利率市場化改革視閾下的利率傳導機制與LPR政策效應探析

摘" "要：為改變長期存在的利率雙軌制，2019年8月我國推出貸款市場報價利率（LPR）改革，意圖打通中央銀行貨幣政策向實體經濟的傳導渠道。本文對LPR改革前后利率傳導機制的變化進行分析，利用2016年6月—2023年12月的金融數據，采用結構向量自回歸模型實證研究了LPR改革背景下貨幣政策傳導路徑和政策效果。研究表明，LPR改革后，中央銀行政策利率對市場基準利率產生了顯著影響，市場利率展現出對市場基準利率沖擊的敏感性，說明此項改革有效優化了利率傳導機制，確保了貨幣政策意圖能夠更為順暢地傳導至實體經濟層面；相較于數量型調控方式，價格型調控工具對利率傳導的影響更為顯著，在流動性信號傳遞中更能起到關鍵作用，提升了貨幣政策傳導的效能；LPR改革后，無論選取中期借貸便利利率還是選擇7天期逆回購利率為定價基準，LPR均能及時并準確地反饋二者釋放的利率信號，證明了LPR改革后利率傳導系統的穩定性。研究豐富了有關LPR改革實施效果的相關文獻，并為進一步提升利率傳導效率提供了一定啟示。

關鍵詞：LPR改革；利率傳導機制；結構向量自回歸模型

中圖分類號：F830" 文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2024）12-0057-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.12.005

一、引言

自20世紀90年代以來，作為金融領域重要的價格因素，我國利率體系經歷了一系列市場化改革。從1996年6月放開同業拆借市場利率，正式啟動利率市場化改革，到貸款利率全面放開，再到存款利率上限管制放開，利率市場化逐步推進。隨著2015年10月放開商業銀行和農村合作金融機構等的存款利率上限管制，我國歷經近20年的利率市場化改革基本完成，對促進經濟發展、穩定物價、降低融資成本起到了重要作用。但實踐中發現，在存款利率基本“官定”的同時，貸款利率的傳導機制也不夠通暢，基準利率由中央銀行決定、市場利率隨行就市的利率雙軌制仍然存在。

隨著利率市場化改革的持續推進，無論是從提高貨幣政策有效性角度還是從深化金融改革角度考慮，都亟須通過深化改革的方式，疏通利率傳導渠道，推動貸款利率“兩軌合一軌”，并以此推動貸款利率的降低。我國要做的市場改革就是讓存貸款市場和貨幣市場兩個軌道的利率逐漸統一，即“兩軌并一軌”，由此形成由市場供求決定利率、中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率的市場化利率體系。在此背景下，2019年8月，中國人民銀行推出貸款市場報價利率（LPR）改革，并于2020年進行全面推廣和存量貸款定價基準轉換，將貸款報價與中期借貸便利（MLF）利率掛鉤，實現了中央銀行利率意圖向信貸領域的傳導，在我國利率市場化和整個金融改革的歷史上都具有里程碑意義。改革推出后，短期內即取得比較明顯的效果：貸款基準利率9折的隱性下限不復存在，甚至出現了大幅低于LPR的貸款利率，企業融資成本切實降低；貸款市場報價利率的變化越來越貼近市場利率，二者形成同頻共振；“中央銀行政策利率→市場報價利率→實際貸款利率”的利率傳導機制初步形成，貨幣政策通過利率要素的傳導渠道有效疏通，十年期國債收益率、貸款利率等市場利率對企業獲得貸款實際利率的參考作用也明顯顯現。2024年8月15日，中央銀行公告對當日到期的MLF操作延期至8月26日續做，此舉暗示了MLF政策利率信號功能的弱化，昭示LPR定價“錨”的策略調整，即通過短期利率（7天期逆回購利率）更靈活地反映市場流動性的變化，逐步取代MLF利率作為中長期利率基準的角色。這一轉變強化了7天期逆回購利率作為貸款市場報價新基準的作用，彰顯出利率市場化改革的深化趨勢。

2024年6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，近年來我們持續推進利率市場化改革，已基本建立利率形成、調控和傳導機制。2024年7月，《中共中央關于進一步全面深化改革" 推進中國式現代化的決定》明確提出要“加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制”。那么，LPR改革對疏通貨幣政策傳導渠道、提高利率傳導效率是否起到了一定效果，改革是否實現了政策意圖？這是政府、市場以及學術界都非常關注的話題。很多學者也對此進行了探索：李宏瑾（2020）[1]研究表明，我國短端利率向長期貸款利率的傳導機制暢通有效，而貨幣政策傳導不暢則與實際存在的利率雙軌制有關。向海凌等（2023）[2]研究表明，利率市場化在宏觀層面能夠降低貨幣政策不確定性的影響，提升銀行部門的授信效率；在微觀層面能夠引導企業增強研發能力和綠色創新能力，從而加速企業綠色轉型進程。進一步，LPR改革實施過程中，利率傳導還存在哪些梗阻？在LPR改革后的政策環境下，貨幣政策的傳導方式及政策效果如何？這都是值得進一步研究的問題。

