如何培育耐心資本，提振資本市場

中共中央政治局2024年9月26日召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下一步經濟工作。會議強調，要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。中長期資金普遍專業性更強、穩定性更高，在優化資本市場投資結構的同時，能夠增強資本市場內在的穩定性，還有利于加快培育新質生產力，推動經濟結構轉型升級。耐心資本作為長期資本的重要表現形式，其更加注重投資的長期主義、深耕價值投資、較少受市場短期波動的影響，是促進科技轉型和加快培育新質生產力的重要力量。本文系統歸納了耐心資本的內涵和特征，分析了海外耐心資本的國際經驗，結合我國耐心資本的發展現狀和面臨的挑戰，提出了培育耐心資本，提振資本市場的路徑建議。

耐心資本的概念與內涵

“耐心資本”這一概念最早源自于比較政治經濟學領域，學術研究對“耐心資本”的深入研究始于Peter Hall和David Soskice在2001年出版的著作《資本主義的多樣性：比較優勢的制度基礎》，其提出在協調的市場經濟中，銀行為企業提供的資金不依賴短期的經濟和企業財務狀況。獲得這種“耐心資本”使企業有可能在經濟低迷時期留住熟練的勞動力，并投資于只有長期回報的項目。“耐心資本”一詞起初主要用來形容德國和日本的銀行體系融資，后來的研究者將其擴大到了資本市場。在國外投資者的日常使用中，“耐心資本”也常被代指長期投資或者長期資本。常見的“耐心資本”實例包括養老金、主權財富基金、私募股權基金和大學捐贈基金等。

2017年之后，“耐心資本”這一概念開始逐步出現在國內經濟研究視野。林毅夫和王燕在2017年發表論文《新結構經濟學：將“耐心資本”作為一種比較優勢》，將“耐心資本”大致定義為投資于一種“關系”的資本，投資方愿意看到被投資方在未來獲得發展，從而獲得可觀的回報。2022年7月，科技部等六部門印發了《關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》，其中明確提出鼓勵市場化投資機構關注場景創新企業，培育一批“耐心資本”。這是“耐心資本”首次出現在正式發布的部委文件中，隨后逐漸獲得了更多的政策關注。2023年3月18日，全國社保基金理事會副理事長陳文輝在全球財富管理論壇2023年會上建議，持續增強資本耐心，進一步加大對科技創新企業的投入，創造條件促長期資本成“耐心資本”。 2024年4月30日，習近平總書記在中共中央政治局會議上首次提出“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。由此可見，近年來政策層面逐漸認識到培育耐心資本的重要性。

經濟轉型階段培育耐心資本的重要意義

伴隨著房地產市場供求關系的轉變，土地市場熱度逐漸退去，國有土地使用權出讓收入持續下滑，土地財政不可持續、地方財政亟須轉型已成為共識。面對世界百年未有之大變局的加速演進，2024年4月中央政治局會議就提出要因地制宜發展新質生產力，黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》再次強調要發展以高技術、高效能、高質量為特征的生產力，建立未來產業投入增長機制，引導新興產業健康有序發展。

由土地財政向新質生產力轉型已成為中國應對全球百年變局的關鍵，與經濟發展模式相配套的融資方式也須做出相應調整。在過去大規模城鎮化、工業化建設下的“土地財政”模式，其融資方式以銀行作為主體的“間接融資”為主，具備“高抵押、低風險、低收益”的特點，在以土地信用為抵押的基礎上，追求的穩定收益和規模擴張。而當經濟步入高質量發展階段，新質生產力的發展需要培育大量科技創新企業。科技創新往往伴隨著成果產出的不確定性，具備“高投入、高風險、周期長”的特征，在傳統融資模式下難以獲得充足的資本用以投入研發。因此，目前的融資模式需要從以銀行為主的“間接融資”向以權益資本、長期投資資本為主的“直接投資”轉型。

