全球大變局下的金融監管

摘要：期貨交易所是期貨市場的基礎設施，期貨交易所的穩定持續占位是期貨市場穩定的核心基礎和前提。我國已就期貨市場建立了完整的法律監管體系，期貨交易所自律管理的地位和職能已得到《期貨和衍生品法》《期貨交易管理條例》《期貨交易所管理辦法》的確認。在當今全球大變局背景之下，隨著我國持續推進期貨市場的國際化進程，期貨交易所自身也面臨眾多跨境風險監管與控制的難題。本文將結合期貨市場環境，在分析期貨市場跨境風險的成因和現行對策的基礎上，通過借鑒境外期貨交易所的自律規則，對我國期貨交易所自律規則防風險效果進行檢視，并就我國期貨交易所自律規則的進一步健全完善進行思考，旨在通過相關自律規則的配合運用助力實現上述目標，起到對跨境金融風險蔓延的防火墻作用。

關鍵詞：期貨交易所；期貨跨境風險控制；自律管理

一、問題的提出

2022年3月，因鎳合約連續兩個交易日連續大漲240%顯著超出合理預計，倫敦金屬交易所于當日盤中暫停了交易并取消已經產生的成交結果。此后，該交易所因其取消交易的措施引發了接踵而來的好幾例公法上的司法復核和私法上的索賠。這不禁讓人回想起2020年芝加哥商品交易所（芝商所）在原油期貨合約中修改交易所規則，導致原油期貨交易出現了史無前例的負價格事件，經過17天后芝商所又取消了負價格成交的機制，最終引發了全球各國多家機構產生巨額虧損的惡性后果。

期貨市場作為金融市場的組成部分，是最重要也是使用最廣泛的規避風險市場。隨著近年來全球資本流動加劇，全球信息數據要素配置需求不斷高企，期貨市場規模不斷攀升的同時，期貨交易所也面臨需要不斷提升資源配置的功能和風險管理的能力的挑戰，自律管理的現代化和全球化成為必然趨勢。

近年來，我國的經濟增長速度得到了飛躍式的提升，而這一飛躍式的提升背后，不僅反映了我國經濟的活力和潛力，也與我國金融產業的蓬勃發展緊密相關。盡管我國的金融體系已經逐步趨于成熟，但在其發展過程中，仍然存在著許多難以忽視的矛盾。這些矛盾如同暗流涌動，不斷影響著社會經濟的發展。例如，金融市場的波動性、實體經濟與虛擬經濟的脫節，以及政策法規的不完善等。這些問題的存在使期貨市場的發展并非一帆風順，而是充滿了挑戰和機遇。2022年的“倫鎳”事件，看似是鎳交易合約價格的起伏，實則為鎳產品資源在大國間的配置權力的博弈。隨著交易規模的攀升，期貨市場作為金融產業的衍生，在我國金融體系中發揮著至關重要的作用，期貨市場中的期貨交易具有雙向交易和保證金交易的特點，這種交易方式不僅為實體企業提供了套期保值的功能，也為金融公司提供了對沖工具。如果期貨市場出現問題，將會引發連鎖反應，導致實體經濟和金融市場的波動加大，影響整個國家經濟的穩定發展。期貨市場作為實體經濟穩定發展的必要工具，其作用不可小覷。必須認識到期貨市場在全球化格局中的重要性，在加強科學規范管理的同時，密切關注期貨市場的動態，及時解決可能出現的新問題，方能充分發揮期貨市場的功能，確保其健康穩定地發展，為社會經濟的發展注入新的活力。

在新一輪金融工作會議中，中央再次強調，推進金融高質量發展，堅持把防控風險作為金融工作的永恒主題。面對波譎云詭的國際經濟變局，國內期貨交易所如何實施管理才能有效抵御可能發生的市場風險甚至信用風險，是需要提前思考的命題。境外期貨交易所在日常運營中采取的各類自律管理措施及其導致的后果，是否能真正為期貨市場發展帶來正向作用，值得我們分析借鑒。

二、期貨市場跨境風險類型及成因

隨著全球經濟金融一體化日益加深，金融風險的傳遞速度日趨加快，以2008年全球金融危機以來全球金融格局的重大變化為切入口，各國對金融風險防范的對策逐漸走向綜合監管，建立了全球金融安全網，紛紛將金融監管提升至前所未有的高度。喬依德：全球金融的格局變化及其治理，轉引自微信公眾號：上海發展研究基金會，https：//mpweixinqqcom/s/lspMU_7kj7DeXBk_hP5ugw（訪問時間：2024年02月26日）。危機之前，金融市場基礎設施對于金融市場所具有的穩定作用并沒有得到金融監管當局充分的認識和研究。危機之后，國際社會才日益關注到金融市場基礎設施對于金融市場穩定的重要性。同時，金融相關的各類新興科技不斷涌現，其對金融業的推動作用以及對金融生態和功能的影響均屬前所未有。