據此，本文針對LPR改革前后這一特殊的變軌時期中的利率傳導機理及梗阻進行了分析，嘗試構建利率從中央銀行貨幣政策意圖到市場基準利率再到市場利率的傳導途徑，選取2016年6月—2023年12月的金融數據，深入分析LPR改革框架下貨幣政策的傳導機制、方式及效率，并據此提出政策建議。研究發現，貨幣政策意圖通過市場基準利率傳導至以同業拆借利率和一般貸款利率為代表的市場利率，對企業和投資者行為產生影響，進而影響實體經濟運行；LPR改革有效打通了利率傳導路徑，體現了我國金融市場利率傳導機制的高效；貨幣政策主要通過利率途徑而非貨幣供應渠道來影響實體經濟運行的調控策略更有效，價格型調控對利率傳導效率的影響更顯著。

本研究的增量貢獻可能在于，第一，詳盡闡述了從中央銀行政策利率至金融市場基準利率再到市場利率的利率傳導途徑，覆蓋貨幣、借貸和債券市場，對各維度的沖擊效應及響應方向進行了逐層剖析，從而精確評估了貨幣政策在各市場間傳遞的效率。第二，通過獨立考察貨幣供應量指標與利率指標對市場利率的貢獻程度，揭示了貨幣政策影響市場利率的核心渠道，同時與我國貨幣政策調控轉型的現實背景相對比，找到在利率傳導過程中起關鍵作用的金融工具。

二、文獻綜述

2015年10月，中國人民銀行宣布放開對商業銀行的存款利率浮動上限控制，標志著我國對存貸款利率的上下限管理在制度層面上實現市場化。但由于我國利率市場化改革并未最終完成，呈現出市場化與非市場化貨幣政策操作并用，價格型與數量型調控共存的階段性特征（胡育蓉和范從來，2015）[3]，受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場化利率雙軌并行（紀洋等，2016）[4]。不同于利率市場化環境，由于雙軌制的利率管理在一定程度上扭曲了利率價格信號（徐明東和陳學彬，2012）[5]，兩種利率機制下貨幣政策傳導機制及傳導效果存在明顯差異（Porter和Xu，2013）[6]。

2008年以來，關于利率傳導機制的研究逐漸豐富，在這一研究階段，大多文獻認為在數量調控效率下降的同時，利率調控有效性日益提高（項衛星和李宏瑾，2012；王燕，2016；卞志村和胡恒強，2015）[7-9]，貨幣政策轉向價格型調控逐步成為共識。與此同時，受管制的貸款利率扭曲了市場對資金的配置效率，當市場需要政策工具予以糾正時，數量型工具調控效果的弱化加之價格型工具的不成熟導致了傳導效率的下降，貨幣政策引導信貸資金投放、優化金融資源配置的功能被弱化（劉金全和石睿柯，2017；周海赟，2019）[10，11]。利率雙軌并行對實體經濟的影響是多方面的：從銀行信貸資金供給定價來看，貸款基準利率的長期存在造成銀行貸款定價不以市場利率為基準，慣性尋找官方定價“錨”而非市場定價“錨”（李宏瑾，2020）[1]，部分商業銀行尤其是國有大型商業銀行，以線下協同定價方式，按照貸款基準利率的一定倍數（一般為0.9倍）作為實際發放貸款利率的下限，形成事實上的定價壟斷，阻礙了市場利率向企業貸款利率的傳導；從貨幣政策落實效果來看，一方面，中央銀行出臺貨幣政策促進企業融資成本降低，但另一方面，由于貨幣政策傳導機制難以疏通，擴大了國家調控政策與實體經濟感受之間的落差，甚至導致部分企業被迫轉至非正規市場融資（紀洋等，2016；馬亞明等，2018）[4，12]。以上研究表明，利率雙軌并行的狀態導致利率傳導渠道不暢通，一定程度上影響了貨幣政策對實體經濟的支持力度。

利率市場化改革是打通利率傳導渠道的主要手段，是一國金融業發展到一定程度的客觀需要和必然結果，利率市場化的持續推動手段和經濟效果成為2010—2018年文獻的研究重點。一部分文獻對中央銀行利率市場化調控手段進行研究。紀洋等（2015）[13]構建雙軌制模型，第一次討論了“計劃軌”存款利率管制對“市場軌”貸款利率影響的機制，證明市場化存款利率機制能夠給商業銀行提供更豐富的競爭方式，增加市場可貸資金供給，降低貸款利率。另一部分文獻通過模型推導、校準、數值模擬，分析預測利率完全放開后對我國實體經濟的影響。巴曙松等（2013）[14]研究發現，利率市場化后商業銀行將面臨巨大挑戰，中小商業銀行將發揮對中小企業的談判、監督優勢，拓展中小企業融資業務，改善其融資環境；金中夏等（2013）[15]發現利率市場化后，實體經濟對貨幣政策沖擊的反應將大大加強，貨幣政策利率傳導渠道將更加通暢，有利于改善經濟結構和經濟的可持續發展。

