國資信托公司參與私募股權二級市場交易的問題與建議

摘要：信托業務“三分類”新規下，私募股權二級市場交易因其資產可見度高、回報周期短、折價收購資產等特點，有望成為信托業轉型發展權益類投資的重要方向。文章從國資信托公司的角度出發，探討其參與S交易的動機、優勢、問題與難點，并就如何完善S交易市場生態，提高市場參與主體活躍度提出優化建議，以期為促進信托業加快轉型，推動行業高質量發展提供經驗，具有一定的現實意義。研究發現：國資信托公司參與S交易的過程中面臨市場生態尚不繁榮、缺乏權益類人才及激勵、估值定價困難、容易導致國有資產流失、部分規則及標準存在沖突等問題。為此，建議采取完善頂層政策設計、設立全國性公開市場、鼓勵市場主體多元化、加強權益類人才制度建設、引入長期資本、靈活設置估值模型與調整機制、構建盡職免責容錯機制、探索更多業務模式等措施予以優化。

關鍵詞：私募股權二級市場；S交易；國資信托公司

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）34-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.34.006

1引言

2023年3月20日，銀保監會發布了《關于規范信托公司信托業務分類的通知》，信托業務被正式劃分為資產服務信托、資產管理信托及慈善公益信托三大類，為信托業回歸本源、轉型發展指明了方向。在資產管理信托項下，又細分為四個小類，其中權益類為重要組成部分。

私募股權二級市場交易（以下簡稱“S交易”）是指有限合伙人（LP）將已經實際出資（funded）的出資份額（capitalcontribution）或者尚未出資（unfunded）的出資承諾（capitalcommitment）出售給其他投資者的交易行為，或是在執行事務合伙人（GP）的管理和運營下，將投資于一家、數家甚至全部被投資企業（portfolio）中的權益出售給其他投資者的行為。S基金是secondaryfund的簡稱，是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標的為投資策略，主要從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的一類私募基金產品。

信托募集資金通常來自高凈值客戶，資金期限集中在三至五年，較難以匹配一般私募股權基金動輒八至十年的期限。而S基金相比一般私募股權基金，擁有資產透明度高、退出周期快、回報周期短、能夠折價收購資產等特點，這些特點能夠較好地與信托資金期限相匹配，在信托客戶群體中接受度更高，有望成為信托業轉型發展權益類投資的重要方向。

2我國S市場的發展情況

根據清科研究中心的數據，截至2022年上半年，進入退出期的人民幣基金數量達到32048只，進入延長期的人民幣基金數量達到5417只，私募基金“退出積壓”問題凸顯。

根據德勤的數據，在退出策略上，國內創投、成長基金90%以上項目退出高度依賴IPO的單一退出路徑。而對比相對成熟的美國市場，私募基金的前三大退出路徑分別是并購退出（占比52%）、S基金二級市場接盤（占比43%）、IPO（占比5%），可見在海外成熟市場，S交易是私募基金退出的重要路徑之一。

根據執中ZERONE的數據，2022年我國私募股權二級市場累計發生交易405起，涵蓋396只基金，可獲知的交易金額達1021.45億元，同比增長52.9%，近三年復合增長率達73.25%。根據清科研究中心的數據，2021年至2022年上半年，金融機構參與S交易的賣方市場活躍度有所提升，成為市場交易最主要的賣方主體；而買方交易主體較為分散，第一大買方主體為富有家族及個人，不過市場化母基金、政府機構/政府出資平臺、政府引導基金、金融機構的投資參與度均有不同程度的提高。資管新規落地后對于多層嵌套、明股實債、資金池等非標準化資產的清退處置，是導致金融機構作為賣方主體交易量增長的重要原因。

繼2020年、2021年證監會先后批復北京股權交易中心、上海股權托管中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點以來，2023年浙江、廣東兩省的交易平臺獲批成立，目前國內已有4省份的5家股權交易中心成為S交易的中間平臺［1］。截至2023年10月，北京股權交易中心的基金份額轉讓平臺已累計發布65項基金份額轉讓，成功完成44項交易，涉及的基金份額總數達43.93億份，累計交易金額達到40.44億元人民幣［2］。

3國資信托公司參與S交易的動機與優勢

作為賣方主體而言，信托公司參與S交易的主要動機為信托產品存續期到期，而底層投資項目股權尚未實現IPO或并購退出。一些國資信托公司承擔了招商引資、引導社會資本的職能，而在實現這些職能后，需要退出循環投資以提高資金運用效率。