在前述影響之下，全球資本市場越來越重視對期貨和場外衍生品市場的改革，從著重“防范系統性風險”的角度及時推出相應立法，同時新設或改革原有監管機構，調整多層次資本市場體系，通過建立交易報告庫等市場基礎設施加強對場外衍生品市場的監管。2012年國際清算銀行（BIS）和國際證監會組織（IOSCO）共同發布的《金融市場基礎設施原則》（PrinciplesforFinancialMarketInfrastructures，PFMI），旨在加強支付、清算、結算、記錄等全球金融市場基礎設施的安全性和效率，降低參與成本，限制系統性風險，PFMI已經成為全球金融市場基礎設施監管領域的普遍適用性原則。從PFMI第18條對金融市場基礎設施（FMI）的概念界定來看，“FMI是指參與機構（包括系統運行機構）之間，用于清算、結算或記錄支付、證券、衍生品或其他金融交易的多邊系統。”BankforInternationalSettlementsandInternationalOrganizationofSecuritiesCommissions“PrinciplesforFinancialMarketInfrastructures”，https：//wwwbisorg/cpmi/info_pfmihtm（訪問時間：2024年02月26日）。截至2023年1月，G20金融穩定理事會（FSB）28個成員國/地區中有26個接受此定義并在監管規則中直接援引。

在全球金融格局紛繁復雜的變化中，期貨市場亦受到重大影響。一方面，期貨市場的交易量在大幅增加，許多市場參與者將期貨市場視為一種避險工具，通過購買期貨合約來對沖現貨市場的風險；另一方面，期貨市場的參與者結構持續優化，此前期貨市場的主導者是投機者和對沖者，而在金融危機之后，更多機構投資者和個人投資者進入了期貨市場，這些新的市場參與者更注重長期投資和風險管理。

（一）跨市場交易風險的蔓延和彌散

跨市場的風險既包括境外交易場所產生的交易風險，也包括境內外市場品種差異導致的跨市場風險。有充分的研究顯示，來自成熟國家交易場所的風險溢出強度更大，很容易成為全球期貨風險的溢出中心。因特定品種的供給關系左右搖擺導致市場價格波動，而全球市場一體化不可避免發生風險顯著外溢的情況。期貨市場對外開放的同時必然帶來大量資本的跨境流動。大宗商品高度同質化、金融屬性強、國內國際商品金融市場聯動緊密的特點使一旦市場價格發生異常波動，就很容易通過商品、匯率、資金等多個渠道造成國內外匯市、股市、債市等金融市場風險共振傳導。

1987年10月，全球主要市場相繼出現了股票與股指期貨價格的異常波動，第一次引發了外界對于金融衍生品與現貨市場波動性的討論。隨著價格波動異常，股指期貨價格與股價背離，期貨價格大幅下跌，芝加哥期權交易所（CBOE）先行關閉，芝加哥商品交易所（CME）也因紐約證券交易所（NYSE）關閉傳言一度暫停交易。衍生品交易所的緊急措施主要圍繞市場波動與會員安全進行。在價格控制方面，CME與CBOE分別通過暫停交易和價格限制等方式來維護市場穩定。在會員安全性維護方面，CME的合規部門加強對場內交易商的監督，監察部門與最大的S&P500合約對沖者保持聯系，審計部門每日至會員公司檢查資本和保證金狀況。各衍生品交易所及清算組織之間保持溝通，并與證券交易所保持一致性，阻止了危機的進一步惡化。

與此同時，期貨市場具有價格發現的功能，同時也對交易價格的形成具有極強的影響力。在此期貨市場形成的交割價格，完全可以用來反映現貨市場以及其他期貨市場上可能產生的價格變動。這是期貨交易自身的特殊屬性決定的。大宗商品的價格波動逐漸常態化，國內監管部門需要有效識別和防范國際期貨市場的風險輸入影響。特定市場（如倫敦金屬交易所或者芝加哥商品交易所）由于參與交易者數量龐大且來自全球各個國家，因而在這些特定交易所形成的價格波動必然對國際市場的產品價格產生擾動。突發情況會導致風險強度指數持續向上攀升，引發市場恐慌，更進一步強化跨市場風險的傳染。

在2022年3月的倫鎳交易風波中，因為交易方之一的青山控股沒有充分預判交叉套期保值中的基差風險，導致交易時產生巨大風險敞口。正因如此，上海期貨交易所作為國內鎳品種合約的交易場所，及時采取了暫停交易的自律行動，避免了國內鎳市場交易價格的大幅波動，成功阻卻了境內特定品種市場受到境外風險事件的影響。國內期貨交易所作為直面風險的一線防御主體，會直面期貨交易中的跨區域、跨品種的各類風險，故此，應當在自律規則中有明確的指向性、預防性安排。國內期貨交易所在交易品種中，可以嘗試逐步擴大套期保值品種范圍，防范交割品錯配風險，逐漸拓寬期貨產品的覆蓋面，拓展期貨服務實體產業的深度和廣度。