LPR改革旨在提高利率市場化程度、疏通貨幣政策傳導機制，引導貸款市場利率下行。政策推出后，文獻主要圍繞以下方面展開研究：第一，LPR改革對貨幣政策傳導機制的重塑。LPR作為基準利率體系之一，構建了更直接、鏈條更短的貨幣政策傳導機制，與真實的資金供給狀況更加接近（湯奎，2020）[16]，MLF利率作為LPR定價的參考基準，有效疏通了政策利率向市場利率的傳導機制，確保了政策信號的靈活適度，為進一步降低貸款利率提供了空間（殷紅等，2024）[17]。第二，LPR改革對商業銀行的影響。LPR改革直接影響商業銀行貸款定價，隨著LPR改革的實施，商業銀行獲得了更大空間的貸款定價權，但同時也將承擔由于競爭日益激烈而產生的利差減小、貸款風險加大等風險（張希和陳軒，2019）[18]。盡管商業銀行面臨的競爭壓力日益增大，但LPR改革也通過競爭和信貸渠道顯著提升了商業銀行的風險承擔水平及盈利能力，尤其是在農村商業銀行中，這一效應較股份制商業銀行更為顯著（劉妍等，2022）[19]。第三，LPR改革進程中尚存在的問題。貨幣市場利率向存款利率以及存款利率向貸款利率的傳導均存在不暢，催生了平行的利率體系（李妳，2020）[20]，LPR改革是疏通利率傳導阻礙的有效方式，在改善貨幣政策傳導效率中發揮重要作用。

縱觀以上研究發現，利率市場化改革在我國的深入推進賦予了金融機構更大的利率定價自主權，不僅激發了金融機構的內在競爭力，也拓寬了實體企業和投資者的選擇權，促進了金融市場穩健高效發展。LPR改革實施后，現有文獻主要圍繞改革效益與現存挑戰展開論述，但對利率傳導機制的全面理解和內部動態研究仍有待深化，特別是對各傳導維度指標間的互動效應及貢獻度分析不足，這為本研究留下了空間。

三、LPR改革背景下利率傳導機制及效果分析

（一）貸款基準利率下利率傳導機制及梗阻

從中央銀行貨幣政策服務實體經濟的目標來說，理想的利率傳導路徑應該是：中央銀行制定政策利率，政策利率傳導至貨幣市場利率，貨幣市場利率的變動影響商業銀行整體的負債成本，當整體負債成本變動后，貸款定價隨之變動，這就實現了由政策利率到實體經濟貸款利率的有效傳導。具體如圖1所示。

現實中，由于我國貨幣市場利率已經基本實現市場化，因而中央銀行借助多元的貨幣政策工具，可以實現政策利率向貨幣市場利率的高效傳導，即圖1傳導路徑中第1環節是有效的。

但是，受制于多方面因素，第2環節和第3環節在實際傳導中并不順暢。一是存款利率不能很好反映市場利率變動，即傳導的第2環節存在梗阻。具體表現在，當貨幣市場利率變動時，商業銀行在市場上的融資成本隨之變動，但是市場上融資成本的變動無法帶動商業銀行一般存款利率的同向變動，進而導致商業銀行整體的負債成本無法隨市場利率變動。二是貸款基準利率在商業銀行定價中起決定性作用。在LPR改革之前，貸款基準利率是商業銀行實際發放貸款的主要參考，尤其是貸款利率存在隱性下限（一般是貸款基準的利率0.9倍），無論多么優質的企業、多么高的評級，都難以獲得更低利率的貸款，導致中央銀行的利率調控意圖得不到落實，在市場利率整體下行階段不利于貸款利率的下降，從而出現了銀行間市場流動性極為充裕而信貸市場利率卻絲毫不動的情況。寬貨幣向寬信用利率傳導存在障礙，大大降低了利率的傳導效率（紀敏和陳得文，2016）[21]，存款準備金率、存貸比、貸款數量及貸款利率浮動限制等都是制約利率傳導機制作用發揮的因素（馬駿和王紅林，2014；郭豫媚等，2018）[22，23]。

此外，貨幣市場、債券市場和信貸市場的利率分割，一方面導致大型企業在不同市場進行套利，增厚了商業銀行的超額利潤，另一方面也導致大量資金通過同業存單、債券等業務在金融體系里循環空轉，最終通過資管、委貸、信托等方式進入實體經濟，推高了實體企業的融資成本。