而耐心資本作為秉持價值投資理念的長期戰略性投資資本，是“直接融資”體系中推動科技創新和新質生產力發展的關鍵力量。耐心資本的特征包含以下三方面。一是耐心資本追求長期目標，更加適配科技創新的長周期屬性。科技創新性企業往往面臨著高投入、研發周期長、融資困難的局面。而耐心資本主要是秉持價值投資理念的長期戰略性投資，其更加看中的是企業未來的投資價值，對短期風險和研發周期的容忍度較高。2024年9月中央政治局會議提出要大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點，明確了耐心資本在新質生產力發展中的積極作用。二是耐心資本資金來源通常比較穩定，具備承受短期波動的能力。創新研發往往面臨著極高的不確定性，需要投資資本具備對短期風險的高容忍度以及長期投資的穩定性。從國際經驗來看，耐心資本的主要構成包括養老金、主權財富基金、私募股權基金和大學捐贈基金等，2022年全球耐心資本構成中，養老金和保險資金分別占49.6%、38.8%。這部分資金的投資期限一般都在5年以上，投資經理能夠在市場波動或經濟周期變化時持續投資，不會因為短期的資金壓力而被迫退出投資項目。三是耐心資本有利于穩定資本市場運行、提升市場內在韌性。目前國內資本市場的中長期資金總量仍有較大提升空間，“長錢長投”的市場環境還在培育階段，因此市場波動性較大是主要特征之一。例如2024年初A股市場大幅下跌，上證指數從2024年初的3000點左右最低跌至2月初的2635點，但在此期間我國經濟基本面并未出現明顯變化，而是交易層面的問題導致諸多公司股價明顯偏離合理水平。耐心資本偏好穩健投資策略，能發揮市場穩定器的作用，有效改善市場中常見的短期資金快速流動與投機行為，為科技創新企業提供穩定的成長環境。并且，穩定的資本市場也反過來給予耐心資本安全退出的條件，提高長期投資項目的吸引力，繼而形成市場正向循環。

海外耐心資本發展的經驗分析

從國際經驗來看，海外國家的耐心資本發展相對成熟，其主要資金來源包括養老金（包括公共養老金和私人養老金）、保險資金、主權財富投資基金、行業捐贈基金等。根據Thinking Ahead Institute統計，截至2022年末全球耐心資本的總資產規模共計105萬億美元。其中，養老金、保險資金、全球主權基金、捐贈基金的規模分別為52萬億美元、41萬億美元、10萬億美元和2萬億美元，占比分別為49.6%、38.8%、9.8%和1.8%。從整體發展趨勢來看，近年來海外耐心資本的規模穩中有升，2019—2022年的總規模分別為94萬億美元、99萬億美元、112萬億美元和105萬億美元。其中2022年耐心資本規模的下降可能是因為美國、德國、日本等經濟體的股市表現不佳，投資組合的資產凈值縮水。此外，受制于經濟體制和市場機制的差異，不同國家所謂耐心資本的投資和發展方式也不盡相同，其中美國、日本和挪威的不同發展經驗或值得參考。

美國：多層次市場體系和多元化資金結構下，以養老金為主的長期投資體系。20世紀80年代后，美國私營養老基金開始投資私募產品，推動耐心資本規模大幅增長。美國勞工部對《雇員退休收入保障法案》的修改允許養老基金投資私募基金，進一步促進了“耐心資本”的發展。從市場結構來看，美國擁有較為發達與完善的多層次資本市場體系，為企業提供了多樣化的融資渠道和退出機制，這也是培育長期投資和耐心資本發展的市場條件。從資金來源方面來看，美國長期投資資金來源也較為多元，包括養老基金、保險公司和高校捐贈基金等長期資金積極參與私募股權、風險投資，也是推動耐心資本發展的重要因素。在政策支持方面，美國政府針對特定的長期投資行為制定了稅收優惠政策，例如通過401（k）計劃和IRA計劃，美國政府允許投資者在稅前繳納資金，投資收益免稅，僅在提取時納稅。對于養老基金和保險公司等機構投資者投資于私募股權、風險投資基金等長期資產的收益，美國政府給予一定的稅收減免。相關稅收激勵也促使機構投資者偏好于將資金長期鎖定。多層次市場結構和多元化資金來源促使美國逐漸形成了長期價值投資的理念和文化，例如巴菲特對可口可樂、美國運通、富國銀行等公司的投資周期都長達幾十年，其成功投資案例既印證了長期投資的可觀回報率，也逐步影響了市場投資理念。

