制度環境對公司流動性規模的影響研究

摘要：現代財務理論指出，公司流動性規模不但與資本結構、規模、治理結構、成長性等公司特征相關，而且受制度環境的影響。本文通過整理匯總制度環境的相關數據，并將其與A股上市公司的數據相匹配，形成包含宏觀數據和微觀數據的新數據庫。以此數據庫的樣本為研究對象，實證分析在不同的制度環境之下，公司流動性規模的變化。研究發現：上市公司所處區域的市場化程度越高，流動性持有量越大；同時，上市公司所處區域的法制水平越高，流動性持有量也越大；而上市公司所處區域的政府干預程度對公司流動性持有量沒有顯著影響。綜上所述，制度環境的改善，有利于提高上市公司的流動性持有規模。

關鍵詞：制度環境；公司流動性規模；市場化程度；法制水平；政府干預程度

一、引言

保持合理的流動性規模對一個公司的生存發展至關重要，這一點業界人士的感受遠遠強于理論研究者。流動性的不足往往是導致公司倒閉的重要原因，過低的流動性水平極有可能將公司置于“死地”。例如，美國的柯達公司于2012年公開宣布申請破產保護，目的就是度過流動性危機，保證公司的存活。但是，過剩的流動性也將嚴重損害股東的權益；中國某電信企業2011年現金儲備多達500億美元，已超過蘋果公司，而經營中造成了巨額資金的損失，公司管理者與股東之間對流動性的規模產生分歧。可見流動性規模對公司的可持續發展至關重要。

目前關于公司流動性的研究主要是針對資產變現性與負債清償性的管理與衡量，雖然一些公司財務方面的學者也很關注流動性問題，但他們主要是從公司清算的視角探討企業理論中的資產專用性問題及資本結構問題時才涉及資產流動性。有多種理論對公司流動性的規模進行了解釋，包括代理理論、公司治理理論、信息不對稱理論等。現代財務理論指出，公司流動性規模不但與資本結構、規模、治理結構、成長性等公司特征相關，還受制度環境的影響。

本文通過整理匯總制度環境的相關數據，并將其與A股上市公司的數據相匹配，形成包含宏觀數據和微觀數據的新數據庫。以此數據庫的樣本為研究對象，實證分析在不同的制度環境下公司流動性規模的變化，最終發現隨著制度環境的不斷完善，公司流動性的持有量也會逐漸增加。

二、理論分析與研究假設

廖玲玲（2023）指出外部經濟環境日趨復雜，不確定性的增加使企業面臨更大的流動性風險。王鵬和張銘銘（2022）認為出法制環境良好的地區，企業面臨更高的違規成本，從而企業的會計穩健性更高。Porta等（1999）首次在研究中指出，各個國家的上市公司所面對的法制環境不同，嚴重地影響了上市公司的流動性持有量，從此引發了部分學者研究制度環境影響公司流動性的興趣。Harford等（2008）以35個國家11年的上市公司數據為研究樣本，以法律法規、腐敗指數等指標衡量各國的制度環境，研究了制度環境對公司流動性持有的影響，發現兩者成反比例關系。Pinkowitz等（2010）通過類似的實證研究卻得出了完全相反的結論，其認為監督與約束不足時，會引發公司持有較高的流動性。陳德球等（2011）以2005—2007年中國上市公司為研究對象，實證研究發現，地方政府的質量對上市公司的流動性持有量有影響。

中國證券期貨2024年12月

第6期

制度環境對公司流動性規模的影響研究

從上述學者的研究可以看出，在研究制度環境對公司流動性的影響時，起初都是從法律法規的角度入手，也就是說以法律法規的發展程度來替代整個制度環境，很明顯這是不夠的。中國的市場經濟是一個發展中的市場經濟，因此中國上市公司將面臨更加錯綜復雜的局面，所處的制度環境也很復雜。

另外，我國各地區之間雖然所處的大環境基本一致，但是各地市場化程度、法律制度發展水平、政府的干預程度差別很大，這些都將對上市公司的流動性持有量產生影響。本文將實證研究制度環境對公司流動性持有量的影響。

