如何看待央行買賣國債

央行買賣國債的全球實踐

從主要發達國家情況來看，央行買賣國債是常規操作。當前，美國、日本、歐洲、英國、加拿大等主要國家及地區央行均會進行國債買賣操作。其中，美聯儲買賣國債的歷史長達百年。可以說，買賣國債是主要發達國家央行投放基礎貨幣的主要方式。

從全球主要國家來看，國債構成央行資產的主要組成部分。如表1所示，截至2024年6月末，日本央行持有國債的規模約占其總資產的78.1%，占日本國債余額的53.3%；美聯儲資產中美國國債占比達61.2%，占美國國債余額的20.9%。此外，歐洲央行通過資產購買計劃持有德國、法國和意大利等國的國債。相較之下，中國央行持有國債規模僅占其資產的3.5%。

美國：美聯儲買賣國債的百年實踐

1914年11月，12家聯邦儲備銀行開業，揭開了美國商業及金融的新篇章。1913年出臺的《美聯儲法案（the Federal Reserve Act）》提到，央行在服務實體經濟的過程中應通過買賣證券為市場注入流動性。美聯儲早期主要通過購買商業票據向市場提供流動性。1917年4月至1918年4月期間，美國國會授權發行自由債券，紐約聯邦儲備銀行負責向公眾銷售被稱為“自由債券”的戰爭債券。美國參與一戰的主要經費來源于政府債券籌資。美聯儲不愿意直接從財政部購買政府債券，而是盡量采用間接的方式予以配合。

1929年12月，美國財政部開始發行短期政府債券——國庫券，成為央行公開市場操作短期工具。1933年，針對大蕭條的“羅斯福新政”落地，為美聯儲流動性操作提供了大量的政府債券。自此之后，美聯儲持有國債的規模大幅增長。到1933年底，美聯儲持有的國債規模超過24億美元，1950年則突破200億美元。購買國債成為美聯儲投放基礎貨幣的核心手段。1960年，美國為應對經濟面臨增長放緩和失業率上升等，采取了擴張性的財政政策。為了支撐財政支出，美聯儲通過“賣短買長”公開市場操作，在不降低短期利率的情況下壓降長期利率，降低政府借貸成本。1960—1988年，美聯儲持有的國債規模持續增長，1988年突破了2000億美元。

量化寬松（QE）政策使得美聯儲國債持有規模飛躍式增長。為了應對2008年金融危機及其后續影響，美聯儲實施了多輪量化寬松。如圖1所示，2008年10月至2010年4月，美聯儲第一次量化寬松，購買了1.25萬億美元的資產支持證券（ABS）和3000億美元的國債等證券。此后又實施了幾輪量化寬松，使得美聯儲持有美國國債的規模從2009年初的0.5萬億美元快速增長至2013年末的2.2萬億美元。2020年新冠疫情促使美聯儲再次實施量化寬松政策，大量買入國債及抵押貸款證券（MBS）。美聯儲持有國債的規模從2020年初的2.3萬億美元增長至2021年末的5.1萬億美元。截至2024年9月末，美聯儲總資產規模7.1萬億美元，持有美國國債4.4萬億美元，國債持有量在美聯儲總資產中占比為61.5%，占美國國債余額的20.1%。可以說，美聯儲是美國國債的核心投資者。

日本：購買國債是2000年以來實施QE與QQE的主要手段

QE政策是日本央行于2001年3月首創。2000年以來，為了應對持續的經濟增長放緩和通貨緊縮等問題，日本央行加大貨幣寬松的力度，開啟量化寬松，日本央行大量買入國債，使得央行持有的國債規模快速增長。作為流動性供給的手段，日本央行自20世紀60年代起便開始購買長期國債。1973年以來，購買國債成為日本央行投放基礎貨幣的主要手段。2001年3月，日本央行開始實行QE，增加長期國債購買額度以應對經濟增長低迷。為了明確央行購債并非是為了籌措財政資金，購債額度被限制在日本央行發行的紙幣范圍內。但此后多次上調額度，2002年10月，長期國債購買額度被上調為每月1.2萬億日元。

為了應對2008年全球金融危機，日本央行兩次擴容國債購買規模，并拓寬購債范圍。日本央行將30年國債、浮動利率債券等納入購買范圍，提出按剩余期限進行購買。為應對經濟惡化和日元升值，2010年10月，日本開始實行“全面寬松貨幣政策”，降低利率水平，新購買資產的額度被設定為每月5萬億日元。2013年4月，黑田行長領導下的日本央行推出了更為激進的質化與量化寬松的貨幣政策（QQE），日本央行以每月7萬億日元的速度（2014年10月提升到每月9萬億日元）從二級市場購買了大量的國債。2016年1月，日本央行引入負利率政策。該年9月引入收益率曲線控制（YCC）政策，通過以指定價格無限量購買國債的方式將10年期國債控制在零利率附近。引入YCC后，日本央行對國債收益率的調控愈發精準，通過購買國債將長端收益率控制在合意區間。

截至2024年9月末，如圖2所示，日本央行總資產規模753萬億日元，其中日本政府債券持有量為585萬億日元，政府債券在其總資產中的占比達78%，約占國債余額的53%。日本央行持有日本國債的一半以上，是日本國債的最核心投資者。截至2022年末，日本國債投資者按類別持有規模前五分別為：日本央行持有規模占比52%；險資持有規模占比19.0%；銀行等持有規模占比13.0%，年金及年金基金占比7.0%；海外投資者占比6.5%。