（二）交易主體跨境監管套利的合規風險

我國作為世界必需品的主要生產國和供給國，原材料工業體系完整供應基本充足，但仍然存在高端材料供應不足的情況，對原材料的需求和價格控制是我國參與全球市場競爭的重要抓手。開放合作是全球期貨市場融合發展的必然趨勢，國內市場應積極引入境外交易者參加期貨交易，增加參與國內商品期貨和金融期貨的交易規模，從而不斷提升我國交易商在全球的定價話語權。

然而，應當看到，在包括多元化的生產商和貿易商等不同類型實體的參與下，市場主體的操縱意愿和違約風險也超比例增加，并且由于涉及全球各國市場，很可能受益所有人持有的頭寸本身的真實程度缺乏透明可參考數值，各參與方可能通過暗中聯合或分散持倉來實施操縱，進而獲得超額收益，更難適當管理風險。市場主體跨境監管套利可以簡單理解為在不同交易所之間的套利交易行為，當同一期貨商品合約在兩個或更多的交易所進行交易時，由于區域間的地理差別，各商品合約間存在一定的價差關系。例如，國內銅以進口為主，滬銅和倫銅之間由于增值稅、關稅和不同地區的融資成本等多種原因，平時價格方面就存在17%左右的偏差，若在LME做多的同時，在上海期貨交易所做空，這樣的交易過程實質上就是套利，相應的了結方式包括實物交割平倉和對沖平倉兩種。除此之外，市場主體以衍生品為“通道”規避監管，如通過衍生品交易規避舉牌要求，規避減持、限售規則，以及通過衍生品交易進行違反誠實守信原則、欺詐投資者的行為等。由跨境監管套利而產生的不同市場監管競爭存在一體兩面，一方面良性的競爭可以產生有益的結果，如新興階段的市場借鑒成熟市場監管者的做法進行調整；另一方面也可能導致監管者主動放松監管以爭取更多的市場主體涌入，致使惡性競爭。

此外，交易的違約也是期貨交易面臨的主要風險因素。最常見的原因是大量頭寸的積累，觸發并最終落在市場主要波動的不利一方，從而導致連帶違約。當該方的交易出現虧損導致保證金不足，進而無法彌補時，那么強行平倉則可能耗盡市場流動性，并且導致市場扭曲，進而影響其他品種或區域市場的利益。

三、全球對期貨市場風險防范的對策

（一）多邊合作原則的達成和實施

金融監管合作的核心在于如何在雙邊、區域及多邊層面制定、確認并執行相關的監管標準、原則與規則，以達成維護國際金融穩定的總體目標。在期貨領域，全球金融監管合作主要通過國際證券委員會組織（IOSCO）來進行，但IOSCO實質上只是各成員國證券主管機關就證券監管事宜進行相互磋商與合作的一個全球性“論壇”。由于IOSCO通過的文件僅具有建議性而不具有法律效力，加之其通過的決議、標準過于原則而不具備可操作性，這使世界上多數國家的證券立法與證券監管都很少遵循IOSCO制定的文件，削弱了IOSCO的全球監管效果。

區域合作監管中，以G20為例，G20國家領導人在2009年的匹茲堡峰會上，承諾會在場外衍生品市場進行監管改革，改革方向包括：標準化OTC衍生品合約在交易所或電子交易平臺交易；標準化OTC衍生品合約的中央清算；OTC衍生品交易向交易報告庫報告；對非中央清算合約更嚴格的資本要求。G20改革實施后，市場基礎設施有了更多機會，其中最大的受益者是衍生品交易所。交易所利用政策傾斜，進軍其他場外基礎設施領域，發揮自身優勢，將場內業務資源與場外交易相聯結，為客戶提供便利，推動場外交易發展。

根據CPMI-IOSCO（前身為CPSS-IOSCO）于2012年發布的《金融市場基礎設施原則披露框架與評估方法》，現行國際通用的規則制定標準應當清晰、易懂，與相關法律法規保持一致，并能夠以簡明扼要且通俗的方式向相關參與者或客戶闡明規則制定及自律行為的法律基礎。負油價結算事件中，雖然原油期貨負價結算產生了巨大的負外部性，但針對芝商所臨時修改交易規則這一情況也導致其面臨新一輪的政府監管與行業自律監管。我們對于規則的制定一直強調適應時局和市場進行動態調整，這就必須避免規則制定的多層嵌套和規則間的“緊耦合”樣態。特別是在全球市場一體化的格局下，應當事先充分考慮在交易主體涉及多個司法轄區或交易所自身在域外拓展業務時，可能發生的法律沖突，并設置相應的能夠識別和化解潛在風險的規則。

正是由于國際社會已經普遍意識到任何金融市場基礎設施運行的缺陷或者失敗都將導致金融市場的災難性后果，因此金融市場基礎設施的穩定性和法律保護已經上升到防止金融市場系統性風險的高度。