按照目前國內學界的通用慣例，采用市場化程度、法律制度發展水平、政府的干預程度為制度環境的替代變量。我國的市場化改革還在進行中，各區域之間發展不平衡，沿海地區發展遠遠領先于內陸省市，市場發育程度越好，透明度就越高，相應的規章制度就越健全。因此，筆者提出如下假設。

假設1：上市公司所處區域的市場化程度越高，流動性持有量就越大。

各地區的法律制度發展水平也嚴重不均衡，沿海地區依然遠遠領先于內陸地區，一般來說，法律法規越完善，大股東侵占小股東利益、管理層侵占股東利益的事件就越難發生，上市公司將大量持有流動性。

假設2：上市公司所處區域的法律制度水平越高，流動性持有量就越大。

各地區的政府干預程度也嚴重不均衡，一般來說，沿海地區政府的干預程度較弱，而內陸省份政府的干預程度較強，干預程度較弱的地區上市公司將有更高的自主性，可以持有更多的流動性。

假設3：上市公司所處區域的政府干預程度越低，流動性持有量就越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文所使用的制度環境數據來源于樊綱和王小魯編制的各地區市場化進程數據庫以及相關子數據庫，其他的數據全部來源于Wind數據庫。基于數據的可得性，本文以1999—2009年所有A股上市公司作為初選樣本，并根據如下原則進行篩選：第一，剔除所有的ST、PT上市公司；第二，由于金融類公司的特殊性，剔除所有金融類上市公司；第三，剔除有嚴重異常值的上市公司；第四，剔除數據缺失的上市公司。然后根據各個上市公司所屬地區、所屬年份將上市公司數據與制度環境數據相匹配，最終得到2419家上市公司，總計13289個觀測值。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。參照以往文獻，將貨幣資金定義為公司所持流動性，然后用總資產進行標準化處理。在進行回歸分析時，為使模型兩端數據數量級相匹配，將使用該變量的百分數進行回歸。

（2）解釋變量。Index是上市公司所處制度環境的總稱。將樊綱和王小魯提供的各個地區1999—2009年市場化進程總指數、市場中介組織的發育和法律制度環境指數、政府與市場關系指數分別作為各個地區的市場化指數（Mar）、法制水平指數（Law）、政府干預指數（Gov）。這樣就獲得了各個地區的制度環境指數，在進行回歸分析時，我們將用Mar、Law、Gov這三個變量來替代Index變量。

（3）控制變量。參考Opler等（1999）的研究，筆者在實證模型中加入了公司規模（Size）、經營現金流（Cflow）、財務杠桿（Lev）、凈營運資本（Nwc）、資本支出（Capex）、資產增長率（Tagr）、支付股利虛擬變量（Divi）、年度虛擬變量（Year）作為控制變量。其中，Size是通過對上市公司的總資產進行對數化處理得來的；Cflow是通過上市公司經營活動產生的現金流量凈額除以總資產得來的；Lev是通過上市公司的總負債除以總資產計算得來的；Nwc是通過上市公司的凈營運資本除以總資產計算得來的；Capex是通過上市公司的資本支出除以折舊與攤銷得來的；Tagr是通過計算上市公司總資產的同比增長率得來的；Divi是通過核算上市公司當年是否支付股利得來的，如果支付就等于1，不支付就等于0；Year是年度虛擬變量，用來控制年度對公司流動性的影響。為使模型兩端數據數量級相匹配，筆者將使用Cflow、Lev、Nwc、Tagr的百分數進行回歸。所有的變量及其定義如表1所示。

（三）模型構建

本文用市場化指數、法制水平指數、政府干預指數來衡量制度環境，進而來考察制度環境對公司流動性的影響。參考Opler等（1999），構建公司流動性影響因素模型，如下：

Cash=α0+α1Index+α2Size+α3Cflow+

α4Lev+α5Nwc+α6Capex+α7Tagr+α8Divi+∑Year+εi，t（1）

本文所用數據樣本都具有不可觀察的個體效應，而靜態實證分析模型能夠很好地消除這種影響，因此本文將采用靜態實證分析的方法進行回歸。在選擇使用混合效應模型、固定效應模型與隨機效應模型時，通過對全樣本進行檢驗而獲得。通過F檢驗，確定在本文使用固定效應模型優于混合效應模型；通過Hausman檢驗，確定在本文使用固定效應模型優于隨機效應模型。最終本文的計量方法將采用固定效應模型進行回歸分析。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文使用的制度環境指數全部來源于樊綱等（2003—2011），該指數能夠有效地對比各個地區之間的市場化水平、法制水平、政府干預水平，也能展現隨著時間的推移，各個地區的各項指數的變化趨勢。

