尋找“假北向”的蹤跡

摘要：2024年伊始，國務院常務會議強調加強資本市場監管，打造規范透明的市場環境。自2014年滬股通、深股通相繼開通以來，部分內地投資者在香港開設證券賬戶及北向交易權限，通過滬股通、深股通買賣A股，此類資金屬于“假北向”。根據《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》（修訂版），“假北向”于2023年7月24日后只能賣出A股，不能買入A股。本文以上述政策的生效為一個準自然實驗，采用雙重差分法尋找“假北向”流出滬深股通的蛛絲馬跡。實證結果顯示，2023年7月24日前后，實驗組深股通股票的平均北向資金交易占比顯著提高，而滬股通股票的平均北向資金交易占比未發生顯著變化。結合北向資金凈流入的數據判斷，“假北向”借道深股通交易A股的現象較為嚴重，而借道滬股通交易A股的現象較為輕微。本文研究表明，修改版的內地與香港互聯互通機制是一種預防性監管措施，斬斷了潛在的違規操作風險，凈化了A股市場的投資環境，具有非常積極的意義。

關鍵詞：深股通；滬股通；假北向；資金流動

一、引言

2022年6月24日，中國證監會發布《關于修改〈內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定〉的決定》（以下簡稱《決定》），明確指出“滬股通和深股通投資者不包括內地投資者”。從2022年7月25日開始，香港經紀商不能再為內地投資者開設A股交易賬戶。對于已經開設A股交易賬戶的內地投資者，在2023年7月24日之前仍可正常買賣，但在7月24日之后，只能賣出A股，不可再買入A股。上述政策旨在規范內地投資者返程交易行為，對“假北向”嚴格監管，但尚未可知“假北向”對滬股通、深股通（以下合稱為“陸股通”）交易是否產生以及產dgQbwiWVBpvMol3jSY7pKA3Q853hbGRkBvcth3N1kBs=生多大影響。

據證監會披露①，“假北向”僅占北向資金交易的1%，而北向資金又僅占A股交易額的6%左右（楊何燦等，2023）。盡管如此，一些業界人士仍擔心“假北向”存在操縱股價的可能，特別是與內地賬戶聯動炒作，制造北向資金追捧某只股票的假象，引誘內地散戶投資者接盤（陳植，2023）。如果“假北向”存在此類操縱股價行為，其蹤跡至少在資金凈流入/流出的指標上有所顯現。本文將《決定》在2023年7月24日后生效視為一個外生事件，研究“假北向”是否顯著地流出陸股通標的。如果答案是肯定的，則表明學者的擔憂是有道理的。

已有文獻關于陸股通的研究集中在資本市場開放對A股市場及上市公司的影響（張俊瑞等，2023），主要采用雙重差分模型（DID），將陸股通標的視為對照組或實驗組，將非陸股通標的視為控制組。本文稍有不同，雖然《決定》可視為外生事件，但其只影響陸股通標的，非陸股通標的并不受影響。本文借鑒許從寶等（2016）的做法，依據陸股通標的交易活躍程度劃分為實驗組與控制組。由于北向資金來自成熟的資本市場，其價值投資理念更有效率地對金融資產進行定價（張廣婷和鄭文鋒，2020），而“假北向”源自內地投資者，只是借道香港投資A股，具有明顯的短期投機特征。因此，被“真北向”資金追捧的股票也是“假北向”偏愛的股票。相反，“真北向”不關注的股票也是“假北向”不偏愛的股票。當《決定》在2023年7月24日生效后，“假北向”買入A股受限，無法繼續完成潛在的投機或聯合炒作，原本受“假北向”偏愛的股票會受到影響，可視為實驗組；原本“假北向”不偏愛的股票受到的影響微乎其微，可視為控制組。