央行買賣國債的影響

放眼世界，各國央行買賣國債的目的主要有兩個方面：一是投放與回收基礎貨幣，以滿足經濟發展的貨幣需求；二是影響融資利率，國債利率會廣泛地影響企業及個人等融資利率，是定價的基礎。作為基礎貨幣投放的工具，央行可以主要買賣中短期限國債；為控制債券收益率曲線，央行則可以對特定期限進行操作，比如買短賣長或買長賣短。

從美國、日本、英國、加拿大等國家實踐來看，央行國債買賣操作大多以買債為主，賣債較少。各國央行往往會大量買入國債來實施量化寬松。從過往看，央行賣出國債主要有兩種情形：一是在前期實行量化寬松推動經濟復蘇后，通過賣債來縮減資產規模，回收基礎貨幣，以實施緊縮政策；二是抬升具體期限收益率，以控制收益率曲線。美聯儲曾在20世紀60年代和2011—2012年賣短買長以壓低長期限國債利率。

央行的國債買賣操作對國債收益率的影響在很大程度上受市場對經濟的預期、債券供給等因素的影響。以美聯儲2011—2012年的扭曲操作為例，美聯儲試圖通過買賣操作影響利率水平，抬升短端利率并壓低長端利率。但從實際效果來看，美聯儲的扭曲操作對短端利率和長端利率的影響并不明顯。

在央行持有國債比例較高時，買賣國債對國債收益率的影響較顯著。見圖3所示，從日本央行買債來看，在日本持有國債規模較小的時期，1999—2005年，日本央行買賣國債操作對10年期國債收益率的影響不顯著。2013—2016年，隨著日本央行實施QQE，大幅擴大每月購債規模，10年期國債收益率顯著下降。2023年7月以來，日本央行持有國債的規模增長明顯放緩，10年期國債收益率大幅上升。由于日本央行已持有日本國債規模的一半以上，日本央行國債買賣操作對國債收益率影響較大。

央行大量買入國債，會降低債券收益率水平，將資金擠出債券市場，外溢到商品、股票、不動產等資產，有利于推升資產價格。2020年疫情時期，美國、日本等發達國家的央行大量購買國債，實施量化寬松政策，促進了股市的上漲。

中國央行買賣國債的展望

基礎貨幣的投放方式與時俱進。如圖4所示，在2014年之前的幾十年里，中國基礎貨幣投放的主要方式是外匯占款，即央行投放人民幣購買外匯。在此期間，中國的外匯儲備從近乎0快速增長到了近4萬億美元。這期間為了對沖過多的外匯占款，央行不斷提高法定準備金率以及發行央票，以使得銀行體系流動性保持在合理水平。2014年以來，人民幣升值壓力大幅下降甚至面臨貶值壓力，外匯占款不再增長，基礎貨幣投放告別了外匯占款時代。為了保持流動性合理增長，央行持續降準，此外還創設了中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等創新貨幣政策工具來投放基礎貨幣。

基礎貨幣投放方式轉型的必要性上升。2024年9月末央行對其他存款性公司債權超過17萬億元，MLF等操作需要銀行提供抵押品，未來可能面臨抵押品不足問題。公開市場操作規模過大也容易增加央行操作難度。此外，金融機構加權平均法定存款準備率已經從2014年的20%左右降至2024年9月末的6.6%，未來降準空間已大幅縮小。隨著降準空間的縮窄，MLF等方式面臨掣肘，央行投放基礎貨幣需要尋找新的手段。央行買入國債可以穩定地為銀行體系提供基礎貨幣，將是未來的大方向。

央行買賣國債能夠提升貨幣政策與財政政策的協調性，也有助于利率曲線的控制，更好地實現貨幣政策目標。央行買賣國債可結合政府債券發行節奏，降低政府債券集中發行對流動性的影響。現代中央銀行最主要的抓手是短端利率，央行通過公開市場操作調節短端利率水平，進而影響中長期利率。央行買賣國債使得央行能夠有效地調節債券收益率曲線，提升貨幣政策傳導效率。

央行通過二級市場買賣國債不存在障礙。《中國人民銀行法》雖禁止央行直接認購國債，但允許央行在公開市場上買賣國債及其他政府債券。二級市場買賣國債是明文規定的央行貨幣政策工具，是MLF、逆回購等工具的補充。2023年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱。2024年10月9日，據人民銀行官網，為貫徹黨的二十屆三中全會精神、落實中央金融工作會議“豐富貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的要求，人民銀行、財政部建立聯合工作組，并于近日召開工作組首次正式會議。央行國債買賣是豐富貨幣政策工具箱、加強流動性管理的重要手段。中國央行2024年8月首次發布國債買賣業務公告，當月凈買入債券面值為1000億元；當年9月凈買入債券面值為2000億元。

參考日本、美國等國的債市發展歷程，政府債券余額會不斷增長。美國、日本、英國、加拿大等國家央行國債持有量均超過其資產規模的一半，是本國國債的重要投資者。隨著中國政府債券規模的不斷擴大，中國央行參與二級市場國債買賣可以提升國債流動性，降低政府債券發行壓力，也可以降低政府融資成本，更好地支持國家建設及實體經濟。

展望未來，中國基礎貨幣投放方式面臨重大轉型。過去20年，中國央行基礎貨幣投放的主要方式從外匯占款轉型到MLF、PSL、再貸款等工具，參考主要發達國家央行的經驗，未來或將逐步過渡到買賣國債上。中長期來看，中國央行持有國債的規模或將大幅增長。

（廖志明為華源證券研究所所長助理、固收首席分析師。責任編輯/王茅）