表2列出了模型中各變量的描述性統計。從表2中可以發現，全樣本的公司流動性Cash均值為0.165，中位數為0.132，這表明公司流動性的分布是向右偏移的，即只有小部分的公司流動性能達到平均水平。市場化指數Mar的最小值是0，最大值是11.8，這說明各地區的市場化進程不平衡。而法制水平指數Law的最小值是0，最大值是19.89，這說明相對于市場化進程，各地區之間的法制水平更加不平衡，在三個指數中法制水平的標準差最大也能說明這一點。政府干預指數Gov的最小值為-4.66，這是政府干預程度過大所致，從標準差可以看出，相對于市場化指數和法制水平指數，政府干預程度在各地區之間相對平衡。其他控制變量的描述性統計在這里就不再詳細解釋。

（二）回歸分析

表3是全樣本下制度環境對公司流動性的多元回歸分析結果，采用的是固定效應模型（FE）的估計方法。其中1、2、3分別檢驗市場化指數、法制水平指數、政府干預指數對公司流動性的影響。

從表3的第一列可以看出，Cash與Mar之間正相關，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區，上市公司所持有的流動性就將越多；從表的第二列可以看出，Cash與Law之間也正相關，并且也通過了1%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區，上市公司所持有的流動性規模也將越大；從表的第三列可以看出，Cash與Gov之間是負相關的，這說明政府干預程度越高的地區，上市公司所持流動性將越低，但是結果并沒有通過顯著性檢驗，這可能與1999—2009年各地區政府干預程度變化不大有關。通過比較Mar、Law、Gov3個變量的系數絕對值可知，Mar的系數絕對值是最大的，這說明了市場化進程對公司流動性的規模影響是最大的，原因在于市場化指數是一個全面評價的指數，更加客觀、更加有代表性；在不考慮顯著性的情況下，政府干預程度對公司流動性的規模影響也是最小的，原因可能在于政府職能的轉換。這個全樣本回歸結果與本章實證研究的前提假設基本一致，也和其他學者使用中國民營上市公司數據得到的研究結論相一致。

另外，從表3中還可以看出，無論是第一列，還是第二列、第三列，控制變量的系數除了Capex全部高度顯著，其中Size、Lev、Nwc的系數為負，這代表上市公司的規模越大、上市公司的負債率越高、上市公司的凈營運資本越高，將越制約上市公司的流動性規模；相反Cflow、Tagr、Divi的系數為正，這代表了上市公司的經營活動現金流量凈額越大、上市公司的資產增長率越高、上市公司越樂于分發現金股利，將越利于上市公司流動性規模的增長。

表4是以上市公司流動性的中位數為標準將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進行回歸分析的結果。表4的前三列顯示了低公司流動性下的回歸結果，可以看到，除了第一列Mar的系數是10%顯著的，第二列、第三列的Law和Gov的系數均不顯著，另外三個模型的調整擬合值均為負，這些都說明了，在低公司流動性的上市公司中，市場化指數、法制水平指數、政府干預指數對上市公司的流動性沒有影響。

而后三列是較高公司流動性的上市公司進行回歸的結果，可以發現，Cash與Mar之間正相關，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區，上市公司所持有的流動性就越多；Cash與Law之間也正相關，并且通過了10%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區，上市公司所持有的流動性規模也將越大；Cash與Gov之間也正相關，并且通過了10%的顯著性檢驗，這說明了政府干預程度越高的地區，上市公司所持有的流動性規模將越大。另外，比較一下Mar、Law、Gov3個變量的系數絕對值可知，Mar的系數絕對值依然是最大的，可見市場化進程對具有較高公司流動性的上市公司的流動性規模依然影響最大。通過對比全樣本回歸，我們還可以發現，Mar與Law的系數變化不大，而Gov的系數由負變正，顯著性也由原來的不顯著變為現在的10%顯著，原因可能在于政府的干預主要作用于持有較高流動性的上市公司。