（二）域外市場探索實踐新的監管方式

關于境外各主要期貨市場國家的監管模式，主要有“穿透式監管”和“隔斷式監管”之分：以美國為代表的期貨交易所采取“穿透式監管”，即境外交易者“直接市場接入”的對外開放模式。以芝加哥交易所（CME）為例，交易所依據規則既可以監管會員，也可以監管客戶。該模式下交易所的跨境監管主要有以下特征：一是交易所既可以要求會員提供境外客戶信息，也可以直接對境外客戶開展日常檢查、調查；二是客戶違規罰客戶，會員違規罰會員，交易所不會因為境外客戶違規而罰會員；三是較之采取隔斷式監管的交易所，由于清算會員并非交易所跨境監管的唯一抓手，美國交易所對清算會員的落地要求有稍許寬松；四是交易所設有和解制度，可通過和解程序實現對境外客戶的處罰——指涉嫌違規者通過向交易所支付一定的罰款與交易所達成和解，從而使交易所終止對違規案件的調查或審理，和解者對其所涉嫌的違規行為既不承認也不否認，考慮到對境外會員或客戶的調查和處罰的執行難度較大，通過和解制度來實現對違規案件的處罰，并起到一定威懾作用，也不失為一種權宜之計。

美國期貨市場對交易所制定新規則及規則修訂監管最主要和主流的方式是“規則的自我核證”（Self-certificarionofRules）。《商品交易法》§7a-２（ｃ）規定，一般而言，注冊實體可自行選擇批準和執行任何新規則修正。在作出該等選擇時，只需向CFTC提供該新規則或規則修正符合本法（包括依本法發布的規章）規定的書面自查證明。該新規則或規則修正應根據注冊實體的自查證明以及該注冊實體就該等證明向其會員發出的通知中的規定生效（通知應以CFTC確定的方式發出），生效時間為商品期貨交易委員會收到該等證明之后第10個工作日（或CFTC發布的規則或規章所確定的較早時間）。

除美國之外的多數境外交易所目前主要采取“隔斷式監管”，只能監管會員，即境外交易者“間接市場接入”的對外開放模式。以新加坡交易所（SGX）為例，該模式下交易所的跨境監管主要有以下特征：一是交易所只能向會員收集境外客戶信息，無權直接對境外客戶開展日常檢查、調查；二是客戶的違法行為由政府監管機構處罰，交易所只有權處罰會員，因此，客戶不存在違反交易所規則的情形，但會存在違反國家法律法規的情形，當客戶涉嫌違法行為時，SGX應將案件移交新加坡金融監管局（MAS）調查處理；三是交易所自律監管主要以清算會員為抓手，清算會員一般以落地為原則——境外交易所多采取分級結算模式，會員分為交易會員和清算會員，所有的交易會員均需通過清算會員與交易所進行清算。基于清算會員在交易所自律監管中的上述重要作用，交易所多數會要求其清算會員在本國落地。

四、我國期貨交易所自律規則現狀

在倫敦金屬交易所取消鎳合約交易的當日，我國上海期貨交易所開盤即發布通知暫停了鎳合約交易。歷史上，我國也曾發生過眾所周知的對特定品種的期貨合約取消交易的措施，這種由交易所直接主導改變交易結果的措施是否具有合理性和正當性？我們有必要探討期貨交易所采取的措施是否符合金融監管的原則和自律風控的要求，以及能否起到應對國內對應市場大幅波動的交易風險。當國際投資者在境外交易所發生的交易影響到期貨定價，甚至發生爆炸式價格異常波動時，國內期貨市場采取何種措施加以應對，如此應對方式是否能夠防范跨境風險的蔓延，也是我們在檢視自律規則的時候需要深入研究的主題。

交易所通過自律規則和自律行為相結合的方式實施自律管理，自律規則是實現自律目標之一即風險控制的核心抓手。國內各期貨交易所通過何種方式以何為依據實施自律行為，是我們需要對自律規則進行分析的重要原因。

（一）各期貨交易所自律規則的具體內容

全國目前經批準的期貨交易所共有六家，各交易所均根據《期貨和衍生品法》《期貨交易所管理辦法》《期貨交易管理條例》制定了自律規則，并均在網站首頁中公布了相關基礎性的法律法規，進而分門別類地公布了交易所交易的各項規則，形成了包括會員規則、交易交割規則、風控規則和日常（市場合規）監管在內的日常自律規則和包括境外投資者準入規則以及PFMI信息披露在內的涉外交易自律規則的多個細分模塊，形成了較為整齊的規則矩陣。根據《期貨交易所管理辦法》，我國對期貨交易所實施行政許可，成立期貨交易所需要得到證監會的批準。雖然我們無法從證監會的官方網站或交易所的主頁信息中取得任何官方文件，但根據主頁介紹，上述各家交易所均獲得了證監會的批準取得了合法設立的許可。總體而言，我國經批準的期貨交易所的自律規則均成文且體系化，并且按照自律規則進行的市場監管均常態化穩步開展。

然而，除了交易所公布的《章程》及相關通知公告，我們尚未取得國內各交易所關于規則制定的程序設計的文件。根據《章程》，各交易所幾乎所有的規則均在理事會或董事會指導下制定并實施。雖然《期貨和衍生品法》賦予交易所自律管理權，也對交易所應當制定相應規則作出了授權，但該等規則以何種方式被制定，沒有任何成文的規定。個別期貨交易所甚至因為章程未予公布使交易所缺乏基本的綱領性文件，這顯然會致使交易規則的制定和實施缺乏基本依據。