本文的可能貢獻有：第一，研究方法上，采用“北向資金凈流入”從高到低排序，將陸股通標的劃分為控制組（排序在中間）與實驗組（排序在頭尾），評估《決定》生效后的影響。第二，采用DID模型，確認“假北向”在《決定》生效后有明顯的流出跡象。相對而言，深股通標的是“假北向”影響的重災區，而滬股通標的并沒有明顯變化。第三，證實《決定》的必要性與合理性，雖然“假北向”的交易占比較低，但仍可在統計上發現資金流出跡象，故堵住漏洞的預防性監管是必要且合理的。

本文后續安排如下：第二部分回顧監管政策的背景與理論分析；第三部分是數據介紹與模型設定；第四部分是實證分析；第五部分是穩健性分析；第六部分是研究結論。

二、監管政策背景與理論分析

（一）清理“假北向”的政策背景

資本市場開放成為我國金融市場打開世界經濟之窗、建立與國際金融市場合作的重要橋梁。2014年4月25日，《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定》（以下簡稱《若干規定》）經證監會主席辦公會議審議通過并實施，至今已經進行了多次修訂。近十年來，滬深港通機制整體運行平穩，在引入境外長期資金、增加內地居民境外投資渠道方面發揮了積極作用。然而，有部分內地投資者在香港開設證券賬戶及北向交易權限，通過滬深股通交易A股，這種情況與滬深股通引入外資的初衷不符。盡管“假北向”交易金額僅占北向資金交易的1%。但仍然存在跨境違規操作的風險，故應予以嚴格監管。

如圖1所示，《若干規定》最新修訂版［《若干規定》（修訂版）］于2022年3月24日經證監會審議通過，2022年6月24日對外發布，2022年7月25日正式實施。《若干規定》（修訂版）設置一年的過渡期，在2022年7月25日至2023年7月24日，香港證券經紀公司不再為內地客戶開設新的交易賬戶。對于已開設北向交易權限的存量客戶，過渡期內仍可以買賣A股，但2023年7月24日后只能賣出A股，不可再買入A股（見圖1）。

（二）“假北向”的違規操作風險

近十年來，相關文獻主要集中于資本市場開放對A股市場及上市公司的影響研究，涉及北向資金是否聰明的研究較少，但這并不妨礙內地投資者認為北向資金是聰明的，各類股票軟件都把北向資金作為重要的分析指標，甚至將北向資金流向視為A股走勢、個股漲跌的重要判斷標準。陳植（2023）認為，正是由于內地投資者對北向資金的崇拜，才使“假北向”有獲利空間。例如，“假北向”的幕后操縱者率先在A股買入大量的股票S，然后借助香港賬戶集中資金買入S公司股票，促使S公司的股價大幅上漲，造成北向資金看好股票S的假象，內地投資者盲目跟風，在股價高位成為接盤俠。如果“假北向”聯合內地交易賬戶共同買賣同一只股票，則可能引發違規操作風險。盡管“假北向”資金量相對不大，但炒作拉升幾只股票還是綽綽有余的。目前，有關部門尚未證實“假北向”是否存在違規操作，但提前采取措施，防患于未然是一種預防性監管，不僅可以斬斷可能的非法利益鏈條，也能夠更好地規范內地與香港的股票互通機制，促進A股市場良性發展。

（三）《若干規定》（修訂版）對“假北向”的影響

2023年7月24日之后，《若干規定》（修訂版）將限制內地投資者借道香港買入A股，直接阻止“假北向”與內地賬戶聯合交易A股的同一只股票。對于圖謀不軌的“假北向”而言，繼續持有A股已經沒有意義，可推斷在7月24日之后，受“假北向”偏愛的股票可能呈現資金凈流出異常升高的狀態。由于賣出行為不受限，如果“假北向”不存在聯合內地賬戶的操作，自然也不會集中在7月24日前后大幅流出。