日本：以主銀行模式為主，多層養老金體系逐步構建的“雙支柱”模式。日本過去的主銀行模式在某種程度上與我國過去以銀行為主的融資體系較為類似，且在老齡化過程中逐步發展出了多層次養老保障體系。日本政府在戰后經濟重建中主導的投資具有長期規劃的特點，為產業的復蘇和初步發展提供了耐心資本。從金融體系層面來看，日本的主銀行制度下，企業與一家主要銀行建立緊密的聯系，銀行不僅是企業的貸款人，還是企業的重要股東和業務伙伴。銀行對于企業的長期投資不僅體現在資金層面的信貸支持，在必要時還會參與企業發展戰略和治理結構的決策，日本主銀行通常在企業董事會中占有一定席位。這就決定了主銀行下的耐心資本是一種長期戰略關系的投資。從企業層面來看，諸多日本企業集團采用以舊養新和梯田式的長期發展戰略，即利用原有成熟業務的盈利來支持新業務、新技術的研發和拓展，為企業培育新的增長點提供了穩定的資金支持。這也保障了企業生命周期的延續，提高了長期耐心投資的可持續性。近年來，隨著日本老齡化程度的加劇，養老基金的規模亦不斷擴大，逐步形成了由公共養老金和私人養老金組成的多層次養老保障體系，在銀行體系之外為長期投資提供了穩定的增量資金，用于支持基礎設施建設、長期科研項目等領域的投資需求。

挪威：耐心資本為全球養老金模式。挪威政府全球養老基金（Government Pension Fund Global，簡稱GPFG），作為全球最大的主權財富基金之一，其管理資產規模超過1萬億美元。與美國和日本的長期投資資本的主要區別是，挪威主權財富基金是全球化投資，其核心理念是通過耐心資本的方式，實現長期可持續的投資回報，以支持挪威國內的社會保障體系運轉。挪威政府全球養老基金采用長期投資策略，通常持有投資標的10年以上。這種耐心資本的特征使得基金能夠在市場波動中保持穩定的投資組合，避免短期波動帶來的損失。例如GPFG在2008年金融危機期間，并未急于出售股票，而是繼續持有優質資產，最終在市場復蘇時獲得了顯著的回報。此外，GPFG的投資決策不僅考慮財務指標，還將可持續性作為重要因素，積極投資環境類項目，并從有嚴重ESG風險的項目中撤資，積極參與股東治理，以推動企業的可持續發展。

我國耐心資本的發展現狀與挑戰

通過以上不同國家“耐心資本”發展經驗的橫向對比來看，美國和日本經驗于我國而言更具借鑒意義，一方面，在經濟轉型過程中，需要通過優化投資方式，進一步利用好商業銀行和政策性金融龐大的資金體系，助力在基礎民生領域的長期投資；另一方面，順應老齡化發展趨勢，多層次養老金體系仍有較大的發展空間，尤其是“第三支柱”的個人養老金制度具有廣闊提升空間，伴隨養老體系的壯大能夠相應為企業科技轉型和資本市場擴容提供穩定的長期增量資金。而從目前我國耐心資本的發展現狀來看，主要體現為以下特征：