（二）LPR改革后利率傳導機制

面對利率傳導中的上述梗阻，如果中央銀行延續以往的策略直接加息或者降息，即調整官方貸款基準利率，其政策信號過于強烈，甚至會產生房地產泡沫等風險，還會再次形成新的隱性下限，仍然阻礙市場利率的有效傳導。在此背景下，LPR改革應運而生。中國人民銀行主要按照以下思路對LPR形成機制進行了改革完善。一是形成新的定價“錨”。明確將LPR作為新的定價基準，取代以往貸款基準利率的地位，并在一定時期內逐步淡化直至取消貸款基準利率。二是繼續實行報價形成機制。保留現行由報價行報價形成的機制，并將部分有代表性的外資銀行、村鎮銀行、農村商業銀行等納入報價行，進一步提高LPR報價的公正性、有效性。三是形成新的LPR報價體系。報價行參考MLF利率，在對最優客戶貸款利率基礎上適當加點，形成其報價利率，可有效形成中央銀行政策利率向市場利率的傳導。雖然自2024年8月起，MLF利率的政策利率屬性將逐步被7天期逆回購利率取代，但LPR利率傳導機制并未發生實質性改變。

LPR改革推出后，中央銀行以LPR替代貸款基準利率，繞過傳導中存在梗阻的環節，其傳導渠道由傳統的“貸款基準利率→貸款發放利率”，轉變為“中央銀行政策利率→LPR→貸款發放利率”，提高了中央銀行政策利率信號對市場價格的引導效率，打通了中央銀行政策意圖影響實體經濟融資成本的梗阻，可以更好地提高貨幣政策和宏觀調控成效。具體如圖2所示。

（三）LPR對貸款基準利率的替代效應

LPR改革推出后，在監管部門的推動下，商業銀行改變原有的貸款定價方式，轉為掛鉤LPR而非貸款基準利率，基準利率9折的貸款隱性下限也被打破，商業銀行對大企業貸款的超額收益會明顯減少，通過增加大企業貸款規模維持利潤的動力減弱，促使大型商業銀行比以前更傾向于服務小微企業和普惠金融。由于大型商業銀行的負債成本明顯低于中小商業銀行，對于相同資質的小微企業，大型商業銀行可以提供更優惠的貸款，從而帶動小微企業實際融資成本整體下降。因此，LPR改革也將深刻改變我國普惠金融市場的競爭格局，以往小微、涉農等普惠金融領域的資金提供方主要為中小商業銀行，隨著大型商業銀行的積極參與，勢必降低普惠金融領域的貸款利率，為小微企業和鄉村振興提供源源不斷的低成本資金支持。

LPR改革推行一年后即取得重要成效，利率的市場化定價要求逐步顯現，截至2020年8月末，存量貸款定價基準轉換率達92.4%①，LPR成為金融機構新發放貸款的定價基準，存款利率與市場利率也開始逐步并軌。隨著LPR改革的持續推進，改革成效不斷深化。為適應金融體系發展的最新要求，進一步夯實融資成本下降的基礎，2023年以來，中央銀行又推出存款利率市場化調整機制，為全社會貸款利率穩中有降營造了良好環境。2024年6月，1年期和5年期以上LPR分別較上年12月持平和下降0.25個百分點，新發放貸款加權平均利率、一般貸款加權平均利率和企業貸款加權平均利率分別同比下降0.51、0.35和0.32個百分點②，金融對實體經濟的支持力度持續提升，小微企業無法通過借貸市場獲得充足資金支持的難題在逐漸破解，貨幣政策向實體經濟的傳導效率得到明顯提升。

但是，LPR在短期內完全替代貸款基準利率仍然存在一些困難和問題：第一，商業銀行資金的主要來源是各項存款，盡管我國已在2015年放開了名義上的存款利率限制，但從具體實踐看，中央銀行存款基準利率仍然長期存在，存款利率也仍然主要以基準利率為依據進行調整，而且市場利率定價自律機制對存款利率的上限仍然有較強的約束作用，相關利率仍在基準利率基礎上維持著浮動上限，導致存款市場尚未完全實現定價市場化，進而影響了貨幣市場利率向存款利率的傳導，中央銀行通過調控貨幣市場利率來引導金融機構存貸款利率的傳導機制難以有效發揮作用。第二，與LPR改革之前的數據相比，目前LPR直接影響下的企業貸款加權平均利率與市場化的貨幣市場利率聯動程度仍然總體較低（如圖3所示），不能反映真實市場價格。第三，雖然我國目前已經取消了對存貸款利率的直接管制，但是商業銀行的自主定價能力仍然不足（張博和朱珠，2019）[24]，利率無法完全實現市場化。

綜上，LPR改革提高了貨幣政策利率向信貸市場利率的傳導效率，但受多重因素影響貨幣市場利率向信貸市場利率傳導作用不大，LPR改革對貸款利率市場化向前推動了一步，但對存款利率市場化的影響程度有限。目前，價格型和數量型貨幣政策工具的影響效應仍然并存，并在一定程度上發揮重要作用，特別值得關注的是，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上明確提出，要優化貨幣政策調控的中間變量，逐步淡化對數量目標的關注，更加注重發揮利率調控的作用，標志著我國貨幣政策框架轉型的趨勢更加明確，這將進一步推動利率市場化的進程，切實提高金融服務實體經濟的效率。