目前，官方并未披露“假北向”的具體交易情況，只是提及借道香港的內地投資者約有170萬名，真正的交易投資者大約3.9萬名，也未披露是否存在投資者違規操作。一種可能情況是目前并沒有違規操作，但為了規避此類風險，有關部門作出預防性監管，杜絕可能存在的違規問題。另一種可能是已經存在違規操作，但跨境調查取證困難，有關部門采取釜底抽薪措施，斬斷兩地聯合操縱股票的鏈條。無論哪種情況，《若干規定》（修訂版）都具有積極的監管意義，“假北向”將成為歷史。

盡管如此，對于投資者、學者以及管理者而言，仍然有必要知曉《若干規定》（修訂版）之后“假北向”是否有大幅流出的跡象，以此推斷《若干規定》（修訂版）施行之前是否存在“假北向”違規操縱股票的行為。正如前文分析，如果“假北向”沒有圖謀不軌，它們完全不必在《若干規定》（修訂版）前后大幅賣出A股，因為《若干規定》（修訂版）并沒有限制賣出。因此，《若干規定》（修訂版）真正影響3b50e2a4247d4eacb9a398ab6ab8e334的是那些圖謀不顧的“假北向”，即可能與內地賬戶聯合操縱股價的資金。相反，如果證實“假北向”在《若干規定》（修訂版）前后存在大幅流出異常，則應該擔心其極有可能已經實施了一些違規操作行為。

（四）實驗組與控制組的劃分

雖然“假北向”占北向資金的交易比例約為1%，但這只是平均水平。對于一些特殊陸股通標的，“假北向”的占比可能更高。本文將“假北向”偏愛的陸股通標的劃為實驗組，將“假北向”不偏愛的陸股通標的劃為控制組。由于“假北向”存在與內地賬戶聯合操縱股價的可能，它們傾向于隱藏于真正的北向資金之中。因此，北向資金大幅凈流入、大幅凈流出的陸股通標的均是“假北向”偏愛的目標，而凈流入與凈流出大致相抵、北向資金沒有明顯趨勢的陸股通標的不屬于“假北向”偏愛的目標。

根據上述分析，本文統計陸股通標的在政策實施前的北向資金凈流入情況，并以該指標分別對滬股通、深股通標的由高到低排序。北向資金凈流入為正且數額越大的股票排在隊列的頭部，北向資金凈流入為負且數額越小的股票排在隊列的尾部，北向資金凈流入在0附近的股票排在隊列的中部。雖然隊列頭部與隊列尾部的股票均可成為實驗組，但由于《若干規定》（修訂版）禁止買入，本文不考慮隊列頭部那些適合買入的股票，只取隊列尾部的股票為實驗組。相應地，取隊列中部的股票為控制組。基于穩健性考慮，本文將對“中部”“尾部”的比例進行多種嘗試，首先按隊列20%的股票劃分組別，再取隊列33.3%、10%的股票劃分組別。

三、數據介紹與模型設定

本文以滬深兩市陸股通標的為研究對象，考察《若干規定》（修訂版）于2023年7月24日限制買入后“假北向”的撤出情況。

（一）樣本選擇與數據來源

《若干規定》（修訂版）于2022年3月24日經證監會審議通過，2022年7月25日正式實施。在2022年7月25日至2023年7月24日，香港證券經紀公司不再為內地客戶開設新的交易賬戶。對于存量客戶，過渡期內仍可買賣A股，但2023年7月24日后只能賣出，不可買入。由于“假北向”具有短期性與投機性，故研究時間窗口不宜過長。本文樣本區間為2023年4月24日至2023年10月31日，即新規生效前后總計約6個月，資金凈流出的監測時間則重點關注2023年7月24日前4周、后4周，共計8周的情況。由于需要對陸股通標的按北向資金凈流入進行隊列排序，故排序期從樣本區間向前擴展大約6個月，即2022年11月1日至2023年4月24日。

為了排除陸股通名單調整帶來的干擾，本文選取2022年11月1日至2023年10月31日之間沒有被調整的股票，同時選取2023年4月24日至2023年10月31日期間每周均有交易數據的陸股通標的。根據慣例（陳作華等，2022），本文剔除銀行、證券、保險、ST等股票，最終獲得滬股通642只，深股通799只，以上數據均來自Choice金融終端。