一級市場方面，耐心資本以私募和創投基金為主，國有資本占比逐步擴大。截至2024年8月末，中國存續私募基金管理人20505家，管理基金數量148415只，管理基金規模19.65萬億元。其中，私募股權、創業投資基金管理人12177家。私募股權投資基金30531只，規模10.90萬億元；創業投資基金24574只，規模3.31萬億元。近年來，國資在私募股權和創投基金中占比擴大，國資比例的擴張也存在多方面原因。一方面，伴隨國內科技專項的需要，政策層面對于新興產業的培育逐漸重視，中央的地方層面的國資背景基金得以迅速壯大，并以有限合伙人或直接投資方式對科創企業進行股權投資。另一方面，在當前市場環境下，面對上市審核政策的陸續調整，民間資本面臨退出機制的不確定性，私募股權和創投基金總管理規模近年存在一定的停滯，私人資本和海外資本的參與積極性有待進一步改善。

當前環境下，耐心資本在一級市場的發展主要面臨三個挑戰。一是2023年私募股權投資的募資、投資、退出市場規模和交易數量有所降低，整體資金規模仍有較大提升空間。橫向對比來看，中國創業投資行業的投資金額占GDP比例約為0.5%，較之美國風投投資金額占GDP比例3%左右仍有5倍的差距。二是創業投資回報周期長，市場運作機制不夠成熟，退出渠道不暢通，民間資本參與積極性不高。三是近年來政策調整和變化的頻率較高，在某種程度上增加了耐心資本投資的風險和不確定性。

二級市場方面，耐心資本以各類養老和保險資金為主，整體規模和權益投資比例有較大提升空間。當前我國二級市場中耐心資本規模還偏低，有待進一步支持和培育。2022年，中國耐心資本的規模約為39.8萬億元。其中，保險公司、全國基本養老保險、全國社會保障基金和企業年金總資產規模分別為27.2萬億元、7.0萬億元、2.9萬億元和2.8萬億元，占比分別為68.1%、17.5%、7.2%和7.1%。保險公司的權益類資產的投資比例偏低，且近年呈下降趨勢。全國社保基金2022年末資產總額2.88萬億元，其中權益資產持倉比例遠低于2023年12月財政部發布的《全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）》規定的40%的上限值。

在二級市場投資中，耐心資本發展還存在三個問題。一是耐心資本規模小。與美國等發達國家相比，我國養老金整體規模較小。根據Thinking Ahead Institute關于全球22個主要養老金資產市場的數據，2023年，養老金資產規模占GDP比重的平均值為68.7%，而2023年我國養老金規模僅占GDP的10%左右。此外，我國基本養老保險的社會統籌賬戶實行現收現付制，隨著人口老齡化程度的持續提升，社會統籌賬戶面臨的支付壓力會越來越大，難以形成較大規模的資金用于投資運營。二是二、三支柱占比較低，權益投資占比低。2024年金融街論壇年會上，全國社會保障基金理事會副理事長武建力指出，我國養老基金存在第一支柱儲備規模不足、三大支柱結構失衡、權益市場參與度不足等問題。截至2023年，第一支柱基本養老保險積累結余為7.82萬億元，第二支柱企業年金和職業年金運營規模為5.75萬億元。而第三支柱個人養老金尚處于起步階段，規模較小，截至2024年6月開戶人數約為6000萬人，假設每位參保居民均按最高額度12000元每年進行繳納，個人養老金規模也不足1萬億元，占養老金總規模比例較低。目前我國養老基金、企業年金、職業年金對權益資產的投資比例僅為10%左右，遠低于國際30%～50%的水平。表明我國養老金二、三支柱占比以及權益投資比例仍有較大提升空間。三是現有的投資評估體系未能充分滿足對長期價值評估的需求，導致耐心資本在投資決策時面臨信息不對稱等問題，難以準確評估長期投資的潛力和回報。