四、利率傳導機制與LPR政策效應的實證分析

貨幣政策操作的傳導始于中央銀行，經由金融市場，終至實體經濟。本部分將貨幣政策經金融市場至實體經濟的傳導影響納入向量自回歸模型（VAR）分析框架中，研究貨幣政策的傳導方式，以及LPR改革的政策效果，并解釋其形成機理。

（一）研究設計

1. 變量選取。（1）貨幣政策代表指標。選取廣義貨幣供應量（M2）、7天期逆回購利率（RRR7）和MLF利率。這一維度指標代表了中央銀行的貨幣政策意圖。（2）市場基準利率代表指標。選取7天期回購利率（DR007）、LPR、一年期國債收益率（CN01YR）和十年期國債收益率（CN10YR）。其中，一年期國債收益率和十年期國債收益率分別代表短期債券市場和長期債券市場的基準利率水平；7天期回購利率、LPR、國債收益率分別為貨幣市場、信貸市場、債券市場提供了定價“錨”。因此，這一維度指標代表了市場基準利率水平。（3）市場利率代表指標。選取同業拆借利率（Shibor）和一般貸款利率（GLR），分別代表貨幣市場利率、信貸市場利率。這一維度指標代表了實體經濟層面對利率水平的感受。

2. 數據來源及預處理。由于2016年6月之前，中央銀行的MLF操作期限不固定，為了保證數據時期的一致性，選擇數據時間范圍為2016年6月—2023年12月，采集各年月度數據；對明顯存在季節周期性特征的廣義貨幣供應量指標進行調整。數據來源于中國人民銀行、中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心和萬得數據庫。

（二）實證分析

1. 單位根檢驗。為驗證時序數列的穩態特性，采用ADF進行單位根檢驗。表2顯示，M2和GLR兩個時間序列變量為二階差分平穩，其他時間序列變量為一階差分平穩。

2. 滯后階數檢驗。分別計算AIC、SC、HQ、FPE等信息準則值，確定最佳滯后階數為4階（見表3）。

3. 格蘭杰因果分析。由格蘭杰因果分析的結果（見表4）可知，廣義貨幣供應量和MLF利率既是7天期回購利率、LPR、一年期國債收益率、十年期國債收益率的格蘭杰原因，也是同業拆借利率、一般貸款利率的格蘭杰原因；7天期逆回購利率是十年期國債收益率、同業拆借利率和一般貸款利率的格蘭杰原因。7天期回購利率和LPR均是同業拆借利率和一般貸款利率的格蘭杰原因；一年期國債收益率、十年期國債收益率是一般貸款利率的格蘭杰原因。

4. 脈沖響應分析。使用LPR改革后數據分別對中央銀行貨幣政策向市場基準利率的利率傳導效果，以及市場基準利率向實體經濟層面的利率傳導效果階段進行脈沖響應分析，判斷LPR改革之后利率傳導是否順暢。

（1）中央銀行貨幣政策向市場基準利率傳導的有效性分析。7天期回購利率、LPR、國債收益率都是資金融通的重要利率基準，分別為貨幣市場、信貸市場、債券市場提供了定價依據。中央銀行調整貨幣供應、開展公開市場7天期逆回購操作、進行中期借貸便利操作等都會傳導至各市場基準利率，調控不同市場流動性，為經濟穩定增長提供支撐。

圖4展示了7天期回購利率對于廣義貨幣供應量、7天期逆回購利率和MLF利率沖擊的響應函數。廣義貨幣供應量實施1單位標準差的沖擊，7天期回購利率表現出正響應且逐漸上升，第3期達到峰值，之后逐漸下降，直到第5期開始逐漸恢復平穩。7天期逆回購利率實施1單位標準差的沖擊，7天期回購利率先上升，第2期達到正響應波峰后下降，持續至第4期重新呈現上升趨勢，直到第7期開始趨向平穩。MLF利率實施1單位標準差的沖擊，7天期回購利率呈現明顯下降趨勢，速度較快，第3期至第7期交替出現上升和下降后，持續上升，第22期逐漸收斂。

可以看出，7天期回購利率對廣義貨幣供應量、7天期逆回購利率、MLF利率的響應都比較積極，代表中央銀行貨幣政策對7天期回購利率產生了顯著影響，傳導順暢。其中，7天期回購利率對7天期逆回購操作利率的脈沖響應圖收斂最快，說明7天期逆回購對7天期回購利率產生的影響最穩定，中央銀行進行7天期逆回購操作的政策效果顯現得最快。這一結果與客觀現實呈現出一致性：中央銀行分別通過開展逆回購、正回購兩項反向交易投放和收回市場流動性，當中央銀行調低7天期逆回購利率時，商業銀行流動性增加，更多資金流向市場，造成市場上7天期回購利率下降，反之亦然。與廣義貨幣供應量和MLF操作相比，7天期逆回購利率與7天期回購利率的市場聯動性更強，脈沖響應圖也表現出了這一點。