此外，關于新品種合約的上市，除了根據相關法律規定需要取得證監會的審批，各期貨交易所對于研判未來將會有何種交易品種期貨合約投放市場并沒有相應的研究規則和預案提交通道。雖然嚴格依照法律授權進行自律管理不會產生額外的管理風險，但我們依然認為，各個交易所完全可以形成個性化的品種上市研究機制，面向交易所會員或全部市場以征求意見的形式進行磋商，相信以此機制獲得的有效市場信息能夠更好地幫助交易所完善對特定品種的交易管理。

根據各交易所制定的風險控制指南，在期貨交易過程中，如出現相關情形，交易所可以采取緊急措施化解風險，并宣布進入異常情況。以最嚴重的不可抗力或系統故障導致交易所業務無法正常進行為例，根據規定，如果同時發生交易指令、成交數據錯誤、丟失無法恢復的，交易所總經理可以決定取消未成交的交易指令，理事會可以決定取消交易。由此可見，各交易所對于極端風險的出現是有基本防范規則的。在前述規則基礎之上，交易所自身又規定了宣布異常情況、采取緊急措施前應當報告中國證監會。此處并未明確“報告”與要求證監會批準兩者在程序上有何區別，僅從時間先后順序來看，顯然證監會知曉交易所宣布異常情況或采取緊急措施是該等自律措施的前提。那么此種自律措施能否被認為就是證監會在行使其監管職能？交易所以何種形式作為完成報告任務的依據，證監會對交易所的報告以何種形式答復，還是無須證監會答復，交易所一旦報告即可發布通知。交易所采取的規制是否具有約束力，作為一線監管的職能是否會流于形式，其行使的實質上仍是一種監控職能，這可能會對自律效果產生影響。

從對外開放的角度來看，我國已經建立境外交易者直接參與或通過經紀商間接參與我國期貨市場的法規，設置了基本的主體準入條件。但細看相關交易所關于境外交易者的準入條件，則會發現同質化情況十分嚴重，對境外交易者僅以資本金要求、誠信要求等傳統標準作為入市條件，甚至在法律適用和管轄約定中，也含糊地將仲裁或訴訟作為解決爭議的兩項選擇。雖然能夠理解真正直接參與我國期貨交易的境外主體尚處于觀望狀態，但作為一線管理主體，國內各交易所對境外直接參與者的身份條件過于簡單，并未貫徹我國實質性穿透監管的風格和規則，“仿真”程度過低導致實際開放效果將很難符合預期。

（二）自律規則的制定原則和方式

在比較國內外對于自律管理權的認定時，國外學者認為交易所的自律管理是一種權利。同樣在境外的金融監管規則中，對私權利的界定非常明確，即一定是具有“私”屬性的，如果不具有這一特征，則應當是公權力無疑。而我國的普遍認知中，均將交易所的自律管理視為一種權力。這種差異可能會對自律規則的制定和實施產生非常重要的影響。

如果我們承認期貨交易所自律管理具有權利與權力雙重屬性，那么通常的疑問是，對于交易所而言是更多地在行使權利（Right），還是在行使權力（Power）？這種權利或權力的差異性在于，調整的基點、內容、方式在外在表現上是有根本差異的。我們需要根據這些基本的要素，去探尋期貨交易所自律規則應當遵循的原則。

我們認為期貨交易所的自律首先應當是內部控制，期貨交易所的重大事項內部討論機制及問責機制需要公開透明。對行業自律而言，如期貨交易所等期貨市場主體在期貨交易中既是“運動員”又是“裁判員”，存在潛在的利益沖突，可能促使行業機構侵吞公共利益，這種情況在危機時期更容易出現。因此，從趨利避害的角度考慮防范黑天鵝事件發生導致的信任危機，交易所應當事先用合理的、符合通常交易者需求的方式制定一套完善的自律規則制定程序。

為了維護規則的穩定性，首先需要制定相對公開的規則制定流程。在此過程中，應當關注核心領導層對交易所自律規則制定的影響。以上海期貨交易所為例，根據其網站概述，交易所黨委是交易所的政治領導核心，又根據《期貨交易所管理辦法》的規定，期貨交易所應當設立黨組織，發揮領導作用，把方向、管大局、保落實，依照規定討論和決定交易所重大事項。涉及交易所的重大事項或規則，應當由黨委參與討論和制定。交易所自律規則的程序實施理應包括黨委的指導或決策。