此外，監管政策的變化、股東戰略方向的調整或是部分底層項目不符合國資信托公司的理念（例如ESG），人民幣都可能導致國資信托需要通過S交易實現快速退出。S交易為作為賣方的信托公司提供了新的退出路徑，提高了信托資金的流動性，能夠滿足監管政策或股東要求。

作為買方主體而言，信托公司參與S交易一方面響應了監管對于權益類信托業務的轉型要求，另一方面可以實現資產的多元化配置。S交易的賣方通常已經完成全部或大部分的投資，資產可見度高，出于流動性壓力還存在以折扣價獲取資產的可能性，潛在回報率較高，相對于一般私募基金在信托客戶群體中接受度更高。S基金的投資階段一般偏向中后期，退出周期相對較快，回款周期相對較短，能夠較好地匹配信托資金的期限。此外，通過投資于在經濟周期不同階段所募集管理的基金，S基金還可以減少特定時間周期對投資表現的影響。

4國資信托公司參與S交易的問題

4.1市場生態尚不繁榮，中介機構參與程度有限

S市場的第三方中介機構包括專業投行、FA（財務顧問）、資產評估機構、會計師事務所及律師事務所等，能夠為S交易提供交易撮合、估值定價、財務盡調、法律咨詢等服務。根據SetterCapital的數據，在海外私募股權二級市場交易中，中介機構參與比例基本保持在70%以上。清科研究中心的數據顯示，我國已完成的S交易中，僅有6%的項目來源于FA，我國私募股權二級市場第三方機構的發展相對緩慢，其公信度、專業度、參與度及項目儲備仍有待提升。海外市場FA或投行通常會整理好全套項目材料并協助交易流程管理，以提高項目對接及盡職調查的效率。而我國缺乏此類專業從事S交易的中介機構，在目標公司配合度有限的情況下，項目盡職調查的難度高、效率低、耗時長。國資機構的S交易通常需要對資產進行評估，而專業機構的缺乏也導致交易流程進一步延長。

4.2缺乏權益類資產的人才儲備及激勵機制

信托公司過去主要專注于非標準化債權業務，投資領域包括政府融資平臺、房地產、工商企業等，對權益類資產的行業研究及人才儲備嚴重不足，對于權益類資產的投資往往通過FOF配置于外部基金管理人，部分底層資產涉及新材料、高端裝備、半導體及生物醫藥，缺乏交叉學科復合型人才。

在團隊建設及激勵機制方面，權益類投資相較于債權類投資回報周期長、投資失敗的可能性高，而信托公司也缺乏對于權益類業務的前期扶持和資源傾斜，不利于團隊的轉型。

4.3估值定價困難，容易造成國有資產流失

對投資組合及權益的估值定價是S交易的核心問題，也是買賣雙方主要預期差異所在。目前主流的估值方法包括收益法、市場法及成本法，而每一種估值方法都有其局限性。收益法對于折現率、企業未來現金流的判斷具有較強的主觀性，市場法有時難以找到可以和目標公司類比的對象，成本法不適用于輕資產企業，未考慮企業的成長性。總之，沒有一種放之四海而皆準的估值方法。

對于國資機構而言，估值是否公允更是敏感因素。若國資賣方出售估值偏低，將來被出售企業表現亮眼，估值大幅增長；或是國資買方投資估值偏高，將來被投資企業表現不及預期，估值降低造成賬面虧損，都可能被認定為國有資產流失，相關業務人員面臨被審計、問責、處罰的風險。如何確保估值定價公允，避免國有資產流失，是束縛國資機構參與S交易的重要因素。

4.4國資是否需要進場公開交易規則尚未統一

《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委、財政部令第32號）第二條規定：“企業國有資產交易應當遵守國家法律法規和政策規定……在依法設立的產權交易機構中公開進行。”第六十六條規定：“政府設立的各類股權投資基金投資形成企業產（股）權對外轉讓，按照有關法律法規規定執行。”國務院國資委在網站問答中表示：“《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）規范的對象是公司制企業的情形。國有企業處置其持有的有限合伙企業中的份額，不在32號令規范范圍，應按照企業內部管理制度履行決策批準和資產評估及備案等工作程序。”由此可見，中央層面對于國資是否需要進場交易沒有出臺強制性規定。