圖5描述了LPR對于廣義貨幣供應量、7天期逆回購利率和MLF利率沖擊的響應函數。從響應程度上看，LPR對7天期逆回購利率和MLF利率的響應程度明顯高于廣義貨幣供應量，說明一方面，在貨幣政策從數量型向價格型轉變的大背景下，中央銀行對貸款市場利率的傳導不再過分強調廣義貨幣供應量的具體數值，而是通過向市場提供更靈活多樣、更能快速響應流動性變化的金融工具，提高貨幣政策傳導效率。另一方面，無論中央銀行選擇MLF利率還是7天期逆回購利率作為定價“錨”，LPR均能迅速對二者釋放的政策信號做出響應，并能以較快速度趨向平穩狀態，代表這一利率傳導系統具有良好的穩定性。

圖6和圖7顯示，一年期國債收益率、十年期國債收益率對貨幣政策意圖指標的響應具有高度相似性。國債收益率對廣義貨幣供應量的響應在第3期達到正響應的峰值，隨后下降，逐漸趨于平穩；對7天期逆回購利率和MLF利率響應的波動性均比較明顯，比如十年期國債收益率對7天期逆回購利率和MLF利率的響應都經過了兩次上升和兩次下降交替出現后才逐漸趨于平穩，這反映出7天期逆回購操作和MLF操作對國債收益率的影響均存在一定的時滯性。

可見，7天期逆回購操作對國債市場利率的影響并不是立即顯現，市場需要一定時間消化政策信號，債券市場參與者也需要時間調整預期，這與近年來中央銀行進行7天期逆回購操作后，債券市場利率雖然都會隨之波動，但對國債收益率的影響并不總是立即顯現的現實情況一致。就MLF利率而言，MLF利率調整要分別經過金融機構中期基礎貨幣邊際成本變化、金融機構調整資產負債表和市場預期兩個階段，才能傳導至國債市場引起國債收益率的變化。同時，MLF操作令企業以較低成本獲取資金，降低了企業發債需求，國債市場資金可得性增強，引導國債市場利率下行，因此，MLF利率對國債收益率的傳導具有一定的間接性特征。

（2）市場基準利率向實體經濟層面利率傳導的有效性分析。同業拆借利率和一般貸款利率都是影響實體領域資金流動性、企業融資成本、企業投資意愿的指標，會直接影響實體經濟活動效果和經濟增長動力，是貨幣政策傳導機制的終端。這一部分分析各市場基準利率向同業拆借利率和一般貸款利率傳導的有效性。

從圖8中可以看出，分別對四個基準利率指標實施1單位標準差的沖擊，同業拆借利率均反映出對四個指標的明顯響應，這說明同業拆借利率對沖擊的反應敏感，基準利率對同業拆借利率產生顯著影響，從市場基準利率到實體經濟利率的傳導效率較高。其中，同業拆借利率對LPR的沖擊最敏感，持續時間也最長，雖然第4期之前反應不明顯，存在一定的時滯性，但從第5期開始呈現快速增長，第10期達到峰值后下降，趨于平穩。隨著利率市場化改革的推進，LPR在貸款市場中的定價作用逐漸增強，其變動會傳導至貨幣市場，進而影響同業拆借利率的水平。受經濟持續下行影響，LPR持續走低，商業銀行預期資本成本降低，同業拆借利率相應下調，因此，多數情況下同業拆借利率與貸款市場報價利率是同向變動的，這與同業拆借利率對LPR以正響應為主的結果一致。同業拆借利率對7天期回購利率在短期內呈現出正響應，這與7天期回購利率對同業拆借利率有短期正向影響有關。作為真實成交利率，7天期回購利率直接反映金融體系短期內的流動性，而同業拆借利率受金融市場流動性影響，從而受到7天期回購利率的間接影響。同時，7天期回購利率能夠揭示市場對信用風險預期的改變，通過對風險溢價的調整對同業拆借利率產生間接影響。國債收益率對同業拆借利率的影響更多表現為引導作用。作為市場基準利率的“風向標”，國債收益率變動時，參與資金融通的商業銀行會根據這一“風向標”的變動調整報價預期，同業拆借利率隨之發生變動。值得注意的是，國債收益率對同業拆借利率的影響可能為正也可能為負，通常以同業拆借利率對國債收益率的正響應為主，但圖8顯示同業拆借利率短期內對一年期國債收益率呈現出負響應，對十年期國債收益率呈現出正響應。這應該與投資者預期有關：假設一年期國債收益率上升，當持有未來經濟增長放緩的預期時，投資者將調整資產配置結構，減少短期資金需求、轉向長期投資渠道，這一調整會造成同業拆借利率的下降，使同業拆借利率對一年期國債收益率呈現出負響應。