（三）自律處罰規則的適用

目前我國期貨交易所的自律處罰規則相對完善，各交易所均設置了會員違約違規處罰辦法。但現實情況是，交易所秉承少用慎用的態度，實質性發生的真金白銀的處罰案例較少，這也體現了我國期貨交易所自律監管過于謹慎的態度。有些交易所出于保護客戶的目的，僅在網站上公示了對違規交易行為查處的統計情況，對于具體是什么主體違規，并未披露細節；而對于違約情況，就更未可見。而相應的，中國證券投資基金業協會早就采取定期將受到紀律處分的主體進行網站公示的做法，這對基金行業的自律起到了很好的警示效果。對于自律管理措施需要以什么標準進行處罰，對被處罰行為應當公開透明到何種程度，目前法律沒有任何規定。期貨交易所普遍采取較低程度的信息披露，這對規范期貨交易行為、防范化解市場風險的實際效果是值得商榷的。此外，在信息披露層面，證監會已建立了證券期貨市場失信記錄查詢平臺，證券期貨交易所及行業自律組織實施的紀律處分措施也包含在內。但根據實測情況來看，該平臺的監督作用尚未達到預期效果，如登記信息的真實性存疑（大連商品期貨交易所在2019年對某主體作出的禁入市場3年的自律處罰措施，2023年在上述平臺上已經無法查詢到任何相關信息）。也就是說，過時的處罰信息無法從公開渠道獲得。對于主體的負面信息是否需要公開雖然存在爭議，但該等處罰事實對市場違法者的震懾作用不容小覷。因此，制定違規違約處罰規則，并有效行使自律處罰權是當下期貨交易所面臨的工作挑戰。

對于自律處罰的救濟途徑，目前我國也沒有形成完善的制度安排，各交易所也未對行為人對處罰結果不滿所需要的救濟權利行使方式作出安排。故目前尚未有已經產生的案例。筆者認為，自律處罰的適用需要更加公正、透明和規范，以提高處罰的公正性和權威性。可以預想到，隨著我國期貨市場對外開放程度加深，境外投資者不僅帶來更大體量的資金和更為成熟的交易策略，還會對交易所自律處罰規則提出挑戰。面對來自成熟市場的交易方，交易所為了避免自身陷入程序性事務性的糾紛，進而影響國際商譽，除非制定更為明確的處罰規則和救濟方案，否則，必然會更加局限于目前的日常監管而不敢動用處罰權。交易所自律規則中的處罰權是對交易風險最底線的風控措施，無論是“走出去”還是“引進來”，交易所均應當對自律處罰有充分完善的制度規劃。

五、我國期貨交易所跨境風險控制的完善

（一）建立以風險控制為目標的自律管理

為了保障我國期貨市場平穩有序發展，我國對期貨市場一直實施的是強保護的監管態度。首先，對期貨市場監管實施嚴格準入標準，以國務院證券期貨監督管理部門的行政監管為核心，對期貨交易所、期貨結算機構、期貨公司均實施嚴格審批，未經批準不得參與期貨交易。其次，境外期貨投資者可以通過特定渠道參與國內期貨市場，也可以通過資格審核后參與特定品種的交易。我國目前有約23個特定品種經證監會審批可以由境外期貨投資者參與市場，這在源頭上控制了期貨跨品種跨市場的風險外溢。最后，我國實施的外匯管制，對于跨境資本流動、跨境風險控制起到了核心控制作用。

無論是美國監管部門要求期貨交易所進行的“自證清白”，還是行業國際組織要求的“預先告知”，都體現國外同行在自律監管中不斷地探尋和嘗試，相比之下，我國期貨交易所的自律規則顯得略偏固化，我們不僅亟須從國外監管的演進路徑中找尋到適合本土化的規制方案，更需要研究出能夠產生規制方案的方案。雖然PFMI并未被直接轉換為我國法律，但中國人民銀行、中國證監會作為我國支付市場與證券市場的金融主管機關，也分別就相關市場主體如何對照PFMI落實有關金融市場基礎設施的標準做出了政策性安排。參見《中國人民銀行辦公廳關于實施〈金融市場基礎設施原則〉有關事項的通知》（銀辦發〔2013〕187號）和《關于實施〈金融市場基礎設施原則〉有關事項的通知》（證監辦發〔2013〕42號）。

2021年，國務院發布通知，要求進一步加強中國期貨市場“走出去”布局。境外交易者根據相關準入規則，在符合監管部門要求的前提下，可以有序參與期貨市場交易。跨境期貨交易主體法律關系實質上表現為期貨經營機構、期貨公司以及投資者（客戶）等各主體之間的權利義務關系，而各主體權責歸屬則取決于其所獲主體適當性。通常而言，政府監管機構對其監管職責范圍內的主體均有監管權，當該主體位于境外時，即涉及跨境監管問題，而當涉及對境外主體執法時，多通過與境外監管機構的監管合作來實現。

此外，2022年12月14日中國人民銀行發布了《金融基礎設施監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了六類金融基礎設施（金融資產登記存管系統、清算結算系統、交易設施、交易報告庫、重要支付系統、基礎征信系統）準入與監督管理的細化安排，在現行法律法規框架下，規定了對金融基礎設施的相關罰則，并進一步明確了對金融基礎設施監管者自身的責任追究機制。待該辦法出臺，將進一步落實金融基礎設施統籌監管的各項要求，提高金融市場基礎設施風險審慎治理水平，完善我國金融安全網。

