邁向指數(shù)化投資時(shí)代

2024年4月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，即新“國(guó)九條”，強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比。建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。作為資金流動(dòng)的“指揮棒”和市場(chǎng)“穩(wěn)定器”，指數(shù)的重要性與日俱增，指數(shù)化投資理念也逐漸被市場(chǎng)參與者熟知與認(rèn)可。

與此同時(shí)，隨著注冊(cè)制改革深化及監(jiān)管“長(zhǎng)牙帶刺”的全面落實(shí)，上市公司質(zhì)量與分紅意愿穩(wěn)步抬升，為指數(shù)編制提供了愈發(fā)豐富的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷深化，指數(shù)化投資為滿足居民部門日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求提供了透明、便捷、可靠、低費(fèi)率的優(yōu)質(zhì)渠道。根據(jù)相對(duì)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展脈絡(luò)，未來(lái)隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系持續(xù)完善，指數(shù)產(chǎn)品矩陣勢(shì)必會(huì)逐步擴(kuò)充，指數(shù)化投資發(fā)展如旭日初升，正當(dāng)其時(shí)。

指數(shù)化投資背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理

指數(shù)化投資是被動(dòng)投資模式的典型代表。經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普在1991年用簡(jiǎn)單的邏輯揭示了投資中的“會(huì)計(jì)均衡”：由于全市場(chǎng)的所有資產(chǎn)由主動(dòng)和被動(dòng)兩類投資者持有，因而兩類投資者作為整體獲取的收益即是市場(chǎng)收益本身。那么，剔除阿爾法為零的被動(dòng)投資者，則剩余的主動(dòng)管理者亦只能平均意義上獲取市場(chǎng)收益（平均阿爾法為零），即本質(zhì)上是一個(gè)零和博弈，若部分主動(dòng)管理人可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)，必然存在另一部分人跑輸市場(chǎng)。

進(jìn)一步，囿于昂貴的綜合費(fèi)率，金融學(xué)家尤金·法瑪指出剔除費(fèi)用后的主動(dòng)管理實(shí)際上轉(zhuǎn)為“負(fù)和博弈”，即平均意義上跑輸市場(chǎng)。他基于美國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，在扣除綜合費(fèi)用之前，約30%的基金能顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但扣除費(fèi)用和剔除運(yùn)氣成分后，該數(shù)字僅剩約3%。

相較于主動(dòng)投資，指數(shù)化投資具備幾個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)。第一，可以避免委托代理問(wèn)題，基金經(jīng)理的職責(zé)僅在于復(fù)制指數(shù)并最小化跟蹤誤差，不存在與投資者的利益沖突。第二，費(fèi)用相對(duì)低廉，相比于主動(dòng)權(quán)益平均約1.2%的管理費(fèi)，權(quán)益類ETF的管理費(fèi)大多分布于0.2%至0.5%區(qū)間內(nèi)。第三，豁免了“規(guī)模侵蝕效應(yīng)”，不需要像主動(dòng)投資那樣擔(dān)心規(guī)模過(guò)度膨脹超出管理人能力圈，從而引發(fā)業(yè)績(jī)顯著回落。第四，指數(shù)化投資信息透明，投資者所見即所得。

至正之道，或曰中庸之道也。指數(shù)化投資雖然放棄了尋覓優(yōu)秀管理人從而博取阿爾法的機(jī)會(huì)，但能以低廉的成本穩(wěn)健獲取市場(chǎng)平均的貝塔收益。結(jié)合近年來(lái)A股市場(chǎng)有效性提升、機(jī)構(gòu)博弈加劇、個(gè)人投資者占比下降、主動(dòng)權(quán)益超額難覓的市場(chǎng)背景，指數(shù)化投資正逢其時(shí)，或?yàn)橥顿Y者另辟蹊徑，曲徑通幽。

乘風(fēng)破浪的ETF市場(chǎng)

指數(shù)化投資理念最早于美國(guó)市場(chǎng)興起。無(wú)論是尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論，抑或是馬爾基爾的《漫步華爾街》，都揭示了同一個(gè)道理：市場(chǎng)的走勢(shì)近似于服從隨機(jī)游走過(guò)程，短期可預(yù)測(cè)性極差，因而對(duì)于普通投資者而言，被動(dòng)指數(shù)化投資無(wú)疑是不需投入過(guò)多精力與成本的“躺贏”模式。