（二）變量定義

1.北向資金凈買入額

根據聯交所中央結算系統持倉數據計算指定期限內每日凈買入額的合計值，其中，當日凈買入額=當日凈買入量×當日成交均價。本文使用周數據，則股票i在t周內的北向資金凈買入額（NetBuyi，t）等于股票i在日歷周t內所有交易日的累計凈買入額。雖然北向資金凈買入額的數值有正負之分，但這種數值不能與北向資金交易是否活躍直接掛鉤，因為凈買入額為0不等于北向資金交易為0。

2.北向資金凈買入額與總成交額的比例

由于北向資金凈買入額的正負數值不便使用，本文對“北向資金周凈買入額”取絕對值，引入“凈買入額比例”的概念。根據滬深交易所公布的數據獲取股票i在日歷周內的總成交額，在日歷周t內，股票i的北向資金凈買入額比例（NetBuyRatei，t）等于北向資金凈買入額（NetBuyi，t）除以股票i的周總成交額（Volumei，t）。則有：

NetBuyRatei，t=｜NetBuyi，t｜Volumei，t（1）

由于買入比例能更好地評價北向資金的交易情況，故本文將NetBuyRate作為被解釋變量，將北向資金凈買入額（NetBuy）作為輔助研究的其他變量。在穩健性分析部分，本文也會將北向資金凈買入額（NetBuy）作為被解釋變量。

3.控制變量

借鑒楊何燦等（2023）、紀彰波和臧日宏（2019）關于北向資金的研究，本文選取多個控制變量，包含：①北向資金持股市值占個股流通市值比例（NorthRate）；②個股換手率（Turnover）；③個股市盈率（PE）；④個股對數流通市值LnSize；⑤行業虛擬變量（IND）；⑥個股周回報率（Return）；⑦個股周波動率（stdR）。

（三）模型設定

根據上文的分組描述，本文將“假北向”偏愛的陸股通標的劃分為實驗組，將“假北向”不偏愛的陸股通標的劃分為控制組。根據《若干規定》（修訂版）的安排，“假北向”于2023年7月24日之后無法繼續買入A股。新規正式實施后，實驗組陸股通標的受到政策影響更大，而控制組陸股通標的受到政策影響較小。由于“假北向”具有短期性與投機性，其投資偏好容易受到資金驅動的影響。鑒于此，“假北向”偏愛的股票也被稱為“高參與組”，對應實驗組；“假北向”不偏愛的股票也被稱為“低參與組”，對應控制組。

2022年11月1日至2023年4月24日，對全部陸股通標的按照北向資金凈流入的多少進行排序，可以判斷假北向的偏好。排在隊列頭部的陸股通標的，其北向資金凈買入為正且足夠大；排在隊列尾部的陸股通標的，其北向資金凈買入為負且足夠小；以上兩組屬于“假北向”的高參與組；相應地，排在隊列中部，其北向資金凈買入近似為0，則屬于低參與組。特別地，由于《若干規定》（修訂版）只限制買入，故本文的實驗組等價于排在隊列尾部的高參與組，并不包含排在隊列頭部的高參與組，而本文的控制組等價于排在隊列中部的低參與組。

本文使用雙重差分法（Difference-in-Difference，DID）方法評估《若干規定》（修訂版）的實施對假北向資金撤出的影響，具體模型設定如下：

NetBuyRatei，t=α0+β·Treati·Posti，t+

γ·Controlsi，t+ui，t+υi，t+εi，t（2）

其中，i代表股票，t代表交易周，NetBuyRatei，t代表t周內股票i的北向資金凈買入比例。當股票i屬于實驗組時，Treati取1；否則Treati取0。在2023年7月24日之后，Posti，t取1，否則取0。Controls代表控制變量，ui，t代表公司固定效應，vi，t代表時間固定效應，εi，t代表誤差項。