地方層面，北京市國資委等部門于2021年6月聯合發布的《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》（以下簡稱“北京指導意見”）規定了支持各類國資相關基金份額通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易，但非強制。上海市國資委于2022年2月出臺的《上海市國有私募股權和創業投資基金份額轉讓監督管理辦法（試行）》（以下簡稱“上海試行辦法”）明確規定了上海市范圍內的國有份額轉讓入場交易的要求，即上海市國有企業所持份額的轉讓均需要入場交易，且應當定向通過上海股權托管交易中心進行。

綜上所述，目前國有企業所持基金份額是否需通過產權交易機構公開進行交易，尚未在全國形成統一規定，不利于各地國資機構合規展業。

4.5公開掛牌與私募標準存在沖突

如通過產權交易機構公開掛牌交易，需要向不特定潛在交易對手方披露眾多涉及底層資產的信息，而《證券投資基金法》指出，私募基金的宣傳推介應當僅向合格投資者推介，不得以公開方式向不特定對象推介；《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》亦規定，信托公司在推介信托計劃時不得進行公開營銷宣傳。公開掛牌交易的信息披露要求與私募標準的合規要求產生沖突，增加了S交易的合規性難度。

4.6資管新規對募資與投資的層級限制

資管新規從減少資管產品的復雜性和風險、提高投向透明度、保護投資者利益的角度出發，從嚴規范產品嵌套層級，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品，即最多嵌套兩層資管產品。

如果S基金的投資對象是母基金或FOF的基金份額，或S基金的投資人（有限合伙人）是信托計劃或其他資管產品，當S基金接盤賣方基金份額時，便存在三層投資層級，不符合資管新規的要求。S基金的募資渠道與投資領域均被資管新規限制，S市場的活力受到極大影響。

5國資信托公司參與S交易的建議

5.1完善頂層設計，為市場發展提供政策保障

近年來，S市場的各項制度建設在探索中不斷完善，北京股權交易中心將轉讓平臺的信息披露對象設定為特定對象，并分層級進行定向信息披露，第一層級信息披露僅對關注份額轉讓業務的合格投資者定向披露，第二層級信息披露僅對有明確受讓意愿且符合合格投資者要求的意向受讓方定向披露，巧妙地解決了上文提到的公開掛牌與私募標準的沖突問題。

針對資管新規的層級限制問題，2023年9月1日，股權投資基金領域首部行政法規層面的文件《私募投資基金監督管理條例》第二十五條規定：“私募基金的投資層級應當遵守國務院金融管理部門的規定。但符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。”該規定是對資管新規的進一步細化完善，實質性拓寬了S基金的募資來源及投資領域。

但是，國資是否需要進場公開交易規則尚未統一，地方層面設立的轉讓交易平臺運行規則、掛牌條件、披露要求也不盡相同，且通常僅輻射注冊地位于當地的基金或機構。建議在地方試點成熟后，盡快在全國層面設立集中統一的轉讓交易市場，完善市場基礎設施，建立標準化規則體系，加強市場監管，增加市場參與主體的多樣性，充分發揮市場的價格發現功能，擴大交易規模，進一步促進S市場規范發展。

5.2加強權益類人才制度建設，引入長期資本合作

信托公司需要堅定轉型的決心，加大對于權益類人才的外部招聘和內部培養，從公司層面給予資源傾斜與前期支持，定制化此類業務的激勵機制。加強與外部優質私募基金管理人的交流互動，獲取潛在業務機會。

同時，信托公司需要對包括盡職調查、投資決策、風險控制、合規管理、資金募集、財務處理、投后管理及信息化等一系列制度流程進行修訂，使其能夠符合權益類投資的特點和要求。

2023年12月9日，復星全球合伙人、復星資產管理公司CEO董思杰在上海CFA協會圓桌論壇上談到，國內對保險投資最大的挑戰仍來自長久期且高收益的資產匱乏、過去傳統非標類投資的式微以及二級市場權益類資產表現疲弱帶來的壓力。S份額折價成交是保險公司比較感興趣的配置方向，也符合長期資金的屬性。信托公司應積極探索和保險資金的合作機會，在募資端引入社保基金、政府引導基金、產業基金、商業保險資金、企業年金等長期資本，以更好地匹配權益類S資產的長久期。