一直以來，我國在限制主體資格和限制市場邊界的風險控制措施上起到了較好的成果。但未來我國以期貨市場逐漸開發新品種、開放更大市場為目標，如果僅以限制為手段實施風險控制，必然不能適應時勢獲得國際市場的認可。要實現手段與效果的統一，必須調整現有的風險控制政策，加強細化交易所一線自律管理的功能，從更為毛細的端口找到對跨境風險控制的有效破解方法。

（二）不斷檢視自律規則的防風險效果

筆者認為，對于自律管理權的研究應當朝著保持其綜合權利/力的特征的方向進行結構，而不是以某一種更明顯的特征來對其進行定性。從這一點上來看，我國交易所自律規則影響的客體既有公共對象，也有特定的交易或小范圍的群體。權利側重于保護，權力側重于限制。無論如何，期貨交易所任何自律規則的實際效果都取決于期貨交易所自律規則及行為本身的性質，包括行權規則、救濟措施都是與行為性質相對應的。在對相關行為或主體進行處理時，通過自律規則處理抑或通過行政處罰處理，應當確立清晰的適用邊界。

各交易所的風險控制辦法都規定了在期貨交易過程中如果出現相關情形，交易所能夠采取緊急措施化解風險并宣布進入異常情況。可以看到，各期貨交易所持續經營沒有發生重大風險是我國對外開放期貨市場的基礎。但幾乎可以大膽預測，現階段國內期貨市場的自律規則，無法證實能全面實現風險控制目標，很難完全應對來自全球市場投資者的沖擊，一個市場受到保護的唯一原因是不具備足夠的風險承受能力。

筆者認為，由于期貨交易所受國際化程度影響更大，與實體產業聯系更緊密，可能產生風險的情況就更大，可以就交易所在本土化過程中的新發展、新態勢進行探討，到底是需要矯正，還是可以延續目前的狀況。應對全面市場風險的措施既要來自內部的嚴格程序履行，又必須有來自外部的市場監督，我們不得不從考慮實際效果的角度對規則進行檢視。在百余年的監管實踐中，國際期貨市場已經建立了一套有效的應對系統性風險的機制。這些機制包括交易保證金管理、每日無負債結算、風險準備金、大戶報告和持倉限額等制度，這些制度能夠最大限度地控制內生性風險。因而，自律管理對期貨跨境風險的防范嘗試應當首先從期貨交易所自律規則著手，以小見大。通過相關自律規則的配合運用，可以直接從交易端切斷波動預期與跨境風險流動之間的自我演變機制，進而起到對跨境系統性金融風險蔓延的防火墻作用。

從國內各交易所實際采取的自律措施情況來看，目前更多的風險監控效果體現在對日常違規行為的監控和查處結果中，如對包括自成交、頻繁報撤單在內的異常交易行為，雖然各交易所均會采取暫停開倉交易、沒收違規所得、罰款等紀律處分，并記入證券期貨市場誠信檔案數據庫，但交易所披露的市場監管信息可見，所有常見的違規行為每月均有發生且屢禁不止，上述違規交易行為并未得到有效遏制。筆者認為，通過科學的標準和預計可定期取得并且可供量化的數據，能夠幫助任何組織實現基本目標，對于交易所而言，這種目標必然是防范各類不可預知的風險，從現行情況來看，就是各種各樣的系統或規則的漏洞。

國內各期貨交易所不斷加強自律管理，定期進行市場監管，并定期披露監管結果，保證了自律規則與市場控制相對統一的風險控制目標。以市場操縱自律為例，國內各期貨交易所均以市場監管的方式定期控制包括對自己交易在內的各類違規行為，保證了市場交易平穩有序。

（三）充分借鑒國際經驗優化自律規則

包括FSD和ICOSO在內的國際組織一直致力于通過科學嚴謹的測算對風險或漏洞能夠有一個客觀的測定，但他們也不得不承認，各個國家有特定的風格和行事能力。如果要進行科學的數據分析及風險模型構建，就必須收集各國的基礎數據，這是在當前各國數據安全保守的形勢下難以達成的。但國際組織的科學考量方式以及操作手法是值得充分借鑒的。為提高自律規則的科學性和有效性，我們必須加強風險論證和風險評估。在制定規則時，應謹慎使用原則性或兜底性表述，盡量將可能產生的風險對應需要采取的自律措施以匯總的方式予以歸納，以設置影響因子參數的方式，對境內外已發生的異常事件進行分析。以東京商品交易所為例，其對交易參加者違反法令和交易所規則等行為采取自律措施時，將決定制裁的必要性及其內容時可能考量的因素進行了公示，包括多達18個方面的各種因素：參與違規行為的人的故意或過失程度；參與違反行為的人的范圍；違反行為的背景；過去有沒有就同樣的事例受到過制裁；過去有沒有收到過類似案例的提醒；其他交易的其他參與者等是否受到過制裁；違規行為對本交易所市場的影響；是否傷害了本交易所或其他交易參與者的信譽；與違反法令等的關系；違反行為的計算；違規行為的期限、頻率、規模和對客戶的影響；交易參與者的內部管理體系；交易參與者中的自凈作用；認識參與違規行為的人和作為交易參與者的責任；違規行為帶來的經濟收益；防止復發的有效性；其他監管/自律機構的處置情況；協助交易所調查的情況等。