表5是以上市公司規模的中位數為標準將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進行回歸分析的結果。表5的前三列顯示了相對較小規模的上市公司進行回歸的結果，可以發現，Cash與Mar之間正相關，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區，上市公司所持有的流動性就將越多；Cash與Law之間也正相關，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區，上市公司所持有的流動性規模也將越大；Cash與Gov之間負相關，但是沒有通過顯著性檢驗，這說明政府的干預程度并不影響各地區上市公司的流動性持有規模，這與全樣本回歸的結論完全一致。另外，比較Mar、Law、Gov3個變量的系數絕對值可知，Mar的系數絕對值依然是最大的，而且對比全樣本回歸，系數值增大，這說明在小規模公司市場化的進程對上市公司流動性的持有規模有更大的影響。而Law和Gov的系數值變化不大，這說明無論是在規模較大的上市公司，還是在規模較小的上市公司，法制水平與政府干預對上市公司流動性持有規模的影響幾乎是一致的。

表5的后三列顯示了相對較大規模的上市公司進行回歸分析的結果，可以看到，第四列的Mar的系數、第五列的Law的系數、第六列的Gov的系數均不顯著，這說明了在相對較大規模的上市公司中，市場化進程、法制水平、政府干預對上市公司的流動性規模沒有明顯的影響，這可能是由于公司規模較大，自主性較強，對外部環境制度的抵抗力較強所致。

表6是以上市公司財務杠桿的中位數為標準將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進行回歸分析的結果。表6的前三列顯示了相對較少負債的上市公司進行回歸的結果，可以發現，Cash與Mar之間正相關，并且通過了1%的顯著性檢驗，這說明了市場化程度越高的地區，上市公司所持有的流動性就將越多；Cash與Law之間也正相關，并且通過了5%的顯著性檢驗，這說明了法制水平越高的地區，上市公司所持有的流動性規模也將越大；Cash與Gov之間正相關，但是沒有通過顯著性檢驗，這說明政府干預不能對較低負債的上市公司流動性規模產生影響。另外，比較一下Mar、Law、Gov3個變量的系數絕對值可知，Mar的系數絕對值依然是最大的，而且對比全樣本回歸，系數值增大，這說明在低負債的上市公司中，市場化的進程對上市公司流動性的持有規模有更大的影響。Law的系數絕對值是最小的，對比全樣本回歸，系數值減小，這說明在低負債的上市公司中，法制水平對上市公司流動性的持有規模影響降低。

表6的后三列顯示了相對較多負債的上市公司進行回歸的結果，我們可以看到，第四列的Mar的系數不顯著，第五列的Law的系數通過了5%的顯著性檢驗，第六列的Gov的系數通過了10%的顯著性檢驗，但是全部3個模型的調整擬合度都為負，這說明了對于有較高負債的上市公司來說，市場化進程、法制水平、政府干預對上市公司的流動性規模沒有明顯的影響，這可能是由于上市公司負債較高，外部環境制度無法再影響其流動性規模。

表7是以上市公司凈營運資本的中位數為標準將總樣本分為兩個部分，然后分別帶入模型中進行回歸分析的結果。表7的前三列顯示了相對較少凈營運資本的上市公司進行回歸分析的結果，可以發現，Cash與Mar之間正相關，并且通過了10%的顯著性檢驗；Cash與Law之間也正相關，并且通過了10%的顯著性檢驗；Cash與Gov之間負相關，但是沒有通過顯著性檢驗。另外，模型的擬合優度雖然為正，但是調整擬合優度為負，因此這些都說明具有較少凈營運資本的上市公司，環境制度無法對其造成顯著的影響。

表7的后三列顯示了具有較多凈營運資本的上市公司進行回歸的結果，可以看到，Cash與Mar之間正相關，并且通過了5%的顯著性檢驗，這說明市場化程度越高的地區，上市公司所持有的流動性就將越多，而Law、Gov的系數都沒有通過顯著性檢驗。并且相對于全樣本檢驗，Mar的系數絕對值減小，說明此時市場化的進程對上市公司流動性規模影響降低。