5.3靈活設置估值調整、折扣定價模型

在買賣雙方價格預期差異較大時，可以引入與盡職調查結果、賣方承諾相結合的分期支付與估值調整機制。例如，賣方承諾出售資產組合中部分企業將于1～2年內上市，作為買方的S基金可以在交易文件中約定一定比例的首付款，若企業在約定時間內實現IPO，則完成尾款交割；若企業未能在約定時間內實現上市，則相應調整估值定價，以此促進交易的達成。

在交易時間緊張、底層資產組合復雜、難以匹配估值模型的情況下，結合實踐經驗，部分賣方出于流動性壓力傾向于按折扣定價的估值模式，根據底層項目發展情況進行分層估值。

例如，資產組合中已上市申報的企業按100%的最新輪次融資價格估值，發展正常且近期有后續輪融資的企業按80%的最新輪次融資價格估值，發展情況不理想且沒有后續輪融資的企業按0對價，最后加權平均得出總的資產組合收購對價。

5.4構建盡職免責的容錯機制

2022年5月，《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》明確提出，支持銀行、信托、保險、金融資產管理、股權投資基金等機構，充分發揮各自優勢，按照市場化原則積極參與盤活存量資產［3］。

而“國有資產流失”好像懸在國資機構頭頂的“達摩克里斯之劍”，給國資機構參與S交易帶來諸多束縛，造成交易決策流程長、節點多、效率低，容易錯過稍縱即逝的市場機會。中科院董事長吳樂斌指出，政府和國有資本應當具備開放的心態、容錯的機制、讓利的胸懷，應避免思維和行為的僵化，目前迫切需要構建一個與S交易相適應的政府和國有資本退出的盡職免責機制［4］。

只要國資在進行S交易決策時遵循了既定程序，履行了忠實誠信義務，不存在道德風險，就不應該對事后發生的不可預期事件進行追責，而應該從資金使用效率和盤活存量資產、支持實體經濟的角度出發進行綜合績效評估，充分發揮國資機構的引導和示范作用。

5.5探索更多業務模式

北京市國資委等部門于2021年6月聯合發布的《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》（以下簡稱“北京指導意見”）中提出：“探索開展有限合伙企業財產份額出質登記試點。鼓勵在京注冊登記的有限合伙企業通過北京股權交易中心份額轉讓試點辦理有限合伙人的財產份額托管和出質登記業務。”根據北京股權交易中心披露的數據，截至2023年10月，北京股權交易中心已完成43筆基金份額質押業務，規模達83.02億元［2］。

在短期內無法達成S交易，而賣方流動性需求較為急切的情況下，以基金有限合伙份額進行質押貸款，可以實現短期資金的融通，而財產份額的質押貸款業務正是信托公司的傳統優勢所在，在對底層資產進行評估后確定基金份額的質押價值，綜合資產流動性、發展前景、行業周期、市場熱度等因素后，以一定的質押率發放信托貸款，以債權的形式參與S市場的交易。

6結語

信托業務“三分類”新規下，私募股權二級市場交易符合信托業的轉型方向，能夠為信托資金提供新的退出路徑，提高流動性，滿足監管或股東要求，實現資產的多元化配置，更好地匹配信托資金期限。

但是，國資信托公司參與S交易的過程中，仍然面臨市場生態尚不繁榮、缺乏權益類人才及激勵、估值定價困難、容易導致國有資產流失、部分規則及標準存在沖突等問題。

為此，筆者建議從完善頂層政策設計、設立全國性公開市場、鼓勵市場主體多元化、加強權益類人才制度建設、引入長期資本、靈活設置估值模型與調整機制、構建盡職免責容錯機制、探索更多業務模式等方面入手，促進我國私募股權二級市場的高質量發展，國資信托公司也能在轉型中獲得更多業務發展機會。

參考文獻：

［1］王玉晴，劉怡鶴.S基金有望成為暢通資本循環新方式［N］.上海證券報，2024-01-24（8）.

［2］高運蓮.產權交易機構搭建區域性國有私募基金份額轉讓試點的探析［J］.產權導刊，2023（12）：22-27.

［3］解旖媛.二手份額轉讓基金助力拓寬資本退出渠道［N］.金融時報，2022-06-09（6）.

［4］劉小燕，楊賈，雎華蕾.政府引導基金退出機制新探索——基于S基金視角［J］.陜西行政學院學報，2024，38（1）：114-121.