在堅(jiān)實(shí)的理論和實(shí)證研究支持下，被動(dòng)投資在美國(guó)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，以先鋒集團(tuán)和貝萊德集團(tuán)為首的機(jī)構(gòu)投資者，建立了寬基、行業(yè)、策略、風(fēng)格、多資產(chǎn)、全球配置等各個(gè)維度的完善指數(shù)化產(chǎn)品矩陣。根據(jù)晨星數(shù)據(jù)，截至2023年底美國(guó)被動(dòng)基金資產(chǎn)總規(guī)模為13.29萬(wàn)億美元，同期，主動(dòng)基金資產(chǎn)總規(guī)模為13.23萬(wàn)億美元，實(shí)現(xiàn)被動(dòng)投資歷史上首次規(guī)模超越主動(dòng)投資。被動(dòng)基金之中，ETF市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到歷史新高，為8.12萬(wàn)億美元。以規(guī)模排名第一的ETF為例，道富環(huán)球顧問(wèn)旗下的標(biāo)普500寬基ETF單只產(chǎn)品即超5300億美元規(guī)模，而其費(fèi)用率僅年化0.09%，為投資者提供了流動(dòng)性充裕且簡(jiǎn)單透明的資產(chǎn)配置方案。

我國(guó)的指數(shù)化投資市場(chǎng)亦方興未艾。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年6月，A股市場(chǎng)ETF規(guī)模達(dá)2.47萬(wàn)億元人民幣，創(chuàng)歷史新高，僅今年前五個(gè)月就擴(kuò)張約0.43萬(wàn)億元，增速驚人。其中，股票型和跨境QDII類ETF規(guī)模在主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行遇阻的近一年均逆勢(shì)大幅提升，分別增至1.82萬(wàn)億元和0.31萬(wàn)億元人民幣，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)投資者的廣泛認(rèn)可。2024年3月，規(guī)模排名第一的華泰瑞柏滬深300ETF首次突破2000億元人民幣大關(guān)，年內(nèi)規(guī)模增幅超50%，彰顯出寬基類ETF在市場(chǎng)波動(dòng)期間，憑借其優(yōu)異的成分股質(zhì)量和股息率，已逐漸成為投資者心中的“定海神針”和配置底倉(cāng)，為提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性亦發(fā)揮了重要作用。

被動(dòng)投資會(huì)取代主動(dòng)投資嗎？

那么被動(dòng)投資是否會(huì)持續(xù)快速發(fā)展，直至徹底取代主動(dòng)投資呢？答案是否定的，兩者實(shí)際上處于一種動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)，相輔相成。具體而言，如果被動(dòng)投資占比過(guò)高，則意味著大量投資者放棄了對(duì)市場(chǎng)信息的挖掘與分析，此時(shí)主動(dòng)管理人勤勉研究的邊際收益將顯著提升，更易捕捉高價(jià)值投資機(jī)會(huì)從而獲取超額收益。反之，如果被動(dòng)投資占比過(guò)低，則表明市場(chǎng)處于激烈的信息和交易競(jìng)爭(zhēng)中，高強(qiáng)度的博弈勢(shì)必導(dǎo)致主動(dòng)投資的邊際收益下滑，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的難度顯著提高，直至難以覆蓋其成本（即綜合費(fèi)率）。此時(shí)，廉價(jià)的被動(dòng)投資性價(jià)比將再次凸顯。

主動(dòng)投資、被動(dòng)投資的辯證關(guān)系頗有些類似于經(jīng)典的觀眾博弈：當(dāng)所有觀眾都坐著時(shí)，其中個(gè)別人站起來(lái)看，將獲得更好的視野。但當(dāng)所有觀眾都一個(gè)個(gè)被迫站起來(lái)后，雖然大家都付出了更高的成本，卻無(wú)人能獲取相比初始狀態(tài)更優(yōu)的視野和效用。

因此，主動(dòng)與被動(dòng)投資的發(fā)展勢(shì)必是呈現(xiàn)相互促進(jìn)的螺旋式進(jìn)程?；仡欃Y本市場(chǎng)三十余年的發(fā)展歷程，監(jiān)管制度的不斷完善、專業(yè)化金融機(jī)構(gòu)的蓬勃發(fā)展、投資者教育的廣泛覆蓋，共同推動(dòng)了市場(chǎng)有效性水平的穩(wěn)步提升。終局推演來(lái)看，我國(guó)被動(dòng)投資規(guī)?；蛞矊U(kuò)充到與主動(dòng)投資約1∶1的比例，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)均衡。此時(shí)市場(chǎng)博弈程度適中，主動(dòng)管理可以憑借專業(yè)化能力賺取超額收益，且平均意義上恰好抵消其差額費(fèi)率，而被動(dòng)管理則可以為投資者提供穩(wěn)健獲取市場(chǎng)平均水準(zhǔn)的配置方案。

金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，金融高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系著中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)全局。指數(shù)化投資時(shí)代是資本市場(chǎng)逐步成熟、邁向新發(fā)展階段的重要標(biāo)志之一，亦是金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、引導(dǎo)金融資源流向國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域、推進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力邁進(jìn)的重要抓手，更是分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成果的綠色通道，為實(shí)現(xiàn)共同富裕、滿足居民財(cái)富管理需求提供了優(yōu)質(zhì)工具。

長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，直掛云帆濟(jì)滄海。指數(shù)化投資正迎來(lái)重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，在深化投資端改革、落實(shí)金融報(bào)國(guó)、切實(shí)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中大有可為，也勢(shì)必會(huì)為加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)貢獻(xiàn)力量與智慧。