圖9顯示，一般貸款利率對四個基準利率1單位標準差的沖擊均表現出顯著脈沖響應，最終均趨于平穩，說明基準利率向實體經濟層面利率的傳導是有效的。其中，一般貸款利率對LPR的響應時間最長，對LPR實施1單位標準差的沖擊，一般貸款利率逐步上升，直到第12期達到峰值，第26期以后逐漸呈現平穩態勢，反映了LPR的沖擊不僅在短期內引起一般貸款利率的波動，還會在較長時間中對一般貸款利率產生持續影響。LPR改革后，LPR成為貸款利率定價的核心參考基準，一般貸款利率通常在此基礎上加點確定，因此，在所有影響因素中，LPR對一般貸款利率的影響最顯著也最直接。

5. 方差分解。對VAR模型中的變量LPR、同業拆借利率和一般貸款利率進行方差分解，以進行歸因分析。由表5可知，對LPR的方差解釋主要源自7天期逆回購利率和MLF利率，二者各階數貢獻比例均保持在50%左右，在初期預測階段尤為顯著，超過71%。7天期逆回購利率與MLF利率對LPR變異性的影響中，前者保持了較高的穩定貢獻，而后者的影響隨預測期延長而遞減。這表明MLF對短期LPR報價利率動態的影響較強，但長期視角下，7天期逆回購利率的作用逐漸凸顯，這與2024年8月中央銀行將LPR的定價基準切換至7天期逆回購利率的決策相吻合。

由表6可知，各項利率指標對同業拆借利率增速方差都有一定的貢獻度，說明我國構建了高度聯動的金融市場架構體系。7天期逆回購利率和7天期回購利率對同業拆借利率的貢獻尤為突出，它們不僅是中央銀行調節市場流動性的核心杠桿，也是判斷貨幣政策走向的關鍵指標，其對同業拆借利率的顯著作用證明了這一利率傳導渠道暢通。MLF操作與貸款市場報價利率的政策效應都具有一定的滯后期，這是由于企業和消費者都需要一定時間調整行為和預期，之后貨幣政策的傳導效應才能充分顯現。

表7顯示，一般貸款利率的內在異質性主要由其自身內生機制決定，前5期均保持在40%以上。廣義貨幣供應量對一般貸款利率波動的解釋力顯著高于其他單一變量，貢獻度在20%左右，并在多數預測階段保持穩定。7天期逆回購利率、MLF、7天期回購利率及LPR等關鍵利率指標的綜合貢獻度自前期的小于20%逐步攀升，至第10期時已升至41.96%，揭示了長期中貨幣政策對一般貸款利率的調控主要通過利率途徑而非貨幣供給途徑起效。

（三）結論

通過以上分析，本文得出如下研究結論：一是在中央銀行貨幣政策向市場基準利率的傳導中，作為市場基準的7天期回購利率、LPR及國債收益率對廣義貨幣供應量、7天期逆回購利率和MLF利率的動態響應都比較積極，顯示出中央銀行政策意圖對基準利率產生了顯著影響，體現出我國金融市場利率傳導機制的高效運作。尤其是與廣義貨幣供應量相比，基準利率對7天期逆回購利率和MLF利率的響應更為顯著，這一現象在一定程度上表明我國貨幣政策正逐步由數量型調控向價格型調控轉型，更加靈活且即時的金融工具在流動性信號傳遞中更能起到關鍵作用，提升了貨幣政策傳導的效能。自實施LPR改革后，無論選取MLF利率為定價基準，還是選擇7天期逆回購利率為新的參照點，LPR均能即時并準確地反饋二者釋放的利率信號，證明了LPR改革后利率傳導系統的穩定性。二是在市場基準利率向實體經濟層面利率的傳導中，同業拆借利率和一般貸款利率均展現出對沖擊的敏感性，證實了基準利率對經濟基本面的顯著影響，有效打通了從市場基準利率到實體經濟利率的傳導路徑。LPR的沖擊在短期和長期中均能發揮明顯作用，凸顯了貨幣政策在調整經濟活動中的效能。中央銀行通過調整LPR引導市場利率，從而作用于消費與投資行為，對實現宏觀經濟目標、確保經濟穩定與可持續增長起到了至關重要的作用。三是與廣義貨幣供應量在方差分解中的貢獻相比，7天期逆回購利率和7天期回購利率對同業拆借利率、一般貸款利率的貢獻更突出，再次揭示了貨幣政策主要通過利率途徑而非貨幣供應來影響一般貸款利率的調控策略。綜上，我國利率市場化改革后，貨幣政策能通過利率有效傳導至實體經濟領域，價格型貨幣政策工具在利率傳導中展現出更顯著的作用。

五、政策建議

（一）完善市場化利率的形成傳導機制

在政策利率端，進一步完善中央銀行政策利率體系，切實發揮公開市場操作利率作為短期政策利率在利率傳導中的基礎性作用，深化利率走廊機制建設，完善利率上下限管理，提高利率走廊的韌性和指導性。在市場利率端，不斷拓展7天期回購利率的應用，特別是加強7天期回購利率對同業存單、同業拆借、金融債券等產品的定價指導，完善其作為市場基準利率的“錨”機制。同時，要改進和完善報價形成機制，特別是加強對報價質量的監督和指導。