本文式（2）中的系數β，即《若干規定》（修訂版）實施對實驗組股票的平均處理效應。由于含NetBuyRatei，t表達式中包含絕對值，它的增加只能代表北向資金交易額的增加，并不能揭示北向資金的流動方向，故還需考察北向資金凈流入額NetBuyi，t。在NetBuyRatei，t增加的前提下，如果NetBuyi，t顯著為負，則可證實“假北向”呈現流出態勢。

四、實證分析

本部分安排如下：①樣本分組過程；②深股通樣本的描述性統計；③深股通控制組與實驗組的平行趨勢圖；④深股通的DID回歸分析；⑤深股通標的在《若干規定》（修訂版）施行前后北向資金凈流入的對比分析；⑥滬股通的DID回歸分析。

（一）樣本分組過程

由于《若干規定》（修訂版）只影響陸股通標的，非陸股通標的不在本次分組討論范圍。參考許從寶等（2016）的做法，本文以北向資金交易情況作為分組依據。首先，將全部樣本按照北向資金凈流入的資金量從高到低排序，統計范圍為樣本區間前6個月，即2023年11月1日至2023年4月24日；然后，將全部樣本近似分成五等份，每份包含全體樣本的20%。將排在后20%的陸股通標的標記為高參與組，即對應本文的實驗組，而排在隊列中間20%的標記為控制組。

由于滬市與深市的股票存在一定差異，本文先研究深市陸股通標的情形。對于深市799只陸股通標的，本文先按五等份分組，每組20%，即160只股票。考慮到實證結果可能受到分組的影響，在穩健性分析部分，本文將探討其他分組的情形：一種按照三等份分組，每組33.33%；另一種按照十等份分組，每組10%。

（二）描述性統計

考慮到本文重點關注實驗組與控制組的對比情況，表2只包含深市陸股通的部分股票，即實驗組（排在隊列尾部）的161只與控制組（排在隊列中部）的161只，由于政策前后共計8周，故全部觀測值為2576個。

根據表2可知，NetBuy的均值為負，而中位數為正，表明政策實施前后的8周內北向資金凈買入額平均為負且負數的情形占比更大；NetBuyRate的均值高于其分位數，表明政策實施前后的8周內其分布右偏。

（三）平行趨勢圖

如圖2所示，隊列尾部（Low）對應實驗組，而隊列中部（Middle）對應控制組。在《若干規定》（修訂版）生效前，兩組股票的NetBuyRate走勢相近；在《若干規定》（修訂版）生效后，實驗組（Low）的趨勢明顯上升，而控制組（Middle）的趨勢保持穩定。

圖2實驗組（Low-隊列尾部）與控制組（Middle-隊列中部）的趨勢對比

（四）基本回歸

表3給出了OLS回歸結果，為了緩解內生性問題，NetBuyRate選取當周數據，而控制變量PE、Return、Turnover、stdR、LnSize、NorthRate均使用上周數據。表3中的模型（1）、模型（2）、模型（3）回歸結果均顯示，在《若干規定》（修訂版）實施后的4周內，實驗組股票的北向資金凈買入比例顯著提升，回歸系數達到0.545以上。此外，在控制行業固定效應后，可決系數（R2與AdjustedR2）提升明顯。盡管OLS回歸模型可能沒有捕捉到時變的因素，但考慮到觀測窗口很短，市場環境在8周內沒有重大變化，故表3的回歸結果是可信的。

為了獲得更加穩健的結果，本文使用面板數據方法進行回歸分析。經過診斷后發現①，隨機效應不僅優于混合面板（OLS），也優于固定效應。如表4所示，無論固定效應還是隨機效應，都支持本文主要結論：在《若干規定》（修訂版）實施后，實驗組股票的北向資金凈買入比例顯著提升。