期貨交易所應當充分運用人工智能手段進行大數據分析，對漏洞的優先級進行細分，對適用頻次較低或可機械量化程度高的規則進行程序化運用，對偶發但可能引發重大風險的規則應用，則需要制定除人工外更完善的決策流程并加強應急演練。通過自動化的數據收集和分析，比對異常情形發生和對應啟動自律規則的頻次，對規則適用的有效性進行定期定量總結歸納，及時對規則與風險的差異進行檢視。

即使我國已經有期貨市場監測中心對實時交易數據進行動態監控，我們仍然建議建立國內交易所之間數據動態傳輸系統，進行點對點信息傳輸，特別是商品期貨交易所之間的聯動交易提示，這就需要在交易所之間建立信息傳輸和共享的協議或規則。在證監會的統一協調下，境內證券交易所共同簽署了《股票市場與股指期貨市場跨市場監管備忘錄》，建立起包括信息交換機制、風險預警機制、共同風險控制機制和聯合調查機制等在內的跨市場聯合監管協作機制。這種協作機制當然也能夠在期貨市場運行，應當考慮充分借鑒和延展運用。此外，期貨業協會也率先嘗試在期貨公司和資產管理公司之間建立《期貨交易者信用風險信息共享管理規則》。這種規則能夠實現交易數據的高效傳輸和歷史數據的收集整理，目的是對國內期貨市場有完善的動態風險可調節方案，對已有的情況進行系統性梳理，逐步建立起跨市場跨品種的數據分析模型。不斷打磨的替代數據能夠用以輔助提煉和制定規則，與此同時監管市場。

利用先進技術，期貨交易所可以實現對控制資金賬戶的實際受益人的跨市場期貨交易行為的動態監控，加強對市場數據的分析，及時發現市場異常波動和潛在風險，對境內風險進行穿透式排查。當然，對于數據的收集使用以及數據庫的持續完善，交易所也應當制定科學的實現步驟和規則。

六、結語

通過梳理我國期貨交易市場面臨的跨境風險，我們可以管窺國內期貨市場開放后可能直面的各種跨境風險的類型和成因。高風險帶來高收益，金融市場皆同此理，期貨市場也無例外。面對開放，我們認為國內的期貨交易所應當首先檢視自身自律規則的現狀，并通過解構現行規則的缺陷，研究規則制定的路徑和原則，并參考部分境外交易所為防范跨境風險而設置的特定規則，盡快發現我國對跨境風險識別和控制能力的不足，以應對即將到來的跨境交易沖擊。我們試圖從優化系統規則、強化對市場狀況的研判力、細化標準并提高規則制定技術，以及創設常態化調解規則和建立期貨交易所間聯合通用規則體系等方面提出完善的途徑。

期貨市場的開放、相互連通是未來的發展趨勢，面對早晚都將應對的風險，期貨交易所作為一線監管實體應當具有充分覺悟：自律規則的創新、迭代和持續優化，是面對跨境挑戰的最優解。隨著我國期貨市場的不斷發展，期貨交易所的自律管理也面臨更高的要求和挑戰，實質性提高自律管理的勢能，方能確保市場穩定和健康發展。

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FinancialRegulationintheFaceofGlobalChange——OntheSelf-disciplineManagementofFuturesMarketAimingatCross-borderRiskControl

CHENGCan

（AnhuiAnchengHoldingGroupCo，Ltd，Hefei230041，China）

Abstract：Thefuturesexchangeistheinfrastructureofthefuturesmarket，andthestableandcontinuousoccupationofthefuturesexchangeisthecorebasisandpremiseofthestabilityofthefuturesmarketChinahasestablishedalegalsupervisionsystemforthefuturesmarket，andthestatusandfunctionoftheself-regulatorymanagementofthefuturesexchangehavebeenconfirmedbyaseriesoflawsInthebackgroundoftodaysglobalchanges，asChinacontinuestopromotetheinternationalizationofthefuturesmarket，futuresexchangesthemselvesarealsofacingmanydifficultiesincross-borderrisksupervisionandcontrolBasedontheanalysisofthecausesofcross-borderrisksinthefuturesmarketandthecurrentcountermeasures，thispaperwillexaminetherisk-preventioneffectoftheself-regulatoryrulesofChinasfuturesexchangesbyreferringtotheself-regulatoryrulesofoverseasfuturesexchanges，andconsiderthefurtherimprovementoftheself-regulatoryrulesofChinasfuturesexchangesItaimstohelpachievetheabovegoalsthroughthecooperationandapplicationofrelevantself-regulatoryrules，andplayafirewallroleagainstthespreadofcross-borderfinancialrisks

Keywords：FuturesExchange；Cross-borderRiskControlofFutures；Self-disciplineManagement