2.0時代。在1.0時代，機構專注于篩選頂尖科技項目種子；而在2.0時代，不僅需要提供資金支持，更要通過人力資源配置、技術支持、市場拓展、構建產業生態系統等多維度的服務，全方位助力被投企業成長。

需要將股權資本引導成為“耐心資本3.0”，實現資本的“賦能價值”。這里所追求的是智力與資本的深度融合，是在資金之外提供更多的支持。

股權投資2.0時代的“增值服務”對被投企業的市場競爭力提升和成功可能性增加至關重要，提供深度服務已成為未來投資機構發展的必由之路。只有這樣，投資機構才能在激烈的市場競爭中脫穎而出，實現價值最大化。

（金李為南方科技大學副校長、商學院代理院長，諶江瑞為南方科技大學商學院在讀博士生、南方科技大學南方科技金融研究院科研助理，徐陽為南方科技大學國際合作部高級經理、南方科技大學南方科技金融研究院研究學者。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）