（五）政策實施前后的資金流向對比

雖然表3與表4確認《若干規定》（修訂版）正式實施后，實驗組股票的北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）顯著提升，但該被解釋變量在定義時包含絕對值，尚未可知北向資金到底是流入還是流出，需要結合北向資金凈買入額（NetBuy）的正負進一步分析。根據表5的對比可知，政策實施后，實驗組的北向資金凈買入比例顯著升高，主要由于北向資金凈買入額顯著為負。在政策實施后4周內，實驗組股票的北向資金呈現顯著流出趨勢。

（六）滬股通的回歸分析

本文接下來對滬股通樣本進行分析，首先選取OLS方法，然后使用面板回歸模型。如表6所示，實驗組股票的北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）為負，但都不具有統計顯著性。雖然系數β（Post：Treat）在表7的模型（1）和模型（3）出現了統計顯著性，但這兩個模型均沒有包含控制變量，應該是遺漏了關鍵變量。表7的模型（2）和模型（4）包含了必要的控制變量，系數β并不顯著。表6、表7的回歸結果表明，《若干規定》（修訂版）在7月24日限制買入后，滬股通并未出現明顯的北向資金流出變化。

五、穩健性分析

影響本文研究結論的可能情況有：①控制組與實驗組的分配不是隨機的；②控制組與實驗組的差異出現在2023年7月24日前后只是一個巧合；③控制組與實驗組的分組樣本大小變化引起結論不可靠；④北向資金凈買入額比例（NetBuyRate）取絕對值會影響結論的可靠性。

（一）實驗組與控制組的樣本劃分

關于滬深股通的相關研究，絕大部分已有文獻把陸股通標的作為實驗組、把非陸股通標的作為控制組（張俊瑞等，2023），但這種分組做法也難以保證絕對的隨機性，因為能夠成為陸股通標的、接受外資交易的上市公司本身就帶有“自選擇”特征。只有少數文獻按照北向資金交易量的方式劃分組別（許從寶等，2016），基于北向資金交易量太少無法成為研究樣本的考慮。本文認為這種做法具有相當的合理性，因為沒有交易量支撐的陸股通標的并未真正受到外資的青睞。此外，基于北向資金交易量分組的做法也避免了“自選擇”問題。由于北向資金屬于成熟的國際資本（陳運森等，2019），基于交易量的劃分等價于基于外生“市場機制”的劃分，而不是基于內生制度安排的劃分。關鍵在于北向資金對陸股通股票的關注程度是否存在時間維度上的系統性偏差，據筆者查閱尚未有文獻證實，故根據北向資金交易量的劃分基本滿足隨機樣本要求。

（二）安慰劑檢驗

安慰劑檢驗的目標是確認控制組與實驗組的差異出現在2023年7月24日前后不是一個巧合。如圖3所示，黑色粗線是7月24日政策周，實驗組與控制組只有在7月24日政策周（深色粗線）附近才出現顯著差異。實際上，這種差異在政策生效3周前（淺色細線）就已經有所體現，這可以理解為“假北向”在政策生效前就已經開始行動。此外，本文提取全部688類滬市科創板的股票，實證結果沒有變化。由此可見，本文的研究結論是可靠的。

（三）改變分組樣本大小

本文上述實證分析均按照每組20%的情形劃分，根據2022年11月1日至2023年4月24日排序期內北向資金凈買入額由高到低排序，實驗組是排在隊列尾部的20%，控制組是排在隊列中部的20%。接下來本文將樣本分組擴大為33%，即將全部樣本三等分，實驗組排在尾端的33%，控制組排在中部的33%。如表8、表9所示，樣本觀測值從2576增加至4264，β系數方向仍然為正，主要結論不變，只是顯著性減弱。同理，本文也縮小了樣本，將全部樣本十等分，實驗組排在尾部的10%，控制組在中部的10%，主要結論不變，統計顯著性沒有減弱①。

（四）采用北向資金凈買入額（NetBuy）為被解釋變量

北向資金凈買入額有正負之分，取決于買入量與賣出量之差，而且該數值本身及變化范圍較大，容易導致其他變量的系數失真。如表10所示，β系數（Post：Treat）的系數非常大，其方向、顯著性與采用NetBuyRate的情形基本一致，只是固定效應的效果更好。綜合分析，實驗組股票的北向資金在7月24日之后呈現顯著的凈流出態勢。