我國耐心資本的培育路徑

在培養耐心資本的過程中，資本市場的市場化機制起到關鍵作用，同時就我國國情而言，在轉型階段還需要兼顧好銀行資金體系的重要作用。通過支持私募股權投資和養老金體系建設，更好發揮耐心資本在一級和二級市場中的積極作用，以此逐步形成長期價值投資的投資理念和投資環境。具體來看，或有以下主要發展路徑：

一是豐富和完善多層次資本市場建設，為耐心資本提供多元化投資選擇。從美國養老金投資和長期投資的經驗來看，多樣化的市場選擇和豐富的投資標的是發展耐心資本的市場條件。相較而言，我國近年來在多層次資本市場構建方面取得了一定成效，但與成熟市場仍有一定差距。例如在企業上市流程中還需要進一步降低中小企業和科創企業的上市門檻，深化“注冊制”改革。其次是資本市場“優勝劣汰”機制仍待完善，融資功能強大，投資功能較弱是我國資本市場長期存在的結構性矛盾，背后主要原因仍是上市公司的退市機制亟待健全，尤其是主動退市的激勵機制缺失。

二是現階段仍需要兼顧改革銀行體系和發展資本市場，培育多元耐心資本結構。從耐心資本的內涵和國際經驗來看，其并非僅指代資本市場的長期資本，甚至在早期耐心資本更多發展于日本和德國的銀行體系之中。我國現階段仍然處于與日本、德國相似的間接融資體系之中，改革也并非一蹴而就。因此，在經濟轉型的過程中，還需要更多借助商業銀行體系龐大的資金規模，通過政策性引導和戰略性安排，培育銀行信貸資金投向經濟發展所需的長期建設領域，例如與民生相關的養老、教育、醫療基礎服務設施未來仍有大量的建設需求，需要耐心資本或是長期資金的投入。

三是大力發展養老第三支柱，補充養老金總體規模。目前，我國養老保障體系中，第一支柱發展已相對成熟，第二支柱主要以國央企和機關事業單位為主，覆蓋面較為有限，未來應重點推動尚處于起步階段的第三支柱。截至2023年底，我國65歲及以上人口數量達到2.17億人，占比為15.40%，養老支出壓力日漸提升。我國在2022年底印發了《個人養老金實施辦法》，對于個人養老金賬戶投資，按照每年1.2萬元上限予以稅前抵扣，并在多個省市試點，其對個人養老體系建設起到了積極作用。未來可在此政策基礎上，進一步提高抵扣力度和試點范圍，逐步擴大個人養老金規模。

四是支持創業投資和私募股權發展，更好發揮一級市場中耐心資本的積極作用。創業投資和私募股權作為耐心資本的重要組成，為創新型企業提供了關鍵的資金支持，其僅促進了技術創新和產業升級，而且通常能夠創造大量就業機會。未來可進一步加大政策支持力度，鼓勵私人資本和海外資本積極參與。與此同時，還須暢通退出機制，豐富和完善企業的退出渠道，例如加大首次公開募股（IPO）、并購以及股權轉讓等政策支持，提高創業投資和私募股權資金的流動性，更好發揮對科創企業和中小企業的支持力度。

五是通過相關稅收改革，鼓勵個人投資者形成長期投資環境。目前我國個稅體系對包括股票轉讓等在內的財產轉讓所得統一收取20%的個人所得稅，且尚未納入綜合匯算清繳采用多級遞增稅率。為鼓勵長期投資、減少投機，推動耐心資本的發展，可以針對投資的持有期限制定不同稅率，例如持有期超過5年可享受較低稅率，持有期超過10年可免征所得稅。此外，還可以考慮引入虧損補償政策，長期投資虧損可在往后年度的同類型財產轉讓所得中進行抵扣，以鼓勵當前投資處于虧損階段的投資者繼續持有股權以獲得未來的個稅抵扣，進而推進耐心資本的發展。

（章俊為中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長，聶天奇為中國銀河證券宏觀研究員。責任編輯/王茅）