（三）穩健性檢驗

為了使回歸結果更加可靠與穩定，筆者進行了相關的穩健性檢驗，具體包括：第一，對公司流動性進行1%與99%的截尾處理后，樣本進行回歸，本文結論依然成立，這表明異常值對本文結論沒有影響。第二，將制度環境指數轉化為虛擬變量然后進行樣本回歸分析，具體的做法是將市場化指數與法制水平指數大于中位數的設定為1，小于中位數的設定為0，然后進行回歸分析。之所以不對政府干預指數進行相關的處理，是因為政府干預指數中有一部分值為負，按照上述方法進行處理，會帶來一些不可知的后果。最后發現實證結果沒有發生實質性的改變。第三，考察了公司流動性的指標選取對本文結論的影響。原公司流動性是通過貨幣資金除以總資產計算而得，穩健性檢驗中，公司流動性通過貨幣資金與金融性交易資產之和除以總資產計算而得，進行樣本回歸后發現，即使采用不同的指標來衡量公司流動性，本文的結論依然不變。限于篇幅，穩健性檢驗的結果不在正文中列示。

五、研究結論

本文借鑒Opler等（1999）研究，以中國A股上市公司1999—2009年的數據為樣本，實證分析了制度環境對公司流動性規模的影響，結論如下。

第一，上市公司所處區域的市場化程度越高，流動性持有量就越大；同時，上市公司所處區域的法制水平越高，流動性持有量也越大；而上市公司所處區域的政府干預程度對公司流動性持有量沒有顯著影響。研究假設基本得到證實，綜上所述，制度環境的改善有利于提高上市公司的流動性持有規模。

第二，通過分組回歸發現，制度環境對上市公司流動性的影響，在持有較高流動性的、較小規模的、較低負債的、較高凈營運資本的上市公司中作用更大。其中市場化進程的影響最大，法制水平次之，政府干預的影響一般不顯著，這和全樣本回歸分析基本一致。

第三，通過觀察市場化指數、法制水平指數、政府干預指數，筆者發現法制水平指數提高最大，市場化指數穩步提高，而政府干預指數相對穩定，這就是政府干預對上市公司流動性影響不顯著的主要原因。而市場化指數影響最大是因為其本身就是一個綜合性指數。另外，隨著我國環境制度的不斷完善，可預測國內上市公司將持有更多的流動性。

作為一個高速發展的市場經濟國家，我國的法律、法規、社會和政治環境在不斷完善的過程中，但是仍然不夠健全，這樣的制度環境給公司金融帶來巨大的沖擊，尤其是公司的流動性規模可能會受到很大的影響。因此，系統、全面的研究制度環境對公司流動性規模的影響，能夠促進我國公司保持合理適度的流動性，增強我國企業的綜合競爭力。

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ResearchontheImpactofInstitutionalEnvironmentontheScaleofCorporateLiquidity：AnEmpiricalAnalysisBasedontheDataofA-shareListedCompanies

YEXiaodongZHUQijuXIAOHuiling

（GuangzhouCollegeofCommerce，Guangzhou511363，China）

Abstract：Modernfinancialtheorypointsoutthattheliquidityscaleofacompanyisnotonlyrelatedtothecompanyscapitalstructure，scale，governancestructure，growthandothercorporatecharacteristics，butalsoaffectedbytheinstitutionalenvironment.ThispapercollatesandsummarizestherelevantdataoftheinstitutionalenvironmentandmatchesitwiththedataofA-sharelistedcompaniestoformanewdatabasecontainingmacroandmicrodata.Basedonthesampleofthisdatabase，empiricallyanalyzesthechangesintheliquidityscaleoffirmsunderdifferentinstitutionalenvironments.Theresultsshowthatthehigherthedegreeofmarketizationintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；Atthesametime，thehighertheleveloflegalsystemintheregionwherethelistedcompanyislocated，thegreatertheliquidityholdings；However，thedegreeofgovernmentinterventionintheregionwherethelistedcompanyislocatedhasnosignificantimpactonthecompanysliquidityholdings.Tosumup，theimprovementoftheinstitutionalenvironmentisconducivetoincreasingtheliquidityholdingscaleoflistedcompanies.

Keywords：InstitutionalEnvironment；CorporateLiquidityScale；DegreeofMarketization；LevelofLegalSystem；DegreeofGovernmentIntervention