六、研究結論

中國證監會發布的《若干規定》（修訂版）對內地投資者繞道香港交易A股的“假北向”資金進行嚴格監管。2023年7月24日后，“假北向”無法繼續買入A股票，使它們聯合內地賬戶操縱同一只A股的行為無法進行。由于失去了聯合操縱的渠道，“假北向”可能會在7月24日前后出現流出陸股通股票的跡象。考慮到《若干規定》（修訂版）并不限制賣出，由此推斷，如果發現某些陸股通的北向資金在7月24日前后集中撤離，則極有可能是有聯合操縱傾向的內地資金（假北向）所致。

由于《若干規定》（修訂版）只影響陸股通標的，已有文獻DID模型采取的分組方法不再適用。在許從寶等（2016）的啟發下，本文依據北向資金凈買入額的大小對全部陸股通標的進行排序，選取中部位置的股票為控制組，選取尾部位置的股票為實驗組。基于深股通樣本的DID實證分析顯示，實驗組的北向資金凈買入額在7月24日前后呈現顯著流出跡象，而控制組的北向資金凈買入額變化不大。經

過一系列穩健性分析后，上述實證結果仍然顯著。與此相對，滬股通樣本的實證結果并不顯著。基于上述實證結果，本文得出以下結論：①滬深股市存在“假北向”與內地賬戶聯合操縱A股的現象，但具體程度尚不可知。②“假北向”借助深股通操作A股的現象較為嚴重，而滬股通的情形較輕微。③無論何種情況，《若干規定》（修訂版）都具有積極意義，是一種預防性監管，斬斷了潛在的跨境操作風險，凈化了A股市場的投資環境。

參考文獻

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LookingfortheTracesofFakeNorthboundFunds

WANGTiejunYANRuting

（SchoolofBusiness，MinnanNormalUniversity，Zhangzhou363000，China）

Abstract：Atthebeginningof2024，theStateCouncilexecutivemeetingemphasizedthestrengtheningofcapitalmarketregulationandthecreationofastandardizedandtransparentmarketenvironment.SincetheopeningoftheShanghaiStockConnectandShenzhenStockConnectin2014，somemainlandinvestorshaveopenedsecuritiesaccountsandnorthboundtradingprivilegesinHongKongtobuyandsellA-sharesthroughtheShanghaiStockConnectandShenzhenStockConnect，whichare“fakenorthbound”funds.Accordingtotherevisedversionofthe“CertainProvisionsontheMainland/HongKongStockMarketTradingInterconnectionMechanism”，after24July 2023，“fakenorthbound”investorscanonlysellA-sharesbutnotbuyA-shares.Inthispaper，weusetheeffectivedateoftheabovepolicyasaquasi-naturalexperiment，andadoptthedouble-differencemethodtofindoutthetracesof“fakenorthbound”outflowfromShanghaiandShenzhenstockexchanges.Theempiricalresultsshowthataround24thJuly2023，theaveragenorthboundtradingratioofShenzhenstocksintheexperimentalgroupincreasessignificantly，whiletheaveragenorthboundtradingratioofShanghaistocksdoesnotchangesignificantly.Combinedwiththedataonnetnorthboundfundinflows，thephenomenonof“fakenorthbound”tradingofA-sharesthroughtheShenzhenStockConnectismoreserious，whilethephenomenonoftradingofA-sharesthroughtheShanghaiStockConnectislessserious.ThispapershowsthatthelatestversionoftheinterconnectionmechanismbetweentheMainlandandHongKongisapreventiveregulatorymeasurethatcutsofftheriskofpotentialirregularitiesandpurifiestheinvestmentenvironmentoftheA-sharemarket，whichisofgreatpositivesignificance.

Keywords：ShenzhenStockConnect；ShanghaiStockConnect；FakeNorthboundFunds；CapitalFlow