（二）完善地方中小商業銀行流動性傳導機制，提升貨幣政策傳導效率

在目前“中央銀行—國有大行—股份制商業銀行—地方中小商業銀行—非銀機構”的流動性傳導機制下，地方中小商業銀行和非銀機構處于鏈條末端且補充渠道較少，一旦出現市場波動，受到沖擊最大，突出表現為同業負債快速下降或違約，甚至向信貸業務延伸，對服務實體經濟造成影響。應增加中小商業銀行、非銀機構的流動性補充渠道，增強其流動性沖擊應對能力，避免流動性對利率傳導的擾動。

（三）加強對商業銀行的利率定價指導和管理

在經濟下行壓力加大、信貸需求下降的背景下，商業銀行貸款競爭進一步加劇，個別項目定價遠遠低于正常市場利率甚至同期限國債收益率，影響了利率傳導的效率。應加強貸款定價自律管理和監管部門的外部監督，對明顯低于正常利率水平、惡意競爭、破壞市場秩序的行為，堅決予以打擊和處理，為我國利率市場化改革營造良好的外部環境。

注：

①數據來源：中國人民銀行2020年第四季度《中國貨幣政策執行報告》。

②數據來源：中國人民銀行2024年第二季度《中國貨幣政策執行報告》。

參考文獻：

[1]李宏瑾.利率并軌、風險溢價與貨幣政策傳導 [J].經濟社會體制比較，2020，（05）.

[2]向海凌，林鈺璇，王浩楠.利率市場化改革與企業綠色轉型——基于上市企業年報文本大數據識別的經驗證據 [J].金融經濟學研究，2023，38（04）.

[3]胡育蓉，范從來.貨幣政策工具的選擇：利率雙軌制和利率市場化 [J].經濟評論，2015，（04）.

[4]紀洋，譚語嫣，黃益平.金融雙軌制與利率市場化[J].經濟研究，2016，51（06）.

[5]徐明東，陳學彬.貨幣環境、資本充足率與商業銀行風險承擔[J].金融研究，2012，（07）.

[6]Porter N，Xu TT.2013.Money Market Rates and Retail Interest Regulation in China：The Disconnect Between Interbank and Retail Credit Conditions [R].Bank of Canada Staff Working Paper，（20）.

[7]項衛星，李宏瑾.我國中央銀行數量型貨幣調控面臨的挑戰與轉型方向 [J].國際金融研究，2012，（07）.

[8]王燕.貨幣政策利率傳導有效性實證分析 [J].金融理論與實踐，2016，（12）.

[9]卞志村，胡恒強.中國貨幣政策工具的選擇：數量型還是價格型？——基于DSGE模型的分析 [J].國際金融研究，2015，（06）.

[10]劉金全，石睿柯.利率雙軌制與貨幣政策傳導效率： 理論闡釋和實證檢驗 [J].經濟學家，2017，（12）.

[11]周海赟.所有制差異、信貸傳導機制與政策工具的結構效應——基于雙軌制經濟結構的研究視角 [J].現代財經（天津財經大學學報），2019，39（03）.

[12]馬亞明，常軍，佟淼.新利率雙軌制、企業部門杠桿率差異與我國貨幣政策傳導——考慮影子銀行體系的DSGE模型分析 [J].南開經濟研究，2018，（06）.

[13]紀洋，徐建煒，張斌.利率市場化的影響、風險與時機——基于利率雙軌制模型的討論 [J].經濟研究，2015，50（01）.

[14]巴曙松，嚴敏，王月香.我國利率市場化對商業銀行的影響分析 [J].華中師范大學學報（人文社會科學版）.2013，52（04）.

[15]金中夏，洪浩，李宏瑾.利率市場化對貨幣政策有效性和經濟結構調整的影響 [J].經濟研究，2013，48（04）.

[16]湯奎.LPR改革對央行政策調控與商業銀行經營的影響研究 [J].新金融，2020，（04）.

[17]殷紅，張龍，吳安兵，張博.貸款市場報價利率的定價機制與宏觀效應 [J].管理世界，2024，40（06）.

[18]張希，陳軒.LPR“兩軌合一軌”——利率市場化改革的“最后征程” [J].農村金融研究，2019，（09）.

[19]劉妍，孫永志，宮長亮，曾剛.LPR機制改革對商業銀行盈利能力和風險承擔的影響研究 [J].國際金融研究，2022，（10）.

[20]李妳.LPR改革利率市場化再進一步“兩軌合一軌”的痛點及建議 [J].經濟研究導刊，2020，（04）.

[21]紀敏，陳得文.政府行為對利率定價的影響 [J].中國金融，2016，（17）.

[22]馬駿，王紅林.政策利率傳導機制的理論模型 [J].金融研究，2014，（12）.

[23]郭豫媚，戴賾，彭俞超.中國貨幣政策利率傳導效率研究：2008—2017 [J].金融研究，2018，（12） .

[24]張博，朱珠.貸款市場報價利率的形成機制及政策建議 [J].新金融，